《公司并購(gòu)管理》PPT課件.ppt

1、第11章 公司并購(gòu)管理,第1節(jié) 公司并購(gòu)的概念與類型 第2節(jié) 公司并購(gòu)理論 第3節(jié) 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估 第4節(jié) 公司并購(gòu)的支付方式,第1節(jié) 公司并購(gòu)的概念與類型,一、并購(gòu)的概念 二、并購(gòu)的類型 三、公司并購(gòu)的程序,一、并購(gòu)的概念,一、并購(gòu)的概念,吸收合并（merger），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。 新設(shè)合并(consolidation)是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。 收購(gòu)（acquisition）是指一家公司為了對(duì)另一家公司進(jìn)行控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資

2、產(chǎn)或股權(quán)購(gòu)買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購(gòu)活動(dòng)。 接管(takeover)是一個(gè)比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制權(quán)的變更。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?gòu)，也可能是托管或委托投票權(quán)的原因而發(fā)生接管。,二、并購(gòu)的類型,1.按照并購(gòu)雙方所處的行業(yè)分類 2.按照出資方式分類 3.按照被并購(gòu)企業(yè)是否支持分類 4.按照并購(gòu)是否利用杠桿分類,1.按照并購(gòu)雙方所處的行業(yè)分類,橫向并購(gòu) 是指兩個(gè)或兩個(gè)以上同行業(yè)公司之間的并購(gòu)。 縱向并購(gòu) 是指公司與其供應(yīng)商或客戶之間的并購(gòu)。 混合并購(gòu) 是指與本公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)直接關(guān)系的公司之間的并購(gòu)。,2.按照出資方式分類,出資購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu) 出資購(gòu)買股票式并購(gòu) 以股票

3、換取資產(chǎn)式并購(gòu) 以股票換取股票式并購(gòu) 承擔(dān)債務(wù)換取資產(chǎn)式并購(gòu) 承擔(dān)債務(wù)換取股權(quán)式并購(gòu),3.按照被并購(gòu)企業(yè)是否支持分類,善意并購(gòu) 是指收購(gòu)公司與被收購(gòu)公司雙方通過(guò)友好協(xié)商達(dá)成并購(gòu)協(xié)議而實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)。 非善意并購(gòu) 也稱敵意收購(gòu)，是指收購(gòu)公司不是直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，而是在資本市場(chǎng)上通過(guò)大量收購(gòu)目標(biāo)公司股票的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。,4.按照并購(gòu)是否利用杠桿分類,杠桿并購(gòu) 是指收購(gòu)公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)和將來(lái)的收益作抵押籌集大量的資本用于收購(gòu)的一種并購(gòu)活動(dòng)。 非杠桿并購(gòu) 是指收購(gòu)公司主要利用自有資本對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)的并購(gòu)活動(dòng)。,馬士基收購(gòu)鐵行渣華,2005年8月11日馬士基正式

4、對(duì)外宣布以23億歐元成功收購(gòu)鐵行渣華，傳了兩年多的航運(yùn)史上最大一宗收購(gòu)案終于塵埃落定。毫無(wú)爭(zhēng)議馬士基已成為市場(chǎng)的領(lǐng)先者，全球海運(yùn)市場(chǎng)也將趨向壟斷化，這對(duì)集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)是最大的挑戰(zhàn)，對(duì)于其他集裝箱班輪公司而言，未來(lái)與馬士基的競(jìng)爭(zhēng)將變得更加困難了。,作為收購(gòu)方馬士基公司海陸全球市場(chǎng)份額達(dá)12.3%，收購(gòu)后全球市場(chǎng)份額將達(dá)到17%左右，排名世界第一。 在中國(guó)，馬士基的集裝箱將超過(guò)中遠(yuǎn)，中海與中外運(yùn)三家的總和，收購(gòu)后在中國(guó)的整體市場(chǎng)份額將達(dá)到30% 是占中國(guó)市場(chǎng)份額最大的外資巨頭。,收購(gòu)鐵行渣華 馬士基四大戰(zhàn)略意圖,戰(zhàn)略意圖一：甩開競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，長(zhǎng)期成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者 第一，從上個(gè)世紀(jì)末，馬士基集團(tuán)就通過(guò)一

5、系列收購(gòu)行動(dòng)成為集裝箱班輪運(yùn)輸行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，年以后，緊隨其后其他班輪公司也在迅速的擴(kuò)張，對(duì)馬士基的領(lǐng)導(dǎo)地位形成挑戰(zhàn)。根據(jù)年月最新數(shù)據(jù)，全球排名前位的班輪公司依次為馬士基、地中海航運(yùn)、鐵行渣華、長(zhǎng)榮和法國(guó)達(dá)飛，但從這前五位班輪公司的集裝箱運(yùn)力規(guī)模增長(zhǎng)速度看，馬士基平均年增長(zhǎng)速度為，遠(yuǎn)低于目前排名第、的地中海航運(yùn)（）和法國(guó)達(dá)飛（）。,第二，馬士基市場(chǎng)占有率（）比排名第二的地中海航運(yùn)（）高個(gè)百分點(diǎn)，只要地中海航運(yùn)與排名位的長(zhǎng)榮、鐵行渣華和達(dá)飛中的任何一家合并，其市場(chǎng)占有率將超過(guò)馬士基而位居第一。 第三，亞洲國(guó)家尤其是中國(guó)的班輪公司迅速發(fā)展，如中遠(yuǎn)、中海大量訂造新船，在年已進(jìn)入全球大班輪公司，這兩家公

6、司市場(chǎng)占有率之和已達(dá)到，隨著中國(guó)等亞洲國(guó)家班輪公司規(guī)模擴(kuò)充，將稀釋馬士基的全球特別是在亞洲的市場(chǎng)份額,戰(zhàn)略意圖二：擴(kuò)大核心主業(yè)的規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)能力,馬士基收購(gòu)鐵行渣華不但要做集裝箱班輪運(yùn)輸?shù)凝堫^，更深層次的原因是做強(qiáng)集裝箱運(yùn)輸這一核心業(yè)務(wù)。目前，馬士基集團(tuán)的主要個(gè)業(yè)務(wù)單元是集裝箱運(yùn)輸、油輪運(yùn)輸、超級(jí)市場(chǎng)、航空公司以及石油和天然氣開發(fā)，而年，集裝箱運(yùn)輸提供了凈利潤(rùn)億丹麥馬克，占到整個(gè)集團(tuán)凈利潤(rùn)的，是集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)。 馬士基集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)又包括三個(gè)戰(zhàn)略單元：馬士基海陸從事集裝箱班輪運(yùn)輸，馬士基物流提供門到門供應(yīng)鏈管理，和碼頭整合集裝箱碼頭管理。毫無(wú)疑問(wèn)，集裝箱班輪運(yùn)輸單元是物流、碼頭管理業(yè)務(wù)擴(kuò)張的基礎(chǔ)

7、，通過(guò)收購(gòu)首先增強(qiáng)集裝箱班輪規(guī)模，進(jìn)而以龐大的運(yùn)力規(guī)模對(duì)物流和碼頭業(yè)務(wù)發(fā)展擴(kuò)張?zhí)峁┗A(chǔ)和保障，三個(gè)單元相輔相成，從而提高馬士基整個(gè)集裝箱運(yùn)輸?shù)暮诵母?jìng)爭(zhēng)能力。,戰(zhàn)略意圖三：迅速擴(kuò)大在亞洲尤其中國(guó)的市場(chǎng)份額,亞洲國(guó)家尤其是中國(guó)在全球貿(mào)易的份額正快速增加，年中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額同比增長(zhǎng)，亞洲市場(chǎng)也成為各班輪公司競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略區(qū)域。目前全球家集裝箱公司有個(gè)是亞洲公司，他們?cè)趤喼奘袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中具有先天優(yōu)勢(shì)，馬士基要快速鞏固擴(kuò)大在亞洲市場(chǎng)份額必須另辟蹊徑。 從鐵行渣華公布的年報(bào)告中看出，該公司年在亞洲歐洲、環(huán)太平洋、亞洲地區(qū)的箱運(yùn)量增長(zhǎng)最為迅速，分別為、和，這三個(gè)貿(mào)易航線總箱量達(dá)到了百萬(wàn)，占全部運(yùn)輸箱量的，這也是

8、馬士基選擇鐵行渣華作為收購(gòu)對(duì)象的第二個(gè)原因。馬士基此次以高額溢價(jià)收購(gòu)，其用意之一應(yīng)是不因價(jià)格談判耽誤時(shí)間，迅速擴(kuò)大船隊(duì)規(guī)模，以時(shí)間換市場(chǎng)，盡快擴(kuò)大亞洲進(jìn)出口貿(mào)易的集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)份額，可見其戰(zhàn)略決策的果斷性。,戰(zhàn)略意圖四：市場(chǎng)下跌前降低船隊(duì)經(jīng)營(yíng)成本,近兩年集裝箱班輪運(yùn)力增加，很多以上的船舶陸續(xù)投入使用，業(yè)內(nèi)也認(rèn)為，在今后的三年，運(yùn)力面臨過(guò)剩，可能使集裝箱運(yùn)費(fèi)下調(diào)。此次收購(gòu)成功后，馬士基至少可以在兩個(gè)方面降低運(yùn)營(yíng)成本，增強(qiáng)未來(lái)運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)下跌時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。,首先，鐵行渣華收購(gòu)前自有船約為艘，單船平均箱量為。在目前造船市場(chǎng)上，定造的價(jià)格約在萬(wàn)美元左右，如果馬士基再新造艘船，總價(jià)約為億美元（一艘船按萬(wàn)美元

9、計(jì)算），遠(yuǎn)高于此次的收購(gòu)價(jià)格（當(dāng)然也存在鐵行渣華艘自有船不是新船的因素）。收購(gòu)后，相比其他船公司近幾年通過(guò)高價(jià)定造新船以擴(kuò)充船隊(duì)，馬士基自有船隊(duì)將會(huì)有相對(duì)較低的平均單船折舊成本。,第二，收購(gòu)成功后，馬士基通過(guò)船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大降低單船分?jǐn)偟墓芾沓杀?，更重要的是利用?guī)模優(yōu)勢(shì)，提高市場(chǎng)采購(gòu)中的議價(jià)能力，如燃油集中采購(gòu)，港費(fèi)優(yōu)惠協(xié)議以及各種備件物料采購(gòu)，降低航次成本，可降低的幅度是其他公司在現(xiàn)有規(guī)模上難以效仿的。,三、公司并購(gòu)的程序,1.并購(gòu)雙方提出并購(gòu)意向 2.簽訂并購(gòu)協(xié)議 3.股東大會(huì)通過(guò)并購(gòu)決議 4.通告?zhèn)鶛?quán)人 5.辦理合并登記手續(xù),第2節(jié) 公司并購(gòu)理論,一、效率理論 二、代理理論 三、稅收效應(yīng)理論

10、,一、效率理論,1.差別效率理論 2.無(wú)效率的管理者理論 3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論 4.多元化經(jīng)營(yíng)理論 5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 6.價(jià)值低估理論,1.差別效率理論,差別效率理論是并購(gòu)理論中的管理協(xié)同假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為，如果一家公司擁有一個(gè)高效率的管理團(tuán)隊(duì)，其管理能力超過(guò)了公司日常的管理需求，該公司便可以通過(guò)收購(gòu)一家管理效率較低的公司來(lái)使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購(gòu)可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購(gòu)公司過(guò)剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，從而使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率得到提升。,2.無(wú)效率的管理者理論,無(wú)效率的管理者理論認(rèn)為，由于公司股權(quán)過(guò)度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股

11、東難以直接通過(guò)“用手投票”的方式更換無(wú)效率的管理者，只能通過(guò)外部接管來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。因此，該理論對(duì)公司并購(gòu)動(dòng)因的解釋就是通過(guò)并購(gòu)來(lái)更換無(wú)效率的管理者，認(rèn)為另一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)更有效地管理該公司的資產(chǎn)。,3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論,經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，因而通過(guò)橫向、縱向或混合并購(gòu)可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。,4.多元化經(jīng)營(yíng)理論,多元化經(jīng)營(yíng)理論認(rèn)為公司并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，這有利于提高公司價(jià)值，其原因在于 ： 公司多元化經(jīng)營(yíng)可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會(huì)，并且在其他條件不變的情

12、況下，降低公司的勞動(dòng)力成本。 多元化經(jīng)營(yíng)可以保證公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的平穩(wěn)有效過(guò)渡以及公司團(tuán)隊(duì)的連續(xù)性，從而提高對(duì)人力資源的利用效率。 多元化經(jīng)營(yíng)有利于保護(hù)公司的商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價(jià)值。 多元化經(jīng)營(yíng)可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購(gòu)活動(dòng)而引起的現(xiàn)金流量的波動(dòng)，給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。,5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論,財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部融資的成本。 通過(guò)并購(gòu)形成的混合經(jīng)營(yíng)的公司，各個(gè)部門無(wú)法留存多余的盈利和現(xiàn)金流量，公司會(huì)根據(jù)各個(gè)部門的未來(lái)收益前景對(duì)資本進(jìn)行重新配置，在這個(gè)意義上，相當(dāng)于在混合

13、經(jīng)營(yíng)的公司中形成一個(gè)“內(nèi)部資本市場(chǎng)”，把通常屬于外部資本市場(chǎng)的資本供給職能予以內(nèi)部化了。通過(guò)這種“內(nèi)部資本市場(chǎng)”的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約束，降低了融資成本，從而提高了公司價(jià)值。 公司通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)資本從邊際利潤(rùn)率較低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤(rùn)率較高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這為混合并購(gòu)提供了現(xiàn)實(shí)的解釋。,6.價(jià)值低估理論,價(jià)值低估理論認(rèn)為，公司并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚴潜皇召?gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估。 以下原因可能導(dǎo)致公司價(jià)值被低估：（1）管理層無(wú)法使公司的經(jīng)營(yíng)潛力得以充分發(fā)揮；（2）可能收購(gòu)者擁有內(nèi)幕消息，會(huì)給股票一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)格的估價(jià)；（3）可

14、能是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之間的差異。 價(jià)值低估理論不可能獨(dú)立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。,二、代理理論,1.并購(gòu)解決代理問(wèn)題 2.管理主義 3.管理層自負(fù)假說(shuō) 4.自由現(xiàn)金流量假說(shuō),1.并購(gòu)解決代理問(wèn)題,公司中的代理問(wèn)題可以通過(guò)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場(chǎng)機(jī)制來(lái)得到有效控制。 完善的公司治理結(jié)構(gòu)為解決股東與管理者之間的代理問(wèn)題提供了一套行之有效的制度安排。 資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)也成為解決代理問(wèn)題的一種重要機(jī)制。 代理理論認(rèn)為公司并購(gòu)是解決公司中代理問(wèn)題的一種重要途徑，可以降低代理成本。,2.管理主義,穆勒（Muller）于1969年提出一種假說(shuō)，認(rèn)為管理者的報(bào)酬取決于公司的規(guī)模

15、大小，因此管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實(shí)際投資報(bào)酬率。這種觀點(diǎn)被稱為管理主義。可見，管理主義與前面的并購(gòu)可以解決代理問(wèn)題的觀點(diǎn)相反，該理論認(rèn)為公司并購(gòu)是代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。 代理理論認(rèn)為并購(gòu)可以解決目標(biāo)公司存在的代理問(wèn)題；而管理主義則認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)正是并購(gòu)公司本身代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式。,3.管理層自負(fù)假說(shuō),羅爾（Roll）認(rèn)為在公司并購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)公司的價(jià)值增加是由于并購(gòu)公司的管理層在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)過(guò)于樂(lè)觀和自負(fù)所犯的錯(cuò)誤所致，實(shí)際上該項(xiàng)交易可能并無(wú)投資價(jià)值。 如果接管是毫無(wú)價(jià)值的話，為什么會(huì)有公司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購(gòu)呢？羅爾認(rèn)為可以用并購(gòu)公司管理層的自

16、負(fù)來(lái)解釋他們?yōu)槭裁匆?jìng)價(jià)。,4.自由現(xiàn)金流量假說(shuō),自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過(guò)投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需資本的剩余現(xiàn)金。 減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問(wèn)題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購(gòu)是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，并購(gòu)可以解決公司中的代理問(wèn)題，降低代理成本，提高公司價(jià)值。,三、稅收效應(yīng)理論,稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購(gòu)的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過(guò)公司并購(gòu)可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 并購(gòu)虧損公司帶來(lái)的稅收利益 并購(gòu)享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來(lái)的稅收利益,第3節(jié) 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估,一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟 二、成本法 三、市場(chǎng)比較

17、法 四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 五、換股并購(gòu)估價(jià)法,一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟,1.考察目標(biāo)公司的基本狀況 2.分析影響目標(biāo)公司價(jià)值的主要因素 一是公司的資產(chǎn)價(jià)值 二是公司的風(fēng)險(xiǎn) 三是公司的預(yù)期盈利能力 3.確定價(jià)值評(píng)估的方法 主要有：成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購(gòu)估價(jià)法,二、成本法,成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。 賬面價(jià)值法 是根據(jù)會(huì)計(jì)賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價(jià)值作為公司價(jià)值的方法。 市場(chǎng)價(jià)值法 是資產(chǎn)評(píng)估中所使用的一個(gè)重要價(jià)值類型，也是評(píng)估師在評(píng)估業(yè)務(wù)中使用最多的價(jià)值類型。 清算價(jià)值法 是指在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常

18、市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。,三、市場(chǎng)比較法,市場(chǎng)比較法，也稱相對(duì)價(jià)值法，是以資本市場(chǎng)上與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌?chǎng)價(jià)值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來(lái)估算目標(biāo)公司價(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。 市盈率法 市凈率法 市銷率法,市盈率法,例11-1：奧華公司計(jì)劃收購(gòu)A公司的全部股份，根據(jù)A公司的實(shí)際情況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對(duì)A公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估比較合適。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司管理層認(rèn)為采用16倍的市盈率評(píng)估A公司價(jià)值比較合理。奧華公司確定的決策期間為未來(lái)5年，經(jīng)測(cè)算，A公司在未來(lái)的5年中預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)

19、凈利潤(rùn)5500萬(wàn)元。 A公司價(jià)值計(jì)算如下： V=165500=88000（萬(wàn)元）,市凈率法,例11-2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計(jì)劃收購(gòu)一家輪胎生產(chǎn)企業(yè)B公司。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為1.8倍。由于B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長(zhǎng)性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來(lái)6年，經(jīng)預(yù)測(cè)，B公司未來(lái)6年的平均每股凈資產(chǎn)為2.5元。神龍公司采用市凈率法評(píng)估B公司每股價(jià)值。 B公司的每股價(jià)值可計(jì)算如下： V=1.92.5=4.75（元）,市銷率法,例11-3：聯(lián)想集團(tuán)公司計(jì)劃收購(gòu)M公司，需對(duì)M公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估

20、。M公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤(rùn)。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中存在三個(gè)與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個(gè)公司的有關(guān)指標(biāo)如表11-1所示。,市銷率法,經(jīng)財(cái)務(wù)人員預(yù)測(cè)，目標(biāo)公司M公司在未來(lái)決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為1500萬(wàn)元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為1100萬(wàn)元，年均凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為92萬(wàn)元。采用市場(chǎng)比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評(píng)估M公司價(jià)值,如表12-2所示。,四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,1.基本原理與模型 2.評(píng)估價(jià)值的影響因素 3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,1.基本原理與模型,現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價(jià)值等

21、于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。 基本模型,2.評(píng)估價(jià)值的影響因素,現(xiàn)金流量 是指在一定期限內(nèi)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。 期限 是指現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期限，即預(yù)測(cè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間，通常以年為時(shí)間單位。 折現(xiàn)率 價(jià)值評(píng)估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。,3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,公司自由現(xiàn)金流量FCFF 公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額 模型,例11-4： 長(zhǎng)征電器集團(tuán)公司計(jì)劃收購(gòu)海虹電子股份有限公司，需對(duì)海虹公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)會(huì)計(jì)資料，海虹公司普通股總股數(shù)為

22、1億股，2008年度的銷售收入為26500萬(wàn)元，不包含折舊和利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)成本為12300萬(wàn)元，折舊額為1850萬(wàn)元，利息費(fèi)用為200萬(wàn)元，資本性支出為1000萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的成長(zhǎng)性預(yù)期可分為兩個(gè)階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長(zhǎng)率為10%，經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同的比例增長(zhǎng)，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為15%；第二階段為5年后，公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，銷售收入、經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為10%。假定利息費(fèi)用在各年保持不變，均為200萬(wàn)元。（計(jì)算結(jié)果四

23、舍五入取整數(shù)。）,海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算如表11-3所示。2014年以后海虹公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與2013年相同。,海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下： 海虹公司普通股每股價(jià)值為：,4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,股權(quán)自由現(xiàn)金流量 股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額-債務(wù)本金償還+新增債務(wù)-優(yōu)先股股利 模型,例11-5 紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007-2008年的有關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)如表11-4所示。2008年固定資產(chǎn)投資為800萬(wàn)元，當(dāng)年償還債務(wù)300萬(wàn)元，新增債務(wù)250萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本2007年為520萬(wàn)元，2008年為580萬(wàn)元。紅豆公司從2008年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，預(yù)計(jì)以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權(quán)資本成本為12%。2008年末華翔服裝有限責(zé)任公司計(jì)劃收購(gòu)紅豆公司全部股權(quán)，需對(duì)紅豆公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。,紅豆公司2008年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下： FCFE=1725+820-800-（580-520）-3