策略研究：養(yǎng)老保險(xiǎn)入市對股市資金供求影響分析0120

1、分析師 穆啟國 姚衛(wèi)巍 顧益輝 2012-01-20 證券研究報(bào)告 策略研究 /深度專題深度專題 養(yǎng)老保險(xiǎn)入市對股市資金供求影響分析 海外發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老金市場規(guī)模龐大，為市場資金主要來源之一。按照 oecd 的 統(tǒng)計(jì)，2010 年全球 64 個(gè)國家（34 個(gè) oecd 國家和 31 個(gè)非 oecd 國家）養(yǎng)老基 sac 執(zhí)業(yè)證書編號:s1000510120006 (021)5010 6020 sac 執(zhí)業(yè)證書編號:s1000511020001 (021)5010 6033 聯(lián)系人 李皓舒 (021)5010 6028 lihaoshu (0755)8249 2280 guyh 謝志才 (0755

2、)8249 2295 金總規(guī)模為 20 萬億美元。按照養(yǎng)老基金相對規(guī)模來看，2010 年主要國家如美 國、英國等養(yǎng)老基金占 gdp 的比重均超過 50%。從資產(chǎn)配置上看，大多數(shù)國家 養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置以債券為主，平均占比在 50%左右。而中國香港，美國，芬 蘭，澳大利亞等國家則明顯表現(xiàn)出對股票配置的偏好。但美國 1998 年以來的 趨勢是股票資產(chǎn)占比下降，債券資產(chǎn)占比提升。統(tǒng)計(jì)顯示美國州養(yǎng)老基金 80 年代以來行業(yè)配置與行業(yè)市值占比高度一致，其差值在正負(fù) 1.5%以內(nèi)。其中， 配置明顯高出市值的為制造業(yè)，耐用消費(fèi)品；通信和公用事業(yè)的配置則明顯低 于市場占比。 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)入市對權(quán)益投資邊際影響最

3、大。在資產(chǎn)投資模式與類別方面，基 本養(yǎng)老保險(xiǎn)除少部分委托社?；鸸芾硗?，統(tǒng)籌層次大部分在省級，資產(chǎn)基本 為銀行存款及國債。按照全國社會(huì)保障基金投資管理辦法的相關(guān)規(guī)定，社 ?；鹜顿Y基金及權(quán)益的比率不超過 40%，我們中性預(yù)計(jì)社?；鹬苯庸芾砑?委托其它機(jī)構(gòu)管理的權(quán)益類投資比率大約為 25%左右。目前投資收益排序?yàn)椋?社?；鹋c企業(yè)年金高于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。 存量資金對市場影響最大的部分在于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)扣除已經(jīng)委托社?；鸸?理的部分，在 2010 年，這部分資產(chǎn)規(guī)模約為 14798.6 億。在中性假設(shè)下，我 們預(yù)計(jì) 2012 年年底基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托社保投資比率為 30%，投資股票比率為 25%，則

4、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)將為股市帶來增量資金 1617 億；假設(shè)增量企業(yè)年金投資 股票比率仍為 20%，則將為股市帶來增量資金 247 億。兩項(xiàng)合計(jì)金額 1864 億， 約為 2011 年全年股票型基金發(fā)行總規(guī)模的 1.5 倍。 國內(nèi)社?；鸬耐顿Y風(fēng)格：高分紅收益率、低 pe。中國社保目前配置權(quán)重較大 的行業(yè)包括金融、機(jī)械、地產(chǎn)、醫(yī)藥、交運(yùn)。對照 a 股行業(yè)的分紅收益率和市 盈率可以發(fā)現(xiàn)：社保配置權(quán)重較高的行業(yè)的分紅收益率都比較高、市盈率都比 較低。具體行業(yè)來看，上游煤炭、有色行業(yè)配置的波動(dòng)比較大，三季報(bào)趨勢向 下。中游原材料行業(yè)鋼鐵、化工配置維持低位，建材配置趨勢向下。制造行業(yè) 機(jī)械、輕工、信息設(shè)備行業(yè)

5、配置趨勢向上。下游可選消費(fèi)行業(yè)汽車、家電配置 趨勢向下，房地產(chǎn) 11 年下半年開始加倉。日常消費(fèi)行業(yè)食品飲料、商貿(mào)配置 趨勢向下，農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥加倉。科技行業(yè) tmt 趨勢向上，信息服務(wù)配置較低，趨 勢向上。 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 2 目錄 海外養(yǎng)老金市場現(xiàn)狀 . 5 美國養(yǎng)老金市場概況及投資行為 . 6 美國養(yǎng)老金市場規(guī)模及分類 . 6 美國養(yǎng)老金市場投資情況 . 7 國外社?；鹜顿Y的資產(chǎn)配置：股票比例降低、債券比例提高 . 9 中國養(yǎng)老保險(xiǎn)、社保基金相關(guān)制度與投資行為 . 9 中國養(yǎng)老保險(xiǎn)體系與全國社會(huì)保障基金體系 . 9 養(yǎng)老保險(xiǎn)與社?；鹳Y金來源. 11

6、養(yǎng)老保險(xiǎn)與社保基金投資 . 13 養(yǎng)老基金入市對市場資金面的影響 . 14 國內(nèi)社?；鸬墓善蓖顿Y、風(fēng)格與行業(yè)配置特點(diǎn) . 16 國內(nèi)社?；鸬耐顿Y風(fēng)格：高分紅收益率、低 pe. 16 國內(nèi)社?；鸬男袠I(yè)配置歷史以及三季報(bào)顯示的趨勢. 18 風(fēng)險(xiǎn)提示 . 22 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 3 圖表目錄 圖 1：主要國家養(yǎng)老基金實(shí)際凈收益率 . 5 圖 2：2010 年主要國家養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置比例 . 5 圖 3：2010 年主要國家養(yǎng)老基金占 gdp 比重（%） . 5 圖 1：美國家庭儲(chǔ)蓄率 . 6 圖 2：美國居民養(yǎng)老儲(chǔ)備基金占總居

7、民總資產(chǎn)比例 . 6 圖 3：美國養(yǎng)老計(jì)劃分類規(guī)模（萬億美元）. 7 圖 4：美國養(yǎng)老基金產(chǎn)品數(shù)量 . 7 圖 5：401k 資產(chǎn)配置情況. 8 圖 6：美國養(yǎng)老基金行業(yè)配置情況 . 8 圖 1：美國養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置情況. 9 圖 4：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)與企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)總額 . 10 圖 5：社?；饳?quán)益歸屬. 10 圖 6：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入中政府補(bǔ)助約占 13%-15%.11 圖 7：參加企業(yè)年金企業(yè)數(shù)量與規(guī)模. 12 圖 8：歷年財(cái)政凈撥入社保基金的資金 . 12 圖 9：社?；鸶黜?xiàng)收入累計(jì)金額 . 13 圖 10：社保基金管理個(gè)人賬戶資金余額 . 13 圖 11：社保基金資產(chǎn)管理情況 .

8、 13 圖 12：養(yǎng)老保險(xiǎn)、社?；鹜顿Y股票比率估計(jì) . 14 圖 13：2010 年養(yǎng)老保險(xiǎn)、社保基金投資收益率 . 14 圖 14：社?；饸v年投資收益及收益率 . 14 圖 15：2001 年-2010 年社保年均投資收益（幾何平均）. 14 圖 16：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)入市對市場資金面影響測試 . 15 圖 2：社保基金（出現(xiàn)在前十大流通股東中）持有市值. 16 圖 3：社?；穑ㄒ?03 年股價(jià)衡量）的持有市值 . 16 圖 4：三季報(bào)整理出來的社保基金行業(yè)配置. 16 圖 5：a 股行業(yè) 2011 年分紅收益率排序 . 17 圖 6：a 股行業(yè) ttm 市盈率排序 . 17 圖 7：煤炭

9、行業(yè)投資權(quán)重. 18 圖 8：有色行業(yè)投資權(quán)重. 18 圖 9：鋼鐵行業(yè)投資權(quán)重. 19 圖 10：化工行業(yè)投資權(quán)重. 19 圖 11：建材行業(yè)投資權(quán)重. 19 圖 12：機(jī)械行業(yè)投資權(quán)重. 19 圖 13：輕工行業(yè)投資權(quán)重. 19 圖 14：信息設(shè)備行業(yè)投資權(quán)重 . 19 圖 15：汽車行業(yè)投資權(quán)重. 20 圖 16：家電行業(yè)投資權(quán)重. 20 圖 17：房地產(chǎn)行業(yè)投資權(quán)重 . 20 圖 18：交運(yùn)行業(yè)投資權(quán)重. 20 圖 19：食品飲料行業(yè)投資權(quán)重 . 21 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 4 圖 20：商業(yè)貿(mào)易行業(yè)投資權(quán)重 . 21 圖

10、 21：餐飲旅游投資權(quán)重. 21 圖 22：紡織服裝行業(yè)投資權(quán)重 . 21 圖 23：農(nóng)林牧漁行業(yè)投資權(quán)重 . 21 圖 24：醫(yī)藥生物行業(yè)投資權(quán)重 . 21 圖 25：電子行業(yè)投資權(quán)重. 22 圖 26：信息服務(wù)行業(yè)投資權(quán)重 . 22 表格 1：樣本中州養(yǎng)老基金名單 . 8 表格 2：2010 年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收支簡表 .11 表格 3：2010 年可入市基本養(yǎng)老保險(xiǎn)資金測算 . 15 表格 4：2011-2012 年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金的存量與增量（億） . 15 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 荷蘭 澳大利亞 英國 芬蘭 美國 加拿大

11、 丹麥 愛爾蘭 香港 日本 巴西 新西蘭墨西哥葡萄牙西班牙 挪威 捷克 奧地利 德國 意大利 韓國 俄羅斯土耳其 中國 印度 5 海外養(yǎng)老金市場現(xiàn)狀 海外養(yǎng)老金市場規(guī)模十分龐大。按照 oecd 的統(tǒng)計(jì)，2010 年全球 64 個(gè)國家（34 個(gè) oecd 國家和 31 個(gè)非 oecd 國家）養(yǎng)老基金總規(guī)模為 20 萬億美元。其中，oecd 國家養(yǎng)老基金規(guī)模占比高達(dá) 96%以上。按照養(yǎng)老基金相對規(guī)模來看，2010 年主要國 家如美國、英國等養(yǎng)老基金占 gdp 的比重均超過 50%。根據(jù) oecd 的口徑，中國養(yǎng) 老基金占 gdp 的比重為 0.7%。由于 oecd 統(tǒng)計(jì)的僅僅是實(shí)際進(jìn)入市場投資領(lǐng)域

12、的 養(yǎng)老基金，中國的數(shù)據(jù)是按照企業(yè)年金的規(guī)模計(jì)算的。如果將全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)一并 納入統(tǒng)計(jì)口徑，2010 年中國養(yǎng)老基金占 gdp 的比重為 3.8%。和世界上其他國家相 比，中國養(yǎng)老基金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于平均水平。 從資產(chǎn)配置上看，大多數(shù)國家養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置以債券為主，平均占比在 50%左右。 而中國香港，美國，芬蘭，澳大利亞等國家則明顯表現(xiàn)出對股票配置的偏好。 圖 1： 荷蘭 芬蘭 加拿大 墨西哥 德國 澳大利亞 挪威 比利時(shí) 香港 奧地利 韓國 意大利 土耳其 美國 英國 瑞士 捷克 西班牙 葡萄牙 希臘 主要國家養(yǎng)老基金實(shí)際凈收益率圖 2： 韓國 捷克 希臘 德國 日本 意大利 西班牙 墨西哥

13、 荷蘭 葡萄牙 土耳其 奧地利 加拿大 挪威 比利時(shí) 澳大利亞 芬蘭 美國 香港 2010 年主要國家養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置比例 1510505101520020406080100 20102009股票債券現(xiàn)金存款其他 資料來源：oecd，華泰聯(lián)合證券研究所 圖 3： 資料來源：oecd，華泰聯(lián)合證券研究所 2010 年主要國家養(yǎng)老基金占 gdp 比重（%） 140 120 100 80 60 40 20 0 資料來源：oecd,華泰聯(lián)合證券研究所整理 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1

14、971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010 6 美國養(yǎng)老金市場概況及投資行為 美國養(yǎng)老金市場規(guī)模及分類 美國居民養(yǎng)老的資金主要來源于個(gè)人參加的養(yǎng)老計(jì)劃。1980 年以前，美國居民儲(chǔ)蓄 承擔(dān)了養(yǎng)老

15、的重要角色。而自二十世紀(jì) 80 年代后，居民儲(chǔ)蓄率不斷降低。政府為鼓 勵(lì)居民儲(chǔ)蓄養(yǎng)老，通過了一系列法案如暫時(shí)免稅等來幫助推廣養(yǎng)老儲(chǔ)備的理念。居民 養(yǎng)老儲(chǔ)備基金在總資產(chǎn)中的比例迅速上升，在二十世紀(jì) 90 年代末達(dá)到頂峰。按照美 聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)，截止到 2011 年三季度，養(yǎng)老儲(chǔ)備基金在美國居民總資產(chǎn)中的比例為 17.6%，總規(guī)模達(dá) 12.5 萬億美元。相對的，2011 年底美國居民儲(chǔ)蓄率則降到 3.5%的 低位。 圖 1：美國家庭儲(chǔ)蓄率圖 2：美國居民養(yǎng)老儲(chǔ)備基金占總居民總資產(chǎn)比例 14 12 10 8 6 4 2 0 美國居民儲(chǔ)蓄率（3mma） 資料來源：bloomberg，華泰聯(lián)合證券研究所 2

16、0% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 居民養(yǎng)老基金占總資產(chǎn)比例 資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華泰聯(lián)合證券研究所 按照養(yǎng)老計(jì)劃的類別看，美國居民的養(yǎng)老計(jì)劃主要分為四種：固定繳款計(jì)劃（dc， defined-contribution，包括 401k），固定收益計(jì)劃（db, defined-benefit），政府養(yǎng) 老金計(jì)劃和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老計(jì)劃（ira）。其中，最為常見的為 dc 計(jì)劃下的 401k 以及 ira。db 和 dc 產(chǎn)品最主要的區(qū)別在于：db 是由發(fā)起人承擔(dān)與所承諾的退休金相關(guān) 的風(fēng)險(xiǎn)，員工取得的養(yǎng)老金與基金收益無關(guān)；而在 dc 計(jì)劃中，受益人承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，

17、其所能領(lǐng)取的養(yǎng)老金金額取決于退休賬戶余額。 從規(guī)模上看，db 產(chǎn)品的規(guī)模自 2000 年以來相對較穩(wěn)定，沒有看到明顯增長。而 dc 規(guī)模則在近十年來顯著上升，2011 年其資產(chǎn)總額已達(dá) 4.7 萬億美元，其中，401k 為 3.2 萬億美元，較 2000 年幾乎翻番。從占比情況看，2011 年 dc 產(chǎn)品已經(jīng)占到總產(chǎn) 品規(guī)模的 26%，在居民金融資產(chǎn)中的占比則超過 10%。 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 200

18、1 2003 2005 2007 2009 7 圖 3： 20 美國養(yǎng)老計(jì)劃分類規(guī)模（萬億美元）圖 4： 800,000 美國養(yǎng)老基金產(chǎn)品數(shù)量 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1.7 1.1 2.6 2.0 3.1 1.0 2000 1.6 0.9 2.5 1.7 2.9 1.0 2002 2.2 1.1 3.3 2.1 3.6 1.3 2004 2.8 1.3 4.2 2.5 4.3 1.5 2006 3 1.4 4.8 2.6 4.5 1.6 2007 2.2 1.2 3.6 2.0 3.6 1.4 2008 2.7 1.3 4.3 2.2 4.1 1.5 2009 3

19、1.5 4.7 2.4 4.4 1.6 2010 3.1 1.5 4.9 2.5 4.6 1.6 11q1 3.2 1.5 4.9 2.5 4.5 1.6 11q2 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 企業(yè)年金政府養(yǎng)老金計(jì)劃私人固定收益計(jì)劃 個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老計(jì)劃其他固定繳款計(jì)劃401k 總計(jì)dbdc 資料來源：ici，華泰聯(lián)合證券研究所資料來源：美國勞工局，華泰聯(lián)合證券研究所 dc 產(chǎn)品中最普遍的為 401k。401k 由企業(yè)自主發(fā)起，該企業(yè)員工可自愿決定是否參 加。決定參與的員工決定每月繳入 401k 賬戶的金額，而

20、企業(yè)則會(huì)根據(jù)自身效益的好 壞來對員工進(jìn)行一定比例的補(bǔ)充。401k 一般為兩種。一種是 401k 發(fā)起企業(yè)圈定可 投資品種，然后由員工根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定在不同投資品種上的配置比例。另一 種則是委托給機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理。由投資所產(chǎn)生的收益暫時(shí)免稅，而損失則由員工自身負(fù) 責(zé)。401k 賬戶中的資金需在投資者達(dá)到 59.5 歲之后方可以提取。違反該規(guī)定將受到 額外的罰款。 除 401(k)外，個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老計(jì)劃（ira）也是主要的養(yǎng)老參與形式。其參與方式為： 個(gè)人通過商業(yè)銀行開設(shè) ira 賬戶，定期向該賬戶繳納養(yǎng)老金，并將賬戶資金投入到指 定的金融資產(chǎn)。和 401k 相比，ira 的投入完全來自于個(gè)人，不

21、會(huì)受到企業(yè)選定的基 金或投資品種的限制，具有更高的投資靈活性。 美國養(yǎng)老金市場投資情況 和其他國家相比美國養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置上明顯表現(xiàn)出對股票的偏好。按照 oecd 的 統(tǒng)計(jì)，2010 年美國養(yǎng)老基金股票投資比重為 49.3%。以 401k 為例，養(yǎng)老金股票投 資中接近 80%是以股票型基金為標(biāo)的，只有不到 20%是采取的直接股票投資。需要 提示的是，美國養(yǎng)老基金市場主要以私人投資機(jī)構(gòu)為主。而其公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金則不 允許涉足股票，完全投資于固定收益產(chǎn)品。 美國養(yǎng)老基金已成為美國股票市場上最主要且最穩(wěn)定的資金來源之一。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的 統(tǒng)計(jì)，美國養(yǎng)老基金規(guī)模相當(dāng)于美國交易所市值的 85%左右。而按照

22、ici 的統(tǒng)計(jì)，養(yǎng) 老基金規(guī)模則超過了美國交易所市值。受益于其龐大的規(guī)模，可以在相當(dāng)程度上保證 資金不斷地、定期地注入美國證券市場，對美國證券市場提供了強(qiáng)有力的穩(wěn)定機(jī)制。 由于養(yǎng)老基金對穩(wěn)定收益的需求，其行業(yè)配置風(fēng)格較為穩(wěn)健。根據(jù) jeffrey r. brown， joshua pollet，scott j. weisbenner 2009 年對 20 家州養(yǎng)老基金自 1980 年以來的行 業(yè)配置研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老基金中 84%的股票為標(biāo)普 500 成份股。分行業(yè)來看，養(yǎng)老基 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 金融 計(jì)算機(jī) 制造業(yè) 能源 耐用消

23、費(fèi)品 其他 化工 醫(yī)療健康批發(fā)零售 非耐用消費(fèi)品 通信 公用事業(yè) ” 8 ” 金配置與行業(yè)市值占比高度一致，其差值在正負(fù) 1.5%以內(nèi)。其中，配置明顯高出市 值的為制造業(yè)，耐用消費(fèi)品；通信和公用事業(yè)的配置則明顯低于市場占比。 圖 5：401k 資產(chǎn)配置情況 5.5 8.0 圖 6： 20 15 美國養(yǎng)老基金行業(yè)配置情況 1.5 1.0 0.5 10.3 4.4 11.6 7.1 11.1 42.010 5 0 0.0 0.5 1.0 1.5 股票基金目標(biāo)日期基金 平衡基金債券型基金 貨幣市場基金 穩(wěn)定價(jià)值基金 公司股票其他 養(yǎng)老基金配置比例市值占比差（右軸） 資料來源：ici，華泰聯(lián)合證券研究

24、所資料來源： nber “ the investment behavior of state pension plans，華泰聯(lián)合證券研究所 表格 1：樣本中州養(yǎng)老基金名單：樣本中州養(yǎng)老基金名單 養(yǎng)老金計(jì)劃 alaska pers california pers california teachers colorado public employees florida rs illinois surs kentucky teachers maryland state retirement michigan dept. of treasury missouri state employees m

25、ontana state board of investment new mexico education retirement board new york common retirement fund new york teachers ohio pers ohio strs pennsylvania teachers texas teachers virginia rs wisconsin rs 起始年份 2006:q2 1980:q2 1980:q1 1980:q1 1986:q2 1980:q2 1982:q4 1980:q1 1984:q3 1998:q3 1991:q3 1990

26、:q1 1986:q4 1980:q1 1980:q1 1980:q1 2000:q2 1980:q1 1996:q4 1980:q1 截止年份 2008:q3 2008:q3 2007:q2 2008:q3 2008:q3 1985:q1 2008:q3 1992:q4 2008:q3 2007:q4 2001:q4 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 總計(jì)時(shí)長（季度） 10 111 105 115 90 20 104 52 97 38 42 75 88 108 110 115 34

27、115 48 115 資料來源：nber“the investment behavior of state pension plans，華泰聯(lián)合證券研究所 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 9 國外社?；鹜顿Y的資產(chǎn)配置：股票比例降低、債券比例提高 從美國養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置情況來看，1998 年以來的趨勢是股票資產(chǎn)占比下降，債券 資產(chǎn)占比提升。因?yàn)榫唧w的行業(yè)配置數(shù)據(jù)難以獲得，我們可以根據(jù)資產(chǎn)配置的比例變 化來推測：高分紅的類債股票也是其配置的重點(diǎn)。 圖 1：美國養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置情況 資料來源：華泰聯(lián)合證券研究所 中國養(yǎng)老保險(xiǎn)、社?；鹣嚓P(guān)制度

28、與投資行為 中國養(yǎng)老保險(xiǎn)體系與全國社會(huì)保障基金體系 中國養(yǎng)老保險(xiǎn)體系 中國的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系可分為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)（即俗稱企業(yè)年金）、 個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)。盡管國內(nèi)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系由上述“三駕馬車”構(gòu)成，但事實(shí)上基 本養(yǎng)老保險(xiǎn)重要性與規(guī)模均首屈一指，當(dāng)前企業(yè)年金僅拘囿于以大型央企為代表的少 數(shù)財(cái)力雄厚的大型企業(yè)，個(gè)人儲(chǔ)蓄性保險(xiǎn)的總額暫無數(shù)據(jù)，因其已交由專業(yè)保險(xiǎn)公司 管理，對市場增量資金無影響，故不再贅述。 在金額上，截至 2010 年年末，全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)存規(guī)模為 15365 億，較 2005 年 增加 11324 億，期間復(fù)合增長率為 31%；2010 年末企業(yè)年金（企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)

29、） 結(jié)存規(guī)模為 2809 億，較 2006 年 910 億元增加 1899 億，期間復(fù)合增速為 33%。由 于 2011 年經(jīng)濟(jì)形勢較差，工資上漲幅度有限，我們以 20%增速并以增速并以 2010 年養(yǎng)老保 險(xiǎn) 18174 億（基本養(yǎng)老保險(xiǎn)+企業(yè)年金）的基數(shù)預(yù)計(jì) 2011 年年末基本養(yǎng)老保險(xiǎn)與企 業(yè)年金總和為 21800 億，與監(jiān)管層對養(yǎng)老基金存量規(guī)模的估算基本一致。 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 10 圖 4： 18000 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)與企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)總額 16000 14000 12000 10000 8000 6000 單位：億

30、4041 5489 7391 9931 12526 15365 4000 2000 910 1519 1911 2533 2809 0 200520062007200820092010 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)存量企業(yè)年金 資料來源：人力資源與社會(huì)保障部，華泰聯(lián)合證券研究所整理 全國社?；?社保基金理事會(huì)管理的基金由兩部分組成，分別是： 1、 全國社會(huì)保障基金：為中央政府集中的國家戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金，由中央財(cái)政撥入資金、 國有股減持或轉(zhuǎn)持所獲資金和股權(quán)資產(chǎn)、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及 其投資收益構(gòu)成。 2、 個(gè)人賬戶基金：為社?；饡?huì)受做實(shí)個(gè)人賬戶試點(diǎn)?。ń刂?2010 年為 13 個(gè)省） 委托管理的

31、個(gè)人賬戶資金及其投資收益。根據(jù)財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部做 實(shí)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶中央補(bǔ)助資金投資管理暫行辦法和社?；?會(huì)與試點(diǎn)省簽署的委托投資管理合同，納入全國社?；鸾y(tǒng)一運(yùn)營，作為基金權(quán) 益核算。 2010 年年末，社保基金理事會(huì)總資產(chǎn)規(guī)模為 8566.90，其中社?；鹄硎聲?huì)直接管理 的規(guī)模約占 58%，委托基金公司與其他機(jī)構(gòu)管理的總規(guī)模約為 42%。上述總資產(chǎn)總 額扣除負(fù)債后的權(quán)益資產(chǎn)總額為 8375.58 億，其中全國社?；饳?quán)益 7809.18 億元， 個(gè)人賬戶基金權(quán)益 566.40 億元。 圖 5：社保基金權(quán)益歸屬 9000 8000 7000 6000 5000 4

32、000 3000 2000 1000 0 單位：億 7809.18 社保基金權(quán)益 566.4 個(gè)人賬戶權(quán)益 權(quán)益規(guī)模（億） 資料來源：社?；鹄硎聲?huì)，華泰聯(lián)合證券研究所整理 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 11 養(yǎng)老保險(xiǎn)與社保基金資金來源 養(yǎng)老保險(xiǎn)資金來源 目前，國內(nèi)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)由企業(yè)和職工共同負(fù)擔(dān)，企業(yè)以職工上年度月均工資總額的 20%繳納，職工以上年度月均工資收入繳納，職工以上年度月均工資收入 8%繳納。此外，因當(dāng)前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)由各地繳納。此外，因當(dāng)前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)由各地 方自行管理，各級財(cái)政對對基本養(yǎng)老保險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)貼，2005 年來該部分

33、占比約占總收 入比重 13%-15%。 我們以 2010 年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的大體收支情況來列示基本養(yǎng)老保險(xiǎn)資金來源。 表格 2：2010 年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收支簡表 項(xiàng)目 期初余額 加 當(dāng)年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入 加 各級財(cái)政補(bǔ)貼收入 加 其他收入（如投資收益等） 減 當(dāng)年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支出 年末結(jié)余 金額（億元） 12526 11110 1954 356 10555 15391 資料來源：人力資源與社會(huì)保障部，華泰聯(lián)合證券研究所整理 注：我們該處計(jì)算的 2010 年年末結(jié)存金額與人保部公布的存在 26 億差額。 圖 6：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入中政府補(bǔ)助約占 13%-15% 16000 14000 12000 1

34、0000 8000 6000 4000 2000 0 單位：億 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 200520062007200820092010 總收入各級政府政府補(bǔ)貼政府補(bǔ)助占比 資料來源：人力資源與社會(huì)保障部，華泰聯(lián)合證券研究所整理 企業(yè)年金所需資金亦由企業(yè)和職工個(gè)人共同繳納，按照現(xiàn)行的企業(yè)年金試行管理辦 法，企業(yè)繳納年金不超過職工上年度工資總額的 1/12（約 8.33%），企業(yè)與個(gè)人合計(jì) 金額不得超過員工個(gè)人工資的 1/6（約 16.67%）。在實(shí)際操作上，企業(yè)多繳員工少繳 或者不繳的情況較為普遍。 從增長方式來看，由于設(shè)立企業(yè)年金對企業(yè)規(guī)模、效益

35、的要求較高及建立年金的企業(yè) 基數(shù)已達(dá) 3.71 萬，未來企業(yè)年金的增長將更多依賴于單個(gè)企業(yè)對企業(yè)年金投入的增 加。 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 12 圖 7：參加企業(yè)年金企業(yè)數(shù)量與規(guī)模 4 3.5 單位：萬戶 3.2 3.3 3.35 3.71 3000 2500 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2.4 2000 1500 1000 500 0 20062007200820092010 企業(yè)數(shù)量（萬）企業(yè)年金存量規(guī)模（億） 資料來源：人力資源與社會(huì)保障部，華泰聯(lián)合證券研究所整理 社?；鹳Y金來源 社?；穑ú缓瑐€(gè)人賬戶資金）的收

36、入來源主要有：中央財(cái)政撥入資金、國有股減持 或轉(zhuǎn)持所獲資金和股權(quán)資產(chǎn)、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益。其 中，中央財(cái)政歷年投入社保的資金占比最大，總額為 4437 億，約占 2010 年年末全 國社?；饳?quán)益 7809.18 億的 50%左右；累計(jì)轉(zhuǎn)持境內(nèi)國有股 917.64 億元，累計(jì)轉(zhuǎn) 持境外國有股 500.36 億元，合計(jì) 1418 億；2000 年來累計(jì)實(shí)現(xiàn)收益 2272.6 億。上述 三項(xiàng)加總合計(jì)金額為 8127.6 億，是 2010 年年末社?；饳?quán)益金額 7809. 18 億的 104%。我們判斷 3 項(xiàng)收入收入超過社保權(quán)益金額的主要原因是社?；鹩胁糠种С?項(xiàng)目。

37、 社保管理的個(gè)人賬戶資金來源主要為社保基金會(huì)受做實(shí)個(gè)人賬戶試點(diǎn)?。ń刂?2010 年為 13 個(gè)省）委托管理的個(gè)人賬戶資金及其產(chǎn)生的投資收益。做實(shí)個(gè)人賬戶試點(diǎn)省 委托社保基金管理的資金主要為中央對做實(shí)個(gè)人賬戶試點(diǎn)省的補(bǔ)助金。 圖 8：歷年財(cái)政凈撥入社保基金的資金 900 800 單位：億 826 700 600 500 595 416 574 634 400 300 200 279 229 308 327 200 100 0 49 20002001200220032004200520062007200820092010 財(cái)政凈撥入資金 資料來源：社?；鹄硎聲?huì)，華泰聯(lián)合證券研究所整理 策略研究

38、 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 圖 9： 4437 ； 13 社?；鸶黜?xiàng)收入累計(jì)金額圖 10： 社?；鸸芾韨€(gè)人賬戶資金余額 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 單位：億 1418 2272.6 600 500 400 300 200 100 單位：億 45.67 198.08 327.08 439.59 566.4 00 財(cái)政撥入國有股轉(zhuǎn)持累計(jì)投資收益20062007200820092010 社?；鹳Y金來源 資料來源：社?；鹄硎聲?huì)，華泰聯(lián)合證券研究所整理 社?；鸸芾韨€(gè)人賬戶余額

39、 資料來源：社保基金理事會(huì)，華泰聯(lián)合證券研究所 養(yǎng)老保險(xiǎn)與社保基金投資 在資產(chǎn)投資模式與類別方面，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)除少部分委托社保基金管理外，統(tǒng)籌層次 大部分在省級（2010 年末 31 個(gè)省市建立省級統(tǒng)籌制度），資產(chǎn)基本為銀行存款及國 債；企業(yè)年金主要委托專業(yè)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行組合管理（2010 年年末托管機(jī)構(gòu)管理的企 業(yè)年金基金已達(dá) 2809 億元，其中，由投資機(jī)構(gòu)投資運(yùn)作的基金為 2452 億元，投資 組合數(shù) 1504 個(gè)）社?；鸺拔猩绫；鸸芾淼膫€(gè)人賬戶在 2010 年總和為 8566.90 億，其中社保直接管理的資產(chǎn)為 4977.56 億，委托其它機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)為 3589.34 億， 投

40、資標(biāo)的則參照社保基金相關(guān)管理辦法進(jìn)行銀行存款、債券、股票、基金等方向的投 資。 圖 11： 社?；鹳Y產(chǎn)管理情況 委托投資資產(chǎn)（億）, 3589.34, 42% 直接管理（億）, 4977.56, 58% 直接管理（億）委托投資資產(chǎn)（億） 資料來源：社保基金理事會(huì)，華泰聯(lián)合證券研究所 在投資權(quán)益類資產(chǎn)的比率上，我們以從媒體及相關(guān)政策規(guī)定中獲取的信息進(jìn)行最佳估 計(jì)，預(yù)計(jì)當(dāng)前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（除委托社保管理的部分）投資股票的比率基本為 0；按 規(guī)定企業(yè)年金投資權(quán)益類產(chǎn)品上限為 30%，我們中性估計(jì)在 20%左右；按照全國 社會(huì)保障基金投資管理辦法的相關(guān)規(guī)定，社?；鹜顿Y基金及權(quán)益的比率不超過 40%，

41、我們中性預(yù)計(jì)社?；鹬苯庸芾砑拔衅渌鼨C(jī)構(gòu)管理的權(quán)益類投資比率大約為 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 14 25%左右。因?yàn)榛攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基數(shù)大，且基本不投資于權(quán)益類標(biāo)的，其在權(quán)益投資比 率提升的空間最大，對市場的邊際影響也最大。 在投資收益方面，因?yàn)橥顿Y模式、資產(chǎn)配置、專業(yè)化投資水平差異而呈現(xiàn)較大差異， 我們估計(jì)投資收益排序?yàn)椋荷绫；鹋c企業(yè)年金基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。因基本養(yǎng)老保險(xiǎn)對 流動(dòng)性要求高，我們假定其投資構(gòu)成為 1 年期銀行存款 80%，3 年期國債 20%，則 預(yù)計(jì)其 2010 年投資收益率為 3.11%；根據(jù)湯森路透集團(tuán)發(fā)布的中國企業(yè)年

42、金市場 投資績效統(tǒng)計(jì)，2010 年企業(yè)年金組合投資收益中值為 3.88%，高于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投 資收益；據(jù)社?；鹄硎聲?huì)統(tǒng)計(jì)，2010 年社?；鹜顿Y收益為 4.23%，高于基本養(yǎng) 老保險(xiǎn)投資收益，2000 年來年均復(fù)合投資收益為 9.17%，年均超越通脹 7%左右。 圖 12： 養(yǎng)老保險(xiǎn)、社?；鹜顿Y股票比率估計(jì)圖 13： 2010 年養(yǎng)老保險(xiǎn)、社?；鹜顿Y收益率 30% %25% 4.50% % 4.00% 3.88% 4.23% 25% 3.50%3.11% 20% 15% 10% 5% 0% 20% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 0%

43、 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)年金社?；?基本養(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)年金社?；?投資股票比率 資料來源：公開媒體，華泰聯(lián)合證券研究所整理 圖 14： 社?；饸v年投資收益及收益率 2010年養(yǎng)老保險(xiǎn)、社?；鹜顿Y收益率 資料來源：路透，社?；鹄硎聲?huì)，華泰聯(lián)合證券研究所整理 圖 15： 2001 年-2010 年社保年均投資收益（幾何平均） 2000 1500 1000 單位：億 1453.5 619.79 850.43 50% 40% 30% 20% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% % 9.17% 7.03% 500 0.17 7.42 19.77 44.71 36.72 71.22 321.22

44、 10% 3% 2% 2.14% 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0% 1% 0% -500 -393.72 -10%社?；鹜顿Y收益通脹社?；鹜顿Y收益（扣除通脹后 投資收益（億）投資收益率社保基金投資收益通脹社?；鹜顿Y收益（扣除通脹后） 資料來源：社?；鹄硎聲?huì)，華泰聯(lián)合證券研究所整理資料來源：社保基金理事會(huì)，wind，華泰聯(lián)合證券研究所整理 養(yǎng)老基金入市對市場資金面的影響 前期，媒體報(bào)道南方某生將 1000 億資金委托社保統(tǒng)一管理，1 月 20 日媒體進(jìn)一步確 認(rèn)委托社保管理的養(yǎng)老保險(xiǎn)資金將參照社保權(quán)益資

45、金的投資模式。由此，養(yǎng)老基金入 市已經(jīng)進(jìn)入實(shí)際操作層面。 因企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)已交由專業(yè)機(jī)構(gòu)委托管理，已有部分投資股票，故該部分存量資 金不構(gòu)成市場資金增量，企業(yè)年金增量對市場資金構(gòu)成無影響。個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)也 已通過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資，部分參與市場，對市場增量資金也無影響，因其規(guī)模較小，我 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 15 們忽略其增量部分。由此，存量資金對市場影響最大的部分還在于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)扣除 已經(jīng)委托社?；鸸芾淼牟糠郑?2010 年，這部分資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于 14798.6 億。 表格 3：2010 年可入市基本養(yǎng)老保險(xiǎn)資金測算 項(xiàng)目

46、養(yǎng)老保險(xiǎn)總存量規(guī)模 已交由社保基金管理資產(chǎn)規(guī)模 尚未入市資產(chǎn)規(guī)模 金額 15365 億 566.4 億 14798.6 億 資料來源：華泰聯(lián)合證券研究所整理 我們對 2011 年-2012 年養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金進(jìn)行情景分析，從而測算其對市場資金 供給的影響。在這之前，我們首先以 20%的增速測算 2011 年及 2012 年基本養(yǎng)老保 險(xiǎn)、企業(yè)年金的存量與增量。 由此，我們預(yù)計(jì) 2012 年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的規(guī)模將在 22125 億左右，扣除委托社保部分 （566.4 億），可投入市場的資金約在 21558.6 億；2011-2012 年企業(yè)年金增量累計(jì)為 1236 億。因此，在 2012 年年底

47、，尚可投入的總資金為 21558.6 億+1236 億=22974.6 億。 表格 4：2011-2012 年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金的存量與增量（億） 年份 2010 2011（e） 2012（e） 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)存量 15365.00 18438.00 22125.60 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)增量 2839.00 3073.00 3687.60 企業(yè)年金存量 2809.00 3370.80 4044.96 企業(yè)年金增量 276.00 561.80 674.16 資料來源：華泰聯(lián)合證券研究所整理 我們對基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托社保投資的比率、投資股票的比率進(jìn)行情景分析，并對企業(yè) 年金投資股票的比率進(jìn)行情景分析，得

48、出在不同情境下養(yǎng)老保險(xiǎn)存量及增量資金及企 業(yè)年金增量資金對市場資金面的影響。在中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì) 2012 年年底基本養(yǎng) 老保險(xiǎn)委托社保投資比率為 30%，投資股票比率為，投資股票比率為 25%，則基本養(yǎng)老保險(xiǎn)將為股市，則基本養(yǎng)老保險(xiǎn)將為股市 帶來增量資金 1617 億；假設(shè)增量企業(yè)年金投資股票比率仍為 20%，則將為股市帶來，則將為股市帶來 增量資金 247 億。兩項(xiàng)合計(jì)金額 1864 億，約為 2011 年全年股票型基金發(fā)行總規(guī)模 的 1.5 倍。 圖 16： 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)入市對市場資金面影響測試 資料來源：社保基金理事會(huì)，華泰聯(lián)合證券研究所 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁

49、重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 餐飲旅游紡織服裝輕工制造信息服務(wù)信息設(shè)備黑色金屬建筑建材 電子 公用事業(yè) 采掘 農(nóng)林牧漁商業(yè)貿(mào)易家用電器食品飲料 化工 有色金屬交運(yùn)設(shè)備交通運(yùn)輸醫(yī)藥生物 房地產(chǎn) 機(jī)械設(shè)備金融服務(wù) 1106 圖 2： 16 國內(nèi)社?；鸬墓善蓖顿Y、風(fēng)格與行業(yè)配置特點(diǎn)

50、 社?；饘τ诠墒械捻敳亢偷撞康陌盐辗浅?zhǔn)確。我們根據(jù) a 股前十大流通股股東中 出現(xiàn)社保基金的情況，可以得到社?；鸬某止汕闆r，可以得到大致的加倉和減倉的 趨勢。06、07 年社保股票投資金額不斷提高，07 年二季度達(dá)到高點(diǎn) 326 億，三季度 開始減倉。08 年三季度是市值低點(diǎn) 88 億，四季度開始加倉。剔除價(jià)格因素，08 年下 半年至今社保的持有市值不斷提高，原因在于其總資產(chǎn)規(guī)模在不斷擴(kuò)大。 社?；穑ǔ霈F(xiàn)在前十大流通股東中）持有市值圖 3： 社保基金（以 03 年股價(jià)衡量）的持有市值 500 450 400 350 6000 5000 4000 300 250 200 6000 500

51、0 4000 300 250 200 150 100 50 0 社保持有市值 資料來源：wind，華泰聯(lián)合證券研究所 上證指數(shù) 3000 2000 1000 0 150 100 50 0 社保持有市值（2003年不變價(jià)） 資料來源：wind，華泰聯(lián)合證券研究所 上證指數(shù) 3000 2000 1000 0 國內(nèi)社?；鸬耐顿Y風(fēng)格：高分紅收益率、低 pe 社保配置權(quán)重較高的行業(yè)的分紅收益率都比較高。中國社保目前配置權(quán)重較大的行業(yè) 包括金融、機(jī)械、地產(chǎn)、醫(yī)藥、交運(yùn)。根據(jù) 2011 年三季報(bào)披露的流通股東持股情況， 我們對社保持有股票的權(quán)重按照行業(yè)進(jìn)行加總，具體分布見圖一。對照 a 股行業(yè)的分 紅收益

52、率和市盈率可以發(fā)現(xiàn)：社保配置權(quán)重較高的行業(yè)的分紅收益率都比較高、市盈 率都比較低。 圖 4：三季報(bào)整理出來的社保基金行業(yè)配置 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2011年三季報(bào) 資料來源：華泰聯(lián)合證券研究所 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 金融服務(wù)交通運(yùn)輸建筑建材 化工 家用電器 房地產(chǎn) 采掘 交運(yùn)設(shè)備黑色金屬紡織服裝機(jī)械設(shè)備 綜合 商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)輕工制造醫(yī)藥生物有色金屬食品飲料信息設(shè)備 電子 信息服務(wù)農(nóng)林牧漁餐飲旅游 綜合 餐飲旅游信息服務(wù)農(nóng)林牧漁食品飲料 化工 商業(yè)貿(mào)易交運(yùn)設(shè)備有色金屬建筑建材醫(yī)

53、藥生物信息設(shè)備 采掘 紡織服裝輕工制造機(jī)械設(shè)備 房地產(chǎn) 公用事業(yè)交通運(yùn)輸 電子 黑色金屬金融服務(wù)家用電器 17 圖 5：a 股行業(yè) 2011 年分紅收益率排序 0.05 0.04 0.04 0.03 0.03 0.02 0.02 0.01 0.01 0.00 行業(yè)分紅收益率 資料來源：華泰聯(lián)合證券研究所 圖 6：a 股行業(yè) ttm 市盈率排序 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 資料來源：華泰聯(lián)合證券研究所 根據(jù)香港嶺南大學(xué)副教授俞志友在 07 年做的研究，社?；鸬耐顿Y風(fēng)格顯著傾向于 低 pe、高分紅、低股價(jià)波動(dòng)率、低 be

54、ta、資產(chǎn)負(fù)債率中等偏低的上市公司。而從股 票的機(jī)構(gòu)持有情況來看，93%的股票都是機(jī)構(gòu)持股超過 0.1%，85%的股票機(jī)構(gòu)持股 超過 1%。 group number p/e proportion dividend yield number proportion high middle low sum 26 79 265 370 7.03% 21.35% 71.62% 100.00% 244 90 38 372 65.59% 24.19% 10.22% 100.00% 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 0312 0406 0412 0506

55、0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 18 group standard deviation of yield betaasset-to-debt ratio numberproportionnumber aproportionnumberproportion high middle low sum 56 96 154 306 18.30% 31.37%

56、50.33% 100.00% 64 84 158 306 20.92% 27.45% 51.63% 100.00% 98 127 147 372 26.34% 34.14% 39.52% 100.00% groups number of fund holding shares 0.1% number of fund holding1% shares numberproportionnumberproportion high middle low sum 347 20 5 372 93.28% 5.38% 1.34% 100.00% 317 32 23 372 85.22% 8.60% 6.18

57、% 100.00% 國內(nèi)社?；鸬男袠I(yè)配置歷史以及三季報(bào)顯示的趨勢 上游煤炭、有色行業(yè)配置的波動(dòng)比較大，三季報(bào)趨勢向下。 社保在 06、07 年對于煤炭的配置很低，沒有獲得超額收益；09 年大幅加倉煤炭，10 年減倉，波段很成功；10 年底到 11 年加倉煤炭也沒有獲得超額收益，11 年下半年開 始減倉煤炭。社保對有色的波段更為成功，抓住了 06 年和 09 年兩波，但 07 年初過 早減倉有色。 圖 7： 8.0% 煤炭行業(yè)投資權(quán)重圖 8： 8.0% 有色行業(yè)投資權(quán)重 7.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 采掘 資料來源：wind，華泰聯(lián)合證券研究所 6.0% 5.0% 4.0%

58、 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 有色金屬 資料來源：wind，華泰聯(lián)合證券研究所 中游原材料行業(yè)鋼鐵、化工配置維持低位，建材配置趨勢向下。 社保對于鋼鐵的持有期比較短；化工除了 08 年上半年大幅加倉，其他時(shí)候配置都比 較低；建材 10 年的加倉獲得了超額收益，11 年二季度開始減倉建材。 中游制造行業(yè)機(jī)械、輕工、信息設(shè)備行業(yè)配置趨勢向上。 策略研究 2012-01-20 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1006 1012

59、1012 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 10120312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 11061106 1106 1106 19 社保對于機(jī)械的配置較為穩(wěn)定，但 09 年的減倉較為失??；輕工 07 年大幅加倉，08 年大幅減倉；信息設(shè)備行業(yè) 08 年以來配置的大趨勢向上。 圖 9：鋼鐵行業(yè)投資權(quán)重圖 10：化工行業(yè)投資權(quán)重 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 黑色金屬 資料來源：wind，華泰聯(lián)合證券研究所 15.0% 13.0% 11.0% 9.0%