國際注冊分析師(CIIA)2014年3月試卷I真題及答案

1、試卷一經(jīng)濟學公司財務(wù)財務(wù)會計與財務(wù)報表分析股票估值與分析問題最終考試2014年3月n*wCwlflted bABmarfonriffeRMf 鼾 a*M問題1:經(jīng)濟學（38分）從2008-2009年的衰退末期開始，土耳其經(jīng)歷了一輪高速經(jīng)濟增長：其經(jīng)濟在2010和2011年都快速擴張了 8%Z上。然而，隨著2011年下半年，最大貿(mào)易伙伴歐元區(qū)的危機， 以及對鄰國敘利亞爆發(fā)沖突的擔憂傷及土耳其的經(jīng)濟，其GD?曾長明顯放緩，如下圖所示（增長率按季度同比計算）實際GDP增長率（）Q/Q 數(shù)據(jù)來 TurkstJt近期GDP的疲弱增長可部分歸因于投資的放緩，而后者又是由于政治局勢的緊張和歐 元區(qū)經(jīng)濟危機的

2、悲觀情緒蔓延所導致。投資占GDP份額（）總固定賈本形成季國私人資本投資（季調(diào)，數(shù)據(jù)來源：Turkstat）a）先假設(shè)土耳其是一個封閉經(jīng)濟體，并使用IS-LM模型解答以下問題。a1）解釋IS曲線，并說明投資下降如何影響IS曲線。請用圖表來支持你的答案 （5分）a2）描述貨幣市場均衡，并解釋通常央行如何對其實施影響，并影響總產(chǎn)出（對于一個特定的IS曲線形式）。請用圖表來支持你的答案。（7分）事實上，土耳其央行（TCMB已于2011年8月5日下調(diào)了政策利率（回購利率），從6.25%下調(diào)至5.75%,此后的2012年12月12日又從5.75%下調(diào)至5.5%。然而，由于利 率水平下調(diào)有限，有理由認為貨幣

3、政策對于 GDZ曾速放緩的應(yīng)對較為微弱。a3）使用IS-LM框架，畫圖解釋可能有何種動機使得央行保持有限的貨幣政策反應(yīng)。 （5分）a4）描述AS-AD模型，并解釋為何貨幣政策當局選擇了上述政策行動框架。用圖表 來支持你的答案?！咎崾荆嚎梢钥紤]經(jīng)濟從2009年4季度至2011年2季度已經(jīng) 接近（或超過）其自然水平（充分就業(yè)水平）】。（6分）b）現(xiàn)在設(shè)定土耳其為一個開放經(jīng)濟體，且土耳其里拉相對于歐元和美元自由浮動。同時考慮到土耳其的實際匯率在 2012年間已經(jīng)貶值，并且經(jīng)常賬戶赤字已經(jīng)收縮（從 2011年10月創(chuàng)紀錄的786億美元）。以文字回答以下問題。b1）使用無拋補利率平價（UIP）等式說明利

4、率下降怎樣導致了土耳其實際匯率水平 的貶值（相對歐元）。（提示：首先定義此例的實際匯率。然后描述UIP關(guān)系，然后回答問題。）（5分）b2）討論凈出口的決定因素，并說明在何種條件下，實際匯率貶值能夠改善外部貿(mào)易收支。（6分）b3）想象在歐洲大陸（土耳其最大的貿(mào)易伙伴），歐洲央行在 2014年下半年上調(diào)其 政策利率以應(yīng)對改善后的歐元區(qū)經(jīng)濟環(huán)境。如果這一情景成為現(xiàn)實，使用 IS-LM 模型討論這種情況對于土耳其GDP和貿(mào)易收支最有可能發(fā)生怎樣的影響？（4分）問題2: 財務(wù)會計與財務(wù)報表分析（57分）公司X是日本一家生產(chǎn)飲料和烈性酒的企業(yè)。該公司分為國內(nèi)烈性灑、國際烈性酒、國 內(nèi)飲料和食品三個事業(yè)部。

5、國際烈性酒的業(yè)務(wù)主要集中在東南亞和大洋洲。公司X在其2013財年簡報中向證券分析師和投資者宣告， 公司到2015財年的中期目標 是：將凈資產(chǎn)收益率（ROE從2013財年的9%提高到2015財年的119包上。公司X 正在考慮采取多項方案來實現(xiàn)該目標。在計算時，參考以下注釋：- 營業(yè)利潤+財務(wù)費用（=利息收入+利息費用）=稅前利潤。- 稅前利潤X （1 -所得稅稅率）=凈利潤。- 利息收入=年末金融資產(chǎn)的余額 x 2%;利息費用=年末金融負債的余額 X 4%=- 資產(chǎn)總額=流動資產(chǎn)+金融資產(chǎn)+有形固定資產(chǎn)。- 有形固定資產(chǎn)余額=上年末有形固定資產(chǎn)余額 -有形固定資產(chǎn)折舊+有形固定 資產(chǎn)資本性支出。

6、- 自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流（凈利潤+營運資本變化+有形固定資產(chǎn)折舊）+投資 現(xiàn)金流。- 凈現(xiàn)金流=自由現(xiàn)金流+融資現(xiàn)金流。- 所有股利均在當年支付。2014年和2015年的股利支付率為25%- 凈現(xiàn)金流=年末金融資產(chǎn)的增加額或減少額。- 凈資產(chǎn)（股東權(quán)益）=上年末凈資產(chǎn)+凈利潤-股利支付。在計算財務(wù)指標時，請使用相關(guān)資產(chǎn)負債表項目的年末數(shù)據(jù)。本問題將息稅前利潤（EBIT）等同于營業(yè)利潤。a）表1包括公司X的資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表（實際值和預(yù)測值），以及公司X的投資指南中的部分數(shù)據(jù)。a1）填寫表1中的空格（1）至I （7）。假設(shè)國內(nèi)和國際烈性酒事業(yè)部以百分比（%表示的營業(yè)利潤率（營業(yè)利潤

7、X 100/銷售收入）在2014財年和2015財年均較上 年增長0.3個百分點。（21分）a2）計算2015財年預(yù)計的凈資產(chǎn)收益率（ROE ,并根據(jù)下列公式將凈資產(chǎn)收益率分 解成5個比率：凈資產(chǎn)收益率=募盤乂直直空宿 營垃五案 耋修政入 苣導更遑百隹被兒 SFfs（6分）a3）在表3的第II欄，你可以找到2013財年相應(yīng)的數(shù)據(jù)。請你對 2013至2015財 年公司的預(yù)期發(fā)展進行評論。解釋問題 a2）中凈資產(chǎn)收益率（ROE改善（或沒 有改善）的原因，側(cè)重于構(gòu)成 ROEM體比率的變化。（5分）A先生在BB證券公司工作，仔細考察了公司X的解釋。A先生最近出版的一份報告認為， 公司X很難實現(xiàn)其目標。A

8、先生認為，公司X需要采取許多非常積極的手段（包括提高 經(jīng)營效率和改變財務(wù)政策）才能實現(xiàn) 11%Z上的凈資產(chǎn)收益率。2013財年，作為提高經(jīng) 營效率的第一步，公司X向國內(nèi)烈性酒和國際烈性酒事業(yè)部投資了大量資金。b）表2反映的是A先生建議的改進后方案的數(shù)據(jù)結(jié)果。b1） A先生對2015年凈資產(chǎn)收益率（ROE的預(yù)測比X公司投資指南中的ROEt很大 改善。參考表3第III欄，利用問題a2）中的公式，計算構(gòu)成 ROE勺5個比率 及其變化。（6分）b2）根據(jù)問題b1 ）的計算結(jié)果，分析A先生的推理。側(cè)重于下面的兩個指標。-國 內(nèi)烈性酒和國際烈性酒事業(yè)部的營業(yè)利潤率（營業(yè)利潤/銷售收入）。-財務(wù)杠桿（總資產(chǎn)

9、/股東權(quán)益）。（4分）A先生在其報告中，將公司X與其競爭對手公司Y （公司Y專門從事烈性酒業(yè)務(wù)，它的 總部在歐洲，在全球經(jīng)營）進行了比較。A先生想識別造成兩家公司 RO£問巨大差異 的因素，并查找縮小這一差距的方法。c）表3的第I欄是公司X的競爭對手公司Y的2013財年的財務(wù)數(shù)據(jù)。即使公司X在2015 財年實現(xiàn)了 11%勺凈資產(chǎn)收益率，仍然與公司 Y的18.8%的凈資產(chǎn)收益率存在巨大 差距。c1） A先生認為，公司X能夠?qū)崿F(xiàn)與公司Y相同的凈資產(chǎn)收益率。A先生首先關(guān)注到 公司X的會計處理。公司 X的銷售收入和銷售成本中均包括烈性酒稅（公司 Y 則沒有包括）。這是因為公司X替政府對日本國

10、內(nèi)的烈性酒銷售收入征收烈性酒 稅。2013財年支付的烈性酒稅為4,291元。如果從銷售收入和銷售成本中剔除 烈性酒稅，計算2013財年的營業(yè)利潤率（營業(yè)利潤/銷售收入）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷售收入/資產(chǎn)總額）。（5分）c2）根據(jù)A先生的觀點，只有公司X的烈性酒業(yè)務(wù)才應(yīng)該與公司 Y進行比較，因為公 司Y專門從事烈性酒銷售。表3的第IV欄是A先生對公司X烈性酒事業(yè)部的估 計。計算相應(yīng)的營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)收益率。（5分）c3）問題c2）的結(jié)果使得公司X的凈資產(chǎn)收益率與公司 Y接近了很多。公司X應(yīng)采 取哪些措施才能維持與公司Y相當水平的凈資產(chǎn)收益率？討論兩點內(nèi)容。（5分）（表1和表2中數(shù)字的單位為元）表1

11、公司X的投資指南公司X的銷售目標2012財年實際2013財年實際2014財年預(yù)測2015財年預(yù)測分部信息銷售收入國內(nèi)烈性酒事業(yè)部9,4409,6769,91810,166國際烈性酒事業(yè)部1,5621,6871,8221,968飲料和食品事業(yè)部4,7894,9125,0385,169總計營業(yè)利潤15,79116,27516,77817,303國內(nèi)烈性酒事業(yè)部1,0981,151國際烈性酒事業(yè)部4149飲料和食品事業(yè)部808795101總計1,2191,287公司X的投資指南中主要 財務(wù)報表項目數(shù)據(jù)利潤表2012財年2013財年2014財年預(yù)測2015財年預(yù)測銷售收入15,79116,27516,

12、77817,303營業(yè)利潤 （二息稅前利潤）1,2191,287(1)(2)財務(wù)費用-98-73-56(6)a）利息收入6073b）利息費用-158-146稅前利潤1,1211,214所得稅稅率40%40%40%40%凈利潤672728(3)療負母2012貝才年末2013貝才年末2014財年末2015貝才年末金融資產(chǎn)3,0063,450流動資產(chǎn)4,9485,0945,2525,415后形固定資產(chǎn)9,3689,213(4)資產(chǎn)總額17,32217,75718,239(7)金融負債3,9613,6613,361流動負債6,0926,2826,4766,678負債總額10,0539,9439,837

13、9,739股東權(quán)益總額7,2697,814負債和股東權(quán)益總額17,32217,757 J現(xiàn)金流量表2012財年2013財年2014財年2015財年|I）經(jīng)營現(xiàn)金流1,1711,376凈利潤672728營運資本變化-25433738有形固定資產(chǎn)折舊524605625651II）投資現(xiàn)金流（=a）-1,100-450-500-550a）后形固定資產(chǎn)資本性支出-1,100-450-500-550III）自由現(xiàn)金流71926IV） 融資現(xiàn)金流325-482a）金融負債（+增加，-減少）450-300-300-300b)股利支付-125-182凈現(xiàn)金流396444(5)|472表2A先生預(yù)測分部銷售收入

14、和營業(yè)利潤2013財年實際2014財年預(yù)測2015財年預(yù)測分部信息銷售收入國內(nèi)烈性酒事業(yè)部9,6769,93710,206國際烈性酒事業(yè)部1,6871,9402,231飲料和食品事業(yè)部4,9125,0395,168總計16,27516,91617,605營業(yè)利潤國內(nèi)烈性酒事業(yè)部1,1511,2421,338國際烈性酒事業(yè)部4976109飲料和食品事業(yè)部8795101總計1,2871,4131,548主要財務(wù)指標預(yù)測值利潤表2013財年實際2014財年預(yù)測2015財年預(yù)測銷售收入16,27516,91617,605營業(yè)利潤（二息稅前利潤）1,2871,4131,548財務(wù)費用-73-69-60a

15、）利息收入737786b）利息費用-146-146-146稅前利潤1,2141,3441,488所得稅稅率40%39%38%凈利潤728820923療負毋2013貝力年末2014財年末2015貝力年末金融資產(chǎn)3,4503,8684,296流動資產(chǎn)5,0945,2945,510后形固定資產(chǎn)9,2139,0888,987資產(chǎn)總額17,75718,25018,793金融負債3,6613,6613,661流動負債6,2826,5296,795負債總額9,94310,19010,456股東權(quán)益總額7,8148,0608,337負債和股東權(quán)益總額17,75718,25018,793現(xiàn)金流量表2013財年實

16、際2014財年預(yù)測2015財年預(yù)測I）經(jīng)營現(xiàn)金流1,3761,4921,624凈利潤728820923營運資本變化434750有形固定資產(chǎn)折舊605625651II）投資現(xiàn)金流（=a）-450-500-550a）后形固定資產(chǎn)資本性支出-450-500-550III）自由現(xiàn)金流9269921,074IV）融資現(xiàn)金流-482-574-646a）金融負債-30000（+增加，-減少）b）股利支付-182-574-646凈現(xiàn)金流444418428IIIIII公司Y公司X根據(jù)A先生對公 司X的預(yù)測2013財年實際2013財年實際2015財年預(yù)測凈資產(chǎn)收益率18.8%9.3%凈利潤/稅前利潤82.7%60

17、.0%稅前利潤/營業(yè)利潤（二息稅前利潤）92.4%94.3%營業(yè)利潤（二息稅前利 潤）/銷售收入12.6%7.9%銷售收入/資產(chǎn)總額0.800.92資產(chǎn)息額/凈資產(chǎn)2.442.27表3:凈資產(chǎn)收益率的5個構(gòu)成因素分析IV公司X烈性酒事業(yè)部A先生對2013財年的預(yù)測60.0%92.0%0.77245問題3:公司財務(wù)/股票估值與分析（52分）北方電信是一家成熟的電信公司，在許多歐洲國家提供固定和移動電話以及寬帶網(wǎng)絡(luò)服 務(wù)。數(shù)年來，北方電信顯示了強勁增長，但是由于主要市場的飽和度逐漸提升，CEOH尼奧弗貝克購并了一家墨西哥國有公司的一家子公司，把公司推向海外擴張之路。然 而，該公司進入新市場的企圖被

18、證明是一場財務(wù)災(zāi)難，因為多數(shù)客戶轉(zhuǎn)向投靠當?shù)氐母?爭者，這樣，公司不得不終止它在墨西哥的運營。除了這個累贅以外，北方電信盈利很 高，分析師預(yù)期在可預(yù)見的未來一直能持續(xù)這種突出表現(xiàn)。下面的財務(wù)報表展現(xiàn)了這種 預(yù)期。報表展示了未來四年的財務(wù)預(yù)測，由著名投行 TM做資公司提供。董事會成員正準備一個會議，在會上想討論 CEOgM 奧弗貝克的幾項計劃。為了評估 這些計劃對公司市值的影響，董事們搜取了更詳細的公司資料和資本市場數(shù)據(jù)。目前， 公司有80,000份股票發(fā)行在外。北方電信被評為 A-級，同類可比公司債券以6%勺收益 率在交易。公司目前無債務(wù)。相應(yīng)的稅率是 40%目前，無風險利率為4%預(yù)期股票市

19、場回報率是12%北方電信的當前股票價格是 50元，貝塔值是1.25。表1:預(yù)測利潤表（貨幣單位：元）1234銷售收入1,100,0001,240,0001,320,0001,425,000宮業(yè)成本620,000685,000724,400788,600折舊210,000220,500238,200262,300利息費用-稅前利潤270,000334,500357,400374,100所得稅108,000133,800142,960149,640稅后利潤162,000200,700214,440224,460表2 :預(yù)測資產(chǎn)負債表（賬面價值）（貨幣單位：元）01234庫存100,000122,0

20、00141,300156,240168,100應(yīng)收款300,000308,300321,940343,360370,900應(yīng)付款400,850428,420458,940494,410532,190表3:預(yù)測投資（貨幣單位：元）1234資本支出60,00070,50082,20085,400a）a1）請計算屬于股東的自由現(xiàn)金流并測算在第一年年初的理論股票價格。假定現(xiàn)金流在第四年后以每年 4%勺速度增長。（14分）a2） TM俄資公司的一個電信行業(yè)分析師最近寫了篇報告，預(yù)測北方電信股票近期理論價格為54元。在他們的報告中，分析師預(yù)測第一年的分紅是270,000元，第二年的分紅是300,000元，

21、第三年的分紅是345,000元。之后分紅將以長期成長 率增長。前一財務(wù)年度的分紅在新財年的第一天發(fā)放。這篇報告也指出北方電信的股權(quán)資本成本是15%請用股利成長模型計算在分析師報告中隱含的長期成長 率。（8分）b） CEO奧弗貝克有一個關(guān)于該公司杠桿利用的計劃。他觀察到明顯的未利用的負債能 力，計劃利用債務(wù)來抵御惡意收購的威脅和大型機構(gòu)投資者的壓力。他的計劃包括 以下細節(jié)：- 平價發(fā)行年付息票、息票利率為 5%勺五年期可轉(zhuǎn)換票據(jù)800,000元。- 將空置的不再用于運營的公司房地產(chǎn)，出售給房地產(chǎn)投資信托。這個交易預(yù)期融 資 200,000 元。- 公司以每股60元的價格回購股份，將這些收入分給股

22、東。奧弗貝克預(yù)期這些交易將會使公司股票價格提升到 60元，并將公司的杠桿率（債務(wù) 對資產(chǎn)）提升到50%勺目標水平。b1）請測算出售一個年息票利率為5%勺平價發(fā)行白（面額為1000元）可轉(zhuǎn)換債券相 對于一個普通債券的“財務(wù)優(yōu)勢”的凈現(xiàn)值。在你的計算中使用公司的債務(wù)成本。這個“財務(wù)優(yōu)勢”的經(jīng)濟學意義是什么？（5分）b2）請計算這些交易前后的加權(quán)資本成本。請將你的計算建立在交易后奧弗貝克的50%5產(chǎn)負債比率預(yù)期被滿足的基礎(chǔ)上。（10分）b3）請解釋為何這些交易對于降低公司的資本成本和提升公司股票價格是合適的。特別是，請使用你的稅盾和代理問題對資本結(jié)構(gòu)和公司價值的影響方面的知識。（6分）c）當回答這個

23、問題時，假定上述各項計劃尚無一實施。奧弗貝克的另一計劃是關(guān)于公 司戰(zhàn)略的。在海外擴張失敗后，他計劃采用將電話、網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字電視服務(wù)打包提供 給客戶的方法，關(guān)注于北方電信核心市場中的交叉銷售機會。他預(yù)計從這個計劃中 凈增加的現(xiàn)金流第一年是 70,000元，第二年是95,000元，第三年是110,000元 然后，現(xiàn)金流預(yù)計以每年3%勺速度增長。然而，由于在將現(xiàn)行商業(yè)模式擴張至包含 數(shù)字電視服務(wù)的過程中隱含的風險，這個新計劃的資產(chǎn)貝塔值是1.6。另外，需要個750,000元的初始支出來實施這項計劃?；诠井斍暗馁Y本結(jié)構(gòu)和他預(yù)測的公 司當前股權(quán)資本成本15%奧弗貝克算出這個項目將增加股東價值大約76,

24、000元你同意奧弗貝克在資本規(guī)劃過程中的做法嗎？解釋并畫圖說明為何奧弗貝克在計算 該計劃的凈現(xiàn)值時須特別關(guān)注項目特定風險。請根據(jù)奧弗貝克的假設(shè)計算正確的凈 現(xiàn)值。你預(yù)期當這項計劃宣布時股市會如何反應(yīng)？請解釋。（9分）問題4:股票估值與分析/公司財務(wù)（33 分）a）下表是ABC公司未來3年的盈利預(yù)測。公司沒有債務(wù)，有 20億美元的富余現(xiàn)金（單位：百萬美元）201420152016銷售收入6,2206,6577,254營業(yè)利潤1,8391,9022,125折舊1,8661,9982,176資本性支出2,4172,5702,796凈營運資本的增加102126142a1）根據(jù)預(yù)測，公司未來3年的權(quán)益自

25、由現(xiàn)金流（FCFE是多少？在你的回答中假定 ABS司保持無負債。同時假定持有的現(xiàn)金不產(chǎn)生收益，公司也沒有非經(jīng)營性損 益或異常損益。公司所得稅稅率為 35%（6分）a2）計算ABC公司的營運資產(chǎn)和現(xiàn)金的價值，然后計算 2014財年年初股票的理論價 格。在你的回答中假定自2017年以后，ABC公司的“自由現(xiàn)金流/股東權(quán)益”按 每年7%曾長。同時假定公司有1億份發(fā)行在外的普通股，要求的權(quán)益回報率為 11%（5 分）b） ABC公司的CEO正在考慮在2014財年的早期，使用這20億美元的富余現(xiàn)金啟動一 項新業(yè)務(wù)。計劃是新業(yè)務(wù)達到14%勺回報率（凈利潤/年初營運資產(chǎn)），將該新業(yè)務(wù) 所產(chǎn)生凈利潤的35刈于

26、對該新業(yè)務(wù)的凈投資（資本性支出 +凈營運資本的增加- 折舊）。b1）新業(yè)務(wù)2014財年的權(quán)益自由現(xiàn)金流（FCFE是多少？（4分）b2） ABS司權(quán)益的價值將因為該業(yè)務(wù)增長多少？假定新業(yè)務(wù)要求的回報率為13%（6分）c） ABC公司的CEOE在考慮使用20億美元的富余現(xiàn)金來回購公司的股票， 而不是啟動 新業(yè)務(wù)。為回答問題c1）和c2）,營運資產(chǎn)的價值按140億美元計算。c1）如果按每股160美元回購股票，ABS司理論上的股票價格是多少？（4分）c2） ABS司最終決定不啟動新業(yè)務(wù)或動用 20億富余美元，而是以5%勺利率借入20 億美元，再用借入的款項按每股160美元的市場價格回購股票。其他情況不

27、變，只考慮債務(wù)稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值，公司股票的理論價格是多少？在你的回答中假定借 款維持在20億美元，使用5%勺借款利率作為計算稅盾效應(yīng)的折現(xiàn)率。營運資產(chǎn) 的價值仍為140億美元。（8分）試卷一經(jīng)濟學公司財務(wù)財務(wù)會計與財務(wù)報表分析股票估值與分析答案最終考試2014年3月問題1:經(jīng)濟學a）al） IS曲線描述的是商品與勞務(wù)市場中GDP與利率之間的均衡關(guān)系。投資的下降將減少對商品和服務(wù)的需求。其中存在直接效應(yīng)（因投資是總需求的組成部分）和間接效應(yīng)，因需求萎縮將導致收入，可支配收入減少，并進而消費的下降。（2分）對于任意給定利率，需求將減弱，這意味著IS向左移動。在上圖中，當利率位于 i0時（任意選取），

28、投資的下降將使得IS曲線從A點移到B點（如圖從IS'移動到IS ”）。（含圖共3分）a2）貨幣市場均衡受實際貨幣需求和供給的影響。貨幣需求受到收入的正向影響，利率的負向影響；假定貨幣供給由央行控制。下圖中，貨幣需求由給定實際收入Y'給出。（1分）LM曲線總結(jié)了貨幣需求與貨幣供給之間的均衡關(guān)系。（1分）央行可以通過調(diào)整利率來影響總產(chǎn)出：利率下降通過刺激實際投資來對產(chǎn)出施加正向影響。 （1分）利率的下降是通過增加貨幣供給Ms的手段來實現(xiàn)的（在下圖中Ms/P線向右移動）。這引致了貨幣市場的不均衡（在貨幣市場存在過剩貨幣供應(yīng)余額，其程度相當于在 B點和A點之間的水平距離；其中A點代表貨

29、幣需求，B點代表i '的貨幣供應(yīng)水平。），所以利率必將下降（從i '至U i ”）， 以恢復市場均衡（在 C點）。在IS-LM圖形中，LM曲線向下移動。因此，對于任何給定水平的自主需求，消費和投資傾向，稅收等（對于給定IS曲線），進而通過對投資行為的刺激，均衡產(chǎn)出將增加（從Y*到Y(jié)*',由D點到E點）。（2分）fp（圖2分）a3）IS曲線的左移代表需求下降（對于給定利率水平）。對商品和服務(wù)需求的下降將引致實際貨幣需求余額的下降。對于任意給定貨幣供給，貨幣需求的下降使得均衡利率水平下降（從下圖中的A點降至B點）。換言之：由收入下降導致的貨幣需求的減少，需要利率水平的下降（

30、意味著貨幣需求的增加）來平衡。（2分）（圖1分）（圖1分）相應(yīng)的，如果貨幣供給不變,均衡利率水平下降。土耳其經(jīng)歷的利率下降已經(jīng)足夠低以顯示央行（2分）的意圖。利率的下降一部分由經(jīng)濟放緩導致（由于增長速度下降），一部分由貨幣供應(yīng)導致（通 過提高貨幣增速）宏觀經(jīng)濟均衡可由 AS-AD模型來概括描述?？偣┙o和總需求使得平均價格水平（P）和產(chǎn)出（Y）之間建立聯(lián)系。AD曲線依賴于財政政策、貨幣政策和自主性需求水平。其斜率為負，因為價格水平的下降增加了實際貨幣余額，降低了利率水平，進而增加了IS-LM框架中的需求。（1分）AS曲線將產(chǎn)出與成本進而價格水平聯(lián)系起來。產(chǎn)出的下降使其低于均衡水平將導致工資進而價

31、格水平的產(chǎn)生向下的壓力。也可通過Y = F（L D（W/P）這一方程來解釋為何 AS曲線斜率為正。（1分）YiYt（圖1分）使得土耳其央行（TCMB的政策反應(yīng)較為微弱的最可能原因是一一考慮到了該國在2009年4季度到2011年2季度顯著的高速經(jīng)濟增長，產(chǎn)出當時已經(jīng)接近（或超過）其自然產(chǎn)出水平（充分就業(yè)）。下圖中，需求的下降是由投資收縮導致的，而前者又使得產(chǎn)出（增速）和價格（增速）下滑。（2分）丫2 丫1Ytb）b1）實際匯率（例如與歐元之間）是某一商品（商品籃子）在國內(nèi)和國際市場間 （以土耳其里拉計量）的成本比率。SPF其定義式如下：t ，其中PtF代表外國價格（由外幣計價），Pt代表本國價格

32、，StPt是土耳其里拉兌歐元的即期匯率。注意，實際匯率上升意味著外國商品籃子更為昂貴，因而本幣貶值。（1.5分）“無拋補利率”平價方程：iTr iEuro監(jiān)）St ,意味著國內(nèi)存款利率i Tr應(yīng)等于外國存St款利率iEuro加預(yù)期本幣的貶值百分比。（1.5分）解上面方程得出 S: StE（Sti） -.因而，土耳其利率i Tr的下降將導致土耳其里拉兌歐1 iTr i Euro元匯率的上升。（即土耳其里拉貶值）。對于給定國內(nèi)和外國價格，這意味著里拉的實際匯率貶值。（2分） b2）經(jīng)常賬戶記錄可貿(mào)易品和服務(wù)的支付情況（在“貿(mào)易賬戶“下）。凈出口等式為：NX = X（Yf,）Q（Y,）其中X代表出口

33、，丫和Yf,分別代表土耳其和歐洲的 GDPs, Q為進口。進口項乘以 實際匯率以區(qū)分進口項下的商品和勞務(wù)以及出口項下的商品和勞務(wù)。（2分）對于給定水平的 5口諦 以及給定的利率水平，當實際匯率貶值時，土耳其的出口將受到鼓勵因而增加。更進一步的，進口將因為價格更昂貴而減少。注意，進口的實際價值增加。（2分）馬歇爾-勒納條件認為隨著貶值，出口足夠擴張同時進口的充分下降將補償進口價格的上升。假定滿足馬歇爾-勒納條件，本幣貶值將導致扣除進口實際價值以后的凈出口增加，這意味著貿(mào)易收支改善。（2分）b3）如果歐洲央行調(diào)高政策利率，使用“無拋補”利率平價等式，可立即得到土耳其相對歐元的名義匯率將出現(xiàn)貶值。（

34、2分）如果滿足馬歇爾-勒納條件，土耳其的凈出口將增加，這將使得IS曲線向上移動。IS曲線的上移加上（假定的）歐洲大陸經(jīng)濟環(huán)境的改善，將有可能引致更多的土耳其對外出口。這將同時提 高產(chǎn)出和利率水平。利率水平的提高會部分地抵消土耳其貨幣（里拉）貶值的效果（2分）問題2財務(wù)會計與財務(wù)報表分析a）al）（1） = 1,363（3 分）計算：-國內(nèi)烈性酒：2013財年的營業(yè)利潤率（營業(yè)利潤X100/銷售收入）11.9% = 1,151 / 9,676; 9,918 X （0.119 + 0.003 ） = 1,210-國際烈性酒：2013財年的營業(yè)利潤率2.9% = 49 / 1,687; 1,822

35、乂 （0.029 + 0.003 ） = 58-飲料和食品：95 （見表1）因此，2014財年的營業(yè)利潤 =1,210 + 58 + 95= 1,363（2） = 1,441（3 分）計算：- 國內(nèi)烈性酒：2014財年的營業(yè)利潤率=12.2%, 2015財年=12.5%: 10,166 X0.125 = 1,271- 國際烈性酒：2014財年的營業(yè)利潤率=3.2%, 2015財年=3.5% : 1,968 乂0.035 = 69- 國際烈性酒：101 （見表1）所以，2015財年的營業(yè)利潤=1,271 + 69 + 101 = 1,441（3） = 784（3 分）2014 財年的凈利潤(1,

36、363 - 56 ) X ( 10.4 ) = 784（4） = 9,088(3 分)2014財年末的有形固定資產(chǎn)=9,213 （2013財年的有形固定資產(chǎn)）+ 500 （2014財年有形固定資產(chǎn)上的投資）625 （2014財年有形固定資產(chǎn)折舊）（5） = 450（3 分）- 2014財年經(jīng)營現(xiàn)金流=784 （凈利潤見問題（3）中）+ 37 + 625 = 1,446- 2014財年投資現(xiàn)金流=-500,- 2014財年融資現(xiàn)金流=金融負債+股利支付金融負債=-300股禾I支付=-784 （凈利潤見答案（3） ） X 0.25 （股利支付率25% = -196因此，2014財年融資現(xiàn)金流 =-

37、496因此，凈現(xiàn)金流（=金融資產(chǎn)的增加）=1,446 （經(jīng)營現(xiàn)金流）-500 （投資現(xiàn)金流）-496 （融資現(xiàn)金流）=450（6） = -35（3 分）- 2015財年末的金融資產(chǎn)=3,450 （2013財年末的金融資產(chǎn)）+ 450 （2014財年的凈現(xiàn)金流）+ 472 （2015財年的凈現(xiàn)金流）=4,372- 2015財年的利息收入=4,372 X0.02 （見問題中：2% = 87- 2015貝才年的金融負債=3,661 （2013貝才年末的金融負債）一300 - 300 =3,061- 2015財年的利息費用=3,061 X0.04 （見問題中：4% = 122因此，2015財年財務(wù)費用

38、=87 - 122 = - 35=18,774（3 分）- 2015財年的金融資產(chǎn)=4,372 （問題（6）中計算所得）- 2015財年末的有形固定資產(chǎn)=9,088 （見問題（4）中）+ 550 （投資現(xiàn)金流） -651 （2015 財年折舊）=8,987- 2015財年末流動資產(chǎn)余額（見表1中的資產(chǎn)負債表）=5,415因止匕，2015財年末的資產(chǎn)總額 =4,372 + 8,987 + 5,415 = 18,774a2）2015財年凈利潤/稅前利潤0.600( i )(1)稅前利潤/營業(yè)利潤0.976(1)營業(yè)利潤/銷售收入0.083(i )(1)銷售收入/資產(chǎn)總額0.9216( iv )(1

39、)資產(chǎn)總額 益）/凈資產(chǎn)（股東權(quán)2.08( v)(1)凈資產(chǎn)收益率9.3 %( vi )(1)計算過程：2015財年的稅前利 潤=1,441（營業(yè)利潤（見問題（2）中）-35 （財務(wù)費用（見問題（6）的計算結(jié)果）=1,406 ; 凈利潤=1,406 X （1 - 0.4 ） = 844。因此，844 / 1,406=0.60稅前利潤=1,406 ;營業(yè)利潤（=息稅前利潤）=1,441 。因此，1,406 / 1,441 = 0.976營業(yè) 利潤=1,441 ; 銷 售收入=17,303. So, 1,441 /17,303 = 0.0832銷售收入=17,303 ;資產(chǎn)總額=18,774 （見

40、（7）計算結(jié)果）。因此，17,303 / 18,774 =0.09213,061 （金融負債（見問題（6）資產(chǎn)總額=18,774 ; 凈資產(chǎn)=18,774 （資產(chǎn)總額） 的計算）-6,678 （流動負債（見表1） ） = 9,035所以，18,774 / 9,305 = 2.08因此，(i) x ( ii ) x ( iii ) x ( iv) x ( v) =0.093=9.3%備選答案：我們也可以使用 9.3%,根據(jù)公式計算：凈利潤 =1,406 （見問題（1）中計算出的稅前利潤）X0.6 = 844 ; 凈資產(chǎn) 9,035 （見（5）計算出）。 因此，844 / 9,035 = 0.09

41、34a3）2013財年凈利潤/稅前利潤0.600稅前利潤/營業(yè)利潤0.946營業(yè)利潤/銷售收入0.079銷售收入/資產(chǎn)總額0.917資產(chǎn)總額/凈資產(chǎn)2.27凈資產(chǎn)收益率9.3%凈資產(chǎn)收益率沒有達到目標。營業(yè)利潤率（營業(yè)利潤（息稅前利潤）/銷售收入）從7.9%提高到8.3%。因為財務(wù)費用增長，并且凈利北增長15.9%,因此，稅前利潤/息稅前利潤也表現(xiàn)出增長趨勢（94.3% - 97.6%）。然而，財務(wù)杠桿從 2.27降低到2.08 ,顯著惡化，抵消了凈資產(chǎn)收益率的改善。股利支付率仍處于25%勺較低水平，因此，該公司已經(jīng)逐漸積累了剩余資金，并且在該期間也已經(jīng)償還了金融負債600元。（5分）b）bl

42、）2015財年凈利潤/稅前利潤923 / 1,488 = 0.620（1分）稅前利潤/營業(yè)利潤1,488 / 1,548 = 0.961（1分）營業(yè)利潤/銷售收入1,548 / 17,605 = 0.088（1分）銷售收入/資產(chǎn)總額17,605 / 18,793 = 0.937（1分）資產(chǎn)總額/凈資產(chǎn)18,793 / 8,337 = 2.254（1分）凈資產(chǎn)收益率923 / 8,8337 = 11.1%（1分）b2）2015財年的營業(yè)利潤率：總體而言，營業(yè)利潤率提高到8.8%,高于公司X投資指南的8.3%。國內(nèi)烈性酒事業(yè)部和國際烈性酒事業(yè)部的營業(yè)利潤率顯著改善，分別從12.5%g高到13.1%

43、,從3.5%提高到4.9%。飲料和食品事業(yè)部的營業(yè)利潤率沒有變化。財務(wù)杠桿（資產(chǎn)總額/凈資產(chǎn)）等于2.25 ,顯著高于公司X投資指南中的2.08。這是因為股利支付率從25%g高到70%（減少公司所積累的資金）；同時也是因 為金融負債沒有減少。（4分）c)cl )2013財年修正的營業(yè)利潤率 =10.7%（i ）（2.5分）2013財年的資產(chǎn)總額資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=0.67（ii ）（2.5分）公式(i)1,287 /(16,275 - 4,291 ) = 0.107(ii )(16,275 - 4,291 ) / 17,757 = 0.675c2)營業(yè)利潤率=17.0%(iii )(2.5分)凈資產(chǎn)收

44、益率=17.7 %(iv)(2.5分)公式(iii )根據(jù)表2, 2013財年烈性酒事業(yè)部營業(yè)利潤率 =烈性酒事業(yè)部營業(yè)利潤1,200 (=1,151 + 49 ) /烈性酒事業(yè)部扣除稅收后的銷售收入 7,072(二 9,676 + 1,687- 4,291 ) = 0.1697(iv)凈資產(chǎn)收益率 =0.6 x 0.92x0.17 (見計算中的 0.1697) x 0.77 x 2.45 =0.177c3)公司X需要擴張國際烈性酒的銷售收入和改善盈利能力。公司 X的“凈利潤/稅 前利潤”較公司Y要弱。這是因為公司X主要在日本經(jīng)營，公司 X的稅率高達 40%而公司Y的僅僅20%£右(

45、根據(jù)凈利潤/稅前利潤估計)，也產(chǎn)生明顯的差 距。這樣做有利于幫助公司克服這一差距。公司X應(yīng)該考慮出售無效率的飲料和食品事業(yè)部。公司X還可以考慮搬遷公司總部，因為只要公司X位于日本，就會征收40%勺稅。(5分)問題3公司財務(wù)/股票估值與分析a）a1）計算股權(quán)自由現(xiàn)金流:1234稅后利潤162,000200,700214,440224,460（1分）+折舊+210,000+220,500+238,200+262,300（1分）-流動資產(chǎn)的增加-30,300-32,940-36,360-39,400（2分）+流動負債的增加+27,570+30,520+35,470+37,780（2分）-資本支出-6

46、0,000-70,500-82,200-85,400（1分）自由現(xiàn)金流309,270348,280369,550399,740見：ACIIA公式集第8頁CAPM用CAPMbf算股權(quán)資本成本：Equity4% 1.25 (12% 4%) 14.00%(2 分)已知現(xiàn)金流預(yù)測和長期成長率為4%計算公司市場價值:Value Firm309,270348,280369,550231 0.14(1 0.14)(1 0.14)399,7401399,740 1.044(1 0.14)4(1 0.14)0.14 0.043,486,846.49(3分)將公司權(quán)益總價值除以發(fā)行股數(shù)得到每股價格:ValUesh

47、are嗤箸4359CU(2分)a2）基于TMT投資公司的預(yù)測，如每股分紅和預(yù)測資本成本，北方電信的每股價值通過下式計算：27Q000CU/80,000 30Q000CU/80,000 345Q00CU /80,0001P0P31.151.1521.1531.153withP3345,000 CU/80,000 (1 g)0.15 g(3分)將目標價格取代 P0得至ij:54CU3.375CU3.75CU 4.3125CU1.151.1521.153P3 1.153P31.15345.39CUP3 45.39 1.15369.04CU(3分)1.25 1 (1 0.4) 12.00(2分)將插入

48、分紅成長模型得到69.04CU4.3125(1 g)0.15 g解出g：69.04CU(0.15 g) 4.3125 CU(1g) g 8.24%(2分)見：ACIIA公式集第七頁，手冊第一章第b）b1）可轉(zhuǎn)債的財務(wù)優(yōu)勢可以通過用要求回報率39頁,6麻對利息支付5%此行折現(xiàn)來計算:Value DebtOfferi ng50501,00021.06 1.06250501.063 1.06410505 42.12CU1.065(2分)957.88元。因此，公司似乎鎖精確地說，息票利率為 5%1勺普通債券的當前市場價值每張債券是因此,定了一個42.12元每張債券的財務(wù)優(yōu)勢。然而，可轉(zhuǎn)債是由一張債券和

49、一個股權(quán)部分構(gòu)成,42.12元的數(shù)額反映了可轉(zhuǎn)債的股權(quán)部分的隱含市場價值（轉(zhuǎn)換溢價，是公司的額外股權(quán)。 （3分）見：手冊第一章第20頁，ACIIA公式集第七頁。b2）初始加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACO由100%股權(quán)構(gòu)成。因此， WAC與于股權(quán)資本成本:rWACCEquity 4%1.25 (12% 4%) 14.00%(2分)在財務(wù)交易后，資產(chǎn)負債率是50%由于增加的財務(wù)風險，北方電信的貝塔值和股權(quán)資本成本將變化。計算北方電信的資產(chǎn)貝塔值（相當于初始未杠桿化的貝塔值）：(2分)Asset Equity 1.25將貝塔值在杠桿化來反映目標債務(wù)水平50% （資產(chǎn)負債率），對應(yīng)于資產(chǎn)負債率為1 (50/5

50、0 ):Equity Asset 1(1 t)用CAPM十算新的股權(quán)資本成本：Equity 4% 2.00 (12% 4%)20.00%計算加權(quán)平均資本成本：rWAcc0.5 20.00% 0.5 6.00% (1 0.4) 11.80%見：手冊第一章第 47頁，ACIIA公式集第10頁。b3)債券發(fā)行：發(fā)行債券主要由兩點利益將有助于降低公司的資本成本。利息支付是在稅前收入中可扣除的，這將降低所得稅。 該稅盾提升可獲得自由現(xiàn)金流。同利息息票的方式支付現(xiàn)金也有助于降低代理人問題。因為經(jīng)理人不能再累積超額現(xiàn)金儲備一取決于它的用途一該儲備可能降低資本回報。出售房地產(chǎn)：這個交易使得公司清理當前不貢獻利潤的非經(jīng)營資產(chǎn)，降低投入資本，進而提升投資資本回報。因此，這個交易適用于提升公司價值。股權(quán)回購：通過從投資者手中回購股份來分發(fā)多余現(xiàn)金和支付利息一樣，降低了代理人問題。進一步，它也降低投入資本，提升對留存股東的回報。見：手冊第四章第 3頁c)在資本預(yù)算中，一個項目的相關(guān)風險是它對整體公司的風險貢獻。因而，項目的內(nèi)部現(xiàn)金流需要用它的特定資本成本來折現(xiàn)。下面是示意圖。（2分）（2分）（2分）（2分）（2分）因此，即使一個給定項目能盈利相等于WACC但如果它不能贏得超過項目特定資本成本的利潤,就不應(yīng)獲批。(3分)使用這個觀念，考察奧夫貝克的戰(zhàn)略規(guī)劃，應(yīng)該用項目特定貝塔值