資本結(jié)構(gòu)基本概論(共23頁).doc

1、資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu)是公司所使用的各種資金的構(gòu)成比例，即公司所使用的各種資金所占的比重。從賬面上看，就是資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)各類資金構(gòu)成比例。在理財實(shí)際中研究的典型資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債與權(quán)益的比例問題，這也是本章要討論的問題。從賬面上看即資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)上、下兩部分資金的構(gòu)成比例問題。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在兩個突出問題上：其一是公司價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；其二是如何尋求公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如何科學(xué)地刻畫公司的資本結(jié)構(gòu)及其對公司價值的影響，首先要了解公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。這些影響因素有些是公司可以控制的，有些公司則不能控制，公司正是從把握可控因素角度調(diào)整和選擇自己的資本結(jié)構(gòu)，以促進(jìn)公司價

2、值最大化。一、影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素一般公司在實(shí)際計算公司資本結(jié)構(gòu)時，經(jīng)常采用賬面價值，即利用資產(chǎn)負(fù)債表給出的負(fù)債總額與權(quán)益總額計算負(fù)債/權(quán)益（或計算負(fù)債/資產(chǎn)總額），用賬面價值計算資本結(jié)構(gòu)簡單明確，但不能反映公司所使用資本真實(shí)價值的比例，因此合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)以負(fù)債與權(quán)益的市場價值比來衡量。從市場價值看影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素很多，其中主要因素有1 資本的成本公司理財?shù)恼w目標(biāo)是公司價值最大化，為此公司利用所籌集的資金成本越低，其投資收益率越高，利潤也越大，從而有利于公司價值最大化。由于公司通過負(fù)債所籌集的資金是以其承諾按期還本付息為基礎(chǔ)的，債權(quán)人相對的投資風(fēng)險小，因此他們要求的必要報酬率不高，

3、即通過負(fù)債籌集的資金成本相對較低，而公司通過權(quán)益所籌資金由于其不返還性使股東承受較大風(fēng)險，因此他們要求的必要報酬率較高，即權(quán)益資本成本較高。如果其它條件相同，公司將盡量使用較多的負(fù)債籌資，降低其使用資金成本。2 財務(wù)風(fēng)險公司通過負(fù)債籌資所取得的資金成本低，這有利于促進(jìn)公司價值最大化，但負(fù)債太高，會使公司無法按期還本付息的可能性加大，即加大了公司的財務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)重時可導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境，造成公司破產(chǎn)。而權(quán)益籌資形成的權(quán)益資本是公司的自有資本，可以長期使用，因此其風(fēng)險低。所以從降低風(fēng)險的角度，在其它條件相同時，公司將盡量選擇較多的權(quán)益籌資，降低其財務(wù)風(fēng)險。綜合1與2，公司籌資時如何安排其負(fù)債與權(quán)益

4、籌資比重（資本結(jié)構(gòu)決策）是在使用資金的成本（加權(quán)平均資本成本）與風(fēng)險二者之間尋求均衡點(diǎn)，在將財務(wù)風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)，盡可能降低籌資的加權(quán)平均資本成本。除了以上二個主要因素外，公司選擇資本結(jié)構(gòu)時，還受其它一些因素影響，它們有3 公司穩(wěn)定經(jīng)營的需要公司從長期穩(wěn)定經(jīng)營的需要出發(fā)，希望保持一個比較穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。4 經(jīng)營者對公司的控制意識和風(fēng)險偏好經(jīng)營者不希望減弱公司的控制權(quán)時，偏重于負(fù)債籌資，對于能承擔(dān)風(fēng)險的經(jīng)營者也會盡量地通過負(fù)債來增加公司的資本，從而提高了公司的負(fù)債/權(quán)益比，對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。5 公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況公司的盈利能力強(qiáng)，可以更多的使用留存收益內(nèi)部籌資，因此相對負(fù)債/權(quán)益比較

5、低；公司的現(xiàn)金流入量大，可以為公司增大負(fù)債籌資提供基本條件，會使公司提高其負(fù)債籌資比重；公司的增長率高，會提高公司未來的償債能力，使公司更多地利用負(fù)債籌資，這些都會對公司的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。6 金融中介和信用評估機(jī)構(gòu)公司要通過負(fù)債籌資，貸款銀行及信用評估機(jī)構(gòu)對公司的評級具有決定性的作用，貸款銀行從風(fēng)險控制出發(fā)，對公司的負(fù)債籌資總規(guī)模會有一定限制，信用評級機(jī)構(gòu)對公司評定的信用等級對公司通過發(fā)行債券和借款籌資都會產(chǎn)生直接影響，從而影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策。7 稅收環(huán)境由于負(fù)債利息有免稅作用，而股利沒有免稅作用，因此所得稅率越高，公司會盡可能通過負(fù)債籌集，即使公司的負(fù)債/權(quán)益比提高。8 行業(yè)差別不

6、同行業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策上有很大差異，如基礎(chǔ)性行業(yè)一般負(fù)債/權(quán)益比會較低，流通性行業(yè)負(fù)債/權(quán)益比相對較高，而金融類公司的負(fù)債/權(quán)益比會達(dá)到10倍以上。因此公司的資本結(jié)構(gòu)決策不能脫離公司的行業(yè)背景，既或是同一行業(yè)公司也有一定差異，公司應(yīng)根據(jù)自身的具體情況進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。二、杠桿作用與公司價值公司經(jīng)營中由于固定經(jīng)營成本和有固定成本的債務(wù)籌資而產(chǎn)生杠桿作用，杠桿作用放大了公司的收益和風(fēng)險，從而影響著公司的價值。（一）經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿是指在固定經(jīng)營成本的作用下，公司息前稅前收益變動率對銷售量（額）變動率的放大作用。記：公司息前稅前收益（這里假定）銷售量（也是生產(chǎn)量）銷售單價（不變）總固定成本單位變動成本

7、X的變動量則（1）令，可得公司的盈虧平衡點(diǎn)（2）又由（1）式于是如果公司，即，有（3）從上式可以看出，對于有盈利的公司，當(dāng)固定成本存在（即或）時，息前稅前收益的變動率大于銷售量（額）的變動率，將這一放大作用稱為經(jīng)營杠桿作用。為了衡量這一放大作用，引入經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL：（4）DOLQ圖1 經(jīng)營杠桿系數(shù)與銷售量的關(guān)系結(jié)合（3）式和（4）式可以看出對盈利公司，當(dāng)銷售量可能增長時（），息前稅前收益的增長率高于銷售量的增長率，使公司獲得經(jīng)營杠桿利益；經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL越大，經(jīng)營杠桿利益越大；而當(dāng)銷售量可能下降時（），息前稅前收益的降低率將大于銷售量的降低率，這反映了公司的經(jīng)營風(fēng)險，而且經(jīng)營杠桿系數(shù)DO

8、L越大，公司經(jīng)營風(fēng)險越大。如果公司，即，（10-3）式應(yīng)為（3）結(jié)合（3）式和（4）式可以看出，對于虧損（，即）公司，當(dāng)銷售量增長時，息前稅前收益反而下降，當(dāng)Q接近時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于負(fù)無窮大，息前稅前收益下降率比銷售量的增長率要大得多；而當(dāng)銷售量下降時，息前稅前收益的下降率由大到小逐漸與銷售量的下降率趨于一致。（二）財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿是指公司利用資本成本固定的債務(wù)籌資經(jīng)營，使公司的每股收益變動率對息前稅前收益變動率的放大作用。這里仍沿用（一）中的一些記號，另外記公司普通股每股收益率公司發(fā)行的普通股股數(shù)公司的債務(wù)利息公司的所得稅率公司優(yōu)先股股利則（5）于是可見，當(dāng)，即息前稅前收益足以償還債務(wù)利息

9、和發(fā)放優(yōu)先股股利時，有（6）上式表明每股收益的變動率大于息前稅前收益的變動率，而且當(dāng)息前稅前收益可能增長時（），每股收益的增長率高于息前稅前收益的增長率，使公司獲得財務(wù)杠桿利益；而當(dāng)息前稅前收益可能下降時（），每股收益的降低率將大于息前稅前收益的降低率，這即公司的財務(wù)風(fēng)險。這就是固定成本的籌資產(chǎn)生的每股收益變動率對息前稅前收益變動率的放大作用。為衡量這一放大作用，引入財務(wù)杠桿系數(shù)DFL：（7）財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)杠桿的作用越大，每股收益的變動率對息前稅前收益的放大作用越大。公司利用財務(wù)杠桿時，應(yīng)該注意財務(wù)杠桿是一個雙刃劍，只有在確保有較大可能性發(fā)生時，加大財務(wù)杠桿才會使公司有較大可能獲得更大

10、財務(wù)杠桿利益，否則將加大公司的財務(wù)風(fēng)險。經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL與財務(wù)杠桿系數(shù)DFL乘積稱為聯(lián)合杠桿系數(shù)DCL：（8）聯(lián)合杠桿系數(shù)衡量公司每股收益的變動率對銷售量變動率的放大作用。第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)主要研究公司的資本結(jié)構(gòu)對公司的價值及公司資本成本的影響。一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收益理論（Net Income Theory，NI）凈收益理論認(rèn)為，由于債務(wù)的資本成本低于權(quán)益的資本成本，因此增大債務(wù)籌資的權(quán)重，會使公司的加權(quán)平均資本成本下降，而使公司的價值提高，因此當(dāng)公司全部采用債務(wù)籌資時，其加權(quán)平均資本成本最低，而公司價值最大。因此資本結(jié)構(gòu)對公司的價值和加權(quán)平均資本成本有影響。（二）凈經(jīng)營

11、收益理論（Net Operation Income Theory，NOI）凈經(jīng)營收益理論認(rèn)為，盡管債務(wù)成本低于權(quán)益成本，但由于債務(wù)籌資的增加加大了權(quán)益的風(fēng)險，使權(quán)益資本成本上升，因此其加權(quán)平均資本成本不變，從而不會提高公司的價值。因此資本結(jié)構(gòu)對公司的價值和加權(quán)平均資本成本沒有影響。（三）傳統(tǒng)理論（Traditional Theory）傳統(tǒng)理論是凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論的折中，該理論認(rèn)為在一定的負(fù)債比例內(nèi)，提高債務(wù)籌資權(quán)重盡管會使權(quán)益資本成本上升，但不會完全抵消低債務(wù)資本成本給公司帶來的收益，因此會使公司加權(quán)平均資本成本下降，而公司價值上升；當(dāng)負(fù)債比例超過一定程度后，債務(wù)資本成本上升的速度加快

12、，在債務(wù)成本和權(quán)益成本的共同作用下，公司的加權(quán)平均資本成本由開始下降轉(zhuǎn)向上升，公司的價值由上升轉(zhuǎn)向下降，在升降轉(zhuǎn)折點(diǎn)處的債務(wù)籌資比例即公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958年美國學(xué)者弗朗克·莫迪格萊尼（Franco Modigliani）和默頓·米勒（Merton Miller）創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，以MM定理的形式嚴(yán)格地論述了公司價值及權(quán)益資本成本、加權(quán)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，使資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論，為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究奠定了基礎(chǔ)，這一成果1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。（一）理想條件下的MM定理最早期的MM定理假定下述理想條件：（1）

13、相同預(yù)期。投資者對公司未來各年EBIT及風(fēng)險預(yù)期相同，且各年EBIT相同，構(gòu)成一個永久年金。（2）公司的經(jīng)營風(fēng)險可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差度量，有相同風(fēng)險的公司劃為同一等級。（3）資本市場是完全的，即市場是完全競爭的；所有投資者均為理性投資者；他們同等地使用所有相關(guān)信息；他們的借貸利率均為無風(fēng)險利率，且債務(wù)無風(fēng)險；市場無交易成本。（4）無所得稅在上述理想假設(shè)條件下，莫迪格萊尼、米勒給出了公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的MM定理。以下為敘述方便，將有債務(wù)籌資的公司稱為杠桿公司，而稱無債務(wù)籌資的公司為無杠桿公司。命題1.1 公司的價值與財務(wù)杠桿無關(guān)，即杠桿公司和無杠桿公司價值相同，為（9）其中、分別為杠桿公司

14、和無杠桿公司的價值，它們有相同的永久現(xiàn)金流EBIT，且處于同一風(fēng)險等級。為無杠桿公司的資本成本。證明：這里采用無套利分析方法證明設(shè)U公司全由權(quán)益籌資，其價值即權(quán)益市場價值，即。 L公司由權(quán)益和利率為i的債務(wù)籌資，其價值由權(quán)益市場價值和債務(wù)市場價值構(gòu)成：。下面分析市場中利用自有資金對兩個公司投資的甲類投資者的投資策略（由于無稅，因此公司的EBIT即稅后息前收益）。甲類投資者投資策略投資于U公司投資于L公司投資策略買入U公司比例權(quán)益買入L公司比例權(quán)益加債權(quán)原始投資最終投資收益從上述投資策略分析我們可以斷言：（即）。若不然，設(shè)（即），則投資于U公司的投資者將賣出變現(xiàn)A投資于L公司套利。眾多甲類投資者

15、的套利行為將使下降、上升，直到。若（即），則在眾多甲類投資者相反套利行為下使。又由于在無所得稅條件下，U公司永久的現(xiàn)金流量EBIT也是公司的稅后息前現(xiàn)金流量，因此有財務(wù)杠桿的利用增加了杠桿公司的財務(wù)風(fēng)險，而股東承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險應(yīng)得到相應(yīng)的風(fēng)險報酬，導(dǎo)致杠桿公司權(quán)益資本成本將上升。因此有命題1.2 杠桿公司的權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本分別為（10）（11）其中：杠桿公司的權(quán)益資本成本，無杠桿公司的（權(quán)益）資本成本杠桿公司的債務(wù)成本（利息率）杠桿公司的加權(quán)平均資本成本杠桿公司的債務(wù)市場價值，杠桿公司的權(quán)益市場價值證明：也即杠桿公司的權(quán)益期望收益率，由于無公司所得稅，注意（9）式有又將代入可得結(jié)

16、合命題1和命題2可以看出，在無所得稅時，杠桿公司利用財務(wù)杠桿所獲得的杠桿利益補(bǔ)償了權(quán)益所承擔(dān)的風(fēng)險，使權(quán)益資本成本（期望收益率）上升，而公司的加權(quán)平均資本成本與無杠桿公司相比不變，公司的價值也不變。（二）有公司所得稅的MM定理在考慮存在公司所得稅的情況下，理想條件下的MM將不成立。由于債務(wù)利息是公司所得稅前支付，因此將給公司帶來免稅收益。在各年的債務(wù)籌資額不變時，各年的免稅額為，它也是一個永久的現(xiàn)金流，因此免稅額的現(xiàn)值為（12）考慮免稅額給杠桿公司帶來的收益，莫迪格萊尼、米勒將在理想條件下得到的MM定理修改為存在公司所得稅的MM定理。命題2.1 對于存在公司所得稅的杠桿公司，公司價值隨財務(wù)杠桿

17、程度增加而增加，如果以表示杠桿公司的所得稅率，則（13）證明：對于杠桿公司，其權(quán)益和債權(quán)的年稅后現(xiàn)金流量為第一部分是無杠桿公司的年稅后現(xiàn)金流量，第二部分為杠桿公司的年免稅收益，因此對上述年稅后現(xiàn)金流貼現(xiàn)時，第一部分應(yīng)用無杠桿公司的資本成本貼現(xiàn)，而第二部分應(yīng)用債務(wù)成本貼現(xiàn)，再注意到公司的現(xiàn)金流是永久年金，于是，分別對上式兩部分貼現(xiàn)得到杠桿公司的價值為命題2.2 對于存在公司所得稅的杠桿公司，權(quán)益收益率由于承擔(dān)風(fēng)險而增加的風(fēng)險報酬率中一部分由于利息的免稅作用而抵消，于是有（14）杠桿公司的加權(quán)平均資本成本為（15）證明：考察杠桿公司的資產(chǎn)和負(fù)債與所有者權(quán)益兩部分的現(xiàn)金流。杠桿公司的資產(chǎn)年現(xiàn)金流由無

18、杠桿公司年現(xiàn)金流和年免稅額構(gòu)成，債務(wù)的年現(xiàn)金流為，權(quán)益的年現(xiàn)金流為，而資產(chǎn)的年現(xiàn)金流和負(fù)債與權(quán)益年現(xiàn)金流之和相等，于是有從中解出再由命題2.1代入上式得 =（15）式證明：將（14）式代入稅后加權(quán)平均資本成本定義，有命題2.1和命題2.2表明當(dāng)存在公司所得稅時，杠桿公司的價值增加了債務(wù)籌資免稅額的現(xiàn)值；公司的權(quán)益資本成本由于股東承擔(dān)風(fēng)險會增大，但增大的幅度由于利息的免稅作用而小于無公司所得稅的情形，且由于低成本的債務(wù)籌資而使杠桿公司的加權(quán)平均資本成本低于無杠桿公司的資本成本。在進(jìn)一步考慮存在個人所得稅時，米勒給出了存在公司和個人所得稅的杠桿公司價值模型：（16）其中為權(quán)益分配的個人所得稅率，而

19、是個人利息所得稅率。（16）式的證明可參見羅斯等著、吳世農(nóng)等譯公司理財?shù)?22頁注26。三、資本結(jié)構(gòu)的確定在公司理財活動中，如何為公司確定一個合理的資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)研究的另一個重要問題。所謂合理的資本結(jié)構(gòu)也就是能有利于公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)實(shí)中，公司價值最大化可以用每股收益EPS最大化來代表，因此尋求理想的資本結(jié)構(gòu)就是尋求有利于提高每股收益的債務(wù)/權(quán)益比和相應(yīng)的籌資方式。（一）每股收益EPS的盈虧平衡分析EPS的盈虧平衡分析是通過尋求每股收益的無差別點(diǎn)（即使不同籌資方式具有相同的EPS的息前稅前收益EBIT值），來決定籌資方式的選擇。仍設(shè)無杠桿公司的價值為，而與其有相同EBIT的杠

20、桿公司的權(quán)益籌資為，在兩公司有相同EBIT時，它們的每股收益分別為（18）（19）其中T為兩公司的所得稅率，I為杠桿公司的利息額。令，得可以解出EBIT*即兩公司（兩種不同籌資方式）的每股收益盈虧平衡點(diǎn)。將和畫在圖3上，兩直線交點(diǎn)對應(yīng)的EBIT*即是盈虧平衡點(diǎn)。EPSEPSLEPSU 0 EBIT* EBIT圖3 每股收益的盈虧平衡分析從圖3可以看出，當(dāng)公司的EBIT不低于EBIT*時，多利用財務(wù)杠桿有利于提高公司的每股收益，從而有利于公司價值最大化；而當(dāng)公司的EBIT小于EBIT*時，公司應(yīng)盡量少利用財務(wù)杠桿。例某企業(yè)目前擁有股本2000萬元，為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，擬追加籌資500萬元。它有三種

21、可以選擇的方案：（1）增發(fā)普通股10萬元，每股面值50元；（2）全部為銀行長期借款，年利率為10%；（3）發(fā)行優(yōu)先股，優(yōu)先股股利率為10%。該企業(yè)目前的營業(yè)利潤（EBIT）是300萬元，擴(kuò)大規(guī)模后預(yù)計營業(yè)利潤將增加到380萬元。企業(yè)所得稅率為40%，現(xiàn)在流通在外的普通股為40萬股。計算不同籌資方案的每股收益。計算過程見下表項(xiàng)目發(fā)行普通股銀行借款發(fā)行優(yōu)先股EBIT利息稅前利潤所得稅（40%）稅后利潤優(yōu)先股股利普通股股東凈利潤普通股股數(shù)（萬股）EPS（元/股）380380152228228504.5638050330132198198404.9538038015222850178404.45從上表

22、可知，該企業(yè)選擇銀行借款是最合理的，通過增發(fā)普通股籌資次之。（二）加權(quán)平均資本成本分析公司籌資中債務(wù)資本成本低，但債務(wù)資本增加會使權(quán)益資本成本上升，因此在資本結(jié)構(gòu)決策中，應(yīng)綜合債務(wù)成本與權(quán)益成本，考慮加權(quán)平均資本成本，選擇使加權(quán)平均資本成本盡可能低的財務(wù)杠桿利用程度，盡可能地提高公司價值。設(shè)公司的市場價值為（20）其中B是公司債務(wù)市場價值，為簡單計，這里設(shè)B就是債務(wù)的賬面價值，S是公司權(quán)益市場價值，它可以通過下式計算：（21）這里EBIT是公司息前稅前收益，I為債務(wù)利息，T是公司所得稅率，是公司權(quán)益資本成本，它可以利用資本資產(chǎn)定價模型來確定（22）式中為無風(fēng)險利率，是公司股票系數(shù)，是股票市場的平均收益率，通過以上的計算，再