資本預(yù)算決策

13 - 1 資本預(yù)算決策與企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展 13 - 2 13 - 3 我們應(yīng)該 建這個(gè)廠房嗎？ 資本預(yù)算基礎(chǔ) : 現(xiàn)金流量估計(jì) 13 - 4 何謂資本預(yù)算 ? 對(duì)可能的固定資產(chǎn)的增加所進(jìn)行的分析. 長(zhǎng)期決策 ； 巨額支出 . 對(duì)于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展是極為重要的 . 13 - 5 步驟 1. 估計(jì)現(xiàn)金流量 (流入和流出 ). 2. 判斷這些現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度 . 3. 確定 k = 項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本 WACC. 4. 計(jì)算凈現(xiàn)值 NPV 和或內(nèi)含報(bào)酬率 IRR. 5. 如果 NPV 0和或 IRR WACC， 則接受該項(xiàng)目 . 13 - 6 獨(dú)立項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目 項(xiàng)目是 : 獨(dú)立的 , 如果一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量與另外一個(gè)項(xiàng)目的是否被接受沒(méi)有關(guān)聯(lián) . 互斥的 , 如果一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量受到另外一個(gè)被接受項(xiàng)目的反向影響 . 13 - 7 互斥項(xiàng)目的一個(gè)案例 相對(duì)于渡河而言，架橋和購(gòu)船即是一對(duì)互斥項(xiàng)目 . 13 - 8 正?，F(xiàn)金流量項(xiàng)目 : 項(xiàng)目成本 (負(fù)現(xiàn)金流量 ) 緊跟著一系 列的現(xiàn)金流入 . 正、負(fù)號(hào)只改變 一次 . 非常現(xiàn)金流量項(xiàng)目 : 符號(hào)改變 兩次或兩次 以上的項(xiàng)目 . 最為常見(jiàn)的 : 成本 (負(fù)現(xiàn)金流量 ), 然后是正的現(xiàn)金流量 ,項(xiàng)目結(jié)束時(shí) 再發(fā)生負(fù)的現(xiàn)金流量 . 如核力發(fā)電 , 煤礦等 . 13 - 9 現(xiàn)金流入 (+) 或現(xiàn)金流出 (-) 0 1 2 3 4 5 正常 非常 - + + + + + - + + + + - - - - + + + + + + - - - - + + - + - 13 - 10 什么是回收期 ? 收回全部項(xiàng)目投資所需要的年限 13 - 11 項(xiàng)目 L的回收期 (長(zhǎng)期 : 絕大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在遠(yuǎn)期 ) 10 80 60 0 1 2 3 -100 = 現(xiàn)金流量 CFt 累計(jì)現(xiàn)金流量 -100 -90 -30 50 回收期 L 2 + 30/80 = 2.375 年 0 100 2.4 13 - 12 項(xiàng)目 S (短期 : 很快發(fā)生現(xiàn)金流量 ) 70 20 50 0 1 2 3 -100 現(xiàn)金流量 CFt 累計(jì)現(xiàn)金流量 -100 -30 20 40 回收期 S 1 + 30/50 = 1.6 年 100 0 1.6 = 13 - 13 回收期法的優(yōu)勢(shì) : 1. 可以直觀地反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性 . 2. 易于計(jì)算和理解 . 回收期法的缺點(diǎn) : 1. 忽略了貨幣的時(shí)間價(jià)值 . 2. 忽略了回收期以后所發(fā)生的所有現(xiàn)金流量 . 13 - 14 10 80 60 0 1 2 3 現(xiàn)金流量 CFt 累計(jì)現(xiàn)金流量 -100 -90.91 -41.32 18.79 貼現(xiàn)回收期 2 + 41.32/60.11 = 2.7 年 貼現(xiàn)回收期 : 以貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量而非 最初的現(xiàn)金流量計(jì)算 . 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量 PVCFt -100 -100 10% 9.09 49.59 60.11 = 在 2.7年之內(nèi)回收全部投資及其資本成本。 13 - 15 N PVCFktntt 0 1.凈現(xiàn)值 : 所有現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出 現(xiàn)值之和 . 成本經(jīng)常是 CF0 ， 且是負(fù)值 . .CFk1CFN PV 0ttn1t 13 - 16 凈現(xiàn)值（ NPV） 的計(jì)算 10 80 60 0 1 2 3 10% 項(xiàng)目 L: -100.00 9.09 49.59 60.11 18.79 = NPVL NPVS = $19.98. 13 - 17 凈現(xiàn)值法原理 NPV = 現(xiàn)金流入現(xiàn)值 成本 = 財(cái)富凈利得 . 接受項(xiàng)目，如果 NPV 0. 如果是互斥項(xiàng)目，則選擇凈現(xiàn)值最大 的項(xiàng)目 . 凈現(xiàn)值即超額利潤(rùn)，為企業(yè)價(jià)值的增加 . 13 - 18 凈現(xiàn)值法決策法則 如果項(xiàng)目 S 和 L 是互斥項(xiàng)目 , 則選擇 S ， 因?yàn)?NPVs NPVL . 如果 S 和 L 是彼此的獨(dú)立項(xiàng)目 , 則全部接受，因?yàn)?NPV 0. 13 - 19 內(nèi)含報(bào)酬率 : IRR 0 1 2 3 CF0 CF1 CF2 CF3 成本 現(xiàn)金流入 IRR 是使所有現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 =投資成本的那個(gè)貼現(xiàn)率 . ， 也就是使項(xiàng)目 NPV = 0的那個(gè)貼現(xiàn)率 . 13 - 20 tnttCFkN PV0 1. tnttCFI R R0 10 .凈現(xiàn)值 : 輸入 k, 求解 NPV. 內(nèi)含報(bào)酬率 : 輸入 NPV = 0, 求解 IRR. 13 - 21 項(xiàng)目 L的 IRR? 10 80 60 0 1 2 3 IRR = ? -100.00 PV3 PV2 PV1 0 = NPV 經(jīng)計(jì)算，可得 : IRRL = 18.13%. IRRS = 23.56%. 13 - 22 40 40 40 0 1 2 3 IRR = ? 如果現(xiàn)金流入是固定的，則 : -100 或者 , 用軟件包 , 輸入 CFs 并按 IRR = 9.70%. 3 -100 40 0 9.70% N I/YR PV PMT FV 輸入 產(chǎn)出 13 - 23 90 1,090 90 0 1 2 10 IRR = ? 問(wèn)題 . 項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率與 債券的到期收益率是什么關(guān)系 ? 答案 . 一回事 .債券的到期收益率 就是投資于公司債券的內(nèi)含報(bào)酬率 . -1,134.2 IRR = 7.08%. . 13 - 24 內(nèi)含報(bào)酬率法決策法則 如果 IRR WACC, 則項(xiàng)目的報(bào)酬率 高于其成本 超額收益即會(huì)增加股東的財(cái)富 . 例如 : WACC = 10%, IRR = 15%. 項(xiàng)目營(yíng)利 . 13 - 25 IRR 接受原則 若 IRR k, 接受項(xiàng)目 . 若 IRR k = 10%. 若 S 和 L 為互斥項(xiàng)目 , 接受 S， 因?yàn)?IRRS IRRL . 13 - 27 構(gòu)建 NPV 曲線 輸入 現(xiàn)金流量 CFs ， 并在不同的折現(xiàn)率情況 下，計(jì)算不同的凈現(xiàn)值 : k 0 5 10 15 20 NPVL 50 33 19 7 NPVS 40 29 20 12 5 (4) 13 - 28 -1 001020304050600 5 10 15 20 2 3 . 6凈現(xiàn)值 NPV ($) 貼現(xiàn)率 (%) IRRL = 18.1% IRRS = 23.6% 交點(diǎn) = 8.7% k 0 5 10 15 20 NPVL 50 33 19 7 (4) NPVS 40 29 20 12 5 S L 13 - 29 對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目而言，無(wú)論是凈現(xiàn)值法則還是內(nèi)含報(bào)酬率法則，取舍結(jié)果都是一樣的 : k IRR 和 NPV k 和 NPV 0 接受 . 13 - 30 互斥項(xiàng)目 k 8.7 k NPV % IRRS IRRL L S k NPVS , IRRS IRRL 沖突 k 8.7: NPVS NPVL , IRRS IRRL 沒(méi)有沖突 13 - 31 交點(diǎn)的計(jì)算 1. 計(jì)算項(xiàng)目間現(xiàn)金流量的差異 . 2. 將這些差異輸入計(jì)算器，求出內(nèi)含報(bào)酬率 . 交點(diǎn) = 8.68%, 接近于 8.7%. 3. 從項(xiàng)目 L減去 S 或者相反 , 但最好最初的現(xiàn)金流量為負(fù)值 . 4. 如果兩個(gè)項(xiàng)目沒(méi)有交點(diǎn) , 則其中一個(gè)肯定優(yōu)于另外一個(gè) . 13 - 32 造成 NPV曲線相交的兩個(gè)原因 1. 投資規(guī)模差異 . 小規(guī)模項(xiàng)目在 t = 0投資時(shí) 可節(jié)約一些資金 . 機(jī)會(huì)成本越高 , 這些資金的價(jià)值就越大 , 因此，在報(bào)酬率較高的情況下，小項(xiàng)目較為有利 . 2. 時(shí)間差異 . 投資回收期較短的項(xiàng)目，可以有更多的資金用于再投資 . 如果報(bào)酬率 k 較高 , 回收越早的現(xiàn)金流量越有利 , NPVS NPVL. 13 - 33 再投資報(bào)酬率假設(shè) 凈現(xiàn)值法 假設(shè)再投資報(bào)酬率為資本成本 (即資本的機(jī)會(huì)成本 ). 內(nèi)含報(bào)酬率法假設(shè)再投資報(bào)酬率為該項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率 . 以資本成本為再投資報(bào)酬率較為現(xiàn)實(shí) , 故凈現(xiàn)值法較科學(xué) . 因此，在互斥項(xiàng)目的選擇過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)采用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行選擇 . 13 - 34 管理者更喜歡百分比 喜歡用內(nèi)含報(bào)酬率而非凈現(xiàn)值進(jìn)行比較 . 有沒(méi)有更好的內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)呢 ? 有 , 修正的內(nèi)含報(bào)酬率（ MIRR） 即是一個(gè)使項(xiàng)目的終點(diǎn)價(jià)值的現(xiàn)值等于該項(xiàng)目成本現(xiàn)值的貼現(xiàn)率 .而終點(diǎn)價(jià)值是以 WACC對(duì)現(xiàn)金流入復(fù)利計(jì)算所得 . 這樣 , MIRR 假設(shè)現(xiàn)金流入是以 WACC為再投資報(bào)酬率的 . 13 - 35 MIRR = 16.5% 10.0 80.0 60.0 0 1 2 3 10% 66.0 12.1 158.1 項(xiàng)目 L的 MIRR(k = 10%) -100.0 10% 10% 現(xiàn)金流入現(xiàn)值 -100.0 現(xiàn)金流出現(xiàn)值 MIRRL = 16.5% $100 = $158.1 (1+MIRRL)3 13 - 36 MIRR 與 IRR的比較 修正的內(nèi)含報(bào)酬率（ MIRR） 正確地假設(shè)以機(jī)會(huì)成本 = WACC 作為再投資報(bào)酬率 . MIRR 也消除了一個(gè)項(xiàng)目多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率的情況 . 管理者總是喜歡使用報(bào)酬率進(jìn)行比較 , 這樣，運(yùn)用修正的內(nèi)含報(bào)酬率比一般的內(nèi)含報(bào)酬率更加科學(xué) . 13 - 37 穹形項(xiàng)目 : 凈現(xiàn)值法還是內(nèi)含報(bào)酬率法 ? 5,000 -5,000 0 1 2 k = 10% -800 經(jīng)過(guò)計(jì)算，得： NPV = -386.78 IRR的計(jì)算 出現(xiàn)差錯(cuò) . 為什么 ? 13 - 38 因?yàn)槌霈F(xiàn)了兩個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率 . 原因是現(xiàn)金流量 非正常，符號(hào)變化了兩次 . 如圖示： 凈現(xiàn)值曲線 450 -800 0 400 100 IRR2 = 400% IRR1 = 25% k NPV 13 - 39 出現(xiàn)多個(gè) IRR的原因 1. 在極低貼現(xiàn)率的情況下 , CF2 的現(xiàn)值較大且為負(fù)值 , 故 NPV 0. 2. 在極高貼現(xiàn)率情況下 , CF1和 CF2 的現(xiàn)值都很低 , 故 CF0 的符號(hào)主導(dǎo)了凈現(xiàn)值，使 NPV 0. 4. 結(jié)果 : 出現(xiàn)了兩個(gè) IRR. 13 - 40 在現(xiàn)金流量非常且有多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率的情況下，使用修正的內(nèi)含報(bào)酬率 （ MIRR） : 0 1 2 -800,000 5,000,000 -5,000,000 現(xiàn)金流出現(xiàn)值 10% = -4,932,231.40. 現(xiàn)金流入現(xiàn)值 10% = 5,500,000.00. MIRR = 5.6% 13 - 41 接受項(xiàng)目 P嗎 ? 不接受 . 因?yàn)樵擁?xiàng)目的 MIRR = 5.6% k = 10%. 還有 ,若 MIRR NPVS. 但 L項(xiàng)目真得優(yōu)于 S項(xiàng)目嗎 ?此言尚早 . 這里需要共同有效期分析，因?yàn)閮蓚€(gè)項(xiàng)目的有效期不同，一個(gè)是 2年，另一個(gè)是 4年 . 13 - 44 注意 S項(xiàng)目 2年后即可實(shí)現(xiàn)循環(huán)投資 ，創(chuàng)造更多的收益 . 可用替換鏈法（ replacement chain） 或確定年金法（ equivalent annual annuity ） 對(duì)類似的投資決策進(jìn)行分析. 13 - 45 項(xiàng)目 S 的替換 : NPV = $7,547. 替換鏈法分析 (000s) 0 1 2 3 4 項(xiàng)目 S: (100) (100) 60 60 60 (100) (40) 60 60 60 60 13 - 46 與項(xiàng)目 L的凈現(xiàn)值 NPV = $6,190進(jìn)行比較 . 或者 , 用 凈現(xiàn)值 NPV: 0 1 2 3 4 4,132 3,415 7,547 4,132 10% 13 - 47 如果 2年后 S項(xiàng)目的替換成本上升為 105的話 , 哪一個(gè)更好呢 ? (000s) NPVS = $3,415 NPVL = $6,190. 現(xiàn)在選擇 L. 0 1 2 3 4 項(xiàng)目 S: (100) 60 60 (105) (45) 60 60 13 - 48 年限 0 1 2 3 現(xiàn)金流量 ($5,000) 2,100 2,000 1,750 殘 值 $5,000 3,100 2,000 0 考慮一個(gè)有效期為 3年的項(xiàng)目 . 如果 3年以