小天鵝Ａ(000418)半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：進(jìn)一步的調(diào)整改善有待觀察0825

1、一年該股與滬深 300 小天鵝 1.1 0.9 table_keyinfo 證券研究報(bào)告動(dòng)態(tài)報(bào)告 公司研究page1 家用電器 白色家電 table_baseinfo走勢(shì)比較 小天鵝a 滬深300 table_stockinfoa（000418） 2012 年半年報(bào)點(diǎn)評(píng) 財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng) 謹(jǐn)慎推薦 （維持評(píng)級(jí)） 2012 年 08 月 23 日 進(jìn)一步的調(diào)整改善有待觀察 0.8 0.6 0.5 a-11 o-11 d-11 f-12 a-12 j-12 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額大幅下降、進(jìn)一步的調(diào)整改善有待觀察。 2012 年 16 月公司獲得營(yíng)業(yè)收入 31.01 億元，同比下降 54.04%；歸屬母公司 股東的

2、凈利潤(rùn) 2.16 億元，同比下降 22.87%，每股收益 0.34 元，與原來(lái)預(yù)期一 致。其中國(guó)內(nèi)收入 17.4 億元，同比下降 63.9%，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷售模式后， 股票數(shù)據(jù)公司市場(chǎng)份額出現(xiàn)大幅度下降，經(jīng)營(yíng)暫時(shí)還沒(méi)有進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)。 總股本/流通 (百萬(wàn)股) 總市值/流通 (百萬(wàn)元) 上證綜指/深圳成指 12 個(gè)月最高/最低元） 632/220 4,889/1,654 2,108/8,726 13.83/7.65 銷售模式回轉(zhuǎn)到 09 年的產(chǎn)品管理中心模式 公司的洗衣機(jī)與股東美的電器的其他產(chǎn)品即冰箱和空調(diào)通過(guò)各地美的銷售公司 協(xié)同銷售的模式已經(jīng)在今年一季度后放棄，洗衣機(jī)和冰箱的銷售回轉(zhuǎn)到 0

3、9 年的 產(chǎn)品中心模式，各產(chǎn)品中心以虛擬經(jīng)營(yíng)單位形式存在，其各項(xiàng)費(fèi)用支出等都需 相關(guān)研究報(bào)告： 小天鵝-000418-2011 年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：靜待 經(jīng)營(yíng)調(diào)整完成 2012-03-02 小天鵝 a-000418-二季度是經(jīng)營(yíng)低谷、明年 將有較好改善表現(xiàn) 2011-08-25 小天鵝-000418-規(guī)?？焖偬嵘?、未來(lái)將兼顧 盈利能力回升 2011-04-26 小天鵝-000418-多品牌運(yùn)營(yíng)下的市占率快 速提升 2011-03-16 小天鵝-000418-置入資產(chǎn)盈利能力超出預(yù) 期 2010-11-12 證券分析師：王念春 電話：e- mail： 證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證

4、書編碼：s0980510120027 要公司總部來(lái)協(xié)調(diào)。這樣的調(diào)整一方面是為了使得美的銷售公司輕裝經(jīng)營(yíng)，另 外也顯示公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)為傾向強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品創(chuàng)新積累的重要，以獲得更為 穩(wěn)固的成長(zhǎng)表現(xiàn)，而不是簡(jiǎn)單地持續(xù)刺激銷售。在公司更為重視產(chǎn)品創(chuàng)新和品 質(zhì)表現(xiàn)的同時(shí)，我們也注意到公司并沒(méi)有在一些新的網(wǎng)購(gòu)銷售渠道上發(fā)力，顯 示銷售模式的調(diào)整完成需要時(shí)間。 彌補(bǔ)產(chǎn)品創(chuàng)新短板、恢復(fù)較好的銷售規(guī)模需要時(shí)間 2012 年上半年公司毛利率 21.08%，同比上升 2.81 個(gè)百分點(diǎn)，顯示公司減少了 低價(jià)產(chǎn)品的出貨，加上銷售模式調(diào)整后各地覆蓋網(wǎng)點(diǎn)的進(jìn)貨也會(huì)發(fā)生調(diào)整，因 此使得各地產(chǎn)品中心恢復(fù)較好的銷售規(guī)模需要時(shí)間

5、。比較與行業(yè)龍頭青島海爾 的產(chǎn)品創(chuàng)新開發(fā)而言，仍然存在一定程度的差距。 風(fēng)險(xiǎn)提示 經(jīng)營(yíng)調(diào)整所需時(shí)間超出預(yù)期。 維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí) 預(yù)期公司 2012-2014 年每股收益 0.65、0.76、0.92 元，同比分別下滑 9%、增 長(zhǎng) 16%和 21%。公司的銷售模式回轉(zhuǎn)到傳統(tǒng)的產(chǎn)品中心管理模式，其產(chǎn)品創(chuàng)新 成效和銷售規(guī)?；謴?fù)都還需要時(shí)間。短期估值合理，建議觀察未來(lái)情況后再來(lái) 確定時(shí)候有好的投資時(shí)點(diǎn)?？紤]到公司在行業(yè)內(nèi)仍具備潛在競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，維持對(duì) 公司的謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。 盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 201020112012e2013e2014e 營(yíng) 業(yè)收入 (百萬(wàn)元 ) (+/-%) 11,202 156

6、.0% 10,976 -2.0% 6,805 -38.0% 7,894 16.0% 9,157 16.0% 獨(dú)立性聲明： 作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠 道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò)合 理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 凈 利潤(rùn) (百 萬(wàn)元 ) (+/-%) 攤 薄每股 收益（ 元） ebit marg in 凈 資產(chǎn)收 益率（ roe） 市 盈率（ pe） ev/ebitda 市 凈率（ pb） 507 128.2% 0.80 6.7% 16.6% 14.6 10.4 1.93 453 -10.6% 0.72 6.1% 13.2%

7、16.1 12.4 1.76 412 -9.1% 0.65 7.1% 10.9% 16.1 16.24 1.76 479 16.1% 0.76 7.6% 11.5% 13.9 14.06 1.60 579 21.1% 0.92 8.0% 12.5% 11.5 12.39 1.44 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 資 料來(lái)源 ：wind、國(guó)信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所預(yù)測(cè)注：攤 薄每股 收益按 最新總 股本計(jì) 算 全球視野 本土智慧 page2 二季度進(jìn)一步收入快速下滑 公司從 2011 年下半年開始轉(zhuǎn)向以調(diào)結(jié)構(gòu)、保盈利的經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，但短期費(fèi)用開支比 率仍然較高，這主要是收入下滑過(guò)快的原因。觀察中怡康

8、數(shù)據(jù)跟蹤來(lái)看，公司在波 輪和滾筒產(chǎn)品上的市場(chǎng)份額均明顯下降，但產(chǎn)品銷售均價(jià)提升明顯。 觀察公司季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，2012 年 2 季度公司收入下滑 49.5%，凈利潤(rùn)下滑 32.6%，凈利潤(rùn)率 6.6%。收入繼續(xù)快速下滑，這樣的收入下降將在今年三季度繼 續(xù)出現(xiàn)，到四季度則由于去年基數(shù)較低的原因而得到好轉(zhuǎn)。 表 1：公司分季度收入、利潤(rùn)、毛利率、費(fèi)用率（百萬(wàn)元、：公司分季度收入、利潤(rùn)、毛利率、費(fèi)用率（百萬(wàn)元、 %） 1q20 112q20 113q20 114q20 111q20122q2012 收入 收 入增速 凈 利潤(rùn) 利 潤(rùn)增速 毛 利率 三 項(xiàng)費(fèi)用 率 凈 利潤(rùn)率 3,831.42 49

9、.0% 135.43 18.5% 16.2% 12.1% 3.5% 2,916.09 -0.8% 144.91 7.7% 17.6% 10.3% 5.0% 2,618.26 -7.8% 141.94 3.7% 15.5% 9.3% 5.4% 1,609.85 -43.6% 31.05 -74.4% 17.4% 16.1% 1.9% 1,629.57 -57.5% 118.58 -12.4% 19.5% 9.1% 7.3% 1,471.76 -49.5% 97.65 -32.6% 22.4% 15.6% 6.6% 資 料來(lái)源 ：公司 公告、 國(guó)信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 圖 1：國(guó)內(nèi)滾筒洗衣機(jī)市

10、場(chǎng)份額分布變化（：國(guó)內(nèi)滾筒洗衣機(jī)市場(chǎng)份額分布變化（ %）圖 2：國(guó)內(nèi)各品牌洗衣機(jī)產(chǎn)品均價(jià)變化（元）：國(guó)內(nèi)各品牌洗衣機(jī)產(chǎn)品均價(jià)變化（元） 海爾 美的 小天鵝 西門子 三洋 松下 海爾小天鵝松下三洋美的 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 2010-082010-122011-042011-082011-122012-04 1000 2011-012011-042011-072011-102012-012012-04 資 料來(lái)源 ：中怡 康、國(guó) 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所整 理資 料來(lái)源

11、： wind、 國(guó)信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理 我們認(rèn)為在公司以及美的電器減少了低價(jià)產(chǎn)品的出貨之后，各地銷售公司因此采購(gòu) 價(jià)格上升，進(jìn)一步使得零售價(jià)格提升，由于調(diào)整時(shí)間較短，再加上調(diào)整庫(kù)存的原因， 而使得包括冰箱和洗衣機(jī)的銷售規(guī)模出現(xiàn)快速下降。為了降低各地銷售公司的壓力， 公司的股東美的電器將冰箱和洗衣機(jī)的銷售從各地美的銷售公司中剝離出去，調(diào)整 為 2009 年時(shí)期最早的產(chǎn)品中心方式，各地的產(chǎn)品中心更類似代理模式，以虛擬經(jīng) 營(yíng)方式存在，費(fèi)用支出等需要公司總部的同一協(xié)調(diào)批準(zhǔn)。 維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí) 公司的經(jīng)營(yíng)調(diào)整成效還需要進(jìn)一步的觀察，短期估值合理，建議觀察未來(lái)情況后再 來(lái)確定時(shí)候有好的投資時(shí)點(diǎn)。

12、考慮到公司在行業(yè)內(nèi)仍具備潛在競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，維持對(duì)公 司的謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。預(yù)期公司 2012-2014 年每股收益 0.65、0.76、0.92 元，同比 分別下滑 9%、增長(zhǎng) 16%和 21%。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 66 附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 page3 資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元） 貨幣資金 應(yīng)收款項(xiàng) 存貨凈額 其他流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 固定資產(chǎn) 無(wú)形資產(chǎn)及其他 投資性房地產(chǎn) 長(zhǎng)期股權(quán)投資 資產(chǎn)總計(jì) 短期借款及交易性金融負(fù)債 應(yīng)付款項(xiàng) 其他流動(dòng)負(fù)債 流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券 2011 2415 3703 809 362 7294 1365 317 0

13、 6 9145 7 4355 791 5153 0 2012e 2706 2051 519 204 5484 1479 295 0 12 7271 100 2374 439 2913 0 2013e 3061 2379 602 237 6282 1584 273 0 18 8158 100 2751 507 3358 0 2014e 3515 2760 697 275 7251 1679 252 0 24 9205 100 3187 586 3873 0 利潤(rùn)表（百萬(wàn)元） 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅金及附加 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 投資收益 資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變動(dòng) 其他收入 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 營(yíng)

14、業(yè)外凈收支 利潤(rùn)總額 所得稅費(fèi)用 少數(shù)股東損益 歸屬于母公司凈利潤(rùn) 2011 10976 9153 22 894 380 (1) 77 (18) 7 593 77 670 132 85 453 2012e 6805 5417 20 578 304 (35) 5 (13) 0 512 30 542 92 38 412 2013e 7894 6275 24 647 347 (38) 5 (13) 0 629 30 659 112 68 479 2014e 9157 7270 27 733 398 (44) 5 (13) 0 764 30 794 135 79 579 其他長(zhǎng)期負(fù)債27323742

15、長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì) 負(fù)債合計(jì) 少數(shù)股東權(quán)益 股東權(quán)益 負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì) 27 5180 524 3441 9145 32 2946 554 3771 7271 37 3395 609 4154 8158 42 3915 672 4617 9205 現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn) 折舊攤銷 公允價(jià)值變動(dòng)損失 應(yīng)付賬款 2011 453 109 18 578 2012e 412 104 13 (1980) 2013e 479 114 13 376 2014e 579 123 13 436 財(cái)務(wù)費(fèi)用(1)(35)(38)(44) 關(guān)鍵財(cái)務(wù)與估值指標(biāo) 20112012e2013e2014e 營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)(1

16、40)(65) 每股收益 每股紅利 每股凈資產(chǎn) roic roe 毛利率 ebit margin ebitda margin 收入增長(zhǎng) 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 資產(chǎn)負(fù)債率 息率 p/e p/b ev/ebitda 0.72 0.12 5.44 12% 13% 17% 5% 6% -2% -11% 62% 1% 14.6 1.9 18.6 0.65 0.13 5.96 11% 11% 20% 7% 9% -38% -9% 48% 1% 16.1 1.8 16.2 0.76 0.15 6.57 14% 12% 21% 8% 9% 16% 16% 49% 1% 13.9 1.6 14.1 0.92 0.18

17、7.30 17% 13% 21% 8% 9% 16% 21% 50% 2% 11.5 1.4 12.4 其他 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 資本開支 其它投資現(xiàn)金流 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 權(quán)益性融資 負(fù)債凈變化 支付股利、利息 其它融資現(xiàn)金流 融資活動(dòng)現(xiàn)金流 現(xiàn)金凈變動(dòng) 貨幣資金的期初余額 貨幣資金的期末余額 企業(yè)自由現(xiàn)金流 權(quán)益自由現(xiàn)金流 (507) 510 (227) 3 (120) (2) 0 (79) (32) (191) 200 2216 2415 164 133 2011 496 (210) 0 (216) 0 0 (82) 93 11 290 2415 2706 232 296 (322) 667

18、(210) 0 (216) 0 0 (96) 0 (96) 355 2706 3061 408 376 (373) 786 (210) 0 (216) 0 0 (116) 0 (116) 454 3061 3515 524 488 資料來(lái)源：wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 推薦 回避 推薦 回避 國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) page4 類別 股票 投資評(píng)級(jí) 行業(yè) 投資評(píng)級(jí) 級(jí)別 謹(jǐn)慎推薦 中性 謹(jǐn)慎推薦 中性 定義 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 20%以上 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 10%-20%之間 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)

19、介于市場(chǎng)指數(shù)10%之間 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù) 10%以上 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 10%以上 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 5%-10%之間 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)5%之間 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù) 5%以上 分析師承諾 作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò) 合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此 聲明。 風(fēng)險(xiǎn)提示 本報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“我公司”）所有，僅供我公司客 戶使用。未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式

20、使用、復(fù)制或傳播。任何有 關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā) 布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證 該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我 公司于本報(bào)告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告 所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中所提 到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀 行業(yè)務(wù)服務(wù)。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司將隨時(shí)補(bǔ) 充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時(shí)公開發(fā)布。 證

21、券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明 證券投資咨詢業(yè)務(wù)是指取得監(jiān)管部門頒發(fā)的相關(guān)資格的機(jī)構(gòu)及其咨詢?nèi)藛T為證券 投資者或客戶提供證券投資的相關(guān)信息、分析、預(yù)測(cè)或建議，并直接或間接收取服 務(wù)費(fèi)用的活動(dòng)。 證券研究報(bào)告是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機(jī) 構(gòu)對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券 估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向客戶發(fā)布的行為。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所團(tuán)隊(duì)成員 宏觀固定收益策略 周炳林 崔 嶸021-60933159 侯慧娣 趙 婧 021-6087

22、5161黃學(xué)軍 林麗梅021-60933157 張 術(shù)分析 李智能 沈 瑞3171 閆 交通運(yùn)輸機(jī)械商業(yè)貿(mào)易 鄭 武 陳建生 岳 鑫 糜懷清0755-82133766021-60933167 鄭 武 陳 玲 楊 森 后立堯021-60875162010-88005327 孫菲菲 常 偉0755-82131

23、528 汽車及零配件鋼鐵及新材料房地產(chǎn) 左 東 陳 健010-88005308 區(qū)瑞明 黃道立0755-82133397 劉 基礎(chǔ)化工及石化醫(yī)藥計(jì)算機(jī)及電子元器件 劉旭明 張棟梁 吳琳琳 朱振坤0755-821305321867賀平鴿 丁 丹 杜佐遠(yuǎn) 胡博新0755-821399080755-82133263 段迎晟 高耀華 劉 翔

24、歐陽(yáng)仕華010-880053210755-82151833 劉 傳媒有色金屬電力及公共事業(yè) 陳財(cái)茂 劉 明010-88005319 彭 波 龍 飛0755-82133920 謝達(dá)徐張非銀行金融輕工建筑工程及建材 邵子欽 田 良 童成墩0755-82130470李世新 邵 達(dá)0755-82130706 邱

25、波 劉 萍 馬 彥0755-82130678家電及通信電力設(shè)備與新能源食品飲料 王念敬 張 旅游農(nóng)業(yè)金融工程 曾 光 鐘 瀟0755-82132098 楊天 軍 林曉明0755-82136165 基金評(píng)價(jià)與研究 秦國(guó)文 張璐楠 周 琦 鄭亞斌 陳志崗 馬瑛清 吳子昱0755-82130833-1379021-609331500755-22940643楊 濤 康 亢 李 騰 劉 洋 潘小果 蔡樂(lè)祥 錢 晶010-660263370755-821505660