有色金屬流動(dòng)性研究系列之一期銅模型顯示投機(jī)基金定價(jià)權(quán)增強(qiáng)以及對貨幣的敏感性

1、有色金屬/ 有色金屬冶煉2012 年 09 月 20 日期銅模型顯示：投機(jī)基金定價(jià)權(quán)增強(qiáng)以及對貨幣性的敏感性有色金屬性研究系列之一2012 年第 1 期看好主要觀點(diǎn)：l期銅價(jià)格出現(xiàn)“供需悖論”，其根本是參與者格局變化和對貨幣性的敏感性。從歷史上看，生產(chǎn)投機(jī)基金兩大對手輪流掌控期銅市場定價(jià)相關(guān)研究權(quán)，籌碼為參與者的在手庫存和期貨性（資金總量和活躍程度）。近十年來，由于投機(jī)基金參與度快速上升（COMEX 非商業(yè)持倉占總持倉比例由2000年的 35%上升至目前的 50%，且期貨投機(jī)基總資產(chǎn)規(guī)模已超過 2500 億美元），再加之投機(jī)基金持有庫存比例上升（這部分庫存成為其影響市場的籌碼），生產(chǎn)商逐漸喪失

2、話語權(quán)，投機(jī)基期銅市場定價(jià)權(quán)增強(qiáng)，典型的體現(xiàn)在 1998年-2003 年和 2007 年至今的大部分時(shí)間，供需缺口與銅價(jià)走勢出現(xiàn)背離。在新的素規(guī)則品的參與者對貨幣性因素（主要體貨幣量價(jià)因的利率和匯率變化）越來越敏感，甚至在某些特定環(huán)境下起到了相對主導(dǎo)的作用。我們認(rèn)為，貨幣性將通過“需求預(yù)期”和“通脹預(yù)期”取代單一的“供需缺口”變量成為決定銅價(jià)的因素，且更具領(lǐng)先意義。l我們基于貨幣指數(shù)、美國債性的模型有效探討期銅價(jià)格形成機(jī)理，選取中歐 M1、率等四變量指標(biāo)解釋銅價(jià)和形成前瞻性?；谛砸蛩氐慕饘倌Ｐ褪茄芯坷^ 09 年ULIC 模型推出以來的用以分析價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的 2.0 版本。經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，我們認(rèn)

3、為領(lǐng)先 1 月的中國 M1、領(lǐng)先 7 月的歐元區(qū) M1、指數(shù)、美國 10 年期國債利率可以解釋 2001 年以后的大部分銅價(jià)變動(dòng)。模擬銅價(jià)與真實(shí)銅價(jià)同比的走勢擬合度極高，并具備較強(qiáng)的能力。其背后的邏輯在于，中國 M1 通過企業(yè)投資帶動(dòng)工業(yè)活動(dòng)刺激銅需求預(yù)期，歐元區(qū) M1 通過居民住房消費(fèi)帶動(dòng)生產(chǎn)刺激銅需求預(yù)期，同時(shí)中歐貨幣性變化通脹預(yù)期變化（因果檢驗(yàn)）。美國貨幣性因素用指數(shù)和美國十年期國債率替代，分別與銅價(jià)在大部分時(shí)間呈顯著負(fù)相關(guān)和正分析師葉培培 A0230511040055 ARG353yepp相關(guān)作用。銅庫存天數(shù)代表供需缺口，與銅價(jià)不顯著負(fù)相關(guān)。研究支持王棟 A0230112080004w

4、angdong人l通過指標(biāo)監(jiān)測和預(yù)判，貨幣性因素回暖預(yù)示四季度銅價(jià)延續(xù)反彈。對于領(lǐng)先指標(biāo)而言，領(lǐng)先 7 月的歐元區(qū) M1 走強(qiáng)，領(lǐng)先 1 月的中國 M1 企穩(wěn)復(fù)蘇。對于同步指標(biāo)而言，中性假設(shè)下，我們指數(shù)（影響因素復(fù)雜，可以用歐元走勢、美國貿(mào)易順差、美國量價(jià)貨幣政策等指標(biāo)跟蹤和預(yù)判）在未來三或?qū)⒌臀慌腔?，減緩對金屬價(jià)格的向下，而美國十年期國債率(8621)232978187427xurx反映的通脹預(yù)期或?qū)⒃诹炕瘜捤傻膱?zhí)行下日漸升溫，打開金屬價(jià)格的向上空間。綜合，我們預(yù)計(jì) 10/11/12 月 LME 三月期銅價(jià)有望在 83009600/噸的區(qū)間震蕩，向上的概率遠(yuǎn)高于向下概率，貨幣性因素回暖預(yù)示四

5、季度銅價(jià)將延續(xù)反彈。盡管目前 QE3 推出的基本面弱于 QE2，但基于價(jià)格反彈尚未結(jié)束以及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的有漸進(jìn)發(fā)酵的，我們認(rèn)為未來三以銅為代表的工業(yè)金屬仍有表現(xiàn)機(jī)會(huì)，建議考慮外延式擴(kuò)張預(yù)期諸如銅陵有色、錫業(yè)、馳宏鋅鍺等彈性更好的個(gè)股。l主要的風(fēng)險(xiǎn)：在企業(yè)預(yù)期率大幅低于利率的情形下，貨幣性地址：上海市南京東路 99 號：(8621)23297818上海申銀萬國對激活企業(yè)投資活動(dòng)的效用降低；歐元區(qū)債務(wù)急劇升級等意外因素導(dǎo)致勁反彈等。強(qiáng) 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。1本公司不持有或股票及其衍生品，在法律情況下可能為或爭取報(bào)告提到的公司提供財(cái)務(wù)顧問服

6、務(wù)；本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律情況下可能持有或提到的上市公司所的或投資標(biāo)的，持有比例可能超為或爭取為這些公司提供投資服務(wù)。本公司在知曉范圍PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建/證券研究報(bào)告行業(yè)研究行業(yè)深度行業(yè)及產(chǎn)業(yè)20投12 年資09 行業(yè)深度研究投資評級與估值中性假設(shè)下，我們指數(shù)在未來三或?qū)⒌臀慌腔?，減緩對金屬價(jià)格的向下，而美國十年期國債率反映的通脹預(yù)期或?qū)⒃诹炕瘜捤傻膱?zhí)行下日漸升溫，打開金屬價(jià)格的向上空間。我們的期銅模型預(yù)計(jì) 10/11/12 月LME 三月期銅價(jià)有望在 83009600/噸的區(qū)間震蕩，貨幣延續(xù)反彈。性因素回暖預(yù)示四季度銅價(jià)將盡管目前 QE3 推出的基本面

7、弱于 QE2，但基于價(jià)格反彈尚未結(jié)束以及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的延式擴(kuò)張預(yù)期有漸進(jìn)發(fā)酵的，我們認(rèn)為未來三以銅為首的工業(yè)金屬（外銅陵有色、錫業(yè)、馳宏鋅鍺等彈性個(gè)股）仍有表現(xiàn)機(jī)會(huì)。關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)1、生產(chǎn)庫存和期貨投機(jī)基金兩大對手輪流掌控期銅市場定價(jià)權(quán)，籌碼為參與者的在手性（資金總量和活躍程度）。2、中國貨幣性在經(jīng)歷 10 月財(cái)政稅收周期導(dǎo)致的從緊后有望在 11 月出現(xiàn)復(fù)蘇；美聯(lián)儲 QE3 的實(shí)施將壓制數(shù)，并推高通脹預(yù)期。指有別于大眾的認(rèn)識1、市場往往從“供需缺口”變化去把握銅價(jià)變化。而我們認(rèn)為，由于投機(jī)基金參與度快速上升以及持有庫存比例上升，其對期銅市場定價(jià)權(quán)增強(qiáng)，供需缺口與銅價(jià)走勢往往出現(xiàn)背離（1998 年-

8、2003 年和 2007 年至今的供需悖論）。貨幣性（主要體貨幣量價(jià)因素的利率和匯率變化）通過“需求預(yù)期”和“通脹預(yù)期”取代單一的“供需缺口”變量成為決定銅價(jià)的因素，且更具領(lǐng)先意義。2、我們基于貨幣性的模型有效探討了期銅價(jià)格形成機(jī)理，選取四變量指標(biāo)，這是研究繼 09 年ULIC 模型推出以來的用以解釋銅價(jià)和形成前瞻性分析價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的 2.0 版本。經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，我們認(rèn)為領(lǐng)先 1 月的中國 M1、領(lǐng)先7 月的歐元區(qū) M1、指數(shù)、美國 10 年期國債利率可以解釋 2001 年以后的大部分銅價(jià)變動(dòng)。背后的邏輯在于，中國性通過企業(yè)投資帶動(dòng)工業(yè)活動(dòng)刺激銅需求預(yù)期，歐元?jiǎng)有宰兓酝ㄟ^居民住房消費(fèi)帶動(dòng)生產(chǎn)

9、刺激銅需求預(yù)期，同時(shí)中歐貨幣流通脹預(yù)期變化（因果檢驗(yàn)）。美國貨幣性因素用指數(shù)和美國十年期國債率替代，分別與銅價(jià)在大部分時(shí)間呈顯著負(fù)相關(guān)和正相關(guān)作用。銅價(jià)表現(xiàn)的催化劑美聯(lián)儲量化寬松的不斷推進(jìn)導(dǎo)致走弱和美國通脹預(yù)期上升。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)預(yù)期率大幅低于利率的情形下，貨幣性對激活企業(yè)投資活動(dòng)的效用降低；歐元區(qū)債務(wù)急劇升級等意外因素導(dǎo)致強(qiáng)勁反彈等1請參閱最后一頁的信息披露和法律本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。2研究拓展您的價(jià)值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究目 錄引言：銅價(jià)“供需悖論”背后的參與者

10、格局變化以及對貨幣性的敏感性.5 1.期銅市場的定價(jià)權(quán)在增強(qiáng)6 投機(jī)基1.11.21.3期銅市場定價(jià)權(quán)在生產(chǎn)投機(jī)基金之間輪轉(zhuǎn)7 銅庫存和市場性決定定價(jià)權(quán)歸屬8 新市場格局下貨幣性成為重要變量112. 貨幣性（M1）通過需求和通脹預(yù)期正向影響銅價(jià). 122.12.22.32.43.中歐 M1 通過通脹預(yù)期途徑傳導(dǎo)至銅價(jià)14中歐 M1 通過通脹預(yù)期途徑傳導(dǎo)至銅價(jià)17性通過保證銅價(jià)的直接影響不穩(wěn)定18貨幣美國貨幣性的較好表征為國債率和指數(shù)變化18基于性因素的模型顯示，四季度銅價(jià)延續(xù)反彈. 193.13.23.33.4庫存天數(shù)與銅價(jià)之間的負(fù)相關(guān)性并不穩(wěn)定19基于貨幣性的銅價(jià)模型解釋力較強(qiáng)20指標(biāo)進(jìn)行日

11、常和預(yù)判21可利用主要指標(biāo)回暖，支撐四季度銅價(jià)延續(xù)反彈232請參閱最后一頁的信息披露和法律本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。3研究拓展您的價(jià)值PDF 文件使用 pdfFactory Pro試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究圖表目錄圖 1: 2009 年開始供需缺口與銅價(jià)走勢不匹配5圖 2: 期銅市場參與者的信息獲取和實(shí)力博弈決定銅價(jià)5圖 3: 2009 年之后投機(jī)基金倉位與銅價(jià)走勢相關(guān)度極高6圖 4：1990-1997 年生產(chǎn)商對期銅定價(jià)權(quán)較強(qiáng)7圖 5：2004-2006 年生產(chǎn)商對期銅定價(jià)權(quán)較強(qiáng)7圖 6：1998-2003 年投機(jī)基期

12、銅定價(jià)權(quán)較強(qiáng)8圖 7：2009 年至今投機(jī)基期銅定價(jià)權(quán)較強(qiáng)8圖 8:庫存水平較高時(shí)生產(chǎn)商對期銅市場定價(jià)權(quán)較弱9圖 9:期貨投機(jī)基金規(guī)模快速增加9圖 10:生產(chǎn)商持倉占比逐漸下降10圖 11：LME 成交量與世界銅消費(fèi)量之比快速上升10圖 12：LME 注銷倉單與成交量之比快速下降10圖 13：中、歐、美是銅消費(fèi)前三大體12圖 14：歐元區(qū)、中國、美國 M1 總額依次遞減12圖 15：領(lǐng)先 1中國 M1 對銅價(jià)變化解釋力較強(qiáng)13圖 16：領(lǐng)先 7歐元區(qū) M1 對銅價(jià)變化解釋力較強(qiáng)13圖 17:中歐貨幣性通過需求和通脹預(yù)期正向影響銅價(jià)13圖 18：領(lǐng)先 1的中國 M1 對工業(yè)增加值有傳導(dǎo)作用14圖

13、 19：中國工業(yè)增加值與銅價(jià)變化相關(guān)度高14圖 20：領(lǐng)先 7的歐元區(qū) M1 對生產(chǎn)有傳導(dǎo)作用15圖 21：歐洲生產(chǎn)指數(shù)與銅價(jià)變化相關(guān)度高15圖 22：中國 M1 領(lǐng)先 1于OECD_G7 領(lǐng)先指標(biāo)16圖 23：歐元區(qū) M1 領(lǐng)先 7于 OECD_G7 領(lǐng)先指標(biāo)16圖 24: OECD_G7 領(lǐng)先指標(biāo)與銅價(jià)相關(guān)度高16圖 25：領(lǐng)先 1的中國 M1 對通脹預(yù)期有傳導(dǎo)作用17圖 26：中國十年期國債利率與銅價(jià)變化相關(guān)度高17圖 27：領(lǐng)先 7的歐元區(qū) M1 對通脹預(yù)期有傳導(dǎo)作用173請參閱最后一頁的信息披露和法律本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。4研

14、究拓展您的價(jià)值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究圖 28：歐元區(qū)十年期國債利率與銅價(jià)變化相關(guān)度高17圖 29：SHFE2009 年后銅保證金流入18圖 30：LME 銅保證金相對銅價(jià)變化并不顯著18圖 31：美國十年期國債率與銅價(jià)相關(guān)度高19圖 32：指數(shù)與銅價(jià)變化負(fù)相關(guān)19圖 33: 庫存天數(shù)與銅價(jià)變化負(fù)相關(guān)20圖 34: 模擬銅價(jià)同比增速與真實(shí)銅價(jià)同比增速擬合度高21表 1: 銅價(jià)性模型一級、指標(biāo)21圖 35:預(yù)計(jì)四季度銅價(jià)繼續(xù)上漲234請參閱最后一頁的信息披露和法律本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a

15、c m) 使用。5研究拓展您的價(jià)值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究引言：銅價(jià)“供需悖論”背后的參與者格局變化以及對貨幣性的敏感性對于影響銅價(jià)變化的因素分析，一直以來往往僅從供需基本面去尋找線索，而結(jié)論卻經(jīng)不起事實(shí)考驗(yàn)。特別是對于 2009 年以來的銅價(jià)大漲行情（如下圖），當(dāng)銅出現(xiàn)供大于求時(shí)，價(jià)格不斷創(chuàng)出新高，而當(dāng)銅出現(xiàn)供不應(yīng)求時(shí)，價(jià)格卻掉頭轉(zhuǎn)下。供需關(guān)系與銅價(jià)走勢出現(xiàn)背離，這即是本文提及的“供需悖論”。圖 1: 2009 年開始供需缺口與銅價(jià)走勢不匹配資料來源：CRU；BLOOMBERG；研究我們認(rèn)為，銅自身作為一種客觀存在物，其屬

16、性是真正起作用的還是作為市場主體的人。由于商品基突然發(fā)生改變的，背后迅速崛起，其策略決策和實(shí)力所依據(jù)的貨幣性因素（或者說是主要體貨幣量價(jià)因素的利率和匯率變化等）對銅價(jià)的干擾越來越大。由于參與銅商品價(jià)的機(jī)理不再是單一的，而是多元和立體的。的群體的變化，導(dǎo)致影響銅圖 2: 期銅市場參與者的信息獲取和實(shí)力博弈決定銅價(jià)資料來源：研究5請參閱最后一頁的信息披露和法律本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。6研究拓展您的價(jià)值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究世界上 70%以上的現(xiàn)銅價(jià)格是根據(jù) LME 期銅價(jià)

17、格來確立的，而期銅價(jià)格是期銅市場中所有參與者進(jìn)行博弈的結(jié)果。對參與者而言，其決策的依據(jù)是其掌握的信息，進(jìn)入期貨市場的信息眾多，比如來自銅供給和需求的信息（如庫存天數(shù)變化），來自的信息（如利率、匯率變化）。我們認(rèn)為，期貨市場中不同參與者的策略及實(shí)力最終決定了銅價(jià)的走勢。銅價(jià)供需悖論的出現(xiàn)，是因?yàn)樯唐返膮⑴c者對貨幣性因素越來越敏感，甚至在某些特定環(huán)境下起到了相對主導(dǎo)的作用。本文將以期貨市場中的參與主體為切入點(diǎn)，為銅價(jià)分析提供一個(gè)新的視角。1. 投機(jī)基期銅市場的定價(jià)權(quán)在增強(qiáng)目前銅期貨市場中參與主體眾多，主要包括生產(chǎn)商、消費(fèi)商、貿(mào)易商、投機(jī)基金（泛指機(jī)構(gòu)投資者）、做市商、其他小規(guī)模投機(jī)者。而其中，規(guī)模

18、最大的是生產(chǎn)商、消費(fèi)投機(jī)基金。生產(chǎn)消費(fèi)商的操作目的主要是套期保值，生產(chǎn)鎖定將來的賣出價(jià)格套保頭寸以空頭為主，消費(fèi)鎖定將來的買入價(jià)格套保頭寸以多頭為主。在 CFTC 的報(bào)告業(yè)頭寸包括生產(chǎn)消費(fèi)商的頭寸，其商的力量。業(yè)空頭可以代表生產(chǎn)商的力量，商業(yè)多頭可以代表消費(fèi)圖 3: 2009 年之后投機(jī)基金倉位與銅價(jià)走勢相關(guān)度極高資料來源：CFTC；BLOOMBERG；研究非商業(yè)頭寸可以代表投機(jī)基力量，他們?yōu)槭袌鎏峁┬?，操作目的是獲取風(fēng)險(xiǎn)。由于消費(fèi)商相對生產(chǎn)商集中度太低缺乏談判能力，而相對投機(jī)基金又缺乏性，在市場中處于價(jià)格接受者，因此其最佳策略是采取完保規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此，在期貨市場中，最有實(shí)力的兩個(gè)參與主體

19、便是生產(chǎn)投機(jī)基金，而期銅市場的歷史便是這兩大對手爭奪定價(jià)權(quán)的歷史。從下圖可以看出，近些年尤6請參閱最后一頁的信息披露和法律本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。7研究拓展您的價(jià)值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究其是 2009 年開始，投機(jī)基倉位變化與銅價(jià)走勢相關(guān)度極高，從一定角度反映投機(jī)基期銅市場的定價(jià)權(quán)在增強(qiáng)。而追溯過往，我們發(fā)現(xiàn)，參與者格局并不是一成不變的，在期銅市場上曾經(jīng)發(fā)生了定價(jià)權(quán)的輪轉(zhuǎn)。1.1期銅市場定價(jià)權(quán)在生產(chǎn)投機(jī)基金之間輪轉(zhuǎn)銅的生產(chǎn)商掌握著供給優(yōu)勢，由于其集中度很高，對價(jià)格有很

20、強(qiáng)的影響力。從下圖可以看出，在歷史上相當(dāng)長的時(shí)間里，生產(chǎn)商對期銅市場定價(jià)權(quán)較強(qiáng)。比如在1990-1997 年和 2004-2006 年的大部分時(shí)間里，生產(chǎn)商的操作對價(jià)格的影響力很強(qiáng)，而其通過這種影響價(jià)格的能力獲得了不菲的超額。圖 4：1990-1997 年生產(chǎn)商對期銅定價(jià)權(quán)較強(qiáng)圖 5：2004-2006 年生產(chǎn)商對期銅定價(jià)權(quán)較強(qiáng)資料來源：CFTC；Bloomberg；資料來源：CFTC；Bloomberg；研究研究生產(chǎn)商在出現(xiàn)供需缺從而推升價(jià)格，而因此增加風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)通過減少空頭頭寸來減少期貨市場的供給，部分可以獲得更大的現(xiàn)貨價(jià)格；當(dāng)市場出現(xiàn)供給過剩時(shí)，生產(chǎn)商會(huì)通過增加空頭頭寸來增加期貨市場的供給

21、，從而降低價(jià)格刺激需求，而其空頭頭寸的增加抵消了價(jià)格下降帶來的損失。而價(jià)格下降刺激的增量需求將會(huì)增加現(xiàn)貨的。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，在 1998 年-2003 年和 2007 年至今的大部分時(shí)間，生產(chǎn)商的操作不但沒有影響價(jià)格，反而在價(jià)格的變化中產(chǎn)生大量損失，這意味著其對期銅市場的定價(jià)權(quán)較弱。在這間里（尤其是 2009 年以后），作為生產(chǎn)商的主要對手，投機(jī)基金顯示出對價(jià)格的較強(qiáng)影響力（如下圖）。7請參閱最后一頁的信息披露和法律本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。8研究拓展您的價(jià)值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09

22、月行業(yè)深度研究圖 6：1998-2003 年投機(jī)基圖 7：2009 年至今投機(jī)基期銅定價(jià)權(quán)較強(qiáng)期銅定價(jià)權(quán)較強(qiáng)資料來源：CFTC；Bloomberg；研究資料來源：CFTC；Bloomberg；研究當(dāng)投機(jī)基金高的價(jià)格平倉獲得價(jià)格上漲時(shí)，其凈頭寸增加，價(jià)格被推升，較高的多頭頭寸在；當(dāng)投機(jī)基金價(jià)格下跌時(shí)，其凈頭寸減少，價(jià)格被。，較高的空頭頭寸在低的價(jià)格平倉獲得1.2銅庫存和市場性決定定價(jià)權(quán)歸屬我們認(rèn)為，銅期貨市場其規(guī)則決定了定價(jià)權(quán)必然在兩個(gè)主要參與者之間輪轉(zhuǎn)。而決定定價(jià)權(quán)歸屬的是銅庫存和市場性。在銅期貨市場中，決定勝負(fù)的是對影響銅價(jià)信息的解讀，定價(jià)權(quán)較強(qiáng)的參與者往往在信息的過程中配合以的操作，從而以

23、正反饋機(jī)制吸引其他參與者產(chǎn)生羊群效應(yīng)，最終實(shí)現(xiàn)預(yù)期的走勢。而當(dāng)兩個(gè)對手就某一信息產(chǎn)生時(shí)，雙方力量的博弈將決定其他參與者的跟隨行為，這時(shí)銅庫存和性（參與者的資金總量和活躍程度）將成為博弈勝負(fù)的關(guān)鍵。（1）銅庫存。當(dāng)銅庫存水平很低時(shí)，生產(chǎn)商便可以利用供給方的優(yōu)勢影響市場；而當(dāng)銅庫存水平很高時(shí)，投機(jī)基金便可以持有一部分庫存，這部分庫存便成為其影響市場的籌碼。從下圖可以看出，在生產(chǎn)商對期銅市場定價(jià)權(quán)較弱的兩間，都是銅期貨庫存較高的時(shí)期。8請參閱最后一頁的信息披露和法律本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。9研究拓展您的價(jià)值PDF 文件使用 pdfFactory

24、 Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究圖 8:庫存水平較高時(shí)生產(chǎn)商對期銅市場定價(jià)權(quán)較弱資料來源：BLOOMBERG;研究（2）市場性。市場性的本意是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，到銅期貨市場上，也就是銅期貨合約的便利程度。此處所說的性，指期貨市場的性而非貨幣性，而這種性是由投機(jī)基資金總量和活躍程度決定的。期貨市場自身的參與主體、規(guī)則、屬性都會(huì)對市場性產(chǎn)生重要影響。從下圖看以看出，最近幾年，以 CTA 為代表的期貨投機(jī)基金規(guī)模迅速增加，整個(gè)期貨市場里投機(jī)基資金實(shí)力成倍增強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，期貨投機(jī)基總資產(chǎn)規(guī)模目前已經(jīng)超過了 2500 億。圖 9:期貨投機(jī)基金規(guī)?？焖僭黾淤Y料來源：Barclays

25、Capital；研究9請參閱最后一頁的信息披露和法律本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 0研究拓展您的價(jià)值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究而相應(yīng)的，生產(chǎn)商持倉量占總持倉量的比例逐漸下降。在 2000 年時(shí)，COMEX商業(yè)空頭持倉占總持倉比例約為 45%，目前只占 25%；相應(yīng)的，COMEX 非商業(yè)持倉占總持倉比例由 2000 年的 35%上升至目前的 50%。圖 10:生產(chǎn)商持倉占比逐漸下降資料來源：CFTC;研究生產(chǎn)商套保性質(zhì)的操作決定了其換手率很低，從下圖中成交量/需求量的快速增加和

26、注銷倉單/成交量的快速下降，可以看出實(shí)物交割占比例的迅速下降和投機(jī)性操作的大量增加。因此，最近幾年投機(jī)基頻繁操作為銅期貨市場帶來了很大的性，逐漸將定價(jià)權(quán)從生產(chǎn)商手中奪走。圖 11：LME 成交量與世界銅消費(fèi)量之比快速上升圖 12：LME 注銷倉單與成交量之比快速下降資料來源：CRU； Bloomberg；研究資料來源：Bloomberg；研究10請參閱最后一頁的信息披露和法律值 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 1研究拓展您的價(jià)PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究（3）定價(jià)權(quán)易主。的投機(jī)基

27、金不斷進(jìn)入，使得性的快速增加使得銅期貨市場自身的吸引力上升，性進(jìn)一步增加。當(dāng)投機(jī)基規(guī)模達(dá)到一定程度，其利用性不斷吸收庫存作為籌碼，逐漸建立起對市場的影響力。當(dāng)庫存水平和市場性水平達(dá)到一定高度時(shí)，投機(jī)基金在跟生產(chǎn)商的博弈中勝出，對期銅市場的定價(jià)權(quán)逐漸增強(qiáng)。1.3新市場格局下貨幣性成為重要變量由于期貨市場的零和博弈特征，投機(jī)基金若想取得超額，必然對應(yīng)著是生產(chǎn)商的損失。因此，當(dāng)生產(chǎn)商作為攻方根據(jù)供需缺口進(jìn)行操作時(shí)，投機(jī)基用庫存和高頻率的成交量對沖甚至逆轉(zhuǎn)價(jià)格影響，最終逼迫生產(chǎn)者平倉止損；當(dāng)投機(jī)基金作為攻，將放大市場上的利好或利空信息，配合高頻率的操作形成相應(yīng)價(jià)格走勢，大量的跟隨者進(jìn)入正反饋機(jī)制，價(jià)格

28、走勢確立并進(jìn)一步強(qiáng)化。新的市場規(guī)則下將呈現(xiàn)以下特征：（1）生產(chǎn)商掌握優(yōu)勢的信息往往對價(jià)格如供給方面的信息。產(chǎn)生影響甚至產(chǎn)生反常的影響，比（2）市場對于金融/指數(shù)等。性指標(biāo)的反應(yīng)強(qiáng)于對實(shí)體的反應(yīng)，比如實(shí)際利率、（3）期貨價(jià)格更加敏感，對預(yù)期的反應(yīng)強(qiáng)于對實(shí)現(xiàn)預(yù)期的反應(yīng)。當(dāng)宏觀可能好轉(zhuǎn)帶來的需求預(yù)期時(shí)，價(jià)格上升，而當(dāng)需求真正好轉(zhuǎn)帶來供需缺口時(shí)，價(jià)格反而有可能下跌；同樣的，只要對通脹的預(yù)期上升時(shí)，便會(huì)帶來對銅價(jià)的推動(dòng)。（4）庫存的快速下降意味著投機(jī)基金籌碼的減少，對籌碼的爭奪將推升銅價(jià)的走高。（5）當(dāng)生產(chǎn)情，否則呈震蕩市。投機(jī)基當(dāng)前價(jià)格產(chǎn)生越大時(shí)，越容易走出單邊行如上所述，只要庫存水平較高，投機(jī)基金參

29、與度不發(fā)生劇烈下降，其對市場的定價(jià)權(quán)便會(huì)較強(qiáng)。在這種格局下，參與者通過收集和來自實(shí)體和的信息進(jìn)行價(jià)格博弈。需求預(yù)期、通脹預(yù)期、的主導(dǎo)因素。指數(shù)等因素便成為影響銅價(jià)走勢我們通過建立金屬價(jià)格模型去找尋驅(qū)動(dòng)因素，本文基于性因素的銅價(jià)模型應(yīng)該說是 2009 年有色推出的 ULIC 模型的 2.0 版本。我們發(fā)現(xiàn)，貨幣性同時(shí)作用于需求預(yù)期和通脹預(yù)期，對銅價(jià)走勢的先導(dǎo)性較強(qiáng)。這里的性指標(biāo)主要包括歐元區(qū)、中國和美國的區(qū)域系列指標(biāo)，很好的反映了全球前景預(yù)期和主要體金融因素的變化方向。11請參閱最后一頁的信息披露和法律值 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 2研究拓

30、展您的價(jià)PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究如下圖（左）所示，中國、歐洲、美國 2011 年銅消費(fèi)依次占全球的 40%、20%、8%，總共占近 70%；如下圖（右）所示，歐元區(qū)、中國、美國的 M1 總額（按即期匯率計(jì)價(jià)）依次遞減，雖然存在統(tǒng)計(jì)口徑的差異，但仍然可以反映出，歐元區(qū)和中國的貨幣性在 M1 口徑的絕對額和相對變化都高于美國。由于美國 M1 指標(biāo)對通脹預(yù)期、指數(shù)的影響機(jī)制非常復(fù)雜，因此在本文中主要分析歐元區(qū)和中國的貨幣數(shù)代表。性作用機(jī)制，對美國因素的分析則直接用美國通脹預(yù)期指標(biāo)和指圖 13：中、歐、美是銅消費(fèi)前三大圖 14：歐元

31、區(qū)、中國、美國 M1 總額依次遞減體資料來源：CRU；資料來源： CEIC；研究研究2. 貨幣銅價(jià)性（M1）通過需求和通脹預(yù)期正向影響我們認(rèn)為，貨幣性（這里以 M1 替代）與銅價(jià)有著正相關(guān)。在貨幣性方面，我們發(fā)現(xiàn) M1 相對于 M2 或其他性指標(biāo)與銅價(jià)的關(guān)系更加穩(wěn)定，領(lǐng)先 1 月的中國 M1 和領(lǐng)先 7的歐元區(qū)的 M1 對銅價(jià)的解釋力度最強(qiáng)。如下圖（左）所示，中國 M1 同比增速是銅價(jià)同比增速的領(lǐng)先指標(biāo)（領(lǐng)先 1如下圖（右）所示，歐元區(qū) M1 同比增速是銅價(jià)同比增速的領(lǐng)先指標(biāo)（領(lǐng)先 7 2000 年 6 月至 2010 年 9 月兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.83）。）。，12請參閱最后一頁的信息披露

32、和法律值 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 3研究拓展您的價(jià)PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究圖 15：領(lǐng)先 1強(qiáng)中國 M1 對銅價(jià)變化解釋力較圖 16：領(lǐng)先 7歐元區(qū) M1 對銅價(jià)變化解釋力較強(qiáng)資料來源：CEIC； Bloomberg；資料來源：CEIC； Bloomberg；研究研究背后的邏輯在于，中國的 M1 反映一定程度的企業(yè)的投資，從而直接影響整個(gè)中國的投資和電力需求，進(jìn)而刺激銅的需求預(yù)期，歐元區(qū)的 M1 反映一定程度的企業(yè)的投資資，從而帶動(dòng)和居民的和居民的消費(fèi)，兩者均將帶動(dòng)房

33、地產(chǎn)行業(yè)的銷售、出租和投生產(chǎn)，刺激銅的需求預(yù)期；中國的 M1 和歐元區(qū)的 M1 通過企業(yè)行為帶動(dòng)了通脹預(yù)期，而的復(fù)蘇和過熱與通脹預(yù)期往往具備同步性。銅的需求預(yù)期和通脹預(yù)期均對銅價(jià)產(chǎn)生正面的推動(dòng)。圖 17:中歐貨幣性通過需求和通脹預(yù)期正向影響銅價(jià)資料來源：研究13請參閱最后一頁的信息披露和法律值 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 4研究拓展您的價(jià)PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建生產(chǎn)企業(yè)投資和居民消費(fèi)通脹預(yù)期歐元區(qū)M1銅價(jià)銅 的 需 求預(yù)期電力需求企業(yè)投資中國M12012 年 09 月行業(yè)深度研究2.1中歐 M1 通過通脹

34、預(yù)期途徑傳導(dǎo)至銅價(jià)如上文分析，在定價(jià)權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移之后，銅價(jià)對于需求預(yù)期的反應(yīng)往往要先于對實(shí)際需求的變化。中國的 M1 包括了流通中現(xiàn)金和企業(yè)活期存款，代表了企業(yè)當(dāng)前的力和投資。因此當(dāng) M1 同比增速較高時(shí)，企業(yè)的投資較強(qiáng)，從而帶動(dòng)了投資的和上整個(gè)的上行。中國銅需求占全球 40%以上，且銅主要用于電力行業(yè)，因此行帶來的電力需求以及其他的工業(yè)需求直接提高了對銅的需求預(yù)期從而刺激銅價(jià)。如下圖（左）所示，領(lǐng)先 1的中國 M1 同比增速對工業(yè)增加值同比增速有傳導(dǎo)作用。如下圖（右）所示，由于銅自身的工業(yè)金屬屬性，中國工業(yè)增加值同比和銅價(jià)同比相關(guān)度達(dá)到 0.64（1995.3-2011.12，剔除春節(jié) 2）。

35、因果檢驗(yàn)支持了“中國 M1中國工業(yè)增加值銅價(jià)”這一傳導(dǎo)途徑。圖 18：領(lǐng)先 1導(dǎo)作用的中國 M1 對工業(yè)增加值有傳圖 19：中國工業(yè)增加值與銅價(jià)變化相關(guān)度高資料來源：CEIC；資料來源： CEIC； Bloomberg；研究研究歐洲的 M1 包括了流通中現(xiàn)金、企業(yè)和居民活期存款，代表了企業(yè)和居民當(dāng)前的力和投資、消費(fèi)。因此當(dāng) M1 同比增速較高時(shí)，居民的消費(fèi)和企業(yè)投資需求占全球 20%較強(qiáng)，從而帶動(dòng)了房地產(chǎn)行業(yè)的需求進(jìn)而傳導(dǎo)至業(yè)生產(chǎn)。以上，且銅主要用于業(yè)，因此生產(chǎn)的上行直接提高了對銅的需求預(yù)期，而銅價(jià)的同比增速也相應(yīng)較高。如下圖（左）所示，領(lǐng)先 7的歐元區(qū) M1 同比增速對房屋生產(chǎn)指數(shù)同比增速有

36、傳導(dǎo)作用。而如下圖（右）所示，歐元區(qū)因果檢驗(yàn)支持了“歐元區(qū) M1歐洲徑。生產(chǎn)與銅價(jià)同比增速相關(guān)度很高。生產(chǎn)指數(shù)銅價(jià)”這一傳導(dǎo)途14請參閱最后一頁的信息披露和法律值 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 5研究拓展您的價(jià)PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究圖 20：領(lǐng)先 7導(dǎo)作用的歐元區(qū) M1 對生產(chǎn)有傳圖 21：歐洲生產(chǎn)指數(shù)與銅價(jià)變化相關(guān)度高資料來源：CEIC；研究資料來源：CEIC；研究而我們觀察到，中國的貨幣性指標(biāo)領(lǐng)先 1左右，歐元區(qū)領(lǐng)先 7左右。出現(xiàn)這一差異可能的有：1、中國的以投資為主

37、，且 M1 主要指企業(yè)的活期存款，因此反應(yīng)了企業(yè)的投資，投資直接拉動(dòng)了中國的，直接刺激了對銅的需求預(yù)期；歐洲的以消費(fèi)為主，且 M1 包括企業(yè)和居民的活期存款，從居民的消費(fèi)和投資到對房地產(chǎn)的需求需要一個(gè)傳導(dǎo)過程，從房地產(chǎn)的銷售到生產(chǎn)也需要一個(gè)傳導(dǎo)過程。當(dāng)關(guān)數(shù)據(jù)走強(qiáng)時(shí)，便刺激了銅的需求預(yù)期。生產(chǎn)相2、從產(chǎn)業(yè)鏈來主要生產(chǎn)和消費(fèi)銅的初級，而歐洲主要生產(chǎn)和消費(fèi)銅的深傳導(dǎo)時(shí)間。，從歐洲產(chǎn)生銅高級需求到對全球初級銅的需求也需要一個(gè)接下來，我們發(fā)現(xiàn)領(lǐng)先 1的中國 M1 和領(lǐng)先 7的歐元區(qū) M1 對OECD 的G7 領(lǐng)先指標(biāo)解釋力在 0.80 以上，因此，可以用中國和歐元區(qū)的 M1 來預(yù)判全球主要體的銅需求預(yù)期

38、。15請參閱最后一頁的信息披露和法律值 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 6研究拓展您的價(jià)PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究圖 22：中國 M1 領(lǐng)先 1指標(biāo)于 OECD_G7 領(lǐng)先圖 23：歐元區(qū) M1 領(lǐng)先 7于 OECD_G7 領(lǐng)先指標(biāo)資料來源： CEIC；Bloomberg；研究資料來源： CEIC；Bloomberg；研究通過 OLS 實(shí)證回歸，發(fā)現(xiàn)中國和歐元區(qū)的 M1 領(lǐng)先于 OECD 的 G7 領(lǐng)先指標(biāo)，并且系數(shù)均顯著。調(diào)整后的 R2 達(dá)到 0.8，表明中國和歐元區(qū)的 M1

39、 對于OECD 的 G7 領(lǐng)先指標(biāo)有很強(qiáng)的解釋力。OECDG7 = 0.463* ChinaM1 + 0.723* EuroM1 - 0.143*R 2 = 0.80領(lǐng)先指標(biāo)，其自身反映了對銅需求的預(yù)期（ OECD而作為全球主要體的的 G7 領(lǐng)先指標(biāo)與銅價(jià)的相關(guān)度達(dá)到 0.73）。圖 24: OECD_G7 領(lǐng)先指標(biāo)與銅價(jià)相關(guān)度高資料來源：CEIC；Bloomberg；研究16請參閱最后一頁的信息披露和法律值 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 7研究拓展您的價(jià)PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深

40、度研究2.2中歐 M1 通過通脹預(yù)期途徑傳導(dǎo)至銅價(jià)在投機(jī)基金主導(dǎo)定價(jià)權(quán)的市場里，通脹預(yù)期相對于基本面的因素顯得更為重要。我們用十年期國債率年差額作為通脹預(yù)期變化的代表指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)中國 M1 同比增速領(lǐng)先 1于通脹預(yù)期變化，歐元區(qū) M1 同比增速領(lǐng)先 7于通脹預(yù)期變化。而中國和歐元區(qū)的通脹預(yù)期變化與銅價(jià)的同比增速相關(guān)度很高。率年差額與銅價(jià)同比增速相關(guān)度達(dá)到 0.6。格如下圖所示，中國十年期國債因果檢驗(yàn)支持了“中國 M1中國通脹預(yù)期銅價(jià)”這一傳導(dǎo)途徑。圖 25：領(lǐng)先 1作用的中國 M1 對通脹預(yù)期有傳導(dǎo)圖 26：中國十年期國債利率與銅價(jià)變化相關(guān)度高資料來源： Bloomberg；研究資料來源： CE

41、IC；Bloomberg；研究如下圖所示，歐元區(qū)十年期國債率年差額與銅價(jià)同比增速相關(guān)度達(dá)到 0.5（1995.7-2012.2）。銅價(jià)”這一傳導(dǎo)途徑。因果檢驗(yàn)支持了“歐元區(qū) M1歐洲通脹預(yù)期圖 27：領(lǐng)先 7導(dǎo)作用的歐元區(qū) M1 對通脹預(yù)期有傳圖 28：歐元區(qū)十年期國債利率與銅價(jià)變化相關(guān)度高資料來源：CEIC；Bloomberg；研究資料來源： Bloomberg；研究17請參閱最后一頁的信息披露和法律值 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 8研究拓展您的價(jià)PDF 文件使用 pdfFactory Pro試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究

42、2.3貨幣性通過保證銅價(jià)的直接影響不穩(wěn)定除了需求預(yù)期和通脹預(yù)期之外，貨幣性還有可能影響期銅市場的保證金規(guī)模從而影響銅價(jià)。滬銅市場 2009 年以后保證金明顯流入，而市場保證金變化相對銅價(jià)變化不顯著，屬于變化而非主動(dòng)流入。雖然期銅市場的保證金數(shù)據(jù)不可得，但可以根據(jù)持倉量和價(jià)格計(jì)算最低保證求，借以大體觀察保證變化。如下圖（左）所示，滬銅市場所需最低保證金 2009 年開始迅速上升，由 2008.10的 12.7 億上升至 2012.2 的 70.5 億，增加 455%（按照 5 噸/手和 5%保證金比例計(jì)算），但同期銅價(jià)漲幅僅為 107%。因此可以推測，滬銅市場在 2009 年之后保證金流入。如下

43、圖（右）所示，市場最低保證求相對銅價(jià)變化并不顯著，因此保證變化可以認(rèn)為是價(jià)格變化導(dǎo)致的調(diào)整。兩個(gè)市場的差異主要可以由中國相對市場 118性上升導(dǎo)于歐美缺少投資來解釋。因?yàn)槠阢~市場所需最低保證金規(guī)模較?。?，滬銅市場 71 億元），且期銅自身具備做空的屬性，因此貨幣億致的保證金增加對價(jià)格的短期直接影響并不穩(wěn)定，而只是增加其波動(dòng)幅度。圖 29：SHFE2009 年后銅保證金流入圖 30：LME 銅保證金相對銅價(jià)變化并不顯著資料來源：CEIC；Bloomberg；研究資料來源： Bloomberg；研究2.4美國貨幣性的較好表征為國債率和指數(shù)變化通過對諸多因素的篩查和檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，美國性因素的較好表

44、征為國債收益率（通脹預(yù)期）以及指數(shù)。率年差額與銅價(jià)同比增速的相關(guān)度為 0.55如下圖（左）所示，美國十年期國債（2001 年后達(dá)到 0.71）。18請參閱最后一頁的信息披露和法律值 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 9研究拓展您的價(jià)PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究而由于國際銅價(jià)是以計(jì)價(jià)的，通常下跌會(huì)帶來銅價(jià)的上揚(yáng)。如下圖（右）所示，指數(shù)同比變化與銅價(jià)同比增速的相關(guān)度為-0.40。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，與銅價(jià)之間的負(fù)相關(guān)度在 2001 年之后有所下降（約為-0.35）指數(shù)圖 31：美國十年期國債

45、率與銅價(jià)相關(guān)度高圖 32：指數(shù)與銅價(jià)變化負(fù)相關(guān)資料來源：Bloomberg；研究資料來源： CEIC；Bloomberg；研究3.彈基于性因素的模型顯示，四季度銅價(jià)延續(xù)反基于未來相當(dāng)長時(shí)間投機(jī)基性的銅價(jià)模型，也可以說是期銅市場定價(jià)權(quán)較強(qiáng)的局面，我們提出基于貨幣研究繼 09 年ULIC 模型推出以來的用以分析價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的 2.0 版本，通過預(yù)判貨幣來銅價(jià)的變化。性的替代指標(biāo)（M1、指數(shù)、通脹預(yù)期等）在我們的模型中，除了領(lǐng)先 7的歐元區(qū) M1 同比增速和領(lǐng)先 1的中國M1 同比增速等貨幣性指標(biāo)、指數(shù)同比變化和美國十年期國債年差額等性指標(biāo)外，還加入了庫存天數(shù)同比增速這個(gè)表征“供需缺口”的指標(biāo)。經(jīng)實(shí)

46、證檢驗(yàn)，中國 M1、歐元區(qū) M1指數(shù)、美國十年期國債率四個(gè)解釋變量在歷史上（1987年至今）和近期（2001 年至今）都十分顯著，庫存天數(shù)同比在歷史上顯著，在近期并不顯著，且?guī)齑嫣鞌?shù)對模型本身的解釋力貢獻(xiàn)不大，也從另一角度檢驗(yàn)了銅價(jià)“供需悖論”的存在。3.1庫存天數(shù)與銅價(jià)之間的負(fù)相關(guān)性并不穩(wěn)定庫存天數(shù)作為表征供需關(guān)系的指標(biāo)一直備受關(guān)注，其與銅價(jià)大部分時(shí)間存在負(fù)相關(guān)。但我們發(fā)現(xiàn)庫存天數(shù)與銅價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)定，如下圖所示，在1998-1999 年和 2005-2007 年兩者甚至出現(xiàn)了趨勢上的正相關(guān)。我們認(rèn)為，這與定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移有關(guān)，當(dāng)投機(jī)基金在市場中試圖所銅庫存時(shí)，便會(huì)出現(xiàn)庫存天數(shù)與19請

47、參閱最后一頁的信息披露和法律值 本 僅通過郵件提供給 建融投資 建融投資 jrt r si a c m) 使用。 0研究拓展您的價(jià)PDF 文件使用 pdfFactory Pro 試用版本創(chuàng)建2012 年 09 月行業(yè)深度研究價(jià)格正相關(guān)的異常現(xiàn)象。總體而言，無論是生產(chǎn)商掌握定價(jià)權(quán)時(shí)庫存天數(shù)反映的基本面變化，還是投機(jī)基金掌握定價(jià)權(quán)時(shí)庫存天數(shù)反映出的籌碼稀缺程度，庫存天數(shù)與銅價(jià)之間大部分時(shí)間應(yīng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。1991 年至今兩者相關(guān)度為-0.28，2001 年至今兩者相關(guān)度有所減弱（為-0.19）。圖 33: 庫存天數(shù)與銅價(jià)變化負(fù)相關(guān)資料來源： Bloomberg；研究3.2基于貨幣性的銅價(jià)模型解釋力較強(qiáng)綜合以上分析，我們得到了基于貨幣性的銅價(jià)模型:，R 平方為 0.78。Copperprice = 0.739* ChinaM1 + 5.748* EuroM1 + 0.226* Billtttt- 0.878* DollarIndex - 0.022StockDays - 0.341 + ettt其中，Copperprice：LME