東土科技(300353)深度報告：國產(chǎn)工業(yè)通信交換機(jī)的翹楚1204

1、table_stockinfo 一年該股與滬深 300 1.23 1.13 1.03 證券研究報告深度報告 公司研究page1 信息技術(shù)東土科技(300353)謹(jǐn)慎推薦 通信 合理估值：27.5元昨收盤：22.14元（首次評級） 2012 年 12 月 04 日 table_baseinfo 走勢比較 深度報告 國產(chǎn)工業(yè)通信交換機(jī)的翹楚 0.93 0.83 12/9 東土科技 股票數(shù)據(jù) 總股本/流通(百萬股) 總市值/流通(百萬元) 上證綜指/深圳成指 12 個月最高/最低(元) 相關(guān)研究報告： 滬深300 54/13 1,185/297 1,960/7,711 27.48/20.00 工業(yè)以

2、太網(wǎng)交換機(jī)是工業(yè)信息化的紐帶 工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)的天然優(yōu)勢正好符合工業(yè)控制領(lǐng)域行業(yè)的發(fā)展趨勢和需要， 其開放、透明的優(yōu)點為機(jī)器間通信提供了統(tǒng)一的平臺。傳統(tǒng)的工業(yè)總線方式因 其天然的劣勢在新一輪的信息化趨勢中將不可避免的被逐步取代。 電力及軌道交通等多行業(yè)需求強勁，市場空間廣闊 工業(yè)以太網(wǎng)因其各方面優(yōu)點正逐步應(yīng)用于電力、冶金、石油化工、市政、軌道 交通等各領(lǐng)域。特別是電力和軌道交通兩大行業(yè)的市場份額超過了 60%，而這 兩大領(lǐng)域在我國當(dāng)前正處于大發(fā)展、大繁榮時期，對工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)的需求 非常確定。推算我國工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)“十二五”期間年均市場容量區(qū)間中值 在 30 億元，是 2010 年市場規(guī)模

3、 10 億元的 3 倍。 設(shè)備國產(chǎn)化給國產(chǎn)設(shè)備發(fā)展帶來想象空間 國家安全無小事，“羅杰康事件”的發(fā)生為公司未來發(fā)展提供了想象空間。我 們認(rèn)為隨著國產(chǎn)工業(yè)交換機(jī)在技術(shù)上的跟進(jìn)，工業(yè)交換機(jī)行業(yè)特殊的“安全因 素”將給國內(nèi)企業(yè)帶來巨大的發(fā)展機(jī)會，而其先行者東土科技必將受益。 公司切入市場較早，優(yōu)勢明顯 證券分析師：王念春 電話：e- mail： 證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：s0980510120027 聯(lián)系人：程成 電話：e- mail： 公司的優(yōu)勢在于：公司很早就切入工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)細(xì)分市場，多年來一直 穩(wěn)定增長，現(xiàn)在已是國內(nèi)廠商翹楚；

4、募集資金到位可以保證交換機(jī)的快速擴(kuò) 產(chǎn)，滿足市場需要，鞏固行業(yè)地位；公司已有多個國內(nèi)外大型工程項目經(jīng)驗， 已獲多個政策及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，這些對新進(jìn)廠商構(gòu)成壁壘。 風(fēng)險提示 工業(yè)信息化速度放慢；國際廠商的降價競爭；商用廠商迅速切入該領(lǐng)域。 公司合理估值在 27.5 元，首次給予“謹(jǐn)慎推薦”評級 預(yù)計未來三年公司營業(yè)收入為 1.64/2.25/3.08 億元，eps 分別為 0.81/1.10/1.43 元，公司產(chǎn)品正處于行業(yè)導(dǎo)入期，增長空間大，產(chǎn)品毛利率能長期相對穩(wěn)定， 國內(nèi)需求強勁且國產(chǎn)化是趨勢。結(jié)合 dcf 和 pe 估值，公司合理估值在 27.5 元左右，相當(dāng)于 2013 年 25 倍 pe

5、，考慮到公司的高成長性，估值具有一定吸 引力，首次給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。 盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo) 201020112012e2013e2014e 營 業(yè)收入 (百萬元 ) (+/-%) 凈 利潤 (百 萬元 ) (+/-%) 95 41.6% 25 49.7% 125 32.1% 38 51.6% 164 31.1% 43 14.1% 225 36.8% 59 36.0% 308 37.1% 77 30.5% 獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠 道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合 理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 攤 薄每股 收益

6、(元 ) ebit marg in 凈 資產(chǎn)收 益率 (roe) 市 盈率 (pe) ev/ebitda 市 凈率 (pb) 0.47 30.9% 34.7% 47.5 16.5 0.71 34.3% 35.7% 31.3 11.2 0.81 21.2% 11.3% 27.4 34.6 3.1 1.10 21.6% 13.5% 20.2 25.0 2.7 1.43 21.9% 15.2% 15.5 18.3 2.4 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 資 料來源 ：wind、國 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所 預(yù)測注：攤 薄每股 收益 按最新 總股本 計算 全球視野 本土智慧 page2 投資摘要 估值與

7、投資建議 我們預(yù)計公司 2012-2014 年營業(yè)收入分別為 1.64/2.25/3.08 億元，凈利潤分別 為 43.18/58.75/ 76.68 百萬元，對應(yīng) eps 分別為 0.81/1.10/1.43 元?？紤]公司 生產(chǎn)的產(chǎn)品不易被新技術(shù)革新替代、而毛利率能長期相對穩(wěn)定，應(yīng)享受估值溢 價。結(jié)合 dcf 估值和 pe 估值，公司合理估值在 27.5 元左右，相當(dāng)于 13 年 pe 25x，估值具有一定吸引力，首次給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。 核心假設(shè)或邏輯 工業(yè)以太網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)先進(jìn)，可以滿足工業(yè)控制實時性、高可靠性及日益智能化 的趨勢，必將取代傳統(tǒng)的總線控制連接方式。 電力、軌道交通等大規(guī)模投資驅(qū)

8、動行業(yè)是工業(yè)以太網(wǎng)應(yīng)用的主流基地，已 有一定應(yīng)用基礎(chǔ)，十二五期間年均投資額度在 30 億元左右是 10 年的 3 倍。 相對商用網(wǎng)絡(luò)市場，工業(yè)以太網(wǎng)市場還是太小太專，商用巨頭短期不會切 入該領(lǐng)域。 國家安全無小事，工業(yè)交換機(jī)行業(yè)特殊的“安全因素”將給國內(nèi)企業(yè)帶來 巨大的發(fā)展機(jī)會，其先行者且有一定品牌優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)將受益。 與市場預(yù)期的差異之處： 市場認(rèn)為：公司規(guī)模較小，研發(fā)能力有限，長期發(fā)展后勁不足。 我們認(rèn)為： 公司很早就切入工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)行業(yè)，占了“天時”先機(jī)； 公司有一定技術(shù)積累且在各主流行業(yè)中都有自己的產(chǎn)品應(yīng)用，是目前市場 僅有的排名靠前的國內(nèi)廠商，“羅杰康”事件的發(fā)生為國產(chǎn)設(shè)備注入

9、了想象 空間，占了“地利”先機(jī)； 公司成功上市募集資金使得核心產(chǎn)品 sicom 交換機(jī)產(chǎn)能是原來近四倍， 全體員工正鼓勁打造國內(nèi)一流世界知名的東土品牌，占了“人和”先機(jī)。 綜合幾方面來看，我們認(rèn)為公司增長動力足，發(fā)展前景長期看好。 核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險 一、工業(yè)信息化速度放慢； 二、國際廠商的降價競爭； 三、商用以太網(wǎng)交換機(jī)廠商迅速切入該領(lǐng)域。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 page3 內(nèi)容目錄 估值與投資建議. 5 絕對估值法 25.09 32.77 元 . 5 相對法估值：27.5 元. 5 投資建議 . 6 公司業(yè)務(wù)簡介. 7 股權(quán)結(jié)構(gòu) . 7 主營產(chǎn)品工業(yè)以太網(wǎng)

10、交換機(jī) . 7 工業(yè)以太網(wǎng)市場大有可為 . 8 工業(yè)以太網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)先進(jìn) . 8 逐步廣泛應(yīng)用于電力、軌道交通等多行業(yè) . 9 行業(yè)正處于導(dǎo)入期，市場空間寬廣 .11 核心領(lǐng)域設(shè)備國產(chǎn)化給國內(nèi)企業(yè)帶來機(jī)會 . 13 行業(yè)競爭格局及行業(yè)環(huán)境分析 . 13 行業(yè)競爭格局分析 . 13 行業(yè)環(huán)境分析 . 14 公司財務(wù)及優(yōu)勢分析. 15 盈利預(yù)測. 17 風(fēng)險提示. 19 附表：財務(wù)預(yù)測與估值 . 20 國信證券投資評級. 21 分析師承諾. 21 風(fēng)險提示. 21 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 . 21 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 page4 圖表目錄 圖 1：工業(yè)以太網(wǎng)與現(xiàn)場總線的區(qū)別

11、 . 8 圖 2：工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)苛刻的應(yīng)用環(huán)境 . 8 圖 3：令牌環(huán)網(wǎng)和以太網(wǎng)的響應(yīng)速度曲線 . 9 圖 4：工業(yè)以太網(wǎng)與商用以太網(wǎng)的區(qū)別 . 9 圖 5：2010 年中國工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)行業(yè)細(xì)分市場 . 9 圖 6：工業(yè)以太網(wǎng)應(yīng)用于數(shù)字化變電站 . 11 圖 7：工業(yè)以太網(wǎng)應(yīng)用于配網(wǎng)智能改造 . 11 圖 8：工業(yè)以太網(wǎng)與現(xiàn)場總線增長速度比較 . 12 圖 9：中國工業(yè)以太網(wǎng)安裝節(jié)點數(shù)及預(yù)測 . 12 圖 10：2009 全球工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)市場排名 . 14 圖 11：2010 中國工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)份額結(jié)構(gòu) . 14 圖 12：公司近年收入及凈利潤 . 15 圖 13：公司近年毛利率及

12、凈利率 . 15 圖 14：公司近年收入上下半年比較 . 16 圖 15：公司近年凈利潤上下半年比較 . 16 圖 16：公司近三年一期公司營業(yè)收入分類 . 16 圖 17：羅杰康近年收入及毛利率 . 17 圖 18：羅杰康 2011 財年分行業(yè)收入占比 . 17 圖 19：羅杰康近年毛利率 . 18 表 1：三階段模型的主要假設(shè) . 5 表 2：絕對估值法假設(shè)條件 . 5 表 3：dcf 估值敏感性分析（元） . 5 表 4：相關(guān)上市公司相對估值比較 . 5 表 5：公司上市日股權(quán)結(jié)構(gòu) . 7 表 6：公司主要產(chǎn)品類別及用途 . 7 表 7：火電廠網(wǎng)絡(luò)控制站點配臵 . 10 表 8：工業(yè)以太

13、網(wǎng)在各行業(yè)應(yīng)用廣闊 . 11 表 9：工業(yè)以太網(wǎng)分行業(yè)需求測算 . 12 表 10：公司 2012 年上半年及 2011 年全年前五名客戶 . 15 表 11：公司募投項目及金額（萬元） . 17 表 12：公司產(chǎn)品分類收入預(yù)計（百萬） . 18 表 13：東土科技未來三年收入及利潤預(yù)計（百萬） . 18 表 14：上市公司估值比較 . 19 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 page5 估值與投資建議 我們擬采用 dcf 模型進(jìn)行絕對估值，并輔之以估值倍數(shù)法。 絕對估值法 25.09 32.77 元 我們采用標(biāo)準(zhǔn)的三階段 dcf 模型從公司的內(nèi)在價值上探尋公司的合理估值。預(yù)

14、計公司在 2015 年后，隨著公司體量的增長、競爭因素的加大及行業(yè)整體需求 有一定飽和影響，出于謹(jǐn)慎的目的，我們假設(shè)未來幾年收入增長率逐步下降。 表 1：三階段模型的主要假設(shè)：三階段模型的主要假設(shè) 會 計年度 截止 日： 營 業(yè)收入 增長率 2009 58.07% 2010 41.64% 2011 32.08% 2012e 31.14% 2013e 36.78% 2014e 37.09% 2015e 31.72% 2016e 26.72% 2017e 21.72% 2018e 16.72% 2019e 11.72% 2020e 6.72% 2021e 1.72% 管 理費用 /銷 售收入 27

15、.06% 銷 售費用 /銷 售收入 19.35% 22.37% 17.15% 25.13% 16.10% 25.13% 18.82% 24.83% 18.52% 24.63% 18.32% 24.43% 18.12% 24.23% 17.92% 24.03% 17.72% 23.53% 17.52% 23.03% 17.32% 22.53% 17.12% 22.03% 16.92% 所 得稅稅 率 股 利分配 比率 14.91% 9.36% 13.17% 2.64% 10.73% 12.42% 10.73% 10.00% 10.73% 10.00% 10.73% 10.00% 10.73% 1

16、0.00% 10.73% 10.00% 10.73% 10.00% 10.73% 10.00% 10.73% 10.00% 10.73% 10.00% 10.73% 10.00% 資 料來源 ：國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所預(yù)測 表 2：絕對估值法假設(shè)條件 無 杠桿 beta 無 風(fēng)險利 率 股 票風(fēng)險 溢價 kd t 1.11 3.00% 6.00% 5.90% 10.73% ke 永 續(xù)增長 率 e/(d+e) wacc 9.85% 2% 96.84% 9.71% 資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測 表 3：dcf 估值敏感性分析（元） 28.43 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5%

17、 1.0% 0.5% 8.7% 41.54 38.61 36.14 34.05 32.24 30.67 29.29 9.2% 37.15 34.78 32.77 31.04 29.53 28.20 27.03 9.72% 33.48 31.55 29.88 28.43 27.16 26.04 25.03 10.2% 30.37 28.78 27.39 26.17 25.09 24.12 23.26 10.7% 27.72 26.39 25.21 24.18 23.25 22.42 21.67 資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測 相對法估值：27.5 元 公司主要從事工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)、

18、銷售等業(yè)務(wù)，當(dāng)前國內(nèi)上市公 司中并沒有和公司業(yè)務(wù)相似的其他任何企業(yè)，所以很難給出合理的估值范圍。 考慮到公司產(chǎn)品應(yīng)用在專網(wǎng)領(lǐng)域的特殊性，我們選取星網(wǎng)銳捷奧維通信和海能 達(dá)這三只近年在專網(wǎng)領(lǐng)域表現(xiàn)比較優(yōu)秀且有一定發(fā)展?jié)摿Φ墓緛碜鞴乐祬⒖肌?表 4：相關(guān)上市公司相對估值比較：相關(guān)上市公司相對估值比較 證 券代碼證 券簡稱 收 盤價 11.29 元元 預(yù) 測 eps 均 值 (元元 ) 2012e 2013e 2012e pe 2013e 002396.sz 002231.sz 002583.sz 星 網(wǎng)銳捷 奧 維通信 海 能達(dá) 均值 12.58 5.42 14.50 11.92 0.71 0.

19、27 0.49 0.49 0.92 0.39 0.78 0.70 17.72 20.07 29.59 23.66 13.67 13.90 18.59 17.06 資 料來源 ： wind、 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 公司在工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)行業(yè)有巨大發(fā)展?jié)摿Γ旧舷虏⒉粷M足于僅僅是本 土龍頭，更有心逐鹿國際市場，2012 年以來公司在國際市場上已有不少斬獲。 在國內(nèi)，公司有無可臵疑的龍頭地位，不排斥在上市后利用資金、品牌等優(yōu)勢 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 page6 再去收購行業(yè)內(nèi)的專業(yè)型公司，做大做強融合上下游產(chǎn)業(yè)鏈。鑒于國內(nèi)外市場 都正處于成長期，我們認(rèn)為在伴隨中

20、國工業(yè)信息化的過程中，公司非常有可能 成為一家工業(yè)以太網(wǎng)行業(yè)標(biāo)桿公司。 我們預(yù)計公司也正處于成長期未來三年凈利潤復(fù)合增速超過 30%（2012 年凈 利潤增速放緩到 14.13%，主要是我們預(yù)計公司來自政府的補貼營業(yè)外收入可能 會下滑，但公司營業(yè)利潤仍增長 36.21%）。 參考可比公司估值，我們認(rèn)為公司 2013 年公司有理由享受一定估值溢價，我 們?nèi)越o予其 25 倍 pe，對應(yīng)目標(biāo)價格 27.5 元，估值有一定吸引力，首次給予公 司“謹(jǐn)慎推薦”評級。 投資建議 綜合上述幾個方面的估值，我們認(rèn)為公司估值具有吸引力，首次給予“謹(jǐn)慎推 薦”評級。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧

21、 3.67% 網(wǎng) 管型 不 page7 公司業(yè)務(wù)簡介 東土科技股份有限公司前身是 2000 年成立的北京依貝特科技有限公司，公司 于 2012 年 9 月 27 日在創(chuàng)業(yè)板上市，公司主要研發(fā)、生產(chǎn)和銷售工業(yè)以太網(wǎng)交 換機(jī)（sicom 系列及 kien 系列）、工業(yè)級光纖收發(fā)器及光端機(jī)，產(chǎn)品應(yīng)用在 較為細(xì)分的工業(yè)控制通訊領(lǐng)域。 股權(quán)結(jié)構(gòu) 發(fā)行前公司總股本為 4011.28 萬股，發(fā)行后公司總股本 5351.28 萬股，社會公 眾股占發(fā)行后公司總股本的 25.04%。公司董事長兼總經(jīng)理李平先生持有公司 股份 2115.545 萬股，占公司 39.53%股份，為公司的控股股東和實際控制 人。 表 5

22、：公司上市日股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司上市日股權(quán)結(jié)構(gòu) 股 東名稱 李平 上 海華中 實業(yè) (集 團(tuán) )有 限公司 宋 文寶 魏 德米勒 電聯(lián)接 國際貿(mào) 易 (上 海 )有限 公司 上 海匯銀 廣場科 技創(chuàng)業(yè) 園有限 公司 上 海英博 企業(yè)發(fā) 展有限 公司 薛 百華 張 旭霞 中 國銀河 證券股 份有限 公司 華 商穩(wěn)健 雙利債 券型證 券投資 基金 持 股比例 39.53% 7.73 % 3.74% 3.64% 3.31% 3.09% 1.95% 1.57% 1.57% 與 公司關(guān) 系 董 事長兼 總經(jīng)理 財 務(wù)投資 者 曾 幫解決 債務(wù)問 題，受 讓股份 為財務(wù) 投資者 電 氣聯(lián)接 技術(shù)產(chǎn) 品領(lǐng)域 的先

23、進(jìn) 制造商 、 與 公司有 商務(wù)往 來、 上 市前進(jìn) 入、財 務(wù)投資 者 上 市前進(jìn) 入、財 務(wù)投資 者 董 事、高 級副總 、總工 程師兼 國標(biāo)技 術(shù)委員 會委員 董 事長外 甥女、 公司發(fā) 起人后 讓渡部 分股份 財 務(wù)投資 者 財 務(wù)投資 者 資 料來源 ： wind、 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 主營產(chǎn)品工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī) 公司主要產(chǎn)品工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)應(yīng)用集中于電力、軌道交通、市政、石油天然 氣和冶金等行業(yè)，以解決特殊環(huán)境機(jī)器間的通信問題。 表 6：公司主要產(chǎn)品類別及用途：公司主要產(chǎn)品類別及用途 工 業(yè)以太 產(chǎn) 品類別 （ sicom 系 列） 主 要用途 網(wǎng) 管型工 業(yè)用以 太網(wǎng)交

24、換機(jī)主 要應(yīng)用 于網(wǎng)絡(luò) 層核心 骨干網(wǎng) 通訊， 解 決復(fù)雜 網(wǎng)絡(luò)拓 撲和多 種工業(yè) 控制業(yè) 務(wù)信息 的傳輸 問題 網(wǎng) 交換機(jī) 非 網(wǎng)管型 （ kien 系列） 非 網(wǎng)管型 工業(yè)用 以太網(wǎng) 交換機(jī) 主要應(yīng) 用于網(wǎng) 絡(luò)結(jié)構(gòu) 簡單、 強調(diào) 網(wǎng) 絡(luò)管理 的工業(yè) 現(xiàn)場控 制網(wǎng)絡(luò) ，解決 簡單網(wǎng) 絡(luò)拓?fù)洹I(yè)務(wù)單 一的 工 業(yè)控制 系統(tǒng)的 現(xiàn)場通 信問題 工 業(yè)級數(shù) 據(jù)光端 機(jī) 工 業(yè)級光 纖收發(fā) 器 工 業(yè)級數(shù) 據(jù)光端 機(jī)主要 應(yīng)用于 以低速 率通信 的串口 通信工 業(yè)控 制 系統(tǒng)中 ，為串 行接口 的工業(yè) 控制裝 備提供 數(shù)據(jù)傳 輸通道 工 業(yè)級光 纖接發(fā) 器主要 應(yīng)用于 星型分 布的末 端節(jié)點，為末端

25、 節(jié)點 與 匯接點 提供數(shù) 據(jù)傳輸 通道 資 料來源 ：公司 招股書 、公司 網(wǎng)站、 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 。 page8 工業(yè)以太網(wǎng)市場大有可為 工業(yè)以太網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)先進(jìn) 眾所周知 20 世紀(jì) 70 年代出現(xiàn)的以太網(wǎng)技術(shù)，在基礎(chǔ)通信領(lǐng)域引發(fā)了一場全球 性的信息革命。以太網(wǎng)的成功之處在于實現(xiàn)了便捷的網(wǎng)絡(luò)互連，通過以太連接 的可以是不同類型、運行不同網(wǎng)絡(luò)協(xié)議的設(shè)備和系統(tǒng)，人和人之間的交流通信 變得異常簡單方便。21 世紀(jì)以來以太網(wǎng)技術(shù)開始應(yīng)用于工業(yè)自動化控制系統(tǒng)， 工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)是在商用以太網(wǎng)交換機(jī)（iec 8802.3）基礎(chǔ)上研制而成的。

26、工業(yè)以太網(wǎng)充分吸收了商用以太網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)透明、開放等優(yōu)點，為機(jī)器與機(jī)器之間 的數(shù)據(jù)通信提供了統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)平臺，是未來物聯(lián)網(wǎng)的重要網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)。同時針對 工業(yè)控制實時性、高可靠性的要求，工業(yè)以太網(wǎng)在鏈路層、網(wǎng)絡(luò)層增加了不同 的功能模塊，在物理層增加了電磁兼容性設(shè)計，解決了通信實時性、網(wǎng)絡(luò)安全 性、抗強電磁干擾等技術(shù)問題。 與現(xiàn)場總線比較 傳統(tǒng)的工業(yè)自動控制系統(tǒng)由各設(shè)備廠商通過現(xiàn)場總線和私有通信協(xié)議實現(xiàn)控制 信號和數(shù)據(jù)信號的傳輸?，F(xiàn)場總線技術(shù)因其天然的劣勢： 管理層與控制及現(xiàn)場設(shè)備層采用不同的通信協(xié)議，上下層采用不同的通信 協(xié)議無法直通信，管理層不能訪問控制區(qū)域的設(shè)備； 各類現(xiàn)場總線采用不同的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，缺乏統(tǒng)

27、一協(xié)議，不能實現(xiàn)透明連接； 傳輸速率不高，缺乏對其它應(yīng)用如語音、圖像數(shù)據(jù)的支持能力； 在組網(wǎng)及管理控制上顯得非常局限。而工業(yè)以太網(wǎng)采用統(tǒng)一的通信協(xié)議實現(xiàn)管 理層、控制和現(xiàn)場設(shè)備間無縫連接，形成企業(yè)級管控一體化的透明全開放網(wǎng)絡(luò)， 實現(xiàn)工業(yè)控制通信的“e 網(wǎng)到底” 圖 1：工業(yè)以太網(wǎng)與現(xiàn)場總線的區(qū)別：工業(yè)以太網(wǎng)與現(xiàn)場總線的區(qū)別 資 料來源 ：招股 說明書 、國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理 圖 2：工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)苛刻的應(yīng)用環(huán)境：工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)苛刻的應(yīng)用環(huán)境 資 料來源 ：中國 工控網(wǎng) 研究報 告、國 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所整 理 與令牌環(huán)網(wǎng)比較 以 太 網(wǎng) 區(qū) 別 于其 他 網(wǎng) 絡(luò)的 重 要 特 點

28、是 ， 它 采用 的 介 質(zhì)訪 問 控 制 方法 csma/cd (carrier sense multiple access with collision detection，沖突檢測 載波監(jiān)聽多點訪問)是一種非確定性或隨機(jī)性通信方式。基本原理是：某節(jié)點要 發(fā)送報文時，首先監(jiān)聽網(wǎng)絡(luò)，如網(wǎng)絡(luò)忙，則等到其空閑為止，否則將立即發(fā)送， 并同時繼續(xù)監(jiān)聽網(wǎng)絡(luò)；這就會發(fā)生信息碰撞，碰后節(jié)點等待隨機(jī)長度的時間后 重新發(fā)送。16 次后，控制器將停止發(fā)送并向節(jié)點微處理器回報失敗信息。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 page9 令牌總線控制方式在工業(yè)控制領(lǐng)域也應(yīng)用得較多，特點是網(wǎng)絡(luò)上各工作站對

29、總 線的控制權(quán)是由令牌來控制的。收到令牌的節(jié)點在一段規(guī)定時間內(nèi)擁有網(wǎng)絡(luò)傳 輸介質(zhì)的控制訪問權(quán)，并向網(wǎng)絡(luò)上發(fā)送一幀或多幀信息，當(dāng)該站傳輸已經(jīng)完成 或它占用網(wǎng)絡(luò)的規(guī)定時間到時，令牌將傳遞到下一邏輯站。由于令牌傳送等技 術(shù)都是預(yù)先規(guī)定好的，響應(yīng)時間等可控，因此令牌網(wǎng)又稱為“確定性”網(wǎng)絡(luò)。 研究發(fā)現(xiàn)：在負(fù)荷較輕時，以太網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)的響應(yīng)速度明顯大于令牌網(wǎng)絡(luò)，但隨著 負(fù)荷的增加以太網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)的響應(yīng)速度就急劇下降，而令牌網(wǎng)絡(luò)卻下降得非常緩慢。 可以看出當(dāng)網(wǎng)絡(luò)負(fù)荷低于 25%時，以太網(wǎng)網(wǎng)的響應(yīng)速度快。在工業(yè)控制系統(tǒng)應(yīng) 用中通過設(shè)計，可以使網(wǎng)絡(luò)負(fù)荷低于 10%，完全可以采用以太網(wǎng)來取代令牌網(wǎng)。 隨著芯片技術(shù)進(jìn)步及通信速

30、率的提高，在數(shù)據(jù)吞吐量相同的情況下，通信速率 的提高意味著網(wǎng)絡(luò)負(fù)荷的減輕和網(wǎng)絡(luò)傳輸延時的減小，也就意味著網(wǎng)絡(luò)碰撞機(jī) 率大大下降，因此以太網(wǎng)在工業(yè)控制中也可以完全取代令牌環(huán)網(wǎng)。 圖 3：令牌環(huán)網(wǎng)和以太網(wǎng)的響應(yīng)速度曲線：令牌環(huán)網(wǎng)和以太網(wǎng)的響應(yīng)速度曲線 資 料來源 ：招股 說明書 、國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理 圖 4：工業(yè)以太網(wǎng)與商用以太網(wǎng)的區(qū)別：工業(yè)以太網(wǎng)與商用以太網(wǎng)的區(qū)別 資 料來源 ：招股 說明書 、國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理 逐步廣泛應(yīng)用于電力、軌道交通等多行業(yè) 隨著企業(yè)信息化與自動控制技術(shù)的發(fā)展，工業(yè)以太網(wǎng)因其各方面優(yōu)點正逐步應(yīng) 用于電力、冶金、石油化工、市政、軌道交通等工業(yè)領(lǐng)域中。據(jù)

31、統(tǒng)計 2010 年 來自上述五個行業(yè)的市場份額之和超過了 80%，而電力和軌道交通兩大行業(yè)的 市場份額超過了 60%。 圖 5：2010 年中國工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)行業(yè)細(xì)分市場 17% 電力 軌 道交通 市政 5% 37% 石 油天然 氣 冶金 其他 7% 10% 24% 資 料來源 ：中國 工控網(wǎng) 研究報 告，國 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所整 理 電力電源建設(shè)部分給工業(yè)以太網(wǎng)帶來了巨大機(jī)會 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 71 page10 工業(yè)交換機(jī)一般應(yīng)用于火電廠輔網(wǎng)控制系統(tǒng)中。在大型火電廠，隨著電力現(xiàn)場 設(shè)備的增多及其自動化過程的復(fù)雜化，對輔控設(shè)備的數(shù)據(jù)采集與監(jiān)控的要求也 日益

32、嚴(yán)格。大型火力發(fā)電廠的輔助生產(chǎn)車間一般均是由水網(wǎng)、煤網(wǎng)、灰網(wǎng)組成, 每一網(wǎng)都可獨立成一個系統(tǒng)，每個控制點相對分散例如對電廠用水、煤、灰的 處理中；另外在風(fēng)電、核電和太陽能發(fā)電系統(tǒng)中，由于應(yīng)用環(huán)境惡劣，其現(xiàn)代 通訊保障都是通過工業(yè)交換機(jī)來實現(xiàn)的。 表 7：火電廠網(wǎng)絡(luò)控制站點配臵 站點 1 2 3 4 5 6 8 9 站 點名稱 除 灰渣 化 水處理 反 滲透 中 水系統(tǒng) 制 氫站 暖 通系統(tǒng) 綜 合水泵 房 輸 煤系統(tǒng) 主 監(jiān)控站 操 作員站 2 2 2 2 2 1 2 2 plc 配配 臵臵 雙 機(jī)熱備 雙 機(jī)熱備 雙 機(jī)熱備 雙 機(jī)熱備 雙 機(jī)熱備 雙 機(jī)熱備 雙 機(jī)熱備 雙 機(jī)熱備 服 務(wù)

33、器 監(jiān) 控點 脫硫 化水 反 滲透 中水 制 氫站 集 控室 綜 合水泵 輸煤 服 務(wù)器集 控室 資 料來源 ：國際 電器網(wǎng) 、國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理 智能電網(wǎng)的大發(fā)展給工業(yè)以太網(wǎng)帶來了巨大機(jī)會 國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要將智能電網(wǎng)的建設(shè)上升為國家 戰(zhàn)略，指出要“依托信息、控制和儲能等先進(jìn)技術(shù)，推進(jìn)智能電網(wǎng)建設(shè)，切實 加強城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)與改造，增強電網(wǎng)優(yōu)化配臵電力能力和供電可靠性 ”。根據(jù)國 網(wǎng)公司“十二五”智能化規(guī)劃，“十二五”期間將新建 110 千伏及以上智能變電 站約 5100 座，改造 110 千伏及以上變電站約 1000 座。到 2015 年，經(jīng)營區(qū)域 110 千伏及

34、以上電壓等級智能變電站占變電站總座數(shù)的 30%左右。目前智能變 電站尚未規(guī)模啟動，隨著技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)逐漸統(tǒng)一，智能變電站全面開花存在可能。 中國智能電網(wǎng)的建設(shè)對工業(yè)交換機(jī)主要有 2 大市場，即數(shù)字化變電站和配網(wǎng)智 能改造工業(yè)交換機(jī)市場。 數(shù)字化變電站是指變電站信息的采集、傳輸、處理全過程實現(xiàn)數(shù)字化，且 每個環(huán)節(jié)都具備完善的自診斷功能。二次接線大大簡化，二次設(shè)備全部基 于標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化的微處理器設(shè)計制造，設(shè)備之間的連接全部采用高速的 網(wǎng)絡(luò)通信，二次設(shè)備不再出現(xiàn)功能裝臵重復(fù)的 i/o 現(xiàn)場接口；各類設(shè)備通 信采用統(tǒng)一開放的協(xié)議，信息可靠性、完整性和實時性得到保證，通信介 質(zhì)采用光纖取代傳統(tǒng)的電纜；最終體

35、現(xiàn)在過程層設(shè)備的數(shù)字化，整個站內(nèi) 信息的網(wǎng)絡(luò)化，以及開關(guān)設(shè)備實現(xiàn)智能化。 配網(wǎng)智能改造是指配網(wǎng)主站通過通信網(wǎng)絡(luò)實時收集各種電網(wǎng)運行數(shù)據(jù)，并 實時進(jìn)行分析，然后輔助配網(wǎng)生產(chǎn)管理系統(tǒng)決策，最后通過通信網(wǎng)絡(luò)下達(dá) 控制指令。因此高質(zhì)量的工業(yè)通信系統(tǒng)是其重要的有機(jī)組成部分，發(fā)揮著 舉足輕重的作用。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 物 聯(lián)網(wǎng) page11 圖 6：工業(yè)以太網(wǎng)應(yīng)用于數(shù)字化變電站：工業(yè)以太網(wǎng)應(yīng)用于數(shù)字化變電站 資 料來源 ：智為 工業(yè)交 換機(jī)解 決方案 、國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理 圖 7：工業(yè)以太網(wǎng)應(yīng)用于配網(wǎng)智能改造：工業(yè)以太網(wǎng)應(yīng)用于配網(wǎng)智能改造 資 料來源 ：智為 工業(yè)

36、交 換機(jī)解 決方案 、國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理 軌道交通的大發(fā)展給工業(yè)以太網(wǎng)帶來了巨大機(jī)會 交通是工業(yè)交換機(jī)的第二大市場，中國近年交通市場發(fā)展尤為迅速，國家將大 筆的投資投向了高速鐵路和城市軌道交通的建設(shè)。在高速鐵路行業(yè)中，工業(yè)以 太網(wǎng)交換機(jī)已被廣泛應(yīng)用于信號控制系統(tǒng)、列車控制系統(tǒng)、鐵路調(diào)度與信息系 統(tǒng)、牽引電力控制系統(tǒng)、隧道橋梁監(jiān)控系統(tǒng)、防風(fēng)監(jiān)測控制系統(tǒng)、車站信號調(diào) 度系統(tǒng)、車內(nèi)信息系統(tǒng)等網(wǎng)絡(luò)中。在城市軌道交通行業(yè)中，工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī) 已被廣泛應(yīng)用于乘客信息系統(tǒng)、數(shù)字閉路應(yīng)用電視系統(tǒng)、自動售檢票系統(tǒng)、電 力監(jiān)控系統(tǒng)、環(huán)境監(jiān)控系統(tǒng)、火災(zāi)消防監(jiān)控系統(tǒng)、信號控制系統(tǒng)等網(wǎng) 絡(luò)中。 煤炭、冶金、石

37、油天然氣以及物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都給工業(yè)以太網(wǎng)帶來很大發(fā)展空 間。 表 8：工業(yè)以太網(wǎng)在各行業(yè)應(yīng)用廣闊 應(yīng) 用領(lǐng)域 冶 金行業(yè) 石 油天然 氣行業(yè) 煤 炭行業(yè) 大 致用途 自 動化控 制系統(tǒng) 的改造 和能源 管控一 體化系 統(tǒng)的建 設(shè)，實 現(xiàn)選礦 自動化 、燒結(jié) 自 動 化、高 爐自動 化、轉(zhuǎn) 爐自動 化及連 鑄自動 化 監(jiān) 測井站 、管 道、儲 運設(shè)備 和分支 機(jī)構(gòu) ；抵抗 惡劣的 氣候環(huán) 境；支 持長距 離傳輸 ； 為 井站、 管道輸 送設(shè)備 的無人 值守遠(yuǎn) 程控制 提供通 信基礎(chǔ) 將 整個礦 井綜合 自動化 網(wǎng)絡(luò)監(jiān) 控區(qū)域 分為井 上控制 部分和 井下控 制部分 ，井上 網(wǎng) 絡(luò) 系統(tǒng)采 用百兆 或

38、者千 兆光纖 冗余工 業(yè)環(huán)網(wǎng) 系統(tǒng)將 各個控 制部分 連接起 來，可 以 通 過路由 器和防 火墻與 公網(wǎng)連 接，實 現(xiàn)控制 自動化 工 業(yè)以太 網(wǎng)除了 能與互 聯(lián)網(wǎng)兼 容，還 具備能 滿足工 業(yè)現(xiàn)場 通信特 殊要求 的“工 業(yè) 特 殊性 ”，這 使之成 為構(gòu)建 工業(yè)物 聯(lián)網(wǎng)最 為合適 的網(wǎng)絡(luò) 通信解 決方案 資 料來源 ：公司 招股說 明書， 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 行業(yè)正處于導(dǎo)入期，市場空間寬廣 工業(yè)以太網(wǎng)在中國的真正興起也是從 2008 年左右開始的，有數(shù)據(jù)顯示截止到 2010 年底，中國各類現(xiàn)場總線節(jié)點數(shù)達(dá) 1780 萬，工業(yè)以太網(wǎng)安裝節(jié)點數(shù)僅 19.2 萬，僅占現(xiàn)場總線節(jié)點數(shù)的

39、 1.08%。雖然存量較小，工業(yè)以太網(wǎng)顯現(xiàn)出了較好 的增長態(tài)勢，其增長速度遠(yuǎn)高于現(xiàn)場總線。2010 年我國工業(yè)以太網(wǎng)安裝節(jié)點 數(shù)同比增長 39.1%，而現(xiàn)場總線安裝節(jié)點數(shù)僅同比增長 15.6%。 作為新興產(chǎn)業(yè)，全球工業(yè)以太網(wǎng)行業(yè)目前正處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的導(dǎo)入期，最近十年 的增長速度遠(yuǎn)高于互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)場總線的增長速度。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 page12 圖 8：工業(yè)以太網(wǎng)與現(xiàn)場總線增長速度比較：工業(yè)以太網(wǎng)與現(xiàn)場總線增長速度比較 資 料來源 ：招股 說明書 ，國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理 美國 arc 咨詢公司曾預(yù)測自 2008 年開始的 5 年內(nèi)，全球基于工業(yè)以太網(wǎng)的設(shè) 備

40、節(jié)點容量將以年均 27.5%的復(fù)合增長率增長，到 2012 年將達(dá)到 350 萬。 而據(jù)中國工控網(wǎng)預(yù)測，2010-2013 年國內(nèi)工業(yè)以太網(wǎng)安裝節(jié)點數(shù)的年復(fù)合增長 率為 32.83%，到 2013 年達(dá)到 45 萬。 圖 9：中國工業(yè)以太網(wǎng)安裝節(jié)點數(shù)及預(yù)測 50 中 國工業(yè) 以太網(wǎng) 安裝節(jié) 點數(shù)（ 萬） 50% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 同 比增速 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2009201020112012e2013e 資 料來源 ：中國 工控網(wǎng) ，國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理 根據(jù)各個行業(yè)的十二五”規(guī)劃情況看，推算我國工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)年均市

41、場容 量約在 15.6 億元至 44.9 億元之間，區(qū)間中值在 30 億元，是 2010 年市場規(guī) 模 10 億元的 3 倍。 表 9：工業(yè)以太網(wǎng)分行業(yè)需求測算：工業(yè)以太網(wǎng)分行業(yè)需求測算 行 業(yè)分類 電力 交通 能源 冶金 細(xì) 分行業(yè) 電 源建設(shè) 電 網(wǎng)建設(shè) 高 速鐵路 城 市軌道 煤炭 石 油天然 氣 “ 十二五 ”投 資 預(yù) 算（萬 億） 2.75 2.55 1.875 3.3 1.25 2.25 4 年 平均投 資（ 億元） 5500 5100 3750 2700 3600 4500 8000 工 業(yè)以太 網(wǎng)占 比 5%-6% 2%-4% 0.6%-1.5% 0.6%-2% 0.6%-1

42、.5% 0.1%-0.6% 0.015%-0.5% 工 業(yè)以太 網(wǎng)需 求 （ 億元） 2.8-6.6 5.1-16.3 1.8-4.5 1.6-5.4 2.2-5.4 0.5-2.7 1.6-4.0 中值 （億 元 ） 4.7 10.7 3.2 3.5 3.8 1.6 2.8 合計 資 料來源 ：國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理 30.3 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 ” page13 核心領(lǐng)域設(shè)備國產(chǎn)化給國內(nèi)企業(yè)帶來機(jī)會 目前國內(nèi) 70%以上的高端核心工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)都是非國產(chǎn)的，加上 2012 年 在電力應(yīng)用領(lǐng)域又出現(xiàn)了羅杰康一款產(chǎn)品發(fā)生漏洞（系統(tǒng)沒有及時打上補丁， 可以遠(yuǎn)

43、程訪問控制）的事件，各部門對此深表憂慮。隨后工信部發(fā)函關(guān)于應(yīng) 對羅杰康產(chǎn)品存在預(yù)臵后門風(fēng)險的函（工信協(xié)函201288 號）給各單位， 同時國家電監(jiān)會也發(fā)文關(guān)于做好對存在預(yù)臵后門風(fēng)險的羅杰康產(chǎn)品防范應(yīng)對 工作的通知要求有關(guān)電力企業(yè)進(jìn)行徹底的摸底排查，同時下發(fā)各下轄電監(jiān)局， 要求所有企業(yè)： “結(jié)合實際情況，認(rèn)真開展排查和防范工作，嚴(yán)格落實相關(guān)邊界防護(hù)措施，提 高生產(chǎn)大區(qū)的安全防護(hù)能力,對存在隱患和風(fēng)險的電力企業(yè)，要結(jié)合隱患排查治 理百日行動等工作及時整改，加強對存在安全隱患設(shè)備的管理工作，并制定專 項應(yīng)急預(yù)案，確保系統(tǒng)安全穩(wěn)定運行。 而據(jù)紐約時報報道，美國政府曾下達(dá)密令通過蠕蟲病毒“震網(wǎng)”(stu

44、xnet)， 對伊朗主要鈾濃縮設(shè)施的計算機(jī)系統(tǒng)展開日益復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)攻擊， 導(dǎo)致伊朗用來 濃縮鈾的 5000 臺離心機(jī)中有將近 1000 臺中招，此次行動據(jù)估計導(dǎo)致伊朗核計 劃進(jìn)程被推遲了一年半到兩年。在這其中起到重要作用的就是德國西門子公司 提供的信息：伊朗核設(shè)施所采用的計算機(jī)控制系統(tǒng)是由西門子公司生產(chǎn)，西門 子當(dāng)初在設(shè)計這些系統(tǒng)的時候就有防范計算機(jī)病毒攻擊的準(zhǔn)備，不過當(dāng)然有漏 洞。西門子公司向美國和以色列相關(guān)機(jī)構(gòu)提供了其設(shè)備的脆弱性所在，因此這 些機(jī)構(gòu)就能對癥下藥。這些病毒有兩個作用，一是讓離心機(jī)失控，二是在離心 機(jī)失控之后仍然向控制室傳達(dá)正常的信號，在伊朗發(fā)現(xiàn)離心機(jī)的問題時，已經(jīng) 有很多離心

45、機(jī)失去了功能，此后伊朗政府相繼采取了應(yīng)對方法。 由于工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)都是應(yīng)用在電力、交通、能源等行業(yè)，軍方潛艇、艦艇、 航母等實體也開始采購該類設(shè)備，而這些領(lǐng)域都關(guān)系到國計民生，控制著國家 命脈，采購單位也多是政府及國企背景，因此會對國家安全因素特別敏感，所 以如果性能差別不大，未來肯定會優(yōu)選國產(chǎn)以太網(wǎng)交換機(jī)。 國家安全無小事，這一點和商業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)領(lǐng)域思科游說美國政府阻止華為 中興進(jìn)入、中國運營商將在核心網(wǎng)上陸續(xù)替代思科產(chǎn)品有異曲同工之處。我們 認(rèn)為隨著國產(chǎn)工業(yè)交換機(jī)在技術(shù)上的跟進(jìn)，工業(yè)交換機(jī)行業(yè)特殊的“安全因素” 將給國內(nèi)企業(yè)帶來巨大的發(fā)展機(jī)會，而其先行者東土科技必將受益。 行業(yè)競爭格局

46、及行業(yè)環(huán)境分析 行業(yè)競爭格局分析 工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)市場在國外起步較早，而在中國是 21 世紀(jì)初以來剛剛成長起 來。當(dāng)今國際幾大工業(yè)以太網(wǎng)巨頭包括： 赫思曼：德國自動化和控制有限公司是全球自動化通訊領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，其工 業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)在全球市場份額位居第一，產(chǎn)品線異常豐富，進(jìn)入工業(yè)以太網(wǎng) 市場較早，其用戶重點分布在工廠型自動化，是無可臵疑的行業(yè)龍頭。 摩莎：中國臺灣廠商，以主打產(chǎn)品串口服務(wù)器起家，近年以太網(wǎng)交換機(jī)業(yè)務(wù)增 長較快，其用戶重點分布在一些非網(wǎng)管型的應(yīng)用，智能檔次不高，在國外市場 有不俗的開拓，在中國大陸市場僅次于赫思曼。 西門子：工業(yè)自動化領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，在工業(yè)以太網(wǎng)行業(yè)有較強實力。 羅

47、杰康：曾是加拿大上市公司，2012 年初被西門子收購。進(jìn)入中國市場較 早， 擅長主要生產(chǎn)用于嚴(yán)苛工業(yè)環(huán)境的高性能網(wǎng)絡(luò)和通信設(shè)備用于多領(lǐng)域，尤其擅 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 長電力行業(yè)。 page14 圖 10：2009 全球工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)市場排名 30% 25% 圖 11：2010 中國工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)份額結(jié)構(gòu) 赫 思曼 20% 2.7% 18.8% 22.8% 摩莎 東 土科技 15% 卓 越信通 羅 杰康 10% 3.3% 西 門子 5% 0% 3.7% 4.0% 5.6% 12.3% 科 洛理思 研 華科技 思暢 7.4% 9.0% 10.4% 菲 尼克斯 其他

48、 資 料來源 ： arc 2010、國 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所整 理資 料來源 ：招股 說明書 、國信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理 本土通信廠商巨頭如華為、中興等并未在專網(wǎng)通信中投注過多精力，所以這些 國外巨頭能夠迅速進(jìn)入中國市場占據(jù)較大份額。公司是少數(shù)在此市場剛開始起 步的時候就切入該行業(yè)的的中國企業(yè)，因此雖然其銷售收入不高（2011 年為 1.25 億元），也能在國內(nèi)工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)廠商中處于領(lǐng)先地位。 行業(yè)環(huán)境分析 供應(yīng)商議價能力：工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)上游供應(yīng)商主要是核心芯片廠商、光 器件、線路板、插接件、結(jié)構(gòu)件、電源模塊、阻容和交換機(jī)外殼等。除核 心芯片需代理外購?fù)猓渌a(chǎn)品替代品較多，可選擇的

49、供應(yīng)商也很多，有 足夠的議價能力，可以根據(jù)公司戰(zhàn)略，選擇最為合適的供應(yīng)商?？傮w來說， 原材料成本各廠商之間獲取差異不大，所以從上游供應(yīng)商角度來看，行業(yè) 內(nèi)各競爭對手之間差異不大，所受影響趨于一致。 購買方議價能力：由于細(xì)分市場多，每一細(xì)分市場用戶對工業(yè)以太網(wǎng)交換 機(jī)的價格要求都不相同，而在每一細(xì)分領(lǐng)域又基本都有 3 家以上競爭對手 參與，因此使購買方在價格方面掌握了更多的主動權(quán)。如電力行業(yè)更看重 的是交換機(jī)性能能否滿足變電站要求，冶金煤炭行業(yè)決策權(quán)更多的受設(shè)計 院影響，交通行業(yè)對價格要求不苛刻。交換機(jī)采購金額占項目整體成本和 比重很小，所以整體來說價格因素不是行業(yè)決策中最重要的，能否和買方 達(dá)

50、成很好的合作伙伴關(guān)系和使得買方單位習(xí)慣產(chǎn)品使用是獲得競爭訂單的 關(guān)鍵，因此購買方的議價能力較強。 新進(jìn)入者威脅：上文已分析當(dāng)前國內(nèi)外行業(yè)競爭格局，我們認(rèn)為在工業(yè)信 息化正推進(jìn)時期的中國，每一個新進(jìn)行業(yè)品牌都會或多或少獲得一定市場 發(fā)展空間，但是隨著工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)市場的逐漸成熟，技術(shù)/資金門檻的 逐步提高，新進(jìn)入者將逐漸減少，已經(jīng)進(jìn)入市場的品牌，如果不加快其發(fā) 展步伐，很快就有被動競爭出局的危險。 替代品威脅：工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)的替代品主要是現(xiàn)場總線設(shè)備和商用交換 機(jī)。我們認(rèn)為傳統(tǒng)現(xiàn)場總線還將在相當(dāng)長一段時間占有相當(dāng)?shù)氖袌觯I(yè) 以太網(wǎng)目前還無法取代傳統(tǒng)的現(xiàn)場總線，許多案例中現(xiàn)場總線和以太網(wǎng)的

51、解決方案均可以滿足客戶的需求也造成了很多用戶在選擇現(xiàn)場總線還是工 業(yè)以太網(wǎng)的問題上還存在爭議，但工業(yè)以太網(wǎng)天然的競爭優(yōu)勢是不可取代 的。商用交換機(jī)也是工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)的替代品，工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)的技 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 11 22 33 44 55 page15 術(shù)和產(chǎn)品都是源于商用交換機(jī)，但凡使用環(huán)境允許商用交換機(jī)的超高性價 比可能取代工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)，實際中也有很多工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)和商用 交換機(jī)同時使用的案例。總體來說商用交換機(jī)的價格優(yōu)勢將對工業(yè)以太網(wǎng) 交換機(jī)構(gòu)成一定威脅。 行業(yè)競爭強度，前文已經(jīng)述及。當(dāng)前整個行業(yè)的高速增長顯著降低了工業(yè) 以太網(wǎng)交換機(jī)各品牌之間

52、的競爭強度，所以新品牌也層出不窮，長遠(yuǎn)來看 廠家唯有不斷的更新技術(shù)產(chǎn)品認(rèn)證，加強標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟統(tǒng)一，不斷開拓新市場， 既在某專一市場有很強話語權(quán)，又在通用市場很受歡迎才能在不斷的競爭 格局中立于不敗之地。 公司財務(wù)及優(yōu)勢分析 公司業(yè)務(wù)產(chǎn)品比較簡單，公司營業(yè)總收入從 2006 年 1343 萬增長到 2011 年的 12531 萬，年復(fù)合增速為 56.31%；凈利潤從 163.4 萬增長到 3783.7 萬，年復(fù) 合增速為 87.47%。公司產(chǎn)品毛利率一直比較穩(wěn)定，近三年都穩(wěn)定在 65%左右， 凈利率近三年處于穩(wěn)步上升態(tài)勢，2011 年達(dá)到 30.2%，2012 年以來由于季節(jié) 性因素下降到 23.7

53、%。 圖 12：公司近年收入及凈利潤：公司近年收入及凈利潤圖 13：公司近年毛利率及凈利率 14000 12000 營 業(yè) 總 收 入 (萬元) 歸 母 凈 利 潤 (萬元) 12,531.0 10,854.8 80 70 凈 利 率 (%) 毛 利 率 (%) 10000 8000 6,698.2 9,487.7 60 50 40 6000 4,237.6 3,783.7 30 4000 2000 1,343.0 163.4 2,304.5 360.7 680.0 1,666.6 2,495.32,568.3 20 10 0 0 2006200720082009201020112012q3

54、200620072008200920102011 2012q3 資 料來源 ： wind、 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理資 料來源 ： wind、 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 從公司財報來看，未來客戶仍以電力、交通、煤炭等領(lǐng)域為主。 表 10：公司：公司 2012 年上半年及 2011 年全年前五名客戶 序號客 戶名稱銷 售額（萬 ） 占 主營收 入比 例序號客 戶名稱銷 售額（ 萬） 占 主營收 入 比例 北 京四方 繼保工 程 技 術(shù)有限 公司 南 京日新 機(jī)電有 限 公司 鄭 州海豚 信息科 技 有 限公司 浙 江創(chuàng)維 自動化 工 程 有限公 司 長 園深瑞 繼保自 動 化 有限公 司

55、 合計 主 營業(yè)務(wù) 收入 835.80 518.47 462.76 352.71 287.39 2457.13 6519.41 12.82% 7.95% 7.10% 5.41% 4.41% 37.69% 100.00% 鄭 州海豚 信息科 技 有 限公司 北 京四方 繼保工 程 技 術(shù)有限 公司 深 圳市唯 思上科 技 有 限公司 南 京日新 機(jī)電有 限 公司 深 圳南瑞 科技有 限 公司 合計 主 營業(yè)務(wù) 收入 1194.61 1090.76 740.10 679.02 462.71 4167.20 12240.71 9.76% 8.91% 6.05% 5.55% 3.78% 34.04%

56、100.00% 資 料來源 ：公司 報告、 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 公司收入季節(jié)性較強，下半年的收入一般要占全年的 60%以上，而第四季度的 收入一般會占到全年的 40%；凈利潤也表現(xiàn)出同樣的季節(jié)性。導(dǎo)致該現(xiàn)象的主 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 page16 要原因是工程項目一般采用招投標(biāo)方式，年初招標(biāo)下達(dá)投資計劃，期間經(jīng)過組 織招標(biāo)和項目實施，下半年甚至年底大規(guī)模采購，導(dǎo)致公司產(chǎn)品的銷售和收款 結(jié)算也相應(yīng)集中于下半年尤其是第四季度。 圖 14：公司近年收入上下半年比較：公司近年收入上下半年比較圖 15：公司近年凈利潤上下半年比較 100% 90% 80% 70% 6

57、0% 50% 40% 30% 20% 10% 下 半年上 半年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 下 半年上 半年 0% 2008200920102011 0% 2008200920102011 資 料來源 ： wind、 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 資 料來源 ： wind、 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)占公司 2009 年到 2012 上半年營業(yè)收入比例分別為 87.65%、 90.03%、92.67%和 95.89%，而工業(yè)光纖收發(fā)器和工業(yè)及數(shù)據(jù)光端機(jī)呈逐年下 降趨勢，其中 sicom 系列交換機(jī)占比愈來愈高。 圖 16

58、：公司近三年一期公司營業(yè)收入分類 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 工 業(yè)級數(shù) 據(jù)光 端機(jī) 工 業(yè)級光 纖收 發(fā)器 kien系 列 以 太 網(wǎng) 交換機(jī) sicom系 列 以 太 網(wǎng)交換 機(jī) 2009 年 報2010 年 報2011 年 報2012 中 報 資 料來源 ： wind， 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 我們認(rèn)為公司的優(yōu)勢主要存在于以下幾個方面： 1、 公司從 2005 年開始就切入工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)行業(yè)，今年來穩(wěn)步迅速成長 （近五年復(fù)合增速為 56.31%，近三年復(fù)合增速為 36.78%）已經(jīng)成為中國 乃至亞洲區(qū)域比較有影響力的以太

59、網(wǎng)交換機(jī)生產(chǎn)商。而國內(nèi)的后起者或是 還未開始認(rèn)識到或是根本沒有介入該細(xì)分子行業(yè)。 2、 公司通過資本市場募集資金凈額 2.37 億元，主要用來投入 sicom 系列工 業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)生產(chǎn)線擴(kuò)建、技術(shù)研發(fā)中心擴(kuò)建和營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目。 公司目前 sicom 系列以太網(wǎng)交換機(jī)單班產(chǎn)能只有 1.2 萬臺，募投項目完成 后新增 3 萬臺產(chǎn)能，屆時可以有效滿足市場需求。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 羅 國 表 11：公司募投項目及金額（萬元）：公司募投項目及金額（萬元） page17 募 投項目 sicom 系 列工 業(yè)以 太 網(wǎng)產(chǎn)線 擴(kuò)建 技 術(shù)研發(fā) 中心擴(kuò) 建 投 資總額 7008 3952 第 一年投 入 7008 3952 第 二年投 入 531 內(nèi) 部收益 率 （ 稅后） 41.03% 投 資回收 期 （ 動態(tài)） 3.13 年 營 銷服務(wù) 網(wǎng)絡(luò)擴(kuò) 建19901459 合計1295012419531 資 料來源 ： wind、 國信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 預(yù)測 3、 公司在行業(yè)認(rèn)證、核心技術(shù)及項目經(jīng)驗上已有一定優(yōu)勢，工業(yè)以太網(wǎng)交換 機(jī)是一種新技術(shù)高度集成的產(chǎn)品，進(jìn)入特定行業(yè)和地區(qū)需要相應(yīng)認(rèn)證，具 有 較高 的行業(yè) 進(jìn)入 壁壘 。公司 是我 國第一 個工 業(yè)自動 化國 際標(biāo)準(zhǔn) iec 61158-epa 的起草制定單位之一，產(chǎn)品已通過 dnv、kema、ul、c