第三章籌資管理(2)杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)決策

1、（一）營業(yè)杠桿原理（一）營業(yè)杠桿原理 1 1、營業(yè)杠桿概念、營業(yè)杠桿概念營業(yè)杠桿是指企業(yè)在經(jīng)營活動中對營業(yè)成本中固定成營業(yè)杠桿是指企業(yè)在經(jīng)營活動中對營業(yè)成本中固定成本的利用。本的利用。企業(yè)營業(yè)成本按其與營業(yè)總額的依存關(guān)系企業(yè)營業(yè)成本按其與營業(yè)總額的依存關(guān)系可分為變動成本和固定成本兩部分。變動成本是指隨可分為變動成本和固定成本兩部分。變動成本是指隨著營業(yè)總額的變動而變動的成本；固定成本是指在著營業(yè)總額的變動而變動的成本；固定成本是指在一一定定的營業(yè)規(guī)模內(nèi)，不隨營業(yè)總額的變動而變動，而是的營業(yè)規(guī)模內(nèi)，不隨營業(yè)總額的變動而變動，而是保持相對固定不變的成本。企業(yè)可以通過擴大營業(yè)總保持相對固定不變的成本

2、。企業(yè)可以通過擴大營業(yè)總額而降低單位營業(yè)額的固定成本，從而增加企業(yè)的營額而降低單位營業(yè)額的固定成本，從而增加企業(yè)的營業(yè)利潤，如此就形成企業(yè)的營業(yè)杠桿。營業(yè)杠桿是一業(yè)利潤，如此就形成企業(yè)的營業(yè)杠桿。營業(yè)杠桿是一把把“雙刃劍雙刃劍”。（二）營業(yè)杠桿系數(shù)的測算（二）營業(yè)杠桿系數(shù)的測算營業(yè)杠桿系數(shù)（營業(yè)杠桿系數(shù)（Degree of Operating Leverage,DOLDegree of Operating Leverage,DOL）也）也稱經(jīng)營杠桿系數(shù)，是息稅前利潤變動率相當于銷售額變動率的稱經(jīng)營杠桿系數(shù)，是息稅前利潤變動率相當于銷售額變動率的倍數(shù)（即：息稅前利潤變動率倍數(shù)（即：息稅前利潤變動

3、率/ /銷售額變動率）。銷售額變動率）。1 1、原始公式：、原始公式：DOL=DOL=EBIT/EBIT / EBIT/EBIT / S/SS/S2 2、變換公式：、變換公式：（1 1）按按銷售量銷售量確定的營業(yè)杠桿系數(shù)：確定的營業(yè)杠桿系數(shù)： DOLDOLQ Q=Q=Q（P-VP-V）/ Q/ Q（P-VP-V）-F-FQ Q銷售量；銷售量；P P銷售單價；銷售單價；V V單位銷量的變動成本額；單位銷量的變動成本額；F F固定成本總額。固定成本總額。（2 2）按）按銷售額銷售額確定的營業(yè)杠桿系數(shù)：確定的營業(yè)杠桿系數(shù)： DOLDOLS S= =（S-CS-C）/ / （S-C-FS-C-F）S

4、S銷售額；銷售額；C C變動成本額；變動成本額；F F固定成本總額固定成本總額 例例 題題某公司的產(chǎn)品銷量某公司的產(chǎn)品銷量4000040000件，單位產(chǎn)品售價件，單位產(chǎn)品售價10001000元，銷售總額元，銷售總額40004000萬元，固定成本總額為萬元，固定成本總額為800800萬元，單位產(chǎn)品變動成本為萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600600元，變動成本率為元，變動成本率為60%60%，變動成本額為，變動成本額為24002400萬元。試計算營業(yè)杠萬元。試計算營業(yè)杠桿系數(shù)。桿系數(shù)。DOLDOLQ Q=40000=40000* *(1000-600)/40000(1000-600)/40000* *

5、(1000-600)-8000000=2(1000-600)-8000000=2(倍）倍）DOLDOLS S=(40000000-24000000)/(40000000-24000000-8000000)=2=(40000000-24000000)/(40000000-24000000-8000000)=2（倍）（倍）二、財務(wù)杠桿利益與風險二、財務(wù)杠桿利益與風險（一）財務(wù)杠桿原理（一）財務(wù)杠桿原理 1 1、財務(wù)杠桿概念、財務(wù)杠桿概念財務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動中財務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動中對資本成本比較固定的債權(quán)資本的利用。對資本成本比較固定的債權(quán)資本的利用。企業(yè)

6、的全部企業(yè)的全部長期資本是由股權(quán)資本和債權(quán)資本所構(gòu)成的。股權(quán)資長期資本是由股權(quán)資本和債權(quán)資本所構(gòu)成的。股權(quán)資本成本是變動的，在企業(yè)所得稅后利潤中支付；而債本成本是變動的，在企業(yè)所得稅后利潤中支付；而債權(quán)資本成本通常是固定的，并在企業(yè)所得稅前扣除。權(quán)資本成本通常是固定的，并在企業(yè)所得稅前扣除。企業(yè)利用財務(wù)杠桿會對股權(quán)資本的收益產(chǎn)生一定的影企業(yè)利用財務(wù)杠桿會對股權(quán)資本的收益產(chǎn)生一定的影響，有時可能給股權(quán)資本的所有者帶來額外的收益即響，有時可能給股權(quán)資本的所有者帶來額外的收益即財務(wù)杠桿利益，有時可能造成一定的損失即遭受財務(wù)財務(wù)杠桿利益，有時可能造成一定的損失即遭受財務(wù)風險。風險。2 2、財務(wù)杠桿利益

7、、財務(wù)杠桿利益財務(wù)杠桿利益（財務(wù)杠桿利益（Benefit on Finance LeverageBenefit on Finance Leverage），），亦稱融資杠桿利益，是指利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿亦稱融資杠桿利益，是指利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿而給企業(yè)所有者（股權(quán)資本）帶來的額外收益。而給企業(yè)所有者（股權(quán)資本）帶來的額外收益。在企在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資本規(guī)模一定的條件下，企業(yè)從息稅前業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資本規(guī)模一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的，但當息稅前利利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的，但當息稅前利潤增加時，每一元息稅前利潤所負擔的債務(wù)利息就會潤增加時，每一元息稅前利潤所

8、負擔的債務(wù)利息就會相應(yīng)地降低，再扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的相應(yīng)地降低，再扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤就會增加，從而給企業(yè)所有者帶來了額外收益。利潤就會增加，從而給企業(yè)所有者帶來了額外收益。也就是說，在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持固定不變也就是說，在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持固定不變的條件下，的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤會以更隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤會以更快的速度增長，快的速度增長，從而使企業(yè)所有者獲得財務(wù)杠桿利益。從而使企業(yè)所有者獲得財務(wù)杠桿利益。 3 3、財務(wù)風險分析、財務(wù)風險分析財務(wù)風險財務(wù)風險（Financial RiskFinancial Risk），又稱

9、籌資風險，），又稱籌資風險，它是指與企業(yè)負債籌資有關(guān)的風險，尤其是指在籌資它是指與企業(yè)負債籌資有關(guān)的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本所有者收活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本所有者收益下降。由于財務(wù)杠桿的作用，益下降。由于財務(wù)杠桿的作用，當息稅前利潤下降時，當息稅前利潤下降時，稅后利潤下降得更快，稅后利潤下降得更快，從而給企業(yè)股權(quán)資本所有者造從而給企業(yè)股權(quán)資本所有者造成財務(wù)風險。其中甚至包括可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風險。成財務(wù)風險。其中甚至包括可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風險。影響財務(wù)風險的因素有很多：影響財務(wù)風險的因素有很多：1 1資本供求狀況資本供求狀況 2 2企業(yè)的獲利能力

10、企業(yè)的獲利能力3 3市場利率水平市場利率水平4 4財務(wù)杠桿利用水平財務(wù)杠桿利用水平（另外，財務(wù)杠桿利益的表現(xiàn)形式分為兩種情況：一是息稅前利潤不變的情況下，負債比的變動對權(quán)益資本利潤率的影響；二是息稅前利潤變動下的財務(wù)杠桿利益。）例題例題1 1 ABCABC公司全部長期資本為公司全部長期資本為75007500萬元，債權(quán)資本比萬元，債權(quán)資本比例為例為0.40.4，債務(wù)年利率，債務(wù)年利率8%8%，公司所得稅率，公司所得稅率33%33%。在息。在息稅前利潤為稅前利潤為800800萬元時，稅后利潤萬元時，稅后利潤294.8294.8萬元。其財萬元。其財務(wù)杠桿系數(shù)為多少？并解釋財務(wù)杠桿的含義。務(wù)杠桿系數(shù)為

11、多少？并解釋財務(wù)杠桿的含義。解：解：DFL=800/DFL=800/（800-7500 800-7500 * * 0.4 0.4 * * 8% 8%）=1.43=1.43（倍）（倍）財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)1.431.43的含義為的含義為“當息稅前利潤增長當息稅前利潤增長1 1倍倍時，普通股每股稅后利潤增長時，普通股每股稅后利潤增長1.431.43倍；反之，當息倍；反之，當息稅前利潤下降稅前利潤下降1 1倍時，普通股每股利潤將下降倍時，普通股每股利潤將下降1.431.43倍。倍?！崩}例題 某公司年銷售凈額為某公司年銷售凈額為280280萬元，息稅前利潤為萬元，息稅前利潤為8080萬元，固定成

12、本為萬元，固定成本為3232萬元，變動成本率為萬元，變動成本率為60%60%；資本；資本總額為總額為200200萬元，債權(quán)資本比率為萬元，債權(quán)資本比率為40%40%，債務(wù)利率，債務(wù)利率12%12%。試分別計算該企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)試分別計算該企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。和聯(lián)合杠桿系數(shù)。解：解：DOL=(280-280DOL=(280-280* *60%)/60%)/（280-280280-280* *60%-3260%-32）=1.4=1.4（倍）（倍）DFL=80/(80-200DFL=80/(80-200* *40%40%* *12%)=1.1412%)=1

13、.14（倍）（倍）DTL=1.4DTL=1.4* *1.14=1.61.14=1.6（倍）（倍）不論早期的還是現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論基本上都是圍繞不論早期的還是現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論基本上都是圍繞如下問題展開討論的：如下問題展開討論的： 解釋：解釋：資本成本率資本成本率財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/V（負債（負債%）KsKbKwV財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/V（負債（負債%）公司價值公司價值（3 3）凈收益觀點的缺陷：）凈收益觀點的缺陷：l 債權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本率不是固定不變債權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本率不是固定不變的。的。l 只考慮了財務(wù)杠桿利益，而忽略的財務(wù)風險。如只考慮了財務(wù)杠桿利益，而忽略的財務(wù)風險。如

14、果債權(quán)資本過多，債權(quán)資本比例過高，財務(wù)風險就果債權(quán)資本過多，債權(quán)資本比例過高，財務(wù)風險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。價值反而下降。 資本成本率資本成本率財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/V（負債（負債%）KsKbKwV財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/V（負債（負債%）公司價值公司價值（3 3）凈營業(yè)收益觀點的缺陷）凈營業(yè)收益觀點的缺陷v 雖然考慮到了債權(quán)資本比例的變動會產(chǎn)生財務(wù)風雖然考慮到了債權(quán)資本比例的變動會產(chǎn)生財務(wù)風險，并對股權(quán)資本成本率有影響，但是實際上公司險，并對股權(quán)資本成本率有影響，但是實際上公司的綜合資本成本率不可能總是一個常數(shù)。的綜

15、合資本成本率不可能總是一個常數(shù)。v 公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值，但公司價公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值，但公司價值絕不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。值絕不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。 資本成本率資本成本率財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/V（負債（負債%）KsKbKwV財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/V（負債（負債%）公司價值公司價值XX （如公司認為價值被低估時會采取增加債權(quán)資本的策略以顯示信心；公司價值被高估時本應(yīng)采取增加股權(quán)資本策略，但為了傳遞良性信息，反而選擇增加債權(quán)資本。） （因為債務(wù)利息率通常低于股票利息率，而且債務(wù)利息從稅前支付，企業(yè)可以減少企業(yè)所得稅，從而債權(quán)資本的成本明顯低于股權(quán)資本的成

16、本。）（公司價值（V=B+S）與公司的資本結(jié)構(gòu)是緊密聯(lián)系的，資本結(jié)構(gòu)對公司的債權(quán)資本市場價值和股權(quán)資本市場價值，進而對公司總資本的市場價值即公司總價值具有重要的影響。因此，合理安排資本結(jié)構(gòu)有利于增加公司的市場價值。）四、影響資本結(jié)構(gòu)的綜合因素四、影響資本結(jié)構(gòu)的綜合因素（一）企業(yè)財務(wù)風險狀況（一）企業(yè)財務(wù)風險狀況（二）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（二）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（三）企業(yè)銷售情況、獲利能力（三）企業(yè)銷售情況、獲利能力（四）企業(yè)所有者和管理層的態(tài)度（四）企業(yè)所有者和管理層的態(tài)度（五）貸款人和信用評級機構(gòu)的態(tài)度（五）貸款人和信用評級機構(gòu)的態(tài)度（六）行業(yè)差別（六）行業(yè)差別（七）所得稅稅率的高低（七）所得稅稅率的高低

17、 （所得稅率高，負債籌資好處大，反之則少。）（八）利率水平的變動趨勢（八）利率水平的變動趨勢 （如果利率上升，籌集長期資金，反之，籌集短期資金。） 資本種類資本種類資本額（萬元）資本額（萬元） 比例（比例（%）長期借款長期借款公司債券公司債券優(yōu)優(yōu) 先先 股股普普 通通 股股130170503501924750合合 計計700100追加籌資后該公司的綜合資本成本率追加籌資后該公司的綜合資本成本率(7%80/700+7.5%50/700)+(8.5%120/700+8.25%50/700)+12%50/700+14%350/700=1.34%+2.05%+0.86%+7%=11.25%優(yōu)缺點：優(yōu)缺點：每股利潤分析法測算原理易于理解，測算過程簡每股利潤分析法測算原理易于理解，測算過程簡單；主要以普通股每股收益最高為決策標準，也單；主要以普通股每股收益最高為決策