張云峰 場外市場建設(shè)國際化視野.doc

對話張云峰：場外市場建設(shè)的國際化視野上海是中國金融改革的前沿，中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)的建立，更加快了上海金融與國際接軌的步伐。地處國際金融大都市的上海股權(quán)托管交易中心（以下簡稱“上海股交中心”），其視野放眼全球，從起步階段就按照國際先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)來構(gòu)建整個交易系統(tǒng)。電子化的設(shè)計，多種金融產(chǎn)品的組合，使上海股交中心成為中國場外市場市場化運(yùn)作的典范。 1、請您談?wù)剬χ袊亩鄬哟钨Y本市場結(jié)構(gòu)的看法。 張云峰：中國的資本市場分為三個層次，一是主板，二是創(chuàng)業(yè)板，三是場外市場。國際上通行的劃分標(biāo)準(zhǔn)是以服務(wù)對象來確定這些板塊的層次歸屬：主板對應(yīng)的是大型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板對應(yīng)的是中型企業(yè)；場外市場對應(yīng)的是小型企業(yè)，也就是人們通常說的中小企業(yè)。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與上海股交中心的服務(wù)對象都是中小企業(yè)，因此這兩者都屬于三板市場。 現(xiàn)在社會上有一個錯誤認(rèn)識，就是全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)屬于三板，而上海股交中心屬于四板。這種劃分可能是不了解市場層次原則的人做出的，他是按照監(jiān)管市場的主體不同來劃分層次，而不是按照服務(wù)對象來劃分，這是不正確的。 另外一個問題就是對區(qū)域市場的理解。美國有區(qū)域化市場，即由各個州的監(jiān)管機(jī)構(gòu)加以監(jiān)管的資本市場，這種區(qū)域市場執(zhí)行各州的法律，但它服務(wù)的對象卻是全球性的。其實資本市場與菜市場有相同之處，比如開在北京的菜市場，全國各地的人都可以來交易。中國對區(qū)域化市場的定義與美國有本質(zhì)區(qū)別，它是指只為本地企業(yè)服務(wù)的市場，這種定義方法在國外是沒有的。按區(qū)域來劃分市場，不利于促進(jìn)良性競爭，改善服務(wù)，優(yōu)勝劣汰，與十八屆三中全會倡導(dǎo)的通過市場實現(xiàn)資源合理配置的精神不相符。 另外，公開轉(zhuǎn)讓和非公開轉(zhuǎn)讓的概念，也造成很多認(rèn)識上的混亂。目前，我國的法律法規(guī)沒有對公開轉(zhuǎn)讓和非公開轉(zhuǎn)讓作過定義，國際上也無借鑒可尋，國際上市場的交易都是公開的，不能公開交易的就不是市場。目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和上海股交中心在交易方式上完全一樣，那么為何要以此來區(qū)分一個市場是公開轉(zhuǎn)讓，另一個市場是非公開轉(zhuǎn)讓呢？我認(rèn)為在這一點(diǎn)上，應(yīng)該借鑒國際做法。 2、上海股交中心采取什么樣的運(yùn)營模式？ 張云峰：上海股交中心采取的是混業(yè)經(jīng)營模式，即主要以投資銀行的服務(wù)形式來開展業(yè)務(wù)。投資銀行的服務(wù)對象不僅有證券公司，也包括銀行、基金公司等，這種做法符合國際慣例。 上海股交中心允許民營投資機(jī)構(gòu)從事投行業(yè)務(wù)，而全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等傳統(tǒng)的交易所仍然只有券商才有資格做。在上海股交中心，開展投行業(yè)務(wù)是憑借能力公平競爭，而不是靠資質(zhì)準(zhǔn)入。其實現(xiàn)在許多民營投行的業(yè)務(wù)能力已經(jīng)強(qiáng)過證券公司，證券公司會到它們那里挖掘人才來壯大自己的隊伍。 國際上劃分銀行業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)有兩種。一類是投資銀行，另一類是儲蓄銀行。美國最好的投資銀行都是民營的，在中國還沒有這么大體量的投資銀行，一般規(guī)模都比較小。現(xiàn)在商業(yè)銀行的民營化已經(jīng)開始，像騰訊已經(jīng)申請了民營銀行的牌照，未來投資銀行的民營化會成為金融改革的重點(diǎn)。未來的中國金融改革，肯定能打造出中國的高盛、中國的摩根，我個人非常看好這個市場的未來。 3、場外市場是否存在利益輸送問題？上海股交中心如何解決這個問題？ 張云峰：場外市場存在這個問題。場外市場是兩個人之間的交易，具有隱蔽性，雙方商量一個價格，密碼一輸就成交了。今天以1元的價格買走，明天以10元的價格拋出去，從中賺取高額利潤。對此，上海股交中心制定了相應(yīng)的制度，即在定向增發(fā)時，新股東進(jìn)來后設(shè)置半年的鎖定期，不能隨便拋售，即使利益輸送也要等半年。半年之后的市場怎么變化誰也無法預(yù)期，這就為利益輸送制造了很大的風(fēng)險和不確定性，從而可以較好地避免利益輸送行為的發(fā)生。 對于掛牌公司的增資行為需要監(jiān)管，既防止損害投資者利益，也防止利益輸送行為。除了監(jiān)管資金用途以外，更重要的是監(jiān)管增資價格的公允性。小型企業(yè)大都一股獨(dú)大，任何增資行為，無論是合理的還是不合理的，董事會、股東大會都能通過，但如果價格太低，就損害了老股東的利益，價格太高又會損害新股東的利益，這種行為一定需要交易所來約束，所以，對于有些交易所放任增資行為的做法，我不太認(rèn)可。 4、參與三板交易的主體與一板、二板的交易參與者有何不同？ 張云峰：參與主板和創(chuàng)業(yè)板的投資者中，非理性人士居多，因為他們很多都是老百姓，這些人買股票的時候沒有幾個人會去調(diào)查公司，大多是將朋友的建議或在媒體上看到的股評作為自己的投資依據(jù)。場外市場的投資者大多是理性的，一般都會對公司進(jìn)行摸底調(diào)查，然后才會決定是否購買。 5、哪些群體是場外市場最大的受益者？ 張云峰：虧損企業(yè)是場外市場最大的受益者，因為一板、二板市場完全不允許虧損企業(yè)上市。 比如天谷生物，這是一家虧損的以綠色水稻種子為主業(yè)的高科技企業(yè)，2012年2月在上海股交中心掛牌。這家公司的股東大多是水稻專家，他們有技術(shù)，有產(chǎn)品，有市場，能創(chuàng)造財富，就是缺乏資金。這家公司在上海股交中心不但溢價融到了錢，還超募了一半，資金問題一下子就得到了緩解。 6、是否有外資參與上海股交中心的交易？目前中心的國際化程度如何？ 張云峰：原則上我們不拒絕境外投資者在場外市場交易股票，但現(xiàn)在還沒有外資到上海股交中心進(jìn)行交易，其他的交易所也沒有。按照我國有關(guān)規(guī)定，允許合資企業(yè)在場外市場掛牌，但純外資的企業(yè)不行，目前有合資企業(yè)在上海股交中心掛牌。 我們在積極部署上海股交中心的國際化，技術(shù)上已經(jīng)實現(xiàn)了全球聯(lián)網(wǎng)。無論你在世界上的哪一個國家，只要開通了上海股交中心的賬號，就可以上網(wǎng)交易。但目前在政策方面還有一些壁壘，只要政策放開，上海股交中心肯定會成為中國第一個試水國際化的場外市場。 7、您曾擔(dān)任過券商新三板業(yè)務(wù)部的總經(jīng)理。目前新三板正在不斷擴(kuò)容，請您介紹一下這個市場的運(yùn)營情況。 張云峰：新三板中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力還有待提高?，F(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)服務(wù)者主要是券商，券商是逐利的，其主要力量會放在IPO上，在三板業(yè)務(wù)方面就不會投放太多的人力。所以，新三板當(dāng)前需要解決的不是容量問題而是運(yùn)營問題。 另外，想吸引更多的客戶，新三板就一定要解決融資的問題。中小企業(yè)到場外市場掛牌的目的就是解決資金問題，如果融資困難，那這個市場就會失去吸引力。 目前專注于新三板的投資者并不多，投資人一般都是為了尋找能上主板、創(chuàng)業(yè)板的公司而來，這不是真正的場外市場投資人。這個市場的真正投資者應(yīng)該按照市場的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)來投資，在這個市場買賣、炒作，活躍這個市場，并立足于在這個市場實現(xiàn)退出，而不是把這里當(dāng)跳板，去上主板。 8、有消息說，將來新三板可以實現(xiàn)自動轉(zhuǎn)板，這對場外市場而言是不是一個利好消息？ 張云峰：這確實是一個利好的消息，但是由于一些法律和政策方面的問題，轉(zhuǎn)板還不會很快推行，至少在最近兩三年內(nèi)無法實現(xiàn)。證券法第50條規(guī)定，股份有限公司股票上市，首先需要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門的核準(zhǔn)，而且，向社會公開發(fā)行的股份應(yīng)達(dá)公司股份總數(shù)的25以上，所以沒有公開發(fā)行就談不到上市。股票到交易所上市必須要有證監(jiān)會的批文，所以受法律等因素的制約，實現(xiàn)自動轉(zhuǎn)板還需要假以時日。 其實轉(zhuǎn)板只是給企業(yè)上市提供了一個新的途徑而已，能成功轉(zhuǎn)板的公司，通過傳統(tǒng)途徑上市也不會有障礙，而通過傳統(tǒng)途徑無法上市的企業(yè)，借助轉(zhuǎn)板也是達(dá)不到目的的，企圖借轉(zhuǎn)板來投機(jī)取巧是不可能的。退一萬步說，即便一個小企業(yè)通過投機(jī)取巧的方式成功上了市，但在大型企業(yè)云集的市場中想實現(xiàn)融資目標(biāo)也幾乎沒有可能。建設(shè)多層次資本市場的根本目的，就是讓不同的企業(yè)找到適合自己的市場，從而實現(xiàn)各取所需。 9、企業(yè)在主板上獲得的待遇是否會比場外市場要好？ 張云峰：企業(yè)上市的目的就是融資，所以一定要到與自己實力匹配的資本市場掛牌。主板的規(guī)則都是針對大企業(yè)制定的，小企業(yè)沒有任何優(yōu)勢。首先，主板的市盈率一定不會很高，成長性有限；其次，主板的融資方式只有兩個，一個是IPO，另一個是再融資，再融資的門檻很高，對企業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤都有很高的要求。小企業(yè)想在這方面討巧，只會對自己不利。 10、場外市場有沒有退出機(jī)制？ 張云峰：企業(yè)退市是自由的，只要所有股東特別是社會化的小股東同意，上海股交中心會積極配合。目前為止，還沒有從上海股交中心退市的企業(yè)。 11、上海股交中心歡迎什么樣的投資機(jī)構(gòu)參與投資？ 張云峰：上海股權(quán)交易中心的投資主體是多元的，機(jī)構(gòu)和符合條件的自然人都?xì)g迎。在上海股交中心掛牌的項目又分為若干個層次，不同偏好的投資者都可以在這里找到自己要投的項目。相對于新三板而言，上海股交中心的準(zhǔn)入門檻相對較低。 12、現(xiàn)在政策放開，私募機(jī)構(gòu)也可以做公募了，請您分析一下未來私募基金發(fā)展的形態(tài)。 張云峰：現(xiàn)在私募基金已經(jīng)出現(xiàn)困局，因為中國投資pre-IPO的成功率只有20%，80%的項目都無法通過IPO退出。遇到困局就要轉(zhuǎn)型，把pre-IPO轉(zhuǎn)成“pre-場外市場”是一種可行的辦法?；仡櫷顿Y機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程，10年前，投資機(jī)構(gòu)都做二級市場，沒有機(jī)構(gòu)去做pre-IPO。但隨著監(jiān)管力度的加大和市場的理性回歸，投資機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)到pre-IPO。現(xiàn)在做pre-IPO遇到困局，面臨轉(zhuǎn)型，一種是轉(zhuǎn)變成真正的VC，另一種就是轉(zhuǎn)變到“pre-場外市場”，這也是PE理念的投資。以前的PE針對主板，現(xiàn)在轉(zhuǎn)變成針對場外市場。如果再遇到困局就還要向前轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)到VC。美國私募的發(fā)展脈絡(luò)就是這樣的，一開始都做二級市場，后來分化成天使、VC等各種形態(tài)。 13、請您介紹一下上海股交中心的金融產(chǎn)品，以及掛牌企業(yè)的架構(gòu)是怎么安排的。 張云峰：上海股交中心的設(shè)置是多層次的，其中，掛牌E板的是相對比較成熟的企業(yè)，即發(fā)展較好但還不夠上主板資格的企業(yè)。上海股交中心還設(shè)有Q板，掛牌的是那些剛剛成立、注冊資本金很少的初創(chuàng)型企業(yè)。隨著時間推移，另外兩類企業(yè)也被放到了這個板塊，即沒有時間準(zhǔn)備材料上E板，但又想盡快與資本市場接軌的企業(yè)，以及不想披露公司自身商業(yè)機(jī)密的企業(yè)。根據(jù)對象的不同需求來建設(shè)板塊，完全符合市場規(guī)律，也符合企業(yè)融資的需求。 2014年，上海股交中心還開辟了一個新的業(yè)務(wù)，即私募股權(quán)基金二級市場份額報價轉(zhuǎn)讓。IPO關(guān)閘致使許多存續(xù)期屆滿的基金無法退出，等著抽回資本的LP就只能變賣項目。這些項目絕大多數(shù)都是優(yōu)質(zhì)項目，當(dāng)市場好轉(zhuǎn)之后通過上市退出會有不錯的回報。在當(dāng)時的形勢下，投資者打8折就可以買下這些項目，又能省卻盡職調(diào)查的麻煩，所以上海股交中心就開展了這項業(yè)務(wù)。現(xiàn)在上海股交中心是全國唯一實現(xiàn)盈利的場外市場交易所，2012年上繳稅款1800萬元，2013年上繳稅款3000萬元，這與我們靈活多樣的經(jīng)營有很大關(guān)系。 14、從場外市場發(fā)展起來的好企業(yè)多不多？ 張云峰：確實沖出了一些發(fā)展很好的公司。有一家公司，在上海股交中心掛牌的時候只有無形資產(chǎn)，賬上沒有一點(diǎn)兒現(xiàn)金。在這里融資之后，現(xiàn)在的營業(yè)額達(dá)到2億元，凈利潤達(dá)到5000萬元。這家公司設(shè)立之初只有一個項目團(tuán)隊，但他們有技術(shù)。經(jīng)過多年發(fā)展，特別是從上海股交中心融到1.3億元資金后，公司的股票價格從最初的2元/股已經(jīng)漲到現(xiàn)在的10元/股。 15、做市商制度的推出對于場外市場是一個利好消息，請您談?wù)勛鍪猩淘谫Y本市場中的作用。 張云峰：做市商制度是一種最適合場外市場發(fā)展的制度，遺憾的是現(xiàn)在還很少有人嘗試。許多人把做市商當(dāng)成是一種交易方式的改變，其實做市商是一個非常龐大的制度體系，它外在表現(xiàn)為一種特有的交易方式?，F(xiàn)在有些交易所為了改變交易方式而設(shè)立了做市商，結(jié)果是，做市商一出場，所有的人都拋盤給它。錯誤的理解必定會帶來錯誤的結(jié)果，導(dǎo)致真正的做市商交易形態(tài)并未出現(xiàn)。 其實，做市商就像一個蓄水池，它必須設(shè)立兩個由交易所監(jiān)管的賬戶，一個是資金帳戶，一個是股票賬戶，這兩個賬戶都不能空，要時刻保持平衡。無論是資金沒有了還是股票沒有了，這個做市商就該下課了。股票的價格是由做市商自己定的，但是買入和賣出之間的差額最多只能浮動10%。要漲一起漲，要跌一起跌，賺取的就是10%的差價。做市商要根據(jù)行情不斷調(diào)整股票價格，調(diào)整的目的就是為了保持資金和股票的平衡。只要有流動性，做市商就非常賺錢。 要達(dá)到做市商的交易形態(tài)，必須要有相對平衡的股票拋售者和購買者。但當(dāng)前場外市場的問題是購買者缺乏，所以在當(dāng)前的情況下，做市商制度很難有所作為。 做市商是一個龐大的體系，一定要有很多政策來配套。紐交所實行的就是做市商制度，那些在紐交所里晃來晃去、戴著耳麥、打著手勢的都是做市商的工作人員。耳麥的作用是連接后臺，打手勢的目的是代表投資者交易。很多人都說紐交所懷舊，還保留著這種原始的交易方式，其實這就是它的智慧，只有這樣才能做好。 16、實行IPO注冊制會給資本市場帶來哪些影響？ 張云峰：實行IPO注冊制是大勢所趨，已經(jīng)很少有國家還在實行核準(zhǔn)制。注冊制就像選拔干部公示，公示一個月，大家提出問題再去調(diào)查，沒有問題就直接上市。上市之后再出現(xiàn)問題，證監(jiān)會會進(jìn)行處罰。這個處