上國(guó)企管理層持股五模式

1、個(gè)人資料整理 僅限學(xué)習(xí)使用 1 / 7 上市國(guó)企管理層持股五模式 2018-04-25 黃前松 阿爾法工場(chǎng) 本文由和君咨詢集團(tuán)合伙人黃前松撰文并推薦 導(dǎo)讀：國(guó)有上市公司管理層持股是混合所有制改革大趨勢(shì)，持股模式可采用股權(quán)激勵(lì)、管理層在集 團(tuán)公司持股、管理層在子公司持股、上市公司定向增發(fā)、混合所有制投資基金等 b5E2RGbCAP 【政府理財(cái)問(wèn)道】 混合所有制是國(guó)企改革的必由之路。改革之后，如何實(shí)現(xiàn)管理層的合法持股，建 設(shè)資本所有者與人力資本所有者的利益共同體、事業(yè)共同體，是國(guó)有企業(yè)管理層普遍關(guān)心的問(wèn)題。 plEanqFDPw 結(jié)合筆者多年來(lái)為國(guó)有企業(yè)提供改制及股權(quán)激勵(lì)咨詢的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公

2、司管理層持股將是混 合所有制改革的大趨勢(shì)。 DXDiTa9E3d 現(xiàn)代企業(yè)中，管理層持股是解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)所分離帶來(lái)的公司治理問(wèn)題的有效手段。實(shí)證研究 表明，股權(quán)激勵(lì) 管理層持股）可以為上市公司吸引高端人才、提升上市公司的業(yè)績(jī)、大幅增長(zhǎng)市 值。RTCrpUDGiT 國(guó)有上市公司管理層持股的模式可有股權(quán)激勵(lì)、管理層在集團(tuán)公司持股、管理層在子公司持股、上 個(gè)人資料整理 僅限學(xué)習(xí)使用 2 / 7 市公司定向增發(fā)、混合所有制投資基金等幾種模式。 5PCzVD7HxA 模式一：上市公司股權(quán)激勵(lì) 上市公司股權(quán)激勵(lì)模式主要是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)公司高級(jí)管理人員實(shí)施的中長(zhǎng)期 激勵(lì)。這種模式的關(guān)鍵

3、在于：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃應(yīng)當(dāng)以績(jī)效考核指標(biāo)完成情況為條件，建立健全績(jī) 效考核體系和考核辦法。jLBHrnAlLg 以江中藥業(yè)為例。2009 年初，江中藥業(yè)推岀股權(quán)激勵(lì)方案：江中藥業(yè)授予激勵(lì)對(duì)象 300 萬(wàn)份股票 期權(quán)，每份股票期權(quán)擁有在本激勵(lì)計(jì)劃首次授權(quán)日起五年內(nèi)的可行權(quán)日以行權(quán)價(jià)格和行權(quán)條件購(gòu)買 一股江中藥業(yè)股票的權(quán)利。本激勵(lì)計(jì)劃授予的股票期權(quán)在滿足業(yè)績(jī)條件的情況下，自首次授權(quán)日起 第三、四、五年分三期勻速行權(quán)，每期可行權(quán)額度占總期權(quán)額度的 1/3。XHAQX74J0X 考核指標(biāo)：2008、2009、2018 年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于 10%以 2007 年經(jīng)審計(jì)的凈利 潤(rùn)為基準(zhǔn)，20

4、08、2009、2018 年的凈利潤(rùn)年平均增長(zhǎng)率不低于 20%。激勵(lì)對(duì)象范圍：公司合資格的 董事、高管及骨干員工共 68 人。股票來(lái)源與股票數(shù)量： 300 萬(wàn)份股票期權(quán)，占公司總股本的 0.95% LDAYtRyKfE 然而從目前來(lái)看，“國(guó)企身份限定往往使得國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)模式的激勵(lì)力度大打折扣。表 現(xiàn)在：審批控制嚴(yán)格、激勵(lì)總量封頂 首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所占股權(quán)比例封頂 1%、收益水平封頂 40%）、授予及解鎖 期權(quán)的行權(quán)限制期原則上不得少于 2 年，行權(quán)有效期不得低于 3 年）、業(yè)績(jī) 指標(biāo)受限。Zzz6ZB2Ltk個(gè)人資料整理 僅限學(xué)習(xí)使用 3 / 7 圖2蝕4上市公司股權(quán)激勵(lì)公告情況（20

5、06年9月35日一263年“月25日 lhHM （億） R&lUt 企業(yè) 占比 (U1 腫值占比 15金 981 用 7砌 民金 TO7199J6 29 74% 3tJ2% 2 瑪63.32 S2C 21 0095 :盅7535.朋 1X23% J 也正因?yàn)槿绱?，?guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量占比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于民營(yíng)上市公司 見(jiàn)圖 1、 圖 2）。因而在目前政策框架下，國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的價(jià)值有限，更多的是一個(gè)試探性的 信號(hào)，不能解決核心人才團(tuán)隊(duì)的根本利益和事業(yè)平臺(tái)問(wèn)題。有鑒于此，不少國(guó)有公司積極探索其他 的高管持股方式。dvzfvkwMIl 模式二：管理層在集團(tuán)公司持股 實(shí)踐

6、證明，有的上市公司管理層通過(guò)持股上市公司的集團(tuán)公司，達(dá)到間接持股上市公司的目標(biāo)。以 江中集團(tuán)整體改制 見(jiàn)圖 3）為例。江中集團(tuán)的前身是江西中醫(yī)學(xué)院的校辦小廠，經(jīng)營(yíng)管理層從 1985 年開(kāi)始將這個(gè)校辦小廠發(fā)展成為控股江中藥業(yè)、中江地產(chǎn)兩家上市公司的全國(guó)知名國(guó)有企業(yè) 集團(tuán)。與貢獻(xiàn)形成巨大落差的是，企業(yè)的高管沒(méi)有持有公司的股份，產(chǎn)權(quán)改革問(wèn)題懸而未決。 rqyn14ZNXI 160 140 120 100 80 60 40 20 0 S-媲上審公琶股収滋助匕況 民金 國(guó)企 20 2007 20飼 2009 2010 2CHt 2012 2C13 個(gè)人資料整理 僅限學(xué)習(xí)使用 4 / 7 2018 年 5

7、 月，江西省國(guó)資委對(duì)江中制藥集團(tuán)啟動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改制工作。根據(jù)江中藥業(yè)、中江 地產(chǎn)在該年 9 月 27 日的公告，江中制藥集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為股權(quán)分拆轉(zhuǎn)讓及增資兩步，引入戰(zhàn)略投 資者大連一方集團(tuán)和技術(shù)研發(fā)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)管理層參股。 EmxvxOtOco 具體步驟包括：第一，江中集團(tuán) 10%股權(quán)岀讓給中國(guó)人民解放軍軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院，雙方于 9 月 15 日簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并于 9 月 16 日辦理完工商變更登記手續(xù)；江西省國(guó)資委將其持有的江 中集團(tuán)股權(quán) 占總股本的 30%，通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)及現(xiàn)金配售相結(jié)合的方式，授予江中集團(tuán)管理層 由 24 名自然人組成），雙方于 9 月 15 日簽署股權(quán)激勵(lì)合同，并于 9

8、月 16 日辦理完工商變更登記手 續(xù)。SixE2yXPq5 第二，江西省國(guó)資委對(duì)江中集團(tuán)進(jìn)一步引進(jìn)戰(zhàn)略投資者一大連一方集團(tuán)以貨幣方式對(duì)江中集團(tuán)進(jìn)行 增資。本次增資后，一方集團(tuán)將占江中集團(tuán)總股本的 27.143%。有關(guān)各方于 9 月 18 日簽署增資 擴(kuò)股協(xié)議，并于 9 月 20 日辦理完工商變更登記手續(xù)。 6ewMyirQFL 上述改制、增資中涉及的股權(quán)作價(jià)依據(jù)為：江中集團(tuán) 2009 年末經(jīng)評(píng)估凈資產(chǎn)總值約 18.1 億元，同 時(shí)扣除評(píng)估基準(zhǔn)日后江中集團(tuán)發(fā)生的債務(wù)，最終定價(jià)基數(shù)約為 10.1 億元。kavU42VRUs 上述改制、增資工作完成后，江西省國(guó)資委、江西中醫(yī)學(xué)院、軍科院、管理層、一方

9、集團(tuán)分別持有 江中集團(tuán)一定的股權(quán)。軍科院、江中集團(tuán)管理層、一方集團(tuán)之間不存在一致行動(dòng)人關(guān)系，江中集團(tuán) 的控股股東仍為江西省國(guó)資委。 y6v3ALoS89 現(xiàn)在的問(wèn)題是大型國(guó)有企業(yè)和上市公司的國(guó)有股權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓之路一度被封死。這個(gè)局面，直到 十八屆三中全會(huì)才得以改變。改革方向已定，但具體怎么操作，實(shí)踐中還有很多問(wèn)題要解決。 M2ub6vSTnP 模式三：管理層在子公司持股 個(gè)人資料整理 僅限學(xué)習(xí)使用 5 / 7 實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，有大量國(guó)有集團(tuán)公司，其子公司眾多，子公司業(yè)務(wù)各有好壞，集團(tuán)公司管理層希望在 有發(fā)展前景的子公司中聯(lián)合子公司核心人才持股。但是在國(guó)資委曾發(fā)文“禁止上持下”的規(guī)定下， 集團(tuán)公司

10、管理層很難在子公司中持股，也就很難有動(dòng)力去推動(dòng)有發(fā)展前景的子公司去做大做強(qiáng)。 OYujCfmUCw 管理層在子公司持股的典型案例是中聯(lián)重科 2018 年公開(kāi)轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)，擬通過(guò)引進(jìn)有實(shí)力的財(cái) 務(wù)投資者，將核心人才團(tuán)隊(duì)一起引入，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。 eUts8ZQVRd 2018 年 3 月 15 日，中聯(lián)重科公告稱，為做大主業(yè)工程機(jī)械，決定剝離環(huán)衛(wèi)機(jī)械輔業(yè)，通過(guò)湖南省 產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓環(huán)衛(wèi)機(jī)械全資子公司 80%的股權(quán)，標(biāo)的股權(quán)掛牌底價(jià)為 32 億元。sQsAEJkW5T 當(dāng)時(shí)，長(zhǎng)沙合盛 中聯(lián)重科及環(huán)衛(wèi)機(jī)械管理層）和弘毅資本組成的聯(lián)合競(jìng)標(biāo)方宣稱，擬以財(cái)務(wù)投資 者身份持股不超過(guò) 45%的股份。GMsl

11、asNXkA 2018 年 3 月 29 日，中聯(lián)重科公告稱，掛牌岀售公告期內(nèi)，無(wú)意向受讓方向湖南省聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所 遞交受讓申請(qǐng)，因此，公司決定終止掛牌岀售本公司的全資子公司長(zhǎng)沙中聯(lián)重科環(huán)衛(wèi)機(jī)械有限公司 80%的股權(quán)。TIrRGchYzg 模式四：上市公司定向增發(fā) 目前，除教育部批準(zhǔn)的誠(chéng)志股份定向增發(fā)方案外，其他國(guó)有上市公司的類似方案，尚未得到所屬國(guó) 資監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，更未得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。目前，很多民營(yíng)上市公司向管理團(tuán)隊(duì)定向增發(fā)股票， 也尚未得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。 7EqZcWLZNX 誠(chéng)志股份的控股股東是清華控股，其實(shí)際控制人為財(cái)政部 通過(guò)教育部持股清華大學(xué)）。 2018 年 6 月 3 日，

12、誠(chéng)志股份進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股票融資。誠(chéng)志股份此次非公開(kāi)發(fā)行的對(duì)象為清華控股、重慶昊 海、上海恒嵐和富國(guó)基金管理的富國(guó)-誠(chéng)志集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，其中清華控股是公司控股股東，富 國(guó)-誠(chéng)志集合資產(chǎn)管理計(jì)劃有外部投資人 （A 級(jí)委托人 和誠(chéng)志股份部分董事、高級(jí)管理人員及骨干 員工（B級(jí)委托人 共同岀資成立。lzq7IGfO2E 非公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量為 9000 萬(wàn)股，清華控股認(rèn)購(gòu) 2800 萬(wàn)股，重慶昊海認(rèn)購(gòu) 2500 萬(wàn)股，上海恒嵐 認(rèn)購(gòu) 2500 萬(wàn)股，富國(guó)-誠(chéng)志集合資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購(gòu) 1200 萬(wàn)股（其中，A 級(jí)委托人認(rèn)購(gòu) 800 萬(wàn)股，B 個(gè)人資料整理 僅限學(xué)習(xí)使用 6 / 7 級(jí)委托人認(rèn)購(gòu) 400 萬(wàn)

13、股。發(fā)行價(jià)格 6.96 元/股（定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的 90%。zvpgeqJIhk 2018 年 8 月 19 日，誠(chéng)志股份非公開(kāi)發(fā)行股票方案獲得教育部和財(cái)政部批準(zhǔn)。目前，非公開(kāi)發(fā)行方 案正在中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批核準(zhǔn)中。 NrpoJac3v1 值得一提的是，通常，高管可以在二級(jí)市場(chǎng)上買自己公司的股票，尤其是在行情下滑時(shí)，監(jiān)管部門 更是鼓勵(lì)高管買自己公司的股票以維護(hù)穩(wěn)定，但是，為什么不可以向管理團(tuán)隊(duì)定向增發(fā)股票？目前 沒(méi)有任何權(quán)威答案。1nowfTG4KI 模式五：混合所有制投資基金 目前，國(guó)家對(duì)于國(guó)企管理團(tuán)隊(duì)與國(guó)企一起設(shè)立混合所有制基金，并沒(méi)有明確的政策規(guī)定。在“法未 明文

14、允許即不可為”的現(xiàn)實(shí)情況下，混合所有制投資基金模式是否可復(fù)制到其他國(guó)企中，值得探討。 這其中，以達(dá)晨模式頗具有創(chuàng)新性。 fjnFLDa5Zo 達(dá)晨創(chuàng)投成立于 2000 年 4 月，是我國(guó)第一批按市場(chǎng)化運(yùn)作設(shè)立的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，已經(jīng)發(fā)展成為目 前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、投資能力最強(qiáng)、最具影響力的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之一。 tfnNhnE6e5 湖南廣電及電廣核心人才團(tuán)隊(duì)，通過(guò)參股深圳市達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，分享達(dá)晨創(chuàng)投的 創(chuàng)投收益。深圳市達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司成立于 2008 年 12 月 15 日，注冊(cè)資本為 3000 萬(wàn) 元，控股股東是深圳市達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司，湖南廣電及電廣傳媒核心人才、專業(yè)投資團(tuán)

15、隊(duì)參股 設(shè)立。HbmVN777sL 延伸思考 筆者在多年的國(guó)有企業(yè)改制及股權(quán)激勵(lì)的咨詢實(shí)踐中，深深體會(huì)到落后的體制機(jī)制給國(guó)有企業(yè)的生 產(chǎn)力、產(chǎn)業(yè)效率帶來(lái)的束縛。所以通過(guò)管理層持股突破體制障礙，需要做到： V7l4jRB8Hs 首先，要以市場(chǎng)化改革為導(dǎo)向，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、產(chǎn)業(yè)發(fā)展能力，實(shí)現(xiàn)公司的 突破性成長(zhǎng)。 第二，以持股機(jī)制為突破口，對(duì)核心人才團(tuán)隊(duì)建立長(zhǎng)效的激勵(lì)與約束機(jī)制，打破無(wú)謂的條條框框， 解開(kāi)體制機(jī)制束縛，更好發(fā)揮企業(yè)家的作用。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)，無(wú)論大小，應(yīng)允許管理 團(tuán)隊(duì)持股。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)，避免國(guó)有資本“一股獨(dú)大”、“一股很大”，國(guó)有資本相 對(duì)控股甚至參股即可，