特定市場環(huán)境定價(jià)分析論文

1、特定市場環(huán)境定價(jià)分析論文 國有股減持是現(xiàn)代企業(yè)制度改革的必然要求,也是充實(shí)社會(huì)保障基金推進(jìn)國企改革攻堅(jiān)戰(zhàn)的需要,因此,國有股減持是我國證券市場向市場化、規(guī)范化邁進(jìn)的重要一步。也正是如此,國有股減持的定價(jià)也要相應(yīng)遵循市場化的原則。但由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整不能一步到位,國有股減持的實(shí)際定價(jià)只能是以市場化原則為基礎(chǔ)考慮中國證券市場特殊性來定價(jià)。只有對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革和法律法規(guī)的完善,大股東或發(fā)起人股東減持或增持股份真正實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)。 一、與新股發(fā)行價(jià)格完全一樣的國有股減持定價(jià)方式具有濃厚的行政性與壟斷性雙重色彩 在最近發(fā)行的新股中和正在發(fā)行的增發(fā)新股中國有股減持的價(jià)格是和新發(fā)行的股票價(jià)

2、格完全一樣的,這種定價(jià)方式在市場中產(chǎn)生了的激烈反應(yīng),即使不是本輪股市下跌的主要原因,也是本輪股市下跌的導(dǎo)火索。股市本輪下跌至今已達(dá)20%左右,在考慮其它因素的同時(shí),不能不對(duì)國有股減持定價(jià)進(jìn)行反思。 國有減持價(jià)格與新股發(fā)行價(jià)格完全一樣的依據(jù)是什么?有關(guān)部門和上市公司在減持國有股時(shí)并沒有公布相應(yīng)的定價(jià)依據(jù)。這首先對(duì)投資者或者說大多數(shù)股東來說就是一種信息披露不充分,是不公平的。 國有股減持價(jià)格政策的制定者是誰?是政府或者說是財(cái)政部。 財(cái)政部首先是一個(gè)政府職能部門,行使行政職能,而由其來制定國有股減持定價(jià)方式就是一種行政定價(jià)。但股票卻恰恰是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物,而且在我國還是一種通過股票市場來自由交易的商品

3、,而國有股由不流通向流通轉(zhuǎn)變的過程卻由行政部門來定價(jià),不能不說是一個(gè)矛盾。 其次,財(cái)政部實(shí)際上還是國有股的股權(quán)的統(tǒng)一代表者,或者說是大股東。國有大股東在減持國有股時(shí)是按照自己確定的價(jià)格強(qiáng)行向市場上的所有其它投資者(除了國有大股東自己)賣出,這些投資者作為買方是沒有價(jià)格談判權(quán)利的,你要就要,不要就由承銷商包銷。而政策的制定者顯然并不是想把國有股減持部門全部賣給承銷商,我國的券商也沒有能力全部買下國有股減持部分。因此,在國有股減持中國有大股東與眾多投資者之間的買賣關(guān)系實(shí)際上是:這就是我定的價(jià)格,你要就要,不要也得要。國有大股東在國有股減持中實(shí)際上處于壟斷地位,國有減持定價(jià)實(shí)際上也是一種壟斷定價(jià)。

4、由此看來,國有股減持價(jià)格與新股發(fā)行價(jià)格完全一樣這種定價(jià)方式兼具行政定價(jià)與壟斷定價(jià)雙重色彩,這與國有股減持本身是一種市場化改革的性質(zhì)是不一致的。 二、國有股減持的市場化定價(jià)原則 從市場交易的角度來看,股票作為一種交易標(biāo)的或者說商品,其交易價(jià)格是由買賣雙方談判確定。政府作為監(jiān)管者,制定一系列保證”三公”的游戲規(guī)則,而且監(jiān)管交易雙方遵守規(guī)則。在這種規(guī)則下,交易價(jià)格就是一個(gè)合理的市場價(jià)格,是買賣雙方都愿意接受的價(jià)格。 與新股發(fā)行完全一樣的國有股減持價(jià)格并不是一個(gè)市場價(jià)格。第一,如前所述,這個(gè)定價(jià)兼具行政定價(jià)與壟斷定價(jià)的雙重色彩。第二,對(duì)投資者(即買方)即并不樂意接受,投資者通過”用腳投票”來表達(dá)了自己

5、的態(tài)度。第三,這是一個(gè)在市場游戲規(guī)則受到單方面改變而市場價(jià)格卻沒有相應(yīng)改變的價(jià)格。國有股與社會(huì)公眾股在股份發(fā)行之初其可流通性質(zhì)是不一樣的:國有股是不可以在股票市場自由流通的,而社會(huì)公眾股可以在股票市場自由流通。這是一個(gè)基本的游戲規(guī)則。目前社會(huì)公眾股的價(jià)格就是沒有國有股參與流通情況下形成的交易價(jià)格。而現(xiàn)在部分國有股突然要流通,游戲規(guī)則改變了,部分國有股從一個(gè)非自由流通的市場進(jìn)入了一個(gè)自由流通的市場。國有股的定價(jià)要改變了,而自由流通市場的定價(jià)也要改變了。有一個(gè)事實(shí)是明確的:國有股價(jià)格沒有理由與原來沒它參與的市場里的自由流通股的價(jià)格一樣。因?yàn)?如果社會(huì)公眾股首次發(fā)行時(shí),就明確規(guī)定了國有股的流通時(shí)間、

6、流通比例、大股東的減持規(guī)則,那么,自由流通股的價(jià)格就不會(huì)是現(xiàn)在的價(jià)格。 國有股減持的一個(gè)重要特殊性是國有股的減持并不是部分股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓而是意味著企業(yè)控制權(quán)的削弱或變更。目前的絕大多數(shù)上市公司中,國有股股東是第一大股東,甚至是絕對(duì)控股股東(控股比例在50%以上)。國有股的逐步減持意味著國有股股東對(duì)企業(yè)控制權(quán)的逐步削弱,對(duì)少數(shù)國有控股比例較低的上市公司則意味著企業(yè)控制權(quán)的變更,或者為企業(yè)控制權(quán)的變更創(chuàng)造了更方便的條件。從這個(gè)角度來看,國有股的價(jià)格則是企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)格除以企業(yè)股份總數(shù)后的價(jià)格;或者是收購價(jià)格。 從資產(chǎn)評(píng)估的角度看,企業(yè)估價(jià)的方式主要有:收益現(xiàn)值法、重置成本法、清算價(jià)格法、類比價(jià)格

7、法等。對(duì)不同的企業(yè)由于其發(fā)展前景預(yù)期不同、業(yè)務(wù)模式不同等所采用的估價(jià)方法也不同,其估價(jià)結(jié)果與其凈資產(chǎn)值的差異也不同,關(guān)鍵是其資產(chǎn)的質(zhì)量、無形資產(chǎn)的價(jià)值,尤其是無形資產(chǎn)評(píng)估包括企業(yè)的技術(shù)、品牌、商標(biāo)、商譽(yù)等。優(yōu)秀的企業(yè)估價(jià)會(huì)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)值,有些企業(yè)估價(jià)則在凈資產(chǎn)值附近。收購價(jià)格,即收購方為了獲得企業(yè)控制權(quán)而愿意支付的價(jià)格。在國外,對(duì)于股份全流通的上市公司,收購方對(duì)企業(yè)控制權(quán)的獲取是通過二級(jí)市場收購或協(xié)議收購股權(quán)達(dá)到一定比例來達(dá)到的。收購價(jià)格是一種最市場化的價(jià)格。 雖然國有股減持部分的買方(投資者)的購買行為并非出于獲取企業(yè)控制權(quán)的目的,但國有股減持事實(shí)上造成了企業(yè)控制權(quán)的削弱或?yàn)槠髽I(yè)控制權(quán)的變更

8、創(chuàng)造了便利。而且,相對(duì)與新股發(fā)行完全一樣的國有股減持定價(jià)方式來說,從企業(yè)控制權(quán)的變化角度來確定國有股的減持價(jià)格更具合理性,也更符合”三公”原則。 三、我國證券市場特定環(huán)境下的國有股減持市場化定價(jià)選擇 我國證券市場的特殊性在于:1、證券市場市盈率很高。新股發(fā)行價(jià)格是一種短缺產(chǎn)品的價(jià)格而不是一種充分反映企業(yè)價(jià)值的價(jià)格。二級(jí)市場的交易價(jià)格的總體水平也是如此。股票價(jià)格實(shí)際上主要由供求關(guān)系決定,而不是由企業(yè)價(jià)值決定。而且,相當(dāng)部分上市公司的股票二級(jí)市場價(jià)格是受操縱的價(jià)格,而不是在”三公”游戲規(guī)則下的自由交易價(jià)格。2、社會(huì)公眾股發(fā)行與國有股減持的性質(zhì)不一樣卻要同一時(shí)間向投資者出售。社會(huì)公眾股發(fā)行的收入是歸

9、上市公司所有,是投資者對(duì)公司的股權(quán)投資;國有股減持屬于已行股份的二次流通,其收入歸社保基金,而這個(gè)收入遠(yuǎn)大于國有股東對(duì)上市公司的相應(yīng)投資金額。3、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)仍將是非流通股與流通股并存。這三個(gè)特殊性表明,二級(jí)市場價(jià)格對(duì)國有股減持價(jià)格只有參考作用而不具決定作用;上市公司股權(quán)的全流通化不能實(shí)現(xiàn),二級(jí)市場的收購價(jià)格也不可能產(chǎn)生。但是國有股減持又是一個(gè)必然的趨勢。 在這種特定的市場環(huán)境下,從企業(yè)控制權(quán)角度分析來看,以企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)格或可能的協(xié)議收購價(jià)格為基礎(chǔ)、參考可流通股價(jià)格來確定國有股減持價(jià)格是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的市場化定價(jià)選擇。在上市公司首次發(fā)行新股時(shí),公司一般都剛進(jìn)行了資產(chǎn)評(píng)估,那么

10、可以對(duì)企業(yè)的無形資產(chǎn)進(jìn)行估算,國有股減持的基礎(chǔ)價(jià)格等于每股評(píng)估凈資產(chǎn)值加上每股無形資產(chǎn)估算值。在上市公司增發(fā)新股時(shí),可以近似地用帳面凈資產(chǎn)值加上每股無形資產(chǎn)估算值就是國有股減持的基礎(chǔ)價(jià)格。因?yàn)樾鹿砂l(fā)行市場盈率在一程度上反映了市場對(duì)該企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同程度,因此對(duì)企業(yè)總體價(jià)值判斷具有參考意義。從可操作性的角度考慮,政府部門可以根據(jù)無形資產(chǎn)評(píng)估原則對(duì)擬上市或已上市公司的無形資產(chǎn)估算值限定為凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)以內(nèi),根據(jù)新股的發(fā)行市場盈率來確定相應(yīng)的具體倍數(shù)。由此形成的國有股減持基礎(chǔ)價(jià)格就是國有股減持價(jià)格。 根據(jù)上述方法形成的國有股減持價(jià)格將會(huì)低于新股發(fā)行價(jià)格,在上市公司首次發(fā)行新股或增發(fā)新股時(shí),國有股減持

11、部分根據(jù)減持價(jià)格和新股發(fā)行價(jià)格要進(jìn)行相應(yīng)的縮股,與新股同時(shí)向投資者發(fā)售。同時(shí),今后上市公司在首次發(fā)行新股或增發(fā)新股進(jìn)行國有股減持時(shí)應(yīng)明確公布定價(jià)依據(jù)和計(jì)算方法,以確?！比瓌t”. 顯然,根據(jù)上述方法確定國有股減持價(jià)格可以確保國有資產(chǎn)的保值增值,充分考慮了企業(yè)在減持當(dāng)時(shí)的價(jià)值。而對(duì)于投資者(買方)來說,由于無法形成真正的由市場決定的買賣價(jià)格,那么以企業(yè)價(jià)值為基礎(chǔ)、參考了新股發(fā)行市盈率的價(jià)格是一個(gè)較合理的市場價(jià)格,因?yàn)楣善背袖N商在確定新股發(fā)行市盈率時(shí)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了詢價(jià),一定程度上反映了當(dāng)時(shí)市場對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同程度。而從企業(yè)控制權(quán)變更的角度來看,這樣的國有股價(jià)格也是一個(gè)可能的收購價(jià)格,對(duì)于與新

12、股發(fā)行完全一樣的國有股價(jià)格在實(shí)際收購中也很難真正得到收購方認(rèn)可。 四、成熟證券市場環(huán)境下的大股東和發(fā)起人股東股份減持的市場化定價(jià) 上述辦法只是在我國特定市場環(huán)境下解決流通股與非流通股并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)非流通股逐步流通的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇,是解決我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置特殊性的一個(gè)特殊的解決方案。 國有股減持實(shí)際上也是大股東減持股份或者說是發(fā)起人股東減持股份,從國際成熟的證券市場來看,大股東和發(fā)起人股東減持或增持股票是按照股票二級(jí)市場的價(jià)格來進(jìn)行賣或買的,這是一個(gè)市場的交易價(jià)格,但其前提是: 第一,上市公司股份為按股份持有者的所擁有的不同權(quán)益分為普通股、優(yōu)先股等,普通股是可流通的,優(yōu)先股等其它性質(zhì)的

13、股份要轉(zhuǎn)為普通股在優(yōu)先股發(fā)行時(shí)就規(guī)定了明確的條件(就象我國的可轉(zhuǎn)換債券要轉(zhuǎn)為流通股一樣),同性質(zhì)的股同權(quán),普通股不存在我國這種流通股與非流通只是流通性不同但其它權(quán)益卻完全一樣的現(xiàn)象,而且我國上市公司在首次發(fā)行新股時(shí)根本沒有明確非流通股向流通股轉(zhuǎn)換的條件。 第二、有關(guān)的法律法規(guī)明確規(guī)定了對(duì)發(fā)起人股的流通時(shí)間限制,明確規(guī)定了大股東和發(fā)起人股東每次股份減持或增持的比例、時(shí)間等信息披露要求,以確保證券市場的”三公”原則和小股東的利益。 因此,從我國證券市場發(fā)展的度來看,今后首次發(fā)行新股的上市公司普通股應(yīng)該設(shè)置為全流通股,不應(yīng)分為流通股和非流通股,而只有發(fā)起人股和非發(fā)起人股的區(qū)別,同時(shí)完善相關(guān)的法律法規(guī)和證券市場交易規(guī)則。只有這樣,新股的發(fā)行價(jià)格和股票二級(jí)市場的交易價(jià)格會(huì)趨于更加理性