2015年美國金融穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)分析

1、2021 年美國金融穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)分析2021 年美國貨幣政策及其他內(nèi)外部環(huán)境改變， 可能會(huì) 影響美國金融市場穩(wěn)定性，但美國經(jīng)濟(jì)加速增長又會(huì)起到支 撐金融市場穩(wěn)定性的主要作用。所以美國金融市場整體波動(dòng) 性風(fēng)險(xiǎn)與 2021 年相比可能會(huì)上升，但與歷史水平及危機(jī)高 點(diǎn)相比，仍將處于相對(duì)低水平，金融穩(wěn)定性那么處于相對(duì)高水 平。美聯(lián)儲(chǔ)利率政策風(fēng)險(xiǎn) 政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)。最近美國失業(yè)率下降迅速，但通貨膨 脹率依然上升緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策失誤的主要風(fēng)險(xiǎn)也隨之 從過遲升息引發(fā)通貨膨脹率上升超過目標(biāo)，轉(zhuǎn)變?yōu)檫^早升息 導(dǎo)致通貨膨脹率持續(xù)低于目標(biāo)甚至通貨緊縮。首先，根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及走勢(shì)， 2021 年底失業(yè)率接 近或

2、到達(dá) 5.2%-5.5% 目標(biāo)的可能性更大，而通貨膨脹率在未 來幾年上升到 2% 目標(biāo)的可能性更小， 并且有可能繼續(xù)向下。 其次，在貨幣供應(yīng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)雖持有 2 萬億美元超額準(zhǔn)備 金，但美聯(lián)儲(chǔ)在未來的升息過程中很可能同時(shí)提升超額準(zhǔn)備 金利率以維持相對(duì)高的準(zhǔn)備金水平，這局部根底貨幣形成貨 幣供應(yīng)沖擊價(jià)格水平的幅度因此可能有限。從外部環(huán)境看，全球主要央行貨幣政策已經(jīng)分化并且會(huì) 持續(xù)。在流動(dòng)性供應(yīng)方面， 美聯(lián)儲(chǔ)終止了 QE 方案， 而歐洲、 日本正方案進(jìn)一步實(shí)施該方案，在利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)升息在 即，而歐洲、日本方案長期維持低利率政策。政策分化已導(dǎo) 致全球資金再次向美元資產(chǎn)集中，并導(dǎo)致美元升值。美聯(lián)

3、儲(chǔ) 開始升息那么很可能進(jìn)一步促進(jìn)美元升值，加劇油價(jià)下跌及資 金流出新興市場。市場對(duì)政策預(yù)期失誤的風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)以來，市場預(yù)測美聯(lián) 儲(chǔ)利率政策走勢(shì)普遍采用的聯(lián)邦基金期貨價(jià)格方法一再失 誤。該價(jià)格自 2021 年初開始即不斷預(yù)測美聯(lián)儲(chǔ)將在未來幾 個(gè)月內(nèi)升息，但美聯(lián)儲(chǔ)卻一直按兵不動(dòng)。升息時(shí)機(jī)誤判曾多 次引發(fā)市場波動(dòng)，而再次誤判并導(dǎo)致市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)依然存 在。除升息時(shí)機(jī)外，市場也可能誤判升息幅度。目前的狀態(tài) 是市場預(yù)測滯后于美聯(lián)儲(chǔ)。 2021 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)議 對(duì)2021年底聯(lián)邦基金有效利率的預(yù)測為1%1.25%，而市場預(yù)測為 0.8%。美聯(lián)儲(chǔ)未來升息的步伐假設(shè)快于市場預(yù)期， 也 可能引

4、發(fā)市場波動(dòng)。金融市場及機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)2021 年以來美國股市在 GDP 及固定投資增長緩慢的環(huán) 境下高速增長，其主要驅(qū)動(dòng)力是美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策，二者 相關(guān)性非常高。長期的超低利率、充足的流動(dòng)資金、收益率 曲線扁平，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，大量投資于高風(fēng)險(xiǎn)資 產(chǎn)以追逐高收益。同時(shí)由于美國對(duì)銀行實(shí)施嚴(yán)監(jiān)管，那么又促 使資金向監(jiān)管較少的非銀行資產(chǎn)傾斜。金融資產(chǎn)及投資高速 增長往往伴隨風(fēng)險(xiǎn)累積，這次也不例外。隨著局部行業(yè)和市場下降，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。近年來全球 石油行業(yè)收益大幅下降前景惡化，那些有石油行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口 的銀行可能遭受較大損失。除大銀行外許多美國產(chǎn)油區(qū)社區(qū) 銀行也在 2021 以來增加了對(duì)原油勘探生

5、產(chǎn)行業(yè)的信貸投放， 這些銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)也在上升。金融市場波動(dòng)性加劇， 市場風(fēng)險(xiǎn)上升。 2021 年第四季度， 隨著美聯(lián)儲(chǔ)終止 QE 方案、金融市場前景及利率政策不確定 性上升、新興市場動(dòng)亂、油價(jià)下跌等因素顯現(xiàn)，局部投資者 風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，風(fēng)險(xiǎn)上升，市場開始重新調(diào)整資產(chǎn)定價(jià)。金 融市場的主要波動(dòng)性指數(shù)， 包括股票波動(dòng)性指數(shù) VIX 及 VIX 波動(dòng)性指數(shù) VVIX ，原油、能源、歐元、新興市場 ETF 波動(dòng) 性指數(shù)都在上升，并有可能維持在高于此前的水平。債券市場波動(dòng)性也在上升。國庫券未來收益率波動(dòng)性預(yù) 期指數(shù) MOVE 與歷史水平 104 相比仍較低，但在 2021 年底 上升到接近 90，并有持

6、續(xù)上升趨勢(shì)， 公司債券市場波動(dòng)性也 可能隨之上升。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依然不可無視。危機(jī)后美國銀行業(yè)普遍改善 了流動(dòng)性狀態(tài)， 一方面增加存款減少批發(fā)資金， 存款 /資產(chǎn)比 維持在 70%左右；另一方面增加流動(dòng)性資產(chǎn)占比，美國最大 50家銀行的高流動(dòng)性資產(chǎn) /總資產(chǎn)比在 2021 年上升到 23%左 右，遠(yuǎn)高于危機(jī)前的低點(diǎn) 13%，以及歷史均值 17.3%。銀行 業(yè)整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。美聯(lián)儲(chǔ)、證交會(huì)、金融穩(wěn)定委員會(huì) FSOC 將這類流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)特別是三方逆回購市場的風(fēng)險(xiǎn)視為 主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一。利率及資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)上升。在過去 10 年中，市場持 續(xù)性地高估了 10 年國庫券利率走勢(shì)未來 12 個(gè)月預(yù)測值

7、 比實(shí)際值平均高 60個(gè)根本點(diǎn)。自 QE 實(shí)施以來長期國庫券利 率維持超低水平，市場曾屢次預(yù)測利率將觸底反彈。特別是 2021 年美聯(lián)儲(chǔ)縮減并終止了 QE 方案， 美國經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭也 越來越強(qiáng)，市場更是普遍預(yù)測長期利率上升。但市場預(yù)測再 次失誤， 10 年國庫券利率仍處于極低水平并有下行趨勢(shì)。另一方面， 就短期利率看， 在 2021 年 12 月 FOMC 會(huì)議 后，聯(lián)邦基金期貨價(jià)格關(guān)于升息時(shí)機(jī)的預(yù)測與美聯(lián)儲(chǔ)大致一 致，但關(guān)于升息幅度的預(yù)期卻低于美聯(lián)儲(chǔ)。市場可能低估了 未來幾年短期利率升幅，從而可能進(jìn)一步低估了利差縮小的 幅度。利差縮小會(huì)壓縮銀行盈利空間，特別是近幾年在追逐 高收益的驅(qū)動(dòng)下，許

8、多銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)增加。而對(duì)利差縮小 的幅度估計(jì)缺乏那么可能進(jìn)一步增加利率風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)。 2021年下半年， 美元兌 6種主要貨幣市場交 易的波動(dòng)性大幅上升， 匯率風(fēng)險(xiǎn)上升， 接近不穩(wěn)定區(qū)域邊界。關(guān)于外部市場動(dòng)亂及油價(jià)下跌向美國金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo) 主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是新興市場資本外流的風(fēng)險(xiǎn)及 其傳導(dǎo)。從總體看，直接投資仍占新興市場投資資產(chǎn)絕大部 分，而金融投資特別是股票、可贖回債券等流動(dòng)性較強(qiáng)的資 產(chǎn)占比有限，加上新興市場資本市場的流動(dòng)性較低，所以這 些市場的資本凈流入雖會(huì)受阻，但資本外逃不太可能十分劇 烈。新興市場資本外流不太可能形成近期全球金融市場的系 統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)美國的沖擊傳導(dǎo)也有

9、限。二是目前看來全球油價(jià)下跌和新興市場貨幣兌美元貶 值的潛在影響更大。據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)估算，能源板塊在美國全部 金融資產(chǎn)中占比有限，但自 2021 年以來高收益?zhèn)心茉?板塊占比卻增長了 3 倍到達(dá) 16%，總價(jià)值近 2000 億美元， 成為能源占比最大的一類金融資產(chǎn)。除了高收益?zhèn)猓?源在其他美國資產(chǎn)中占比也較高：在投資級(jí)別債券中占比 10%，在 S&P500 股票中占比 7%，在銀行信貸中占比 1.8%， 這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨能源價(jià)格下跌而逐漸顯現(xiàn)?？傮w看，就國內(nèi)因素看，近年來美國寬松的貨幣政策刺 激了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，這一狀況類似危機(jī)前，最大的差異是 目前銀行和信貸市場被嚴(yán)控，資本市場單邊

10、膨脹。由于衡量 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及金融周期的主要指標(biāo)是信貸與 GDP 增幅的關(guān) 系，其他市場意義不大，而近幾年來美國信貸與GDP 增幅的差額遠(yuǎn)低于歷史水平甚至倒掛，所以美聯(lián)儲(chǔ)雖成認(rèn)局部市 場風(fēng)險(xiǎn)累積，但不認(rèn)為整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在形成。近期美國 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵是：其一，金融資產(chǎn)中對(duì)能源行業(yè)及 高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的敞口及變化趨勢(shì)；其二，在信用市場被嚴(yán)控的 條件下，資本市場膨脹是否會(huì)再度引發(fā)金融危機(jī)，關(guān)鍵在于 對(duì)資本市場的監(jiān)管能否跟進(jìn)。就外部因素看，美國利率政策轉(zhuǎn)向及美元升值對(duì)外部世 界的影響，大于外部世界經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)亂對(duì)美國的影響。外部 經(jīng)濟(jì)增長減速和金融動(dòng)亂會(huì)通過經(jīng)濟(jì)和金融渠道反作用于 美國金融穩(wěn)定，但鑒于美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模、相對(duì)獨(dú)立性及健康狀 態(tài)，受這一因素影響有限。從風(fēng)險(xiǎn)類型看，美國信用風(fēng)險(xiǎn)整體將會(huì)下降，但其中高 收