項(xiàng)目融資中的財(cái)務(wù)模型

1、項(xiàng) 目 融 資 中 的 財(cái) 務(wù) 模 型 ( 共 9 頁(yè) )-本頁(yè)僅作為文檔封面，使用時(shí)請(qǐng)直接刪除即可- -內(nèi)頁(yè)可以根據(jù)需求調(diào)整合適字體及大小- 2 項(xiàng)目融資中財(cái)務(wù)模型的一般建模方法探討【摘要】：本文基于系統(tǒng)論方案，對(duì)項(xiàng)目融資中財(cái)務(wù)模型的建模方法進(jìn)行探討，提出了“輸入-模擬-輸出”的一般方案及具體實(shí)現(xiàn)手段。最后，基于實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)銀行工作人員在建立及使用融資模型中應(yīng)注意主要問題做了歸納?！娟P(guān)鍵詞】：項(xiàng)目融資財(cái)務(wù)模型建模方法項(xiàng)目融資是國(guó)際融資中廣泛應(yīng)用的貸款模式，上世紀(jì)30 年代以來，被歐美發(fā)達(dá)國(guó)家在能源、礦業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域推廣應(yīng)用并取得良好效果。我國(guó)的現(xiàn)代金融體系建立較晚，主要經(jīng)營(yíng)公司貸

2、款等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。近年來，隨著中國(guó)企業(yè)“走出去”參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，迫切需要國(guó)內(nèi)銀行提供項(xiàng)目融資等高端融資服務(wù)。鑒于此，本文擬結(jié)合實(shí)際工作的工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)項(xiàng)目融資的核心工作財(cái)務(wù)模型建模的一般方法進(jìn)行探討。一、 概念（一）項(xiàng)目融資項(xiàng)目融資（ project financing ）是一個(gè)較寬泛概念，目前學(xué)術(shù)界沒有準(zhǔn)確定義。美國(guó)財(cái)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)手冊(cè)的定義為普遍接受：“項(xiàng)目融資是指對(duì)需要大規(guī)模資金的項(xiàng)目而采取的金融活動(dòng)。借款人原則上將項(xiàng)目本身?yè)碛械馁Y金及其收益作為還款資金來源, 而且將其項(xiàng)目資產(chǎn)作為抵押條件來處理?！? 本文認(rèn)為，嚴(yán)格界定項(xiàng)目融資的關(guān)鍵是借款人對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人有無追索權(quán)，如果無追索權(quán)或只有有限追索權(quán)的即為

3、項(xiàng)目融資。但就分析方法而言，凡是第一還款來源是貸款項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流且可以通過確定方法加以預(yù)測(cè)的融資模式均可視為一般意義上的項(xiàng)目融資，都可通過財(cái)務(wù)模型進(jìn)行分析。（二）財(cái)務(wù)模型銀行等融資人在對(duì)項(xiàng)目融資進(jìn)行考察時(shí)會(huì)運(yùn)用多種工具來輔助分析，包括基本的財(cái)務(wù)模型，以及一些輔助決策的多元統(tǒng)計(jì)模型、多目標(biāo)規(guī)劃模型等。本文所指的財(cái)務(wù)模型是指，模擬項(xiàng)目從建設(shè)、運(yùn)營(yíng)到關(guān)閉的整個(gè)生命周期的投入成本、產(chǎn)出效益等運(yùn)營(yíng)情況，可以全面反映項(xiàng)目收益、還款現(xiàn)金流及償債覆蓋率等指標(biāo)。財(cái)務(wù)模型是項(xiàng)目融資的必備要件，是各方探討項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性的基礎(chǔ)資料。建立財(cái)務(wù)模型就是銀行做出融資判斷的核心工作。二、 建模的一般原則從系統(tǒng)論的

4、角度看，財(cái)務(wù)模型是一個(gè)根據(jù)項(xiàng)目的技術(shù)、資金、市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)方式等個(gè)性特征，由彼此關(guān)聯(lián)若干子系統(tǒng)構(gòu)成的，可以全面、動(dòng)態(tài)地反映項(xiàng)目從建設(shè)到關(guān)閉全過程的有機(jī)整體，一個(gè)財(cái)務(wù)模型應(yīng)遵守以下兩個(gè)原則：1.全面性，是指對(duì)項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)有顯著影響的因素均應(yīng)包括進(jìn)模型中，包括生產(chǎn)技術(shù)、建設(shè)成本、生產(chǎn)成本、產(chǎn)品市場(chǎng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)、稅收、資金來源等各方面。同時(shí)，模型還應(yīng)在時(shí)間上涵蓋從項(xiàng)目開工到項(xiàng)目關(guān)閉（或融資結(jié)束）的完整期限。4 2.模塊化，是指模型各子系統(tǒng)間要有明確的功能區(qū)分，相同或相近功能的子系統(tǒng)構(gòu)成一個(gè)模塊，一方面是便于模型的檢查糾錯(cuò)，修改參數(shù)或假設(shè)以及進(jìn)行敏感性分析等；另一方面是便于根據(jù)新的需要，對(duì)模型進(jìn)行拓展，

5、加入實(shí)現(xiàn)其它功能的子系統(tǒng)。3.價(jià)值鏈，是指因圍繞項(xiàng)目創(chuàng)造價(jià)值的主線來構(gòu)造模型，據(jù)此對(duì)影響因素進(jìn)行分類、整理和鏈接，一方面可以實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況的描述及對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的計(jì)算，同時(shí)也能保證模型構(gòu)造簡(jiǎn)潔，實(shí)用性強(qiáng)。三、 建模的一般方法項(xiàng)目融資涉及領(lǐng)域廣泛，項(xiàng)目特征千差萬(wàn)別，因此，構(gòu)建財(cái)務(wù)模型的方法不一而足。筆者結(jié)合實(shí)際工作，將其中的一般方法歸納出來供探討。（一）建模前的準(zhǔn)備建模工作本身并不復(fù)雜，難點(diǎn)在于須深刻理解融資項(xiàng)目，且全面掌握影響價(jià)值創(chuàng)造的主要因素，因素間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，及因素目前的或未來的狀態(tài)，也就是模型的變量，邏輯構(gòu)架及變量取值。因此，建模前需與所聘請(qǐng)的技術(shù)、財(cái)務(wù)、法律等顧問深入交流，比照項(xiàng)目建設(shè)

6、及創(chuàng)造價(jià)值的全過程勾勒出財(cái)務(wù)模型的框架；同時(shí)，收集相關(guān)資料，為變量設(shè)置及取值提供依據(jù)。（二）模型的一般構(gòu)架在深刻理解并充分掌握項(xiàng)目材料的基礎(chǔ)上，下一步工作就是將各個(gè)假設(shè)、因素用數(shù)學(xué)變量表述，并根據(jù)前述的建模一般原則，用5 數(shù)學(xué)運(yùn)算工具將其間的勾稽關(guān)系刻畫出來。一般而言，模型至少應(yīng)具備輸入、輸出、模擬計(jì)算等三個(gè)系統(tǒng)以及一些輔助模塊。請(qǐng)見下圖：從上圖可見，模型首先是在輸入系統(tǒng)中依據(jù)各類經(jīng)濟(jì)假設(shè)設(shè)置變量并取值；然后，通過項(xiàng)目建設(shè)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)兩個(gè)系統(tǒng)反映項(xiàng)目的投入及產(chǎn)出情況，并且同步反映相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債、損益及現(xiàn)金流等主要財(cái)務(wù)狀況，以及固定資產(chǎn)形成及折舊、銀行貸款使用及償還等情況；最后，在輸出系統(tǒng)中計(jì)算及

7、反映項(xiàng)目的盈利能力、負(fù)債情況，及銀行貸款的償債覆蓋情況等。另外，一般還會(huì)設(shè)立輔助模塊，用來檢查勾稽關(guān)系或公式計(jì)算的正確性等。（三）各子系統(tǒng)構(gòu)建的一般要素項(xiàng)目融資涉及的行業(yè)很廣，生產(chǎn)技術(shù)、市場(chǎng)需求千差萬(wàn)別，因此，子系統(tǒng)的具體形式多種多樣，但一般而言應(yīng)涵蓋以下要素：1. 輸入系統(tǒng)一般而言，輸入系統(tǒng)應(yīng)就以下關(guān)鍵因素進(jìn)行假設(shè)或取值：項(xiàng)目建設(shè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)報(bào)輸出系統(tǒng)輔助模輸入系統(tǒng)固定資產(chǎn)形成、融資覆蓋等模擬系6 （1）標(biāo)志性時(shí)間：項(xiàng)目建設(shè)期、運(yùn)營(yíng)期，貸款寬限期、還款期等起止時(shí)間；（ 2）技術(shù)指標(biāo)：設(shè)備利用率、各生產(chǎn)要素投入產(chǎn)出率、損耗率等；（ 3）資本性支出：設(shè)備采購(gòu)、土建工程等；（4）可變成本：可變生產(chǎn)

8、成本、運(yùn)輸成本、保險(xiǎn)費(fèi)用、稅費(fèi)等；（5）市場(chǎng)：產(chǎn)品價(jià)格、需求周期變化等；（6）宏觀經(jīng)濟(jì)：通貨膨脹率、稅率、貸款可變基準(zhǔn)利率、折舊率等。2. 模擬運(yùn)算系統(tǒng)模擬運(yùn)算系統(tǒng)是財(cái)務(wù)模型的核心，根據(jù)輸入系統(tǒng)中各個(gè)要素在價(jià)值創(chuàng)造上的邏輯關(guān)系，通過計(jì)算公式和程序?qū)r(jià)值創(chuàng)造過程模擬出來，反映項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況。（1）項(xiàng)目建設(shè)。按項(xiàng)目固定資產(chǎn)的類別或者是組成項(xiàng)目的各個(gè)建設(shè)協(xié)議的投資完成進(jìn)度，將建設(shè)期內(nèi)各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的完成金額列示出來。對(duì)于建設(shè)內(nèi)容復(fù)雜的項(xiàng)目可以先測(cè)算各子項(xiàng)目再進(jìn)行加總。如煤電鋼一體化項(xiàng)目，可以分別測(cè)算煤礦、火電站、煉鋼廠的建設(shè)情況再匯總。（2）項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。根據(jù)生產(chǎn)技術(shù)假設(shè)測(cè)算出產(chǎn)品的產(chǎn)出量，結(jié)合市場(chǎng)需求量和

9、價(jià)格預(yù)測(cè)計(jì)算出銷售收入；依據(jù)生活技術(shù)測(cè)算出各項(xiàng)生產(chǎn)因素的消耗量，并結(jié)合市場(chǎng)價(jià)格測(cè)算出生產(chǎn)成本；同時(shí)，根據(jù)應(yīng)收、應(yīng)付等調(diào)整項(xiàng)的會(huì)計(jì)假設(shè)可以測(cè)算出現(xiàn)金流量。該部分是后面建立財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)等子系統(tǒng)的基礎(chǔ)。（3）財(cái)務(wù)報(bào)表等模塊。在項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)兩個(gè)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，可以根據(jù)需要建立各類子系統(tǒng)，以反映建模人感興趣問題，7 一般包括：模擬項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債、損益及現(xiàn)金流量表；銀行融資的提款、還本付息情況；計(jì)提折舊、繳納稅費(fèi)的情況等。具體方式是根據(jù)各項(xiàng)目間的勾稽關(guān)系進(jìn)行計(jì)算。3. 輸出系統(tǒng)根據(jù)建模人的要求，在前述各系統(tǒng)已測(cè)算出數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算各類指標(biāo)或繪出圖形。對(duì)銀行融資而言，常用的指標(biāo)有：序號(hào)指標(biāo)備注1資本

10、金到位率建設(shè)期內(nèi)，項(xiàng)目資本金實(shí)際到位占全部資本金的比例，一般應(yīng)不低于銀行貸款到位比率。2資產(chǎn)負(fù)債率運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，借款人的整體負(fù)債情況，控制比率視行業(yè)而定，一般不應(yīng)超過80%。應(yīng)注意同時(shí)考察平均及最高比率。3凈資產(chǎn)利潤(rùn)率運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，反映借款人的盈利能力。4內(nèi)部收益率（irr ）未來現(xiàn)金流入總額與流出總額的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率，衡量項(xiàng)目預(yù)期的實(shí)際報(bào)酬率?？刂七吔缫暻闆r而定，一般不應(yīng)低于 5%。5投資回收期用項(xiàng)目?jī)羰找鎯斶€原始投資需要的年限，不能超過項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命期限，一般不會(huì)短于貸款還款期。7盈虧平衡點(diǎn)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，使得項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)為零時(shí)的開工率。7償債覆蓋率貸款期內(nèi)，項(xiàng)目可用于還款的自由現(xiàn)金流對(duì)貸款本金以及下

11、一 次 利 息 的 覆 蓋 程 度 ， 一 般 不應(yīng) 低 于 110%至130%。應(yīng)注意同時(shí)考察平均及最低比率。4. 輔助模塊（1）糾錯(cuò)模塊。一般會(huì)在子系統(tǒng)內(nèi)和全模型兩個(gè)層級(jí)上進(jìn)行設(shè)置。子系統(tǒng)內(nèi)主要是檢查勾稽關(guān)系正確性，一般是根據(jù)會(huì)計(jì)恒等式或生產(chǎn)技術(shù)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性檢查相關(guān)變量間的數(shù)量關(guān)系是否正確；全模型糾錯(cuò)是計(jì)算關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果是否合理。（2）過渡變量模塊。將一些特殊變量在項(xiàng)目期間各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的具體取值列示出來，主要有2 種情況： 1）階段性變量。如計(jì)算利息應(yīng)明確還款期，一般做法是設(shè)置一個(gè)還款期變量，然后在屬于8 寬限期的時(shí)間點(diǎn)上取0，而在還款期內(nèi)取1；2）時(shí)間變量。如通貨膨脹率

12、、產(chǎn)品價(jià)格等，輸入系統(tǒng)一般是假定其的增長(zhǎng)率，就需要在各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上列示具體的數(shù)值。（四）建模軟件當(dāng)前，財(cái)務(wù)模型都是通過計(jì)算機(jī)軟件實(shí)現(xiàn)。現(xiàn)實(shí)中常見的一般是用 excel 電子表格軟件建模。一般而言，一個(gè)excle 文件就可以建立一個(gè)財(cái)務(wù)模型；其中，一個(gè)或若干個(gè)頁(yè)（sheet ）組成功能子系統(tǒng)，各系統(tǒng)通過計(jì)算公式相關(guān)聯(lián)并形成完整的模型。實(shí)際應(yīng)用中，一般應(yīng)注意：第一，各個(gè)頁(yè)的列表示時(shí)間點(diǎn)，根據(jù)項(xiàng)目情況，一般一列為一個(gè)季度或半年，且各頁(yè)各列的格式應(yīng)保持一致，使模型簡(jiǎn)潔且勾稽關(guān)系不易出錯(cuò)。第二，各個(gè)頁(yè)的行表示各系統(tǒng)設(shè)置的變量或參數(shù)，各頁(yè)之間可以不一致。第三，應(yīng)用 excel 軟件建模，需應(yīng)用到大量的函數(shù)公

13、式及部分程序語(yǔ)言，這是建模的基礎(chǔ)，在實(shí)際工作中應(yīng)注意積累。四、 應(yīng)用模型的注意事項(xiàng)實(shí)際工作中，銀行工作人員更多時(shí)候是在看項(xiàng)目的發(fā)起人或借款人或融資顧問提供的財(cái)務(wù)模型，并依據(jù)這些融資進(jìn)行融資分析和方案設(shè)計(jì)。因此，在掌握建模一般方法的基礎(chǔ)上，有效利用已有的財(cái)務(wù)模型也很有意義。（一）關(guān)于財(cái)務(wù)模型的審計(jì)9 一般而言，對(duì)于項(xiàng)目借款方提供的財(cái)務(wù)模型，融資銀行應(yīng)聘請(qǐng)融資顧問或會(huì)計(jì)師對(duì)模型進(jìn)行審查。需注意的是：第一，國(guó)際上尚無規(guī)范財(cái)務(wù)模型審計(jì)工作的準(zhǔn)則，因此，會(huì)計(jì)師只能在審閱基礎(chǔ)上提出咨詢意見，不能出具有法律效力的審計(jì)報(bào)告；第二，會(huì)計(jì)師的審閱主要側(cè)重模型自身的正確性，即勾稽關(guān)系、公式使用的正確性，對(duì)項(xiàng)目所采用

14、的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)等前提假設(shè)會(huì)提出免責(zé)條款。因此，最好能聘請(qǐng)國(guó)際知名投行、咨詢公司或四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所等，利用其對(duì)相關(guān)行業(yè)、市場(chǎng)的深厚背景來提供意見。（二）關(guān)于建模的資料來源建模時(shí)不能僅依靠借款人或發(fā)起人提供資料和數(shù)據(jù)，應(yīng)注意收集不同渠道的信息，尤其對(duì)關(guān)鍵變量的設(shè)置和取值應(yīng)比較多方面意見。對(duì)于國(guó)際項(xiàng)目融資，應(yīng)重視以下幾方面的意見：（1）中方企業(yè)，如設(shè)備供貨商、工程總承包商等；（2）外聘專家，如律師、會(huì)計(jì)師、稅務(wù)師等；（ 3）我駐外使領(lǐng)館及商參處等，了解當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)、政治等宏觀面情況；（4）已簽署的協(xié)議，尤其關(guān)鍵參數(shù)取值應(yīng)有書面文件作依據(jù)；（ 5）相關(guān)國(guó)家、行業(yè)的官方網(wǎng)站及報(bào)告；等。（三）關(guān)于財(cái)務(wù)模型的局

15、限性對(duì)于銀行融資決策而言，財(cái)務(wù)模型有一定的局限性，主要有：第一，模型測(cè)算的是正常經(jīng)營(yíng)情況現(xiàn)金流，對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生大幅波動(dòng)的情況，需要與關(guān)鍵變量的敏感性分析相結(jié)合；第二，財(cái)務(wù)模型不能反映項(xiàng)目資產(chǎn)、權(quán)益等擔(dān)保結(jié)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋能力，即缺乏對(duì)第二還款來源充足性的動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)。10 五、 小結(jié)隨著我國(guó)銀行業(yè)的升級(jí)和國(guó)際化，項(xiàng)目融資模式將日趨普及，中國(guó)的銀行機(jī)構(gòu)將越來越多地參與項(xiàng)目融資。筆者就職于國(guó)家開發(fā)銀行國(guó)際業(yè)務(wù)部門。國(guó)家開發(fā)銀行是我國(guó)最大的外匯貸款銀行及海外投融資銀行，致力于支持企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略，開拓海外原材料及產(chǎn)品市場(chǎng)。本文是筆者對(duì)實(shí)際工作接觸到的項(xiàng)目融資財(cái)務(wù)模型設(shè)計(jì)及應(yīng)用的淺薄經(jīng)驗(yàn)的梳理與歸納，在此拋磚引玉，愿意與同行廣泛、深入交流?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】：1 pholbreaden(2003) ：項(xiàng)目融資與融資模型，中信出版社，2003 年。2 佟辛（ 20