股票價格是否充分反映了應計項目和現(xiàn)金流項目中包含的未來盈利信息..doc

1、h2的測試（一）h2(i): 股票價格中內(nèi)含的盈利期望沒有充分反映盈利中現(xiàn)金流項目的較高持久性和應計項目的較低持久性。 第二個假說關(guān)注股票價格是否反映盈利的應計項目和現(xiàn)金流項目的不同屬性。測試采用mishkin（1983）開發(fā)的宏觀計量經(jīng)濟學中測試理性預期假說的框架。該框架從市場有效的基本含義開始，即異常報酬期望為零：其中：=在t期末市場可獲得的信息；=基于的主觀期望；=在t+1期持有某一證券的報酬；=市場對t+1期正常報酬的主觀預期。滿足等式（6）中市場有效條件的一個模型是：=時的擾動項；=在t期對證券定價的相關(guān)變量；=在t時對的理性預期；=估值乘數(shù)。這種模式強調(diào)的市場有效的含義是，只有的非

2、預期變化可以與相關(guān)。在目前情況下，價值的相關(guān)變量，x，是盈利表現(xiàn)，是盈余反應系數(shù)。采用盈利預測模型等式（4）和（5）來估算本模型。結(jié)合盈利預測模型等式（4）和理性定價模型等式（7），可得到如下等式：市場有效施加的約束，。這種非線性的約束要求股票價格正確預測盈利表現(xiàn)的平均持久性。結(jié)合擴展的盈利預測模型等式（5）與等式（7）可得到：現(xiàn)在市場有效施加了，的雙重約束。h1的測試表明，所以市場有效要求。另外，如果證券價格表現(xiàn)為，如果投資者不能區(qū)分盈利的這兩個部分，那么這兩個部分的系數(shù)將相等（即）。估計這兩個等式都使用迭代加權(quán)非線性最小二乘（mishkin1983）。預期收益，使用第三節(jié)所述的程序中的規(guī)模

3、相同的投資組合實現(xiàn)的收益來衡量。采用漸近分布的似然比統(tǒng)計量來測試市場效率：其中：=市場效率施加的約束數(shù)量；=觀察的次數(shù)；=約束加權(quán)系統(tǒng)殘差平方的總和；=不受約束的加權(quán)系統(tǒng)殘差平方的總和。等式（8）和（9）的估計結(jié)果見表4。a組包含使用財務變量的實際值的結(jié)果，而b組的結(jié)果，使用十分制排名，以控制異常值。預測等式中的盈利系數(shù)，是0.841，與表2一致。股價等式中的盈利系數(shù)，是0.840，這與其預測等式中的對應結(jié)果非常接近，這表明股票價格預計了盈利表現(xiàn)的平均持久性。市場效率的似然比統(tǒng)計量為0.007（邊際顯著水平= 0.933），沒有否決市場效率的零假設。b組的結(jié)果產(chǎn)生了大致相同的結(jié)論。盈利的持久性

4、用十分制排名稍差，但在定價公仍被合理預期到了。這些結(jié)果表明在每年的盈余公告后沒有出現(xiàn)漂移。股票價格正確反映了目前每年盈利對今后年度盈利的影響。bernard和thomas記載的漂移是季度盈利變化獨有的。表5報告了估計等式（10）和（11）的結(jié)果。在預測等式中，應計項目的系數(shù)，是0.765，現(xiàn)金流量項目的系數(shù)，是0.855，與在表3中利用普通最小二乘的結(jié)果相同。市場有效意味著當前盈利中的應計項目和現(xiàn)金流項目對未來盈利的不同影響應反映在股票價格中。然而，股市報酬等式的結(jié)果表明，情況并非如此。 應計項目的系數(shù)，為0.91，而現(xiàn)金流項目的系數(shù)，為0.826。因此，現(xiàn)金流項目系數(shù)小于其對應的預測等式的結(jié)

5、果，而應計項目系數(shù)大其對應的預測等式的結(jié)果。股票價格沒有合理預計到盈利中的應計項目部分（現(xiàn)金流部分）的較低（較高）持久性。似然比統(tǒng)計量為180.91，拒絕零假設市場效率（邊際顯著水平= 0.000）。關(guān)注盈利意味著盈利這兩個部分的系數(shù)都等于0.841，即表4中盈利的平均持久性。這一結(jié)果也與預測不一致。相反，投資者似乎認為應計項目更具持久性，而現(xiàn)金流項目相比具有較低的持久性。 b組包含采用財務變量的十分制排名的結(jié)果。市場效率仍然被否決，因為價格繼續(xù)對應計項目給予過大的權(quán)重（=0.565和= 0.675），而對現(xiàn)金流項目給予過小的權(quán)重（= 0.838和= 0.747）。然而，現(xiàn)在的系數(shù)大小表明，投資者似乎部分預計到了盈利中應計項目部分的較低持久性。 總之，表5的結(jié)果表明，股票價格表現(xiàn)為似乎投資者沒有能充分預計到盈利中的應計項目部分（現(xiàn)金流部分）的較低（較高）持久性