從美國(guó)次貸危機(jī)視角反思金融衍生品創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)_啟示

1、從美國(guó)次貸危機(jī)視角反思金融衍生品創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)_啟示論文導(dǎo)讀:：本文介紹了美國(guó)次貸危機(jī)中金融衍生品創(chuàng)新的技術(shù)演進(jìn)流程以及杠桿放大效應(yīng)，并深刻揭示出以衍生品為主的金融創(chuàng)新其實(shí)質(zhì)就是泡沫創(chuàng)新及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁；同時(shí)從金融衍生品自身的特點(diǎn)入手，闡述了其危險(xiǎn)性根源，并進(jìn)一步總結(jié)出了對(duì)我國(guó)及其他新興市場(chǎng)金融創(chuàng)新的若干重要啟示。論文關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)，金融衍生品創(chuàng)新，泡沫創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁，啟示 一、在次貸基礎(chǔ)上進(jìn)行金融衍生品創(chuàng)新的技術(shù)演進(jìn)流程及杠桿效應(yīng)(一)以次貸為基礎(chǔ)進(jìn)行金融衍生品創(chuàng)新的技術(shù)演進(jìn)流程所謂次貸按揭，是指向那些信用級(jí)別不高（低于620分）的低收入者和少數(shù)族群發(fā)放的家庭或個(gè)人住宅抵押貸款。由于住房貸

2、款周期較長(zhǎng)，一般為15-30年，房貸公司（如房地美與房利美）為了盤(pán)活這部分資產(chǎn)，便進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作，做成住房抵押債券，即MBS（MortgageBacked Securities），在獲取一定的利差后，將其在證券市場(chǎng)出售。這樣，風(fēng)險(xiǎn)就從房貸公司轉(zhuǎn)移到證券市場(chǎng)，次級(jí)貸款變成次級(jí)債。然而，華爾街的投行如美林證券、雷曼兄弟等并不滿足于買(mǎi)來(lái)的“過(guò)手證券”幾個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)率，便熟練地運(yùn)用分檔技術(shù)，針對(duì)投資者在期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益上的不同偏好，把MBS中的現(xiàn)金流加以剝離和重組，設(shè)計(jì)成不同檔級(jí)的新債券，這既滿足了投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，也便于投行自身轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，于是再將MBS結(jié)構(gòu)化打包分裝，進(jìn)行二次資產(chǎn)證券化，甚

3、至直接向房貸公司定制符合其結(jié)構(gòu)化意圖的MBS，這就在MBS基礎(chǔ)上衍生出一系列新的交易券種，如抵押擔(dān)保債券（CMO）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）。其中CDO又分割為三級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)最低的稱(chēng)為高級(jí)品CDO(Senior tranche。大約占80 ) 風(fēng)險(xiǎn)中等的稱(chēng)為中級(jí)品CDO (Mezzanine。大約占10 )，風(fēng)險(xiǎn)最高的稱(chēng)為普通品CDO(Equity。大約占10 )。當(dāng)然，這其中占80%的高級(jí)品CDO很容易從評(píng)級(jí)公司手中拿到AAA的最高評(píng)級(jí)，輕松脫手。但由于穆迪、標(biāo)普等評(píng)級(jí)公司不肯為那些基礎(chǔ)資產(chǎn)較差的中級(jí)品及普通品CDO進(jìn)行背書(shū)，這就給銷(xiāo)售余下20%左右的“垃圾資產(chǎn)”出了一道難題，當(dāng)然，他們很快便找到

4、了兩個(gè)對(duì)策：一是成立對(duì)沖基金，二是用金融創(chuàng)新工具對(duì)垃圾資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)。具體操作上，投行們先拿出少量資金成立自營(yíng)的對(duì)沖基金，然后從資產(chǎn)負(fù)債表上將次貸“垃圾”高價(jià)轉(zhuǎn)賣(mài)給這些對(duì)沖基金，從法律上完成了投行對(duì)垃圾資產(chǎn)的剝離。但對(duì)沖基金要想徹底解套啟示，就必須實(shí)行第二套策略：他們于是又將這些“垃圾CDO”的利息收入分解成兩個(gè)獨(dú)立的模塊,一個(gè)是資金使用成本,另一個(gè)是違約風(fēng)險(xiǎn)成本，為了將違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，便創(chuàng)新出信用違約掉期CDS（CreditDefaultSwap）產(chǎn)品（即金融機(jī)構(gòu)依據(jù)保費(fèi)收入所發(fā)行的債券期權(quán)產(chǎn)品），他們將這個(gè)保險(xiǎn)合約轉(zhuǎn)賣(mài)給AIG之類(lèi)的單一債券保險(xiǎn)公司，而后者因購(gòu)買(mǎi)CDS便承擔(dān)了CDO的違

5、約風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)償?shù)霓k法便是投行們分期支付的少量保險(xiǎn)金。當(dāng)然，為了把CDO這種高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)忽悠給全球的投資者，投行們的花樣翻新并未就此打住，擺出了一副不將衍生品創(chuàng)新進(jìn)行到底便絕不罷休的架勢(shì)。于是，這些“垃圾CDO”又不斷衍生出CDO可質(zhì)押證券對(duì)沖交易、基于信用違約掉期（CDS）之上的普通品“合成CDO”（SyntheticCDO）交易、為對(duì)沖基金量身定制的“零息債券”（ZeroCoupon）“合成CDO”交易、以及可以做空的次級(jí)債券價(jià)格綜合指數(shù)ABX交易等衍生品，為持有質(zhì)量很低的CDO投資者提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。如此一來(lái)，所有這些經(jīng)過(guò)多次衍生或信用增級(jí)的創(chuàng)新產(chǎn)品在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所謂的“估值模型”下便成功地摘取了

6、AAA的最高評(píng)級(jí)。至此，華爾街的各路高手們通過(guò)集體智慧圓滿完成了從次貸到MBS再到CDO及其諸多衍生品的復(fù)雜創(chuàng)新過(guò)程。(二)次貸形成和傳遞過(guò)程中的三次杠桿放大效應(yīng)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2004年至2007年中期，次級(jí)房屋貸款大約2萬(wàn)億美元，約占整個(gè)房屋貸款的五分之一。在這2萬(wàn)億次貸資金的形成中，采取了極低首付甚至零首付或延遲本金還款等手段，第一次運(yùn)用杠桿放大效應(yīng)，做成美國(guó)次債市場(chǎng)的巨大標(biāo)的資產(chǎn)。然后以此為基礎(chǔ)經(jīng)過(guò)多次資產(chǎn)證券化，結(jié)果卻創(chuàng)造出了數(shù)百萬(wàn)億美元的金融衍生品，這其中的奧妙在于投行及其他參與方在對(duì)MBS進(jìn)行多次證券化過(guò)程中又反復(fù)利用了杠桿放大效應(yīng)。從次貸到MBS再到高級(jí)品CDO，只是分割和打包，不存

7、在杠桿放大效應(yīng)，但對(duì)沖基金將手中的“垃圾CDO”進(jìn)行增信處理衍生出“合成CDO”后，便又以高倍杠桿向商業(yè)銀行進(jìn)行抵押貸款，再以融資購(gòu)買(mǎi)新的“垃圾CDO”，進(jìn)一步做大“合成CDO”市場(chǎng)，如此循環(huán)不已，這是第二次杠桿放大效應(yīng)論文開(kāi)題報(bào)告。第三次杠桿放大效應(yīng)來(lái)自于ABX期貨交易，此類(lèi)產(chǎn)品的交易通常只需交5%-10%的保證金，這樣交易規(guī)模就被放大了10-20倍。于是，華爾街的金融寡頭們就在最初可控的次貸基礎(chǔ)資產(chǎn)之上，吹起了一個(gè)個(gè)巨大的衍生品“倒金字塔”泡沫。當(dāng)然,在美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策配合下,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)上漲，帶來(lái)了次債及各級(jí)衍生品市場(chǎng)的高額回報(bào)，當(dāng)初急于脫手的商業(yè)銀行和投行也抵不住誘惑,轉(zhuǎn)身又踏進(jìn)

8、了自己親手設(shè)置的陷阱中，將積聚了更大風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)手產(chǎn)品又大量拽入了自己手中,當(dāng)然絕大多數(shù)最終品嘗到的是苦果。二、次貸危機(jī)中金融創(chuàng)新所催生的各種衍生泡沫創(chuàng)新分析(一)金融創(chuàng)新的導(dǎo)火線隨著上世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系解體，美元關(guān)閉黃金窗口篡奪了黃金的生命，從而以“美元本位”代替了“金（匯兌）本位”（這其實(shí)應(yīng)是美國(guó)乃至世界金融史上最大的一次創(chuàng)新），從此奠定了美元的全球霸權(quán)。金本位的廢除開(kāi)辟了全球貨幣體系的浮動(dòng)匯率制，這給國(guó)際金融及貿(mào)易帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為某些不懷好意的廉價(jià)貨幣政策打開(kāi)了方便之門(mén)。于是，美國(guó)便憑借其獨(dú)步全球的經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力以及美元作為世界貨幣的霸權(quán)地位瘋狂印鈔，使美元發(fā)行量嚴(yán)重與黃金

9、儲(chǔ)備和實(shí)物量脫鉤。為了名正言順地大量輸出廉價(jià)美元資本，美國(guó)各界便利用各種霸權(quán)手段鼓吹和推行經(jīng)濟(jì)及金融的全球化；同時(shí),又為緩和一國(guó)主權(quán)貨幣（美元）充當(dāng)世界貨幣的自相矛盾,盡可能讓境外美元以非國(guó)際貿(mào)易的證券投資方式回流本國(guó)(因?yàn)槊绹?guó)沒(méi)有那么多的實(shí)物產(chǎn)品，而別國(guó)政府或民間持有的大量美元又面臨著保值增值的壓力),于是美國(guó)政府就給華爾街的金融市場(chǎng)松綁, 由此帶動(dòng)了華爾街金融創(chuàng)新尤其是金融衍生品創(chuàng)新的高速發(fā)展。(二)次貸危機(jī)演進(jìn)歷程中金融創(chuàng)新所催生的各種泡沫創(chuàng)新分析在對(duì)美國(guó)次貸的一系列資產(chǎn)證券化過(guò)程中反復(fù)可見(jiàn)各種泡沫創(chuàng)新、繁殖、放大直至最終破滅的圖景，從信用泡沫（債務(wù)泡沫）產(chǎn)品泡沫投機(jī)泡沫資金泡沫價(jià)格泡沫

10、市值泡沫，一直到營(yíng)銷(xiāo)泡沫，其間彼此交錯(cuò)相互支撐，繪成了一簇冗長(zhǎng)而又錯(cuò)綜復(fù)雜的泡沫鏈條圖。次貸按揭作為創(chuàng)新的起點(diǎn)即最基層的標(biāo)的資產(chǎn)本身就是一個(gè)巨大的信用泡沫。按揭一詞是英文“mortgage”（抵押）的音譯，住房按揭貸款無(wú)疑是一個(gè)信用產(chǎn)品，但次級(jí)住房抵押貸款卻被房貸公司故意放大信用貸給了一些低信用，甚至無(wú)信用的群體，同時(shí)還附加了許多放大信用風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)惠條件，如前文提及的零首付以及延遲本金還款等措施，以便發(fā)放更多的次貸，由此，房貸公司便吹起了第一個(gè)近2萬(wàn)億美元的次貸大泡泡。從接受消費(fèi)信貸的購(gòu)房者角度來(lái)看，其實(shí)是在透支未來(lái)的收入提前享受，卻在當(dāng)前背負(fù)起了一個(gè)巨大的債務(wù)泡沫，其直接后果便是催生了房地產(chǎn)泡

11、沫，當(dāng)然房地產(chǎn)泡沫中無(wú)疑還有投機(jī)泡沫的成份。而房貸公司之所以有恃無(wú)恐，是因?yàn)槭治召Y產(chǎn)證券化的強(qiáng)大創(chuàng)新工具，在這2萬(wàn)億美元的信用泡沫基礎(chǔ)上，由房貸公司、各大投行、對(duì)沖基金以及保險(xiǎn)公司等各路高手相繼做成了數(shù)百萬(wàn)億美元的金融衍生品，如上文提到的MBS、CMO、CDO、CDS一直到ABX交易等一長(zhǎng)串衍生產(chǎn)品，制造出了令人眼花繚亂的產(chǎn)品泡沫。其實(shí)這些被稱(chēng)為“產(chǎn)品”的東西，沒(méi)有任何實(shí)際意義上的價(jià)值，冗長(zhǎng)復(fù)雜的產(chǎn)品鏈其實(shí)就是一串泡沫鏈，使人辨不清其標(biāo)的為何物啟示，大大助長(zhǎng)了各衍生品市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，以至于一開(kāi)始總想急于脫手的產(chǎn)品制造者在后來(lái)也紛紛卷入了投機(jī)大軍的行列，這就產(chǎn)生了投機(jī)泡沫。上文提到的三次杠桿放大

12、效應(yīng)，理論上只要泡沫不破，就可以無(wú)限循環(huán)。以房貸公司為例，在售出MBS收回現(xiàn)金后又可發(fā)放次貸，再做成MBS向市場(chǎng)出售，如此循環(huán)不已。這種近乎無(wú)限制的“造幣”功能勢(shì)必造成房地產(chǎn)及其他衍生品市場(chǎng)上的貸幣泛濫，引發(fā)流動(dòng)性過(guò)剩，形成資金泡沫。在投機(jī)泡沫和資金泡沫雙重推力聯(lián)手沖擊下，各金融分市場(chǎng)（包括房地產(chǎn)市場(chǎng)）的價(jià)格泡沫便很快形成，各種價(jià)格泡沫累加便匯聚成了一個(gè)大得可怕的市值泡沫，遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)年GDP大約14萬(wàn)億的水平，達(dá)到后者的幾倍甚至幾十倍，次貸衍生品上百萬(wàn)億的市值泡沫，使美國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)到了驚人的地步，從而也陷入了危機(jī)四伏的險(xiǎn)境。試想，如果不是在當(dāng)前美元本位的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)次貸危機(jī)

13、的爆發(fā)，完全可能重現(xiàn)1929年“大蕭條”數(shù)千家銀行倒閉，尸橫遍野，血流成河的一幕。至于營(yíng)銷(xiāo)泡沫，從企業(yè)層面看，是由于行政和銷(xiāo)售費(fèi)用（主要是廣告和包裝費(fèi)）的過(guò)度增加造成單位產(chǎn)品的售價(jià)提高；從消費(fèi)者層面看，就是要花費(fèi)高價(jià)購(gòu)買(mǎi)與先前幾乎同質(zhì)的實(shí)物產(chǎn)品。在次貸衍生品的流通環(huán)節(jié)中也不難發(fā)現(xiàn)，如投行為了脫手幾乎與垃圾無(wú)異的普通品CDO，不惜付出沉重代價(jià)通過(guò)保險(xiǎn)公司承保、成立對(duì)沖基金、聘用著名國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等手段強(qiáng)力為其穿上AAA級(jí)的外衣，甚至還游說(shuō)美國(guó)政府高官直接擔(dān)當(dāng)廣告推銷(xiāo)的重任。比如，小布什政府曾派住宅和城市發(fā)展部部長(zhǎng)杰克遜訪問(wèn)北京，為全美抵押協(xié)會(huì)的證券以及美國(guó)政府支持的房貸證券招攬中投公司和中國(guó)各大商業(yè)銀行等