行為金融學2012chapter4

1、行為金融學行為金融學馮玉梅馮玉梅山東財經(jīng)大學山東財經(jīng)大學金融學院金融學院金工程教研室金工程教研室山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院第四章第四章 前景理論與行為資產(chǎn)定價前景理論與行為資產(chǎn)定價1 1 前景理論前景理論2 2 行為資產(chǎn)定價理論行為資產(chǎn)定價理論3 3 行為資產(chǎn)組合理論行為資產(chǎn)組合理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院一、金融學是一門決策科學一、金融學是一門決策科學二、傳統(tǒng)理論中的金融決策標準：期望效用理論二、傳統(tǒng)理論中的金融決策標準：期望效用理論三、行為金融理論中的金融三、行為金融理論中的金融決策標準：決策標準

2、：前景理論前景理論1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院 一、金融學是一門決策科學一、金融學是一門決策科學l人們在獲得收入之后面臨兩類決策：人們在獲得收入之后面臨兩類決策： 第一類決策：決定第一類決策：決定當期的消費當期的消費在收入中所占的比例；在收入中所占的比例；第二類決策：采用何種方式將第二類決策：采用何種方式將本期未消費的收入本期未消費的收入帶到下一期。帶到下一期。（第二類決策也就是莫頓所定義的（第二類決策也就是莫頓所定義的廣義金融學廣義金融學的范疇。）的范疇。）l人們可以采取人們可以采取兩種不同的方式來實現(xiàn)資源的跨期分配：兩種不同的方式來實現(xiàn)資源的跨期分配：其

3、一是通過無風險或低風險的其一是通過無風險或低風險的貨幣資產(chǎn)貨幣資產(chǎn)來實現(xiàn)；來實現(xiàn)；其二是通過有風險的其二是通過有風險的金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)來實現(xiàn)。來實現(xiàn)。1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院l貨幣資產(chǎn)的估價問題貨幣資產(chǎn)的估價問題是貨幣、銀行管理和宏觀經(jīng)濟理論研是貨幣、銀行管理和宏觀經(jīng)濟理論研究的重要內(nèi)容究的重要內(nèi)容 。（貨幣經(jīng)濟學）。（貨幣經(jīng)濟學）l金融資產(chǎn)的估價問題金融資產(chǎn)的估價問題是現(xiàn)代金融學研究的核心（金融經(jīng)濟是現(xiàn)代金融學研究的核心（金融經(jīng)濟學）學）1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院二、傳統(tǒng)理論中的金融決策標準：期望效用理論二、傳統(tǒng)理

4、論中的金融決策標準：期望效用理論（一）分析工具（一）分析工具u對未來各對未來各不確定性情景出現(xiàn)的概率不確定性情景出現(xiàn)的概率的判斷（的判斷（Pi，i=1,2.n）u決策者的決策者的決策標準：效用分析決策標準：效用分析。取決于其風險態(tài)度或偏取決于其風險態(tài)度或偏好。好。（二）傳統(tǒng)金融學關于不確定條件下決策的標準（二）傳統(tǒng)金融學關于不確定條件下決策的標準u期望效用最大化期望效用最大化1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院馮馮諾伊曼諾伊曼-摩根斯坦（摩根斯坦（V N-M）期望效用函數(shù)：）期望效用函數(shù)：( ; , ) ( ; , )( )(1) ( )u p x yE u p x

5、 ypu xp u y不確定性的描述，即一賭局出現(xiàn)不確定性的描述，即一賭局出現(xiàn)x結果的概率為結果的概率為p ，出現(xiàn)出現(xiàn)y結果的概率為結果的概率為1-p1 1,2) ()iniiinxinE up u x種種不不確確定定性性后后果果（ ，下下的的期期望望效效用用：根據(jù)微觀經(jīng)濟學原理：根據(jù)微觀經(jīng)濟學原理：u(u(x xi i) )的函數(shù)形式取決于人們的風的函數(shù)形式取決于人們的風險偏好。險偏好。1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院l傳統(tǒng)經(jīng)濟學和傳統(tǒng)金融學關于不確定條件下決策的標準：傳統(tǒng)經(jīng)濟學和傳統(tǒng)金融學關于不確定條件下決策的標準：x最最優(yōu)優(yōu)(均(均衡衡)的)的 1 1 前

6、景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院三、行為金融理論中的金融決策標準：前景理論三、行為金融理論中的金融決策標準：前景理論l心理實驗對傳統(tǒng)的期望效用理論提出挑戰(zhàn)（心理實驗對傳統(tǒng)的期望效用理論提出挑戰(zhàn)（阿萊悖論阿萊悖論等）。等）。l卡尼曼卡尼曼和特和特沃斯基（沃斯基（Kahneman and Tversky 1979）提出前景）提出前景理論：理論：前景理論認為人們前景理論認為人們決策的依據(jù)是決策的依據(jù)是：行動的前景行動的前景（即行動（即行動（風險選擇）的可能后果）（風險選擇）的可能后果）給人們帶來的心理感受評價給人們帶來的心理感受評價期望價值期望價值。期望價值期望價值：取決于行為

7、主體的：取決于行為主體的價值函數(shù)價值函數(shù)(value function )和和權重函數(shù)權重函數(shù)(weights function ) 1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院l所以，前景理論的兩大分析工具所以，前景理論的兩大分析工具：價值函數(shù)（行為效用函數(shù)）價值函數(shù)（行為效用函數(shù)）權重函數(shù)（決策權重權重函數(shù)（決策權重 ） 1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院（一）價值函數(shù)（一）價值函數(shù) u綜合人們的綜合人們的“反射效應反射效應”、“敏感性遞減敏感性遞減”和和“損失厭惡損失厭惡”三種三種心理效用，心理效用，行為金融學行為金融學將財富變化（損益）

8、的價值函數(shù)畫成如下將財富變化（損益）的價值函數(shù)畫成如下圖所示的情形圖所示的情形 ：-10-40收益收益損失損失效用（價值）效用（價值）1020以參考點為拐點以參考點為拐點的的“S”形函數(shù)形函數(shù)參考點參考點1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院u價值函數(shù)是以參考點為拐點的價值函數(shù)是以參考點為拐點的“S S”形函數(shù)形函數(shù)：在損失部分：在損失部分( (小于小于參考點參考點) )是下凸函數(shù)，在收益部分是下凸函數(shù)，在收益部分( (大于參考點大于參考點) )是上凸函數(shù)。是上凸函數(shù)。u參考點決定投資者的相對損益參考點決定投資者的相對損益 l投資者心理上對損益的判斷：投資者心理上對損

9、益的判斷：取決于參考點和實際資產(chǎn)價取決于參考點和實際資產(chǎn)價格之間的偏差。格之間的偏差。l投資者持有股票時投資者持有股票時，若實際市場價格高于參考點，則投資若實際市場價格高于參考點，則投資者獲得相對收益；否則，投資者遭受相對損失。者獲得相對收益；否則，投資者遭受相對損失。l投資者投資者常用的參考點：常用的參考點：股票的買入價股票的買入價投資者的心理價位投資者的心理價位1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院u投資者所設定的參考點通常是動態(tài)變化的投資者所設定的參考點通常是動態(tài)變化的 l參考點會隨著股票價格的上漲而提高，隨著股票價格的下跌參考點會隨著股票價格的上漲而提高，隨著

10、股票價格的下跌而降低。而降低。l市場形勢好轉(zhuǎn)，市場形勢好轉(zhuǎn)，投資者預期股票價格會繼續(xù)上漲，就一直不投資者預期股票價格會繼續(xù)上漲，就一直不獲利了解，以至于最后，參考點就是每天的市場價格。獲利了解，以至于最后，參考點就是每天的市場價格。l股市持續(xù)下跌時，股市持續(xù)下跌時，投資者的參考點隨市價逐漸下調(diào)，當?shù)酵顿Y者的參考點隨市價逐漸下調(diào)，當?shù)诫x初始購買價不多時，才會再次以購買價作為參考點，賣出離初始購買價不多時，才會再次以購買價作為參考點，賣出股票（有些也選擇不賣，繼續(xù)降低參考點）。股票（有些也選擇不賣，繼續(xù)降低參考點）。u由于參考點的動態(tài)變化，因此，投資者在實際的收益區(qū)也可能表由于參考點的動態(tài)變化

11、，因此，投資者在實際的收益區(qū)也可能表現(xiàn)出風險偏好，在實際的損失區(qū)也可能表現(xiàn)出風險厭惡。現(xiàn)出風險偏好，在實際的損失區(qū)也可能表現(xiàn)出風險厭惡。1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院參考點參考點251 1 前景理論前景理論價值價值收益收益損失損失參考點參考點-10-25參考點參考點止損點止損點山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院小測驗：解釋面對小測驗：解釋面對“收益收益”選擇的不同選擇的不同（1）A. 100%: 1000 B. 50%:2000； 50%:0（2）A. 100%:2 B. 50%:4； 50%:0 u投資者通常選擇自認為適當?shù)膮⒖键c，并預計可能的后果進行

12、價投資者通常選擇自認為適當?shù)膮⒖键c，并預計可能的后果進行價值判斷。值判斷。山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院（二）權重函數(shù)（二）權重函數(shù)(weights function )u人們在進行人們在進行不確定性決策時不確定性決策時，要對未來各種不確定性情景發(fā)生的，要對未來各種不確定性情景發(fā)生的概率進行判斷概率進行判斷。u客觀概率與主觀概率：客觀概率與主觀概率：l客觀概率客觀概率是是基于對事件的物理特性分析基于對事件的物理特性分析得出的概率。比如，拋得出的概率。比如，拋擲硬幣，正反面出現(xiàn)的概率各為擲硬幣，正反面出現(xiàn)的概率各為0.50.5。l主觀概率：主觀概率：是人是人對事件客觀概率的合理測度對事

13、件客觀概率的合理測度。這種測度是一種。這種測度是一種信念，是主觀的，但又是根據(jù)知識、經(jīng)驗以及對客觀情況的了信念，是主觀的，但又是根據(jù)知識、經(jīng)驗以及對客觀情況的了解進行分析、推理、綜合判斷而設定的，解進行分析、推理、綜合判斷而設定的，與主觀臆測不同與主觀臆測不同。l引入主觀概率的原因：有的自然狀態(tài)無法重復試驗。引入主觀概率的原因：有的自然狀態(tài)無法重復試驗。1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院u期望效用理論期望效用理論認為：在不確定性條件下，認為：在不確定性條件下，期望效用期望效用可以通可以通過將過將各個可能結果的效用各個可能結果的效用按照它們按照它們出現(xiàn)的概率出現(xiàn)的概

14、率加權求和加權求和得到：得到： 期望效用理論下的決策標準：期望效用理論下的決策標準：期望效用最大化。期望效用最大化。u在前景理論中在前景理論中 ，每一個不確定結果的，每一個不確定結果的價值價值v(xi)也同樣也同樣被乘被乘以一個權重。以一個權重。但該但該權重權重并不是客觀概率也不是主觀概率，而并不是客觀概率也不是主觀概率，而是決策者對概率的一個心理評價是決策者對概率的一個心理評價: : (Pi) ，被稱為決策權重被稱為決策權重。 前景理論下的決策標準：前景理論下的決策標準：期望價值最大化。期望價值最大化。1 1 前景理論前景理論1 1,2) ()iniiinxinE up u x種種不不確確定

15、定性性后后果果（ ，下下的的期期望望效效用用：山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院u期望價值的計算（計算公式的形式同期望效用）期望價值的計算（計算公式的形式同期望效用）價值函數(shù)價值函數(shù)第第i中不確定情中不確定情景發(fā)生的概率景發(fā)生的概率1 1 前景理論前景理論決策權重決策權重山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院u權重函數(shù)權重函數(shù)(Pi)具有具有“確定性效應確定性效應(certainty effect)”： l傳統(tǒng)的期望效用理論下傳統(tǒng)的期望效用理論下，某一事件概率（，某一事件概率（Pi）的）的1個百分點增量導個百分點增量導致權重（致權重（Pi）同樣有）同樣有1個百分點的增加。個百分點的增加

16、。 l前景理論中，前景理論中，決策權重則是概率決策權重則是概率Pi的一個非線性函數(shù)：的一個非線性函數(shù)： (Pi) l前景理論認為，前景理論認為，人們對概率的評價即人們對概率的評價即 (Pi)存在存在“確定性效應確定性效應”由確定性到不確定性的變化給人感覺的效力很大由確定性到不確定性的變化給人感覺的效力很大： 比如，由比如，由p=0.0至至p=0.1這這10%的變化給人感覺的效力很大。的變化給人感覺的效力很大。由不確定性到不確定性的變化帶給人感覺的效力較小由不確定性到不確定性的變化帶給人感覺的效力較?。?比如，由比如，由p=0.4至至p=0.5這這10%的變化給人感覺的可能是微不足的變化給人感覺

17、的可能是微不足道的。道的。由不確定到確定性的變化給人感覺的效力很大由不確定到確定性的變化給人感覺的效力很大： 比如，由比如，由p=0.9至至p=1.0這這10%的變化給人感覺的效力很大。的變化給人感覺的效力很大。1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院u“確定性效應確定性效應”導致權重函數(shù)的非線性，導致權重函數(shù)的非線性，因此，前景理論將因此，前景理論將決決策權重看作概率策權重看作概率Pi的一個非線性函數(shù)：的一個非線性函數(shù)： (Pi)。u決策權重函數(shù)的特點決策權重函數(shù)的特點（1）決策權重不是概率，它是概率的函數(shù)，它本身并不符合）決策權重不是概率，它是概率的函數(shù)，它本身并不

18、符合概率公理。概率公理。（2）(p)是是p的增函數(shù)，的增函數(shù)，且且 (0)=0， (1)=1。（3）接近確定性事件的邊界屬于概率評價中的突變范圍，決）接近確定性事件的邊界屬于概率評價中的突變范圍，決策權重常常被忽視或放大：策權重常常被忽視或放大： 決策權重決策權重傾向于傾向于高估小概率事件高估小概率事件和和低估中高概率事低估中高概率事件：件：1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院 決策權重傾向于決策權重傾向于高估小概率事件，即：高估小概率事件，即： (P) P ， P為小為小概概率時。率時。舉例舉例收益（收益（5000，1；0，999）或者（）或者（5，100%），）

19、，N=72人人 （ 72%） （28%）損失（損失（-5000， 1；0，999 ）或者（）或者（-5 ，100% ），），N=72人人 （ 17%） （83%）1 1 前景理論前景理論山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院兩個熟悉的例子：兩個熟悉的例子：人們熱衷于參加高獎額的抽獎，即使贏得的概率很低。人們熱衷于參加高獎額的抽獎，即使贏得的概率很低。人們有時會過度支付航空飛行保險費（人們有時會過度支付航空飛行保險費（Eisner和和Strotz 1961）山東財經(jīng)大學金融學院山東財經(jīng)大學金融學院P (P) 決策權重傾向于決策權重傾向于低估中高概率事件，低估中高概率事件，即：即： (P) P ， P為高為高概率時。概率時。1 1 前景理論前景理論面對兩種收益時的選擇：面對兩種收益時的選擇：A: 50萬萬(70%), 0(30%)B: 35萬（萬（100%）更多的人選擇后者，是因為：更多