12.9三、信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本影響的實(shí)證分析

1、三、信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本影響的實(shí)證分析（一）實(shí)證研究設(shè)計(jì)1.研究假設(shè)本文選擇信息披露的總質(zhì)量(以深圳證券交易所公開(kāi)披露評(píng)估的結(jié)果)和上市公司的財(cái)報(bào)信息披露質(zhì)量作為解釋變量的權(quán)益資本量。在我們國(guó)家，只有深圳證券交易所上市公司的信息披露，所以我們只選擇深圳證券交易所上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果作為信息披露總體質(zhì)量的衡量指標(biāo)。選擇上市公司的盈利質(zhì)量信息披露作為另一個(gè)解釋變量，并選擇盈余激進(jìn)度作為盈余信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)。 1、假設(shè)1：上市公司信息披露總體質(zhì)量與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。 提高上市公司信息披露的整體質(zhì)量，可以緩解資本市場(chǎng)上的信息，分配不均的現(xiàn)象，提高投資者愿意投資以提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性減

2、少未來(lái)盈余的不確定性，減少投資者未來(lái)估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，最終發(fā)揮作用在減少上市公司股權(quán)資本的成本。2、假設(shè)2：上市公司盈余信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。即，盈余信息披露程度越高，盈余信息披露質(zhì)量越低，權(quán)益資本量越高，2.數(shù)據(jù)和樣本來(lái)源 我國(guó)上市公司數(shù)量龐大，很難將所有的上市公司作為研究樣本納入研究?？紤]到只有深證證券交易所有關(guān)于上市公司信息披露的考評(píng)結(jié)果，為了增加實(shí)證結(jié)論的可靠性，本文選擇了深證證券交易所的上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和深圳證券交易所官網(wǎng)（http：/）。 樣本企業(yè)中不包含金融保險(xiǎn)企業(yè)，其中2014年上市公司有98家，2015年上市公司有102家，20

3、16年有125家。樣本篩選總結(jié)如表1所示。表 1 樣本篩選總結(jié)（單位：家）目錄年份2014年2015年2016年合計(jì)A股上市公司256358369983數(shù)據(jù)不全、異常上市公司105154187446最終樣本上市公司98102125325本文在對(duì)上市公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)行研究的過(guò)程中，主要是運(yùn)用OJ模型來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本，對(duì)于出現(xiàn)的異常數(shù)值用平均值進(jìn)行代替。在對(duì)上市公司的盈利情況進(jìn)行估計(jì)時(shí)，主要是采用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)對(duì)公司的盈利情況進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。3.變量與模型的設(shè)定（1）變量的選取目前，有三種指標(biāo)對(duì)上市公司信息披露的透明度進(jìn)行度量：信息披露數(shù)量指標(biāo)、信息披露的質(zhì)量指標(biāo)及綜合信息披露的數(shù)量和質(zhì)量

4、綜合指標(biāo)。（1）上市公司的整體信息披露質(zhì)量的度量學(xué)術(shù)研究過(guò)程中、信息披露的整體質(zhì)量度量時(shí)多借鑒與權(quán)威的評(píng)級(jí)結(jié)果。因此，本文選擇唯一的評(píng)級(jí)結(jié)果權(quán)威機(jī)構(gòu)中國(guó)深圳證券交易所頒發(fā)的上市公司信息披露的評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)度量信息披露的整體質(zhì)量。本文使用了深圳證券交易所信息披露評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)度量上市公司信息披露的整體質(zhì)量，優(yōu)秀，好，合格的和失敗的四個(gè)等級(jí)被分別分配值5、4、3、2。（2）上市公司盈余信息披露質(zhì)量的度量會(huì)計(jì)盈余是一個(gè)重要的信息，是反映了公司的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利質(zhì)量信息的一個(gè)重要組成部分在市場(chǎng)上公開(kāi)披露的信息。盈余質(zhì)量的程度是一個(gè)公司的盈余是真實(shí)地反映在它的收入，也就是說(shuō)，公司有現(xiàn)金流入，同時(shí)確認(rèn)其是否盈利。本

5、文運(yùn)用盈余信息披露的質(zhì)量來(lái)度量上市公司信息披露的透明度。（2）控制變量的選擇和度量除了信息披露的質(zhì)量，有很多因素會(huì)影響上市公司股權(quán)資本的成本。在研究上市公司信息披露的透明度，其他影響因素需要被控制。1、公司的大小在正常情況下，投資者或公眾會(huì)更關(guān)注相關(guān)信息的大公司，大公司，上市公司規(guī)模越大，所發(fā)行的股票的更大的可信度，更容易通過(guò)發(fā)行股票融資，降低融資成本，公司的權(quán)益資本成本會(huì)相對(duì)較低。本文使用樣本公司的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量上市公司的規(guī)模。2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(系數(shù))市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是所有公司的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)必須面對(duì)的。它不能通過(guò)資產(chǎn)組合分散。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，資本成本是受到三個(gè)因素的影響：無(wú)

6、風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)回報(bào)率和系數(shù)。因?yàn)榍皟蓚€(gè)是固定的，公司的資本成本主要受系數(shù)的影響。因此，本文還借鑒了以前的值代替市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。值數(shù)據(jù)直接從國(guó)泰國(guó)安數(shù)據(jù)庫(kù)。3、賬面價(jià)值比率賬面價(jià)值比賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的比例。法瑪和法國(guó)(1992)認(rèn)為，賬面值對(duì)市值比率可以顯示一個(gè)公司的財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。高賬面值對(duì)市值比率公司一般賣(mài)得不好，收入較低，財(cái)務(wù)狀況不佳。投資者投資在這些公司比投資賬面值對(duì)市值比率的公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)，公司的賬面價(jià)值相對(duì)較高，其股票價(jià)值很容易被低估，投資者要求更高的投資回報(bào)率，比權(quán)益資本量的賬面價(jià)值和積極的相關(guān)系數(shù)。本文的圖書(shū)市場(chǎng)價(jià)值而國(guó)泰國(guó)安數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)。樣本公司的賬面

7、價(jià)值作為控制變量在今年年底。4資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債比率越高，破產(chǎn)的可能性越大，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)就越大，所以為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，投資者將要求更高的投資回報(bào)，因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本量正相關(guān)。本文的金融風(fēng)險(xiǎn)是度量樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率在今年年底。綜上所述，本文各變量的簡(jiǎn)稱(chēng)和計(jì)算方法如下表所示：表1 變量名稱(chēng)及記號(hào)變量類(lèi)型變量名稱(chēng)變量簡(jiǎn)稱(chēng)被解釋變量權(quán)益資本成本R信息披露總體質(zhì)量DL解釋變量盈余激進(jìn)度EA公司規(guī)模SIZE控制變量系數(shù)BETA賬面市值比B/M資產(chǎn)負(fù)債率LEV表格來(lái)源：自制（2）模型的選擇在這篇文章中，信息披露的質(zhì)量作為替代信息披露的透明度指標(biāo)來(lái)研究上市公司信息披露的透明度對(duì)權(quán)益資本成本的影響。的基本模型

8、如下：權(quán)益資本量= F(上市公司的信息披露質(zhì)量，其他因素)模型認(rèn)為上市公司股權(quán)資本的成本是影響信息披露的質(zhì)量和其他影響因素，F(xiàn)()函數(shù)的股權(quán)資本的成本信息披露的質(zhì)量和其他影響因素。如上所述，本文選擇業(yè)績(jī)披露的信息披露質(zhì)量和質(zhì)量作為度量上市公司信息披露的質(zhì)量。由于其不同的行為方式，本文建立了兩個(gè)模型，分析信息披露的質(zhì)量和上市公司的權(quán)益資本成本之間的關(guān)系回歸分析。1、 信息披露總體質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的回歸方程 回歸方程如下： 模型1模型中，Rkt是k公司的周期t的股權(quán)資本的成本；a是回歸常數(shù)項(xiàng)；為評(píng)估參數(shù)；DLkt-1 k公司t-1時(shí)期披露的整體質(zhì)量。深圳證券交易所的上市公司的信息披露評(píng)級(jí)的結(jié)果推

9、導(dǎo)出在明年初，因此，今年的前一年的權(quán)益資本量的信息披露的整體質(zhì)量。因此，考慮到信息披露的整體質(zhì)量成本的權(quán)益資本量滯后，模型選擇前一年再融資信息披露的整體質(zhì)量測(cè)試的總體質(zhì)量權(quán)益資本量的影響，控制變量kti 是 K在時(shí)間t的第i個(gè)變量的值；殘差值。本文需要研究的影響信息披露質(zhì)量的股權(quán)資本的成本在2014年和2016年之間的三年。因此，我們的三個(gè)值2014，2015，2016。2.回歸方程的盈余信息披露質(zhì)量權(quán)益資本量如前所述，本文選擇盈余程度來(lái)度量盈余信息披露的質(zhì)量，因此我們需要構(gòu)建另一個(gè)回歸方程來(lái)測(cè)試與權(quán)益資本量的關(guān)系。盈余激進(jìn)度對(duì)權(quán)益資本成本的回歸方程 模型2是第K家公司第t期的權(quán)益資本成本；是

10、回歸常數(shù)； bi、ci是待估參數(shù)；模型中，EAkt-1是k公司周期t - 1的盈余激度；因?yàn)槟甓葦?shù)據(jù)通常是在明年盈余的披露將基于數(shù)據(jù)的年度報(bào)告，投資者通?；诿髂瓿醯穆暶鞯臄?shù)據(jù)做出投資決策，那么剩余盈余的程度似乎對(duì)權(quán)益資本成本的影響從一開(kāi)始的第二年，即股權(quán)資本的成本今年前一年盈余盈余的影響。因此，考慮到這種滯后的影響，本文選擇前一年再融資的盈余盈余程度檢驗(yàn)上市公司的盈余質(zhì)量盈余信息權(quán)益資本成本的影響?？刂谱兞縦ti是第K家公司第i個(gè)變量在第t期的取值，同上i=l、2、3；是回歸殘值。同上，式中t取2014、2015、2016這3個(gè)值。3.實(shí)證結(jié)果及分析1.描述性統(tǒng)計(jì)分析 表2 各變量基本統(tǒng)計(jì)量

11、分析N極小值極大值均值標(biāo)準(zhǔn)差R3250. 00060. 39590. 08050. 0435SIZE32520. 520836. 776022. 79352. 2429BETA3250. 22242.42880. 95280. 2892B/M3250. 05572. 53920. 75920. 2725LEV3250.05820. 94780. 54220. 2765EAt-i3250. 00052. 24920. 22640. 2647樣本公司的權(quán)益資本成本的均值和中值分別為7.04%和4.46%，都高于近5年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 利率均值2.70%，符合理論預(yù)期。同時(shí)，R的最大值為28.48%。最小值

12、為0.05%， 二者相差很大，需要進(jìn)一步分析導(dǎo)致權(quán)益資本成本差異較大的原因。控制變 量中，BETA的均值和中值都接近于2，說(shuō)明樣本公司股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和綜合 風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，符合研究要求。其余控制變量總體來(lái)說(shuō)，取值跨度較大，且標(biāo)準(zhǔn) 差較小，具有很好的統(tǒng)計(jì)特征，符合樣本取值要求。由于控制變量對(duì)權(quán)益資 本成本的影響不是本文的研究重點(diǎn)，因此此處不做過(guò)多的解釋。2.相關(guān)系數(shù)分析表 3 變量的相關(guān)系數(shù)表RDLt-1SIZEBETAB/MLEVR相關(guān)系數(shù)10. 097*0. 284*0. 227*0. 5530. 222*顯著水平0.0580. 0000.0000.0000.000DL相關(guān)系數(shù)1.0000. 26

13、7*0. 184*0. 127*0. 107*顯著水平0. 0000.0000.0090.039SIZE相關(guān)系數(shù)1. 0000.342*0. 541*0. 476*顯著水平0.0000.0000.000BETA相關(guān)系數(shù)1.0000. 169*0. 035顯著水平0.0000.584B/M相關(guān)系數(shù)1.0000. 296顯著水平0.000LEV相關(guān)系數(shù)1顯著水平 表3顯示了模型1中變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。從上表可以看到，最大的差異之間的相關(guān)系數(shù)之間的是與資本成本的相關(guān)系數(shù)r的賬面價(jià)值，與公司規(guī)模比BM的大小和相關(guān)系數(shù)的賬面價(jià)值比BM，分別為0.553和0.541，剩下的基本都在30%以下，總的來(lái)說(shuō)，變

14、量之間的多重共線性可能較低，多元回歸分析。同時(shí)，R和DLt-i的相關(guān)系數(shù)是正值，即信息披露整體質(zhì)量的提高對(duì)權(quán)益資本量的影響是正向的，這與理論預(yù)期不一致。 表4 模型2變量的相關(guān)系數(shù)表REAt-1SIZEBETAB/MLEVR相關(guān)系數(shù)1.0000. 0290. 284*0. 227*0. 553*0. 222*顯著水平0.0000. 5580.0000.0000.0000.000EAt-i相關(guān)系數(shù)1. 0000. 0560.0800. 0950.077顯著水平0. 2480. 1080.0630. 175SIZE相關(guān)系數(shù)1.0000. 2310. 541*0. 476*顯著水平0.0000.00

15、00.000BETA相關(guān)系數(shù)1.0000. 169*0. 035顯著水平0.0000.584B/M相關(guān)系數(shù)1.0000. 296*顯著水平0.000LEV相關(guān)系數(shù)1.000顯著水平*.在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。 數(shù)據(jù)來(lái)源：自制表4顯示了模型2中的相關(guān)系數(shù)矩陣的變量。從表4可以看出，R和EAt-1相關(guān)系數(shù)為正，在5%的顯著性相關(guān)，那剩余的激進(jìn)程度與權(quán)益資本成本正相關(guān)，即激進(jìn)的剩余度較高，較低的盈余信息質(zhì)量，更高的股權(quán)資本成本，并假設(shè)預(yù)期基本相同。但目前沒(méi)有考慮其他變量的影響，只有單變量之間的分析結(jié)果，具體的試驗(yàn)結(jié)果還需要進(jìn)一步的研究。3.回歸結(jié)果分析（1）信息披露總體質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的

16、影響表5 模型1回歸結(jié)果變量201420152016全樣本系數(shù)p值系數(shù)p值系數(shù)p值系數(shù)p值Constant0. 2020. 2520. 2570.0260.0740.5250. 2050.028DLt-i0.0060.5090.0030.6030.0090.0270. 0050. 359SIZE-0. 0050. 398-0. 0080. 053-0. 0030.633-0. 0050. 055BETA0.0330. 0580.0560.0030.0300. 3380. 0350.000B/M.0930.0000. 3030.0000.0930.0000. 0990.000LEV0.0330.

17、0300.0360.0890.0330. 0360. 038.030R20. 3850. 3990. 3390. 336調(diào)整后R20. 3620. 3660. 3030. 338F值36.03838. 03038. 98653. 838表5顯示了回歸結(jié)果的總體質(zhì)量信息披露的權(quán)益資本量模型(模型5.33)。在控制的一系列影響因素，如公司規(guī)模，系數(shù)，賬面價(jià)值比率和資產(chǎn)負(fù)債比率，擬合優(yōu)度的整個(gè)樣品是最好的，今年調(diào)整R2是33.8%的性能也很好，表明該模型選擇變量的解釋仍然可以權(quán)益資本量。此外，f值的樣本統(tǒng)計(jì)量，整個(gè)樣本統(tǒng)計(jì)的f值是36.038，38.030，38.986和53.838，分別表示，采用

18、野生在1%的顯著性水平。從信息披露的全面質(zhì)量系數(shù)DL，每年的DL系數(shù)是積極的，盡管2016年P(guān) DL系數(shù)系數(shù)小于0.05，顯著性水平較高，但P值分別在2014年和2015年，所有樣品，0.509，0.609和0.259，整體水平的結(jié)果表明，這種正相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定。之間的相關(guān)系數(shù)的總體質(zhì)量信息披露DL和股權(quán)資本的成本是正的信息披露的整體質(zhì)量是正相關(guān)的股權(quán)資本的成本，這是不一樣的假設(shè)。實(shí)證研究表明，信息披露的整體質(zhì)量越高，股權(quán)資本的成本就越高。這表明，高質(zhì)量的信息披露不能降低權(quán)益資本的成本，這可能是由于投資者對(duì)上市公司披露的信息是不夠關(guān)注，這可能是因?yàn)橥顿Y者識(shí)別信息的能力不足以識(shí)別高質(zhì)量信息的披露來(lái)

19、減少自己的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。出于這個(gè)原因，投資者所要求的最低回報(bào)率也很高。控制變量、公司規(guī)模和權(quán)益資本量的大小系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模和權(quán)益資本量負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)，公司越大，較小的股權(quán)資本的成本。，賬面值對(duì)市值比率、資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益資本量系數(shù)是積極的，表明值，賬面價(jià)值比B / M，資產(chǎn)負(fù)債率列弗和權(quán)益資本量?？刂谱兞恐g的關(guān)系和權(quán)益資本量與預(yù)期一致。（2）盈余信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響本文選取盈余激進(jìn)度和盈余平滑度作為盈余信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)。 表6給出的是盈余激進(jìn)度對(duì)權(quán)益資本成本影響模型的回歸結(jié)果。表6 模型2的回歸結(jié)果變量201420152016全樣本系數(shù)p值系數(shù)p值系數(shù)p值系數(shù)p值Constant0. 1030. 1590. 1590.0360. 0860.5010. 1090. 015EAt-i0. 0150