項目融資中的財務(wù)模型

1、項 目 融 資 中 的 財 務(wù) 模 型 ( 共 9 頁 )-本頁僅作為文檔封面，使用時請直接刪除即可- -內(nèi)頁可以根據(jù)需求調(diào)整合適字體及大小- 2 項目融資中財務(wù)模型的一般建模方法探討【摘要】：本文基于系統(tǒng)論方案，對項目融資中財務(wù)模型的建模方法進行探討，提出了“輸入-模擬-輸出”的一般方案及具體實現(xiàn)手段。最后，基于實際業(yè)務(wù)經(jīng)驗，對銀行工作人員在建立及使用融資模型中應(yīng)注意主要問題做了歸納。【關(guān)鍵詞】：項目融資財務(wù)模型建模方法項目融資是國際融資中廣泛應(yīng)用的貸款模式，上世紀30 年代以來，被歐美發(fā)達國家在能源、礦業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域推廣應(yīng)用并取得良好效果。我國的現(xiàn)代金融體系建立較晚，主要經(jīng)營公司貸

2、款等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。近年來，隨著中國企業(yè)“走出去”參與國際經(jīng)濟活動，迫切需要國內(nèi)銀行提供項目融資等高端融資服務(wù)。鑒于此，本文擬結(jié)合實際工作的工作經(jīng)驗，對項目融資的核心工作財務(wù)模型建模的一般方法進行探討。一、 概念（一）項目融資項目融資（ project financing ）是一個較寬泛概念，目前學(xué)術(shù)界沒有準確定義。美國財會標(biāo)準手冊的定義為普遍接受：“項目融資是指對需要大規(guī)模資金的項目而采取的金融活動。借款人原則上將項目本身擁有的資金及其收益作為還款資金來源, 而且將其項目資產(chǎn)作為抵押條件來處理?！? 本文認為，嚴格界定項目融資的關(guān)鍵是借款人對項目發(fā)起人有無追索權(quán)，如果無追索權(quán)或只有有限追索權(quán)的即為

3、項目融資。但就分析方法而言，凡是第一還款來源是貸款項目投產(chǎn)后產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流且可以通過確定方法加以預(yù)測的融資模式均可視為一般意義上的項目融資，都可通過財務(wù)模型進行分析。（二）財務(wù)模型銀行等融資人在對項目融資進行考察時會運用多種工具來輔助分析，包括基本的財務(wù)模型，以及一些輔助決策的多元統(tǒng)計模型、多目標(biāo)規(guī)劃模型等。本文所指的財務(wù)模型是指，模擬項目從建設(shè)、運營到關(guān)閉的整個生命周期的投入成本、產(chǎn)出效益等運營情況，可以全面反映項目收益、還款現(xiàn)金流及償債覆蓋率等指標(biāo)。財務(wù)模型是項目融資的必備要件，是各方探討項目經(jīng)濟可行性的基礎(chǔ)資料。建立財務(wù)模型就是銀行做出融資判斷的核心工作。二、 建模的一般原則從系統(tǒng)論的

4、角度看，財務(wù)模型是一個根據(jù)項目的技術(shù)、資金、市場、運營方式等個性特征，由彼此關(guān)聯(lián)若干子系統(tǒng)構(gòu)成的，可以全面、動態(tài)地反映項目從建設(shè)到關(guān)閉全過程的有機整體，一個財務(wù)模型應(yīng)遵守以下兩個原則：1.全面性，是指對項目建設(shè)及運營有顯著影響的因素均應(yīng)包括進模型中，包括生產(chǎn)技術(shù)、建設(shè)成本、生產(chǎn)成本、產(chǎn)品市場以及宏觀經(jīng)濟、稅收、資金來源等各方面。同時，模型還應(yīng)在時間上涵蓋從項目開工到項目關(guān)閉（或融資結(jié)束）的完整期限。4 2.模塊化，是指模型各子系統(tǒng)間要有明確的功能區(qū)分，相同或相近功能的子系統(tǒng)構(gòu)成一個模塊，一方面是便于模型的檢查糾錯，修改參數(shù)或假設(shè)以及進行敏感性分析等；另一方面是便于根據(jù)新的需要，對模型進行拓展，

5、加入實現(xiàn)其它功能的子系統(tǒng)。3.價值鏈，是指因圍繞項目創(chuàng)造價值的主線來構(gòu)造模型，據(jù)此對影響因素進行分類、整理和鏈接，一方面可以實現(xiàn)對項目運營情況的描述及對財務(wù)績效的計算，同時也能保證模型構(gòu)造簡潔，實用性強。三、 建模的一般方法項目融資涉及領(lǐng)域廣泛，項目特征千差萬別，因此，構(gòu)建財務(wù)模型的方法不一而足。筆者結(jié)合實際工作，將其中的一般方法歸納出來供探討。（一）建模前的準備建模工作本身并不復(fù)雜，難點在于須深刻理解融資項目，且全面掌握影響價值創(chuàng)造的主要因素，因素間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，及因素目前的或未來的狀態(tài)，也就是模型的變量，邏輯構(gòu)架及變量取值。因此，建模前需與所聘請的技術(shù)、財務(wù)、法律等顧問深入交流，比照項目建設(shè)

6、及創(chuàng)造價值的全過程勾勒出財務(wù)模型的框架；同時，收集相關(guān)資料，為變量設(shè)置及取值提供依據(jù)。（二）模型的一般構(gòu)架在深刻理解并充分掌握項目材料的基礎(chǔ)上，下一步工作就是將各個假設(shè)、因素用數(shù)學(xué)變量表述，并根據(jù)前述的建模一般原則，用5 數(shù)學(xué)運算工具將其間的勾稽關(guān)系刻畫出來。一般而言，模型至少應(yīng)具備輸入、輸出、模擬計算等三個系統(tǒng)以及一些輔助模塊。請見下圖：從上圖可見，模型首先是在輸入系統(tǒng)中依據(jù)各類經(jīng)濟假設(shè)設(shè)置變量并取值；然后，通過項目建設(shè)和項目運營兩個系統(tǒng)反映項目的投入及產(chǎn)出情況，并且同步反映相應(yīng)的資產(chǎn)負債、損益及現(xiàn)金流等主要財務(wù)狀況，以及固定資產(chǎn)形成及折舊、銀行貸款使用及償還等情況；最后，在輸出系統(tǒng)中計算及

7、反映項目的盈利能力、負債情況，及銀行貸款的償債覆蓋情況等。另外，一般還會設(shè)立輔助模塊，用來檢查勾稽關(guān)系或公式計算的正確性等。（三）各子系統(tǒng)構(gòu)建的一般要素項目融資涉及的行業(yè)很廣，生產(chǎn)技術(shù)、市場需求千差萬別，因此，子系統(tǒng)的具體形式多種多樣，但一般而言應(yīng)涵蓋以下要素：1. 輸入系統(tǒng)一般而言，輸入系統(tǒng)應(yīng)就以下關(guān)鍵因素進行假設(shè)或取值：項目建設(shè)項目運營財務(wù)報輸出系統(tǒng)輔助模輸入系統(tǒng)固定資產(chǎn)形成、融資覆蓋等模擬系6 （1）標(biāo)志性時間：項目建設(shè)期、運營期，貸款寬限期、還款期等起止時間；（ 2）技術(shù)指標(biāo)：設(shè)備利用率、各生產(chǎn)要素投入產(chǎn)出率、損耗率等；（ 3）資本性支出：設(shè)備采購、土建工程等；（4）可變成本：可變生產(chǎn)

8、成本、運輸成本、保險費用、稅費等；（5）市場：產(chǎn)品價格、需求周期變化等；（6）宏觀經(jīng)濟：通貨膨脹率、稅率、貸款可變基準利率、折舊率等。2. 模擬運算系統(tǒng)模擬運算系統(tǒng)是財務(wù)模型的核心，根據(jù)輸入系統(tǒng)中各個要素在價值創(chuàng)造上的邏輯關(guān)系，通過計算公式和程序?qū)r值創(chuàng)造過程模擬出來，反映項目運營情況。（1）項目建設(shè)。按項目固定資產(chǎn)的類別或者是組成項目的各個建設(shè)協(xié)議的投資完成進度，將建設(shè)期內(nèi)各個時間點上的完成金額列示出來。對于建設(shè)內(nèi)容復(fù)雜的項目可以先測算各子項目再進行加總。如煤電鋼一體化項目，可以分別測算煤礦、火電站、煉鋼廠的建設(shè)情況再匯總。（2）項目運營。根據(jù)生產(chǎn)技術(shù)假設(shè)測算出產(chǎn)品的產(chǎn)出量，結(jié)合市場需求量和

9、價格預(yù)測計算出銷售收入；依據(jù)生活技術(shù)測算出各項生產(chǎn)因素的消耗量，并結(jié)合市場價格測算出生產(chǎn)成本；同時，根據(jù)應(yīng)收、應(yīng)付等調(diào)整項的會計假設(shè)可以測算出現(xiàn)金流量。該部分是后面建立財務(wù)報表預(yù)測等子系統(tǒng)的基礎(chǔ)。（3）財務(wù)報表等模塊。在項目建設(shè)、項目運營兩個系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，可以根據(jù)需要建立各類子系統(tǒng)，以反映建模人感興趣問題，7 一般包括：模擬項目公司的資產(chǎn)負債、損益及現(xiàn)金流量表；銀行融資的提款、還本付息情況；計提折舊、繳納稅費的情況等。具體方式是根據(jù)各項目間的勾稽關(guān)系進行計算。3. 輸出系統(tǒng)根據(jù)建模人的要求，在前述各系統(tǒng)已測算出數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算各類指標(biāo)或繪出圖形。對銀行融資而言，常用的指標(biāo)有：序號指標(biāo)備注1資本

10、金到位率建設(shè)期內(nèi)，項目資本金實際到位占全部資本金的比例，一般應(yīng)不低于銀行貸款到位比率。2資產(chǎn)負債率運營期內(nèi)，借款人的整體負債情況，控制比率視行業(yè)而定，一般不應(yīng)超過80%。應(yīng)注意同時考察平均及最高比率。3凈資產(chǎn)利潤率運營期內(nèi)，反映借款人的盈利能力。4內(nèi)部收益率（irr ）未來現(xiàn)金流入總額與流出總額的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率，衡量項目預(yù)期的實際報酬率?？刂七吔缫暻闆r而定，一般不應(yīng)低于 5%。5投資回收期用項目凈收益償還原始投資需要的年限，不能超過項目經(jīng)濟壽命期限，一般不會短于貸款還款期。7盈虧平衡點運營期內(nèi)，使得項目凈利潤為零時的開工率。7償債覆蓋率貸款期內(nèi)，項目可用于還款的自由現(xiàn)金流對貸款本金以及下

11、一 次 利 息 的 覆 蓋 程 度 ， 一 般 不應(yīng) 低 于 110%至130%。應(yīng)注意同時考察平均及最低比率。4. 輔助模塊（1）糾錯模塊。一般會在子系統(tǒng)內(nèi)和全模型兩個層級上進行設(shè)置。子系統(tǒng)內(nèi)主要是檢查勾稽關(guān)系正確性，一般是根據(jù)會計恒等式或生產(chǎn)技術(shù)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性檢查相關(guān)變量間的數(shù)量關(guān)系是否正確；全模型糾錯是計算關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)的計算結(jié)果是否合理。（2）過渡變量模塊。將一些特殊變量在項目期間各個時間點上的具體取值列示出來，主要有2 種情況： 1）階段性變量。如計算利息應(yīng)明確還款期，一般做法是設(shè)置一個還款期變量，然后在屬于8 寬限期的時間點上取0，而在還款期內(nèi)取1；2）時間變量。如通貨膨脹率

12、、產(chǎn)品價格等，輸入系統(tǒng)一般是假定其的增長率，就需要在各個時間點上列示具體的數(shù)值。（四）建模軟件當(dāng)前，財務(wù)模型都是通過計算機軟件實現(xiàn)?，F(xiàn)實中常見的一般是用 excel 電子表格軟件建模。一般而言，一個excle 文件就可以建立一個財務(wù)模型；其中，一個或若干個頁（sheet ）組成功能子系統(tǒng)，各系統(tǒng)通過計算公式相關(guān)聯(lián)并形成完整的模型。實際應(yīng)用中，一般應(yīng)注意：第一，各個頁的列表示時間點，根據(jù)項目情況，一般一列為一個季度或半年，且各頁各列的格式應(yīng)保持一致，使模型簡潔且勾稽關(guān)系不易出錯。第二，各個頁的行表示各系統(tǒng)設(shè)置的變量或參數(shù)，各頁之間可以不一致。第三，應(yīng)用 excel 軟件建模，需應(yīng)用到大量的函數(shù)公

13、式及部分程序語言，這是建模的基礎(chǔ)，在實際工作中應(yīng)注意積累。四、 應(yīng)用模型的注意事項實際工作中，銀行工作人員更多時候是在看項目的發(fā)起人或借款人或融資顧問提供的財務(wù)模型，并依據(jù)這些融資進行融資分析和方案設(shè)計。因此，在掌握建模一般方法的基礎(chǔ)上，有效利用已有的財務(wù)模型也很有意義。（一）關(guān)于財務(wù)模型的審計9 一般而言，對于項目借款方提供的財務(wù)模型，融資銀行應(yīng)聘請融資顧問或會計師對模型進行審查。需注意的是：第一，國際上尚無規(guī)范財務(wù)模型審計工作的準則，因此，會計師只能在審閱基礎(chǔ)上提出咨詢意見，不能出具有法律效力的審計報告；第二，會計師的審閱主要側(cè)重模型自身的正確性，即勾稽關(guān)系、公式使用的正確性，對項目所采用

14、的技術(shù)、經(jīng)濟等前提假設(shè)會提出免責(zé)條款。因此，最好能聘請國際知名投行、咨詢公司或四大會計師事務(wù)所等，利用其對相關(guān)行業(yè)、市場的深厚背景來提供意見。（二）關(guān)于建模的資料來源建模時不能僅依靠借款人或發(fā)起人提供資料和數(shù)據(jù)，應(yīng)注意收集不同渠道的信息，尤其對關(guān)鍵變量的設(shè)置和取值應(yīng)比較多方面意見。對于國際項目融資，應(yīng)重視以下幾方面的意見：（1）中方企業(yè)，如設(shè)備供貨商、工程總承包商等；（2）外聘專家，如律師、會計師、稅務(wù)師等；（ 3）我駐外使領(lǐng)館及商參處等，了解當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟、政治等宏觀面情況；（4）已簽署的協(xié)議，尤其關(guān)鍵參數(shù)取值應(yīng)有書面文件作依據(jù)；（ 5）相關(guān)國家、行業(yè)的官方網(wǎng)站及報告；等。（三）關(guān)于財務(wù)模型的局

15、限性對于銀行融資決策而言，財務(wù)模型有一定的局限性，主要有：第一，模型測算的是正常經(jīng)營情況現(xiàn)金流，對于市場環(huán)境發(fā)生大幅波動的情況，需要與關(guān)鍵變量的敏感性分析相結(jié)合；第二，財務(wù)模型不能反映項目資產(chǎn)、權(quán)益等擔(dān)保結(jié)構(gòu)對項目風(fēng)險的覆蓋能力，即缺乏對第二還款來源充足性的動態(tài)預(yù)測。10 五、 小結(jié)隨著我國銀行業(yè)的升級和國際化，項目融資模式將日趨普及，中國的銀行機構(gòu)將越來越多地參與項目融資。筆者就職于國家開發(fā)銀行國際業(yè)務(wù)部門。國家開發(fā)銀行是我國最大的外匯貸款銀行及海外投融資銀行，致力于支持企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略，開拓海外原材料及產(chǎn)品市場。本文是筆者對實際工作接觸到的項目融資財務(wù)模型設(shè)計及應(yīng)用的淺薄經(jīng)驗的梳理與歸納，在此拋磚引玉，愿意與同行廣泛、深入交流?！緟⒖嘉墨I】：1 pholbreaden(2003) ：項目融資與融資模型，中信出版社，2003 年。2 佟辛（ 20