我國證券市場中小投資者權(quán)益保障策略研究

1、我國證券市場中小投資者權(quán)益保障策略研究 摘要：在我國證券市場上，中小股東往往處于弱勢地位。分析了我國證券市場上中小投資者權(quán)益受損的種種現(xiàn)狀及其原因，并從強(qiáng)化信息披露制度、健全證券市場的退市機(jī)制、建立股價(jià)操縱的事前預(yù)瞥機(jī)制、建立股東代表訴訟制四個(gè)方面提出保障中小投資者權(quán)益的策略。 關(guān)鍵詞：證券市場；中小投資者；權(quán)益保障 1我國證券市場中小投資者權(quán)益受損現(xiàn)狀 從國內(nèi)國外證券市場看，世界各國都不同程度地存在著對中小投資者的侵權(quán)行為，我國尚處于證券市場發(fā)展起步階段，因此，投資者權(quán)益受損問題也尤為突出。 1.1虛高的新股上市使中小投資者的股權(quán)受到嚴(yán)重?fù)p害 二級(jí)市場投資者的權(quán)益長期受到嚴(yán)重?fù)p害的直接關(guān)鍵因

2、素是新股上市定價(jià)過高，進(jìn)而從根本上扭曲了證券市場的價(jià)格結(jié)構(gòu)。長期以來，我國股市價(jià)格體系中的結(jié)構(gòu)性失衡，主要不是產(chǎn)生于市場已流通股的市盈率水平，而是主要產(chǎn)生于新股定價(jià)一直虛高不下。這是破壞我國股市價(jià)格體系的最直接原因，也使二級(jí)市場投資者的股權(quán)受到嚴(yán)重的損害。 在我國，中小投資者的股份是在股份公司為上市而發(fā)行股票時(shí)按發(fā)行價(jià)取得的，而大股東的股份則是在公司上市時(shí)按其每股凈資產(chǎn)確認(rèn)的。以3個(gè)上市公司的股份形成為例。 1.2大股東的關(guān)聯(lián)交易對中小投資者權(quán)益的侵害 當(dāng)前國內(nèi)不公平關(guān)聯(lián)交易對中小投資者利益損害的情形主要體現(xiàn)在： （1）業(yè)務(wù)經(jīng)營中的中小投資者權(quán)益受損。關(guān)聯(lián)交易在上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中廣泛存在。

3、由于“殼”資源的稀缺，大股東出于維持上市公司再融資功能或避免摘牌風(fēng)險(xiǎn)，為“保配”、“扭虧”成功，經(jīng)常出現(xiàn)“拉上市公司一把”的雪中送炭式的好事。但這僅僅是表面上的現(xiàn)象，在一系列令人眼花繚亂現(xiàn)象的背后，隱藏著不少間接損害中小投資者利益的現(xiàn)象，例如大股東占用上市公司資金、上市公司為大股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)提供貸款擔(dān)保等。 （2）資產(chǎn)重組中的中小投資者權(quán)益受損。一是不等價(jià)資產(chǎn)交換。在大股東或內(nèi)部人操作下，上市公司與關(guān)聯(lián)人之間發(fā)生的資產(chǎn)買賣中，往往會(huì)出現(xiàn)刻意壓低出售資產(chǎn)的價(jià)格或抬高購并資產(chǎn)的價(jià)格，即高值低賣或低值高買的問題，通過資產(chǎn)的不等價(jià)交換，從而將上市公司利潤轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)人身上，其對中小投資者利益的損害是較為

4、明顯和直接的。二是資產(chǎn)套現(xiàn)，大股東資產(chǎn)套現(xiàn)表現(xiàn)在借“殼”上市中，而且主要是通過配股、定向增發(fā)得以實(shí)現(xiàn)。正當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)套現(xiàn)對中小投資者利益并不構(gòu)成直接損害，但不少套現(xiàn)方法往往是不公平的。 （3）中小投資者維權(quán)成本高，權(quán)益受損后得不到賠償。長期以來，我國中小投資者的合法權(quán)益受到侵害之后一直處于索賠無門的狀態(tài)，對于由普通股民提出的證券民事賠償案，法院從來都不予受理或暫不受理。直到2002年1月，最高人民法院發(fā)布關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知，明確指出證券信息披露義務(wù)人在提交或公布的信息披露文件中，做出違背事實(shí)真相的陳述或記載，法院可對其提出的虛假陳述民事賠償案件進(jìn)行公開受

5、理，前提是須經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)調(diào)查并做出生效處罰決定。這標(biāo)志著中國證券民事賠償機(jī)制得到正式啟動(dòng)。 2 我國證券市場中小投資者權(quán)益保護(hù)不力原因分析 2.1立法不健全 我國自上世紀(jì)80年代中期開始培育和發(fā)展證券市場，長期以來，我國證券市場主要靠地方性法規(guī)（以深圳、上海最為集中）和國務(wù)院頒布的行政法規(guī)進(jìn)行調(diào)節(jié)，直到1999證券法的正式實(shí)施。但證券法實(shí)施以來，并沒有像人們原先期望的那樣，在規(guī)范市場、懲治證券腐敗方面起到明顯和突出的作用。一是證券法本身存在缺失之處。二是相關(guān)配套法律法規(guī)的缺失使證券法無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。例如，雖然證券法第63條規(guī)定，上市公司因進(jìn)行違規(guī)交易而使投資者受損的應(yīng)承擔(dān)賠償

6、責(zé)任。但從實(shí)際情況看來，應(yīng)采取什么的程序，國內(nèi)有關(guān)法規(guī)幾乎一片空白，難于操作。從這個(gè)意義上說，我國迫切需要制定相應(yīng)的法規(guī)，對追究有關(guān)責(zé)任人的民事賠償責(zé)任的有關(guān)法律依據(jù)和程序問題予以解決。 2.2政策方面的無常變動(dòng) 政策應(yīng)具有連續(xù)性和可預(yù)知性，這是現(xiàn)代公共行政的基本要求之一。連續(xù)性是可預(yù)知的前提，只有政策是連續(xù)的，社會(huì)對政府的政策才是可預(yù)知的，才可以依據(jù)政府政策的走向來調(diào)適自己的行為，進(jìn)而達(dá)到政府與社會(huì)的良性互動(dòng)。若政府的政策變動(dòng)無常，那么社會(huì)也就無法預(yù)知政府政策的未來，不但無法對自己的行為進(jìn)行調(diào)適，甚至還會(huì)無所適從。政府既無法實(shí)現(xiàn)與社會(huì)的良性互動(dòng)，也會(huì)常常面臨政策失敗的尷尬局面，進(jìn)而影響政府治

7、理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，我國證券市場的投資者明顯感覺到，政府關(guān)于證券市場的治理政策是變化無常的，他們把中國證券市場戲稱為“政策市”。 2.3證券市場以中小投資者為主體 從證券市場上投資者的構(gòu)成狀況看，與國外成熟的證券市場不同，我國的證券市場是以中小投資者為主體的市場。其特點(diǎn)主要有：一是投資者高度分散，以個(gè)人投資者為主，而在這些個(gè)人投資者中90%屬于工薪階層，且相當(dāng)部分是屬下崗工人和待業(yè)、離退休人員等中低收入階層；二是弱勢群體占優(yōu)勢。年齡偏大、學(xué)歷較低、收入較少的社會(huì)弱勢群體也是證券市場上的弱勢群體，他們占投資者相當(dāng)?shù)谋壤?。這些弱勢群體的過高比例以及在信息、持股、資金、專業(yè)知識(shí)等方面處于劣勢

8、地位，導(dǎo)致這些中小投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，其合法權(quán)益極易受到侵害；三是投資知識(shí)缺乏，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)意識(shí)較差；四是投資者的投資理念以短期投資為主。不少中小投資者以做短期投資為主，追求短期利益，較少關(guān)注上市公司的長期績效，與其他成熟證券市場相比，換手率非常高，證券市場投機(jī)氣氛較大。因此，讓廣大處于弱勢地位的中小投資者感到他們的權(quán)益得到了切實(shí)的保障，使他們對證券市場有信心，證券市場才能可持續(xù)發(fā)展。 3 我國證券市場中小投資者權(quán)益保障策略 3.1強(qiáng)化信息披露制度 （1）建立信息問詢機(jī)制。信息披露制度的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分披露交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，它的實(shí)施需要一系列的配套制度。通過建立信息問詢機(jī)制，一方面，

9、可以引起各方面的關(guān)注，幫助監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)問題所在，進(jìn)一步推進(jìn)充分披露，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營：另一方面，通過問詢信息披露制度可以增加信息披露深度，幫助投資者發(fā)現(xiàn)尚未關(guān)注的問題。通過互動(dòng)的、多次的連續(xù)問詢信息披露，讓公司經(jīng)營徹底透明，提高市場效率，降低虛假信息的效用。 （2）我國公司治理信息披露應(yīng)縮短時(shí)間，采用現(xiàn)代化的披露手段。在信息披露的時(shí)間上，世界各國都主張定期與不定期相結(jié)合的方式。定期的信息披露是必須的，至少每年一次，盡管有些國家要求半年或每季一次，在公司發(fā)生重大變化或事件時(shí)更要不定期及時(shí)披露。應(yīng)信息使用者的要求，公司經(jīng)常主動(dòng)披露信息，一般披露次數(shù)和內(nèi)容比制度規(guī)定的要多。在此，建議對一切可能影響經(jīng)濟(jì)決策

10、的事件及時(shí)而全面地披露其實(shí)質(zhì)，以有利于信息使用者作出判斷，保證所有股東在信息披露上享受平等待遇。在信息披露的手段上，應(yīng)提倡采用現(xiàn)代化的通訊技術(shù)，鼓勵(lì)通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)披露。 3.2健全證券市場的退市機(jī)制 我國證券市場也應(yīng)該參考西方成熟證券市場的退市標(biāo)準(zhǔn)，采取一些與其相類似的數(shù)量化指標(biāo)，例如：確定公眾持股人數(shù)、持股量及市值標(biāo)準(zhǔn)；確定公司總資產(chǎn)、主營收入、持續(xù)經(jīng)營能力標(biāo)準(zhǔn)；確定公司股票最小報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；確定違反信息披露和嚴(yán)重違規(guī)行為的判定標(biāo)準(zhǔn)。 此外，還應(yīng)建立多層次的證券市場，為退市公司提供后續(xù)交易場所。一部分退市公司雖然無法滿足證券交易所的規(guī)定，被暫?；蛘呓K止上市，但在更寬泛的市場條件下，仍有投資者

11、愿意參與交易。為了減少退市對投資者的影響，維持退市公司的發(fā)展?jié)摿?，為其繼續(xù)發(fā)展提供空間，需要繼續(xù)推進(jìn)與完善國內(nèi)的三板市場，以適應(yīng)建立國內(nèi)多層次證券市場需要。 3.3建立股價(jià)操縱的事前預(yù)瞥機(jī)制 實(shí)證研究表明，一起完整的股票價(jià)格操縱過程必須包括3個(gè)基本條件，即控制一定比例的流通股、股價(jià)有一定的漲幅和在一定時(shí)期內(nèi)保證操縱行為的隱秘性。為此，操縱者更偏愛選擇流通盤小、流動(dòng)性較高、基本面有潛在變化和有送轉(zhuǎn)股可能的股票，而后通過高度集中的股權(quán)控制來操縱股價(jià)上漲。為防范可能出現(xiàn)的股票價(jià)格操縱行為，監(jiān)管者可以根據(jù)其基本條件重點(diǎn)監(jiān)察，關(guān)注擁有高比例流通股的股票交易帳戶，特別是當(dāng)幾個(gè)有關(guān)聯(lián)的帳戶同時(shí)高比例擁有某一

12、上市公司的流通股股票時(shí)，更應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)控。根據(jù)股價(jià)必須要有一定漲幅的要求，對股價(jià)脫離基本面上漲的股票進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。 由于單個(gè)持股5萬股以上帳戶相對于其他區(qū)間帳戶表現(xiàn)異常，而且對股價(jià)上漲的影響能力最大，最有可能成為股價(jià)操縱的工具，因此該類帳戶應(yīng)該成為事前監(jiān)察的重點(diǎn)。而這部分帳號(hào)數(shù)量僅占帳戶總數(shù)不足0. 5%的比例，監(jiān)察相對容易。對于5萬股以上帳戶持股率上升超過40%的股票實(shí)施監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)有交易異常行為，可對異常交易的重點(diǎn)帳戶實(shí)施談話提醒制度，并開展必要的調(diào)查。對于5萬股以上帳戶持股率上升超過75%以上的股票進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控，在其股價(jià)步入鷹升期之前及時(shí)予以查處，避免給市場造成更大的損失，減少對市場造成的沖擊

13、，確定查處基調(diào)后，應(yīng)立即對該股實(shí)施臨時(shí)停牌處理，直至查清操縱事實(shí)為止。 3.4建立股東代表訴訟制 當(dāng)公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員等在執(zhí)行其職務(wù)時(shí)對公司造成損害，期望公司的管理層起訴這些侵權(quán)行為主體只是一種無法實(shí)現(xiàn)的奢望，而中小股東可以通過股東代表訴訟來代表公司起訴違規(guī)的高級(jí)管理人員。因此，與股東直接訴訟制相比，股東代表訴訟的權(quán)利顯得更為重要。當(dāng)公司發(fā)布虛假信息，大股東利用關(guān)聯(lián)交易侵占公司財(cái)產(chǎn)等侵權(quán)事件發(fā)生時(shí)，現(xiàn)有的法律和訴訟制度對中小股東的保護(hù)明顯滯后。在我國已加入wto的形勢下，與國際慣例接軌，建立股東代表訴訟可以完善我國公司法律制度，彌補(bǔ)公司治理結(jié)構(gòu)的不足。通過建立公司外部的及時(shí)監(jiān)督體制，為

14、平衡制約公司經(jīng)營者權(quán)利開辟一條新渠道。同時(shí)，股東代表訴訟制可以保護(hù)中小股東權(quán)益，在公司董事會(huì)受制于大股東，特別是現(xiàn)階段我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在“一股獨(dú)大”、損害公司利益較為嚴(yán)重的情況下，股東代表訴訟為中小股東提供一個(gè)通過外部的司法救濟(jì)，而且是可以獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)拿袷戮葷?jì)制度，不僅可以彌補(bǔ)公司遭受的損失，也維護(hù)了自己的合法權(quán)益。 參考文獻(xiàn) 1 孟寧，周斌，顧中.論如何保護(hù)股票市場中小投資者的利益j貴州財(cái) 經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2001，（06） . 2 傅浩.證券投資者賠償制度國際比較研究j證券市場導(dǎo)報(bào)，2002， （01） . 3 魏安莉.構(gòu)建完善的中小投資者利益保護(hù)體系j哈爾濱金融高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)，2005，（03） . 4 石麗萍.投資政策制定過程的博弈分析j財(cái)會(huì)月刊，2003，（04） . 5 楊充，葉芳.上市公司與中小股東利益失衡成因分析j遼寧財(cái)專學(xué)報(bào)，2004，（01） . 其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)