行為金融學(xué)2012chapter4

1、行為金融學(xué)行為金融學(xué)馮玉梅馮玉梅山東財(cái)經(jīng)大學(xué)山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)院金工程教研室金工程教研室山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第四章第四章 前景理論與行為資產(chǎn)定價(jià)前景理論與行為資產(chǎn)定價(jià)1 1 前景理論前景理論2 2 行為資產(chǎn)定價(jià)理論行為資產(chǎn)定價(jià)理論3 3 行為資產(chǎn)組合理論行為資產(chǎn)組合理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院一、金融學(xué)是一門決策科學(xué)一、金融學(xué)是一門決策科學(xué)二、傳統(tǒng)理論中的金融決策標(biāo)準(zhǔn)：期望效用理論二、傳統(tǒng)理論中的金融決策標(biāo)準(zhǔn)：期望效用理論三、行為金融理論中的金融三、行為金融理論中的金融決策標(biāo)準(zhǔn)：決策標(biāo)準(zhǔn)

2、：前景理論前景理論1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 一、金融學(xué)是一門決策科學(xué)一、金融學(xué)是一門決策科學(xué)l人們?cè)讷@得收入之后面臨兩類決策：人們?cè)讷@得收入之后面臨兩類決策： 第一類決策：決定第一類決策：決定當(dāng)期的消費(fèi)當(dāng)期的消費(fèi)在收入中所占的比例；在收入中所占的比例；第二類決策：采用何種方式將第二類決策：采用何種方式將本期未消費(fèi)的收入本期未消費(fèi)的收入帶到下一期。帶到下一期。（第二類決策也就是莫頓所定義的（第二類決策也就是莫頓所定義的廣義金融學(xué)廣義金融學(xué)的范疇。）的范疇。）l人們可以采取人們可以采取兩種不同的方式來實(shí)現(xiàn)資源的跨期分配：兩種不同的方式來實(shí)現(xiàn)資源的跨期分配：其

3、一是通過無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的其一是通過無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣資產(chǎn)貨幣資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)；來實(shí)現(xiàn)；其二是通過有風(fēng)險(xiǎn)的其二是通過有風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)。來實(shí)現(xiàn)。1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院l貨幣資產(chǎn)的估價(jià)問題貨幣資產(chǎn)的估價(jià)問題是貨幣、銀行管理和宏觀經(jīng)濟(jì)理論研是貨幣、銀行管理和宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的重要內(nèi)容究的重要內(nèi)容 。（貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)）。（貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)）l金融資產(chǎn)的估價(jià)問題金融資產(chǎn)的估價(jià)問題是現(xiàn)代金融學(xué)研究的核心（金融經(jīng)濟(jì)是現(xiàn)代金融學(xué)研究的核心（金融經(jīng)濟(jì)學(xué)）學(xué)）1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院二、傳統(tǒng)理論中的金融決策標(biāo)準(zhǔn)：期望效用理論二、傳統(tǒng)理

4、論中的金融決策標(biāo)準(zhǔn)：期望效用理論（一）分析工具（一）分析工具u對(duì)未來各對(duì)未來各不確定性情景出現(xiàn)的概率不確定性情景出現(xiàn)的概率的判斷（的判斷（Pi，i=1,2.n）u決策者的決策者的決策標(biāo)準(zhǔn)：效用分析決策標(biāo)準(zhǔn)：效用分析。取決于其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度或偏取決于其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度或偏好。好。（二）傳統(tǒng)金融學(xué)關(guān)于不確定條件下決策的標(biāo)準(zhǔn)（二）傳統(tǒng)金融學(xué)關(guān)于不確定條件下決策的標(biāo)準(zhǔn)u期望效用最大化期望效用最大化1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院馮馮諾伊曼諾伊曼-摩根斯坦（摩根斯坦（V N-M）期望效用函數(shù)：）期望效用函數(shù)：( ; , ) ( ; , )( )(1) ( )u p x yE u p x

5、 ypu xp u y不確定性的描述，即一賭局出現(xiàn)不確定性的描述，即一賭局出現(xiàn)x結(jié)果的概率為結(jié)果的概率為p ，出現(xiàn)出現(xiàn)y結(jié)果的概率為結(jié)果的概率為1-p1 1,2) ()iniiinxinE up u x種種不不確確定定性性后后果果（ ，下下的的期期望望效效用用：根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：u(u(x xi i) )的函數(shù)形式取決于人們的風(fēng)的函數(shù)形式取決于人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好。險(xiǎn)偏好。1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院l傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)關(guān)于不確定條件下決策的標(biāo)準(zhǔn)：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)關(guān)于不確定條件下決策的標(biāo)準(zhǔn)：x最最優(yōu)優(yōu)(均(均衡衡)的)的 1 1 前

6、景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院三、行為金融理論中的金融決策標(biāo)準(zhǔn)：前景理論三、行為金融理論中的金融決策標(biāo)準(zhǔn)：前景理論l心理實(shí)驗(yàn)對(duì)傳統(tǒng)的期望效用理論提出挑戰(zhàn)（心理實(shí)驗(yàn)對(duì)傳統(tǒng)的期望效用理論提出挑戰(zhàn)（阿萊悖論阿萊悖論等）。等）。l卡尼曼卡尼曼和特和特沃斯基（沃斯基（Kahneman and Tversky 1979）提出前景）提出前景理論：理論：前景理論認(rèn)為人們前景理論認(rèn)為人們決策的依據(jù)是決策的依據(jù)是：行動(dòng)的前景行動(dòng)的前景（即行動(dòng)（即行動(dòng)（風(fēng)險(xiǎn)選擇）的可能后果）（風(fēng)險(xiǎn)選擇）的可能后果）給人們帶來的心理感受評(píng)價(jià)給人們帶來的心理感受評(píng)價(jià)期望價(jià)值期望價(jià)值。期望價(jià)值期望價(jià)值：取決于行為

7、主體的：取決于行為主體的價(jià)值函數(shù)價(jià)值函數(shù)(value function )和和權(quán)重函數(shù)權(quán)重函數(shù)(weights function ) 1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院l所以，前景理論的兩大分析工具所以，前景理論的兩大分析工具：價(jià)值函數(shù)（行為效用函數(shù)）價(jià)值函數(shù)（行為效用函數(shù)）權(quán)重函數(shù)（決策權(quán)重權(quán)重函數(shù)（決策權(quán)重 ） 1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院（一）價(jià)值函數(shù)（一）價(jià)值函數(shù) u綜合人們的綜合人們的“反射效應(yīng)反射效應(yīng)”、“敏感性遞減敏感性遞減”和和“損失厭惡損失厭惡”三種三種心理效用，心理效用，行為金融學(xué)行為金融學(xué)將財(cái)富變化（損益）

8、的價(jià)值函數(shù)畫成如下將財(cái)富變化（損益）的價(jià)值函數(shù)畫成如下圖所示的情形圖所示的情形 ：-10-40收益收益損失損失效用（價(jià)值）效用（價(jià)值）1020以參考點(diǎn)為拐點(diǎn)以參考點(diǎn)為拐點(diǎn)的的“S”形函數(shù)形函數(shù)參考點(diǎn)參考點(diǎn)1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院u價(jià)值函數(shù)是以參考點(diǎn)為拐點(diǎn)的價(jià)值函數(shù)是以參考點(diǎn)為拐點(diǎn)的“S S”形函數(shù)形函數(shù)：在損失部分：在損失部分( (小于小于參考點(diǎn)參考點(diǎn)) )是下凸函數(shù)，在收益部分是下凸函數(shù)，在收益部分( (大于參考點(diǎn)大于參考點(diǎn)) )是上凸函數(shù)。是上凸函數(shù)。u參考點(diǎn)決定投資者的相對(duì)損益參考點(diǎn)決定投資者的相對(duì)損益 l投資者心理上對(duì)損益的判斷：投資者心理上對(duì)損

9、益的判斷：取決于參考點(diǎn)和實(shí)際資產(chǎn)價(jià)取決于參考點(diǎn)和實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格之間的偏差。格之間的偏差。l投資者持有股票時(shí)投資者持有股票時(shí)，若實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格高于參考點(diǎn)，則投資若實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格高于參考點(diǎn)，則投資者獲得相對(duì)收益；否則，投資者遭受相對(duì)損失。者獲得相對(duì)收益；否則，投資者遭受相對(duì)損失。l投資者投資者常用的參考點(diǎn)：常用的參考點(diǎn)：股票的買入價(jià)股票的買入價(jià)投資者的心理價(jià)位投資者的心理價(jià)位1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院u投資者所設(shè)定的參考點(diǎn)通常是動(dòng)態(tài)變化的投資者所設(shè)定的參考點(diǎn)通常是動(dòng)態(tài)變化的 l參考點(diǎn)會(huì)隨著股票價(jià)格的上漲而提高，隨著股票價(jià)格的下跌參考點(diǎn)會(huì)隨著股票價(jià)格的上漲而提高，隨著

10、股票價(jià)格的下跌而降低。而降低。l市場(chǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，投資者預(yù)期股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲，就一直不投資者預(yù)期股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲，就一直不獲利了解，以至于最后，參考點(diǎn)就是每天的市場(chǎng)價(jià)格。獲利了解，以至于最后，參考點(diǎn)就是每天的市場(chǎng)價(jià)格。l股市持續(xù)下跌時(shí)，股市持續(xù)下跌時(shí)，投資者的參考點(diǎn)隨市價(jià)逐漸下調(diào)，當(dāng)?shù)酵顿Y者的參考點(diǎn)隨市價(jià)逐漸下調(diào)，當(dāng)?shù)诫x初始購(gòu)買價(jià)不多時(shí)，才會(huì)再次以購(gòu)買價(jià)作為參考點(diǎn)，賣出離初始購(gòu)買價(jià)不多時(shí)，才會(huì)再次以購(gòu)買價(jià)作為參考點(diǎn)，賣出股票（有些也選擇不賣，繼續(xù)降低參考點(diǎn)）。股票（有些也選擇不賣，繼續(xù)降低參考點(diǎn)）。u由于參考點(diǎn)的動(dòng)態(tài)變化，因此，投資者在實(shí)際的收益區(qū)也可能表由于參考點(diǎn)的動(dòng)態(tài)變化

11、，因此，投資者在實(shí)際的收益區(qū)也可能表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好，在實(shí)際的損失區(qū)也可能表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡?，F(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好，在實(shí)際的損失區(qū)也可能表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡。1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院參考點(diǎn)參考點(diǎn)251 1 前景理論前景理論價(jià)值價(jià)值收益收益損失損失參考點(diǎn)參考點(diǎn)-10-25參考點(diǎn)參考點(diǎn)止損點(diǎn)止損點(diǎn)山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院小測(cè)驗(yàn)：解釋面對(duì)小測(cè)驗(yàn)：解釋面對(duì)“收益收益”選擇的不同選擇的不同（1）A. 100%: 1000 B. 50%:2000； 50%:0（2）A. 100%:2 B. 50%:4； 50%:0 u投資者通常選擇自認(rèn)為適當(dāng)?shù)膮⒖键c(diǎn)，并預(yù)計(jì)可能的后果進(jìn)行

12、價(jià)投資者通常選擇自認(rèn)為適當(dāng)?shù)膮⒖键c(diǎn)，并預(yù)計(jì)可能的后果進(jìn)行價(jià)值判斷。值判斷。山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院（二）權(quán)重函數(shù)（二）權(quán)重函數(shù)(weights function )u人們?cè)谶M(jìn)行人們?cè)谶M(jìn)行不確定性決策時(shí)不確定性決策時(shí)，要對(duì)未來各種不確定性情景發(fā)生的，要對(duì)未來各種不確定性情景發(fā)生的概率進(jìn)行判斷概率進(jìn)行判斷。u客觀概率與主觀概率：客觀概率與主觀概率：l客觀概率客觀概率是是基于對(duì)事件的物理特性分析基于對(duì)事件的物理特性分析得出的概率。比如，拋得出的概率。比如，拋擲硬幣，正反面出現(xiàn)的概率各為擲硬幣，正反面出現(xiàn)的概率各為0.50.5。l主觀概率：主觀概率：是人是人對(duì)事件客觀概率的合理測(cè)度對(duì)事

13、件客觀概率的合理測(cè)度。這種測(cè)度是一種。這種測(cè)度是一種信念，是主觀的，但又是根據(jù)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)客觀情況的了信念，是主觀的，但又是根據(jù)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)客觀情況的了解進(jìn)行分析、推理、綜合判斷而設(shè)定的，解進(jìn)行分析、推理、綜合判斷而設(shè)定的，與主觀臆測(cè)不同與主觀臆測(cè)不同。l引入主觀概率的原因：有的自然狀態(tài)無法重復(fù)試驗(yàn)。引入主觀概率的原因：有的自然狀態(tài)無法重復(fù)試驗(yàn)。1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院u期望效用理論期望效用理論認(rèn)為：在不確定性條件下，認(rèn)為：在不確定性條件下，期望效用期望效用可以通可以通過將過將各個(gè)可能結(jié)果的效用各個(gè)可能結(jié)果的效用按照它們按照它們出現(xiàn)的概率出現(xiàn)的概

14、率加權(quán)求和加權(quán)求和得到：得到： 期望效用理論下的決策標(biāo)準(zhǔn)：期望效用理論下的決策標(biāo)準(zhǔn)：期望效用最大化。期望效用最大化。u在前景理論中在前景理論中 ，每一個(gè)不確定結(jié)果的，每一個(gè)不確定結(jié)果的價(jià)值價(jià)值v(xi)也同樣也同樣被乘被乘以一個(gè)權(quán)重。以一個(gè)權(quán)重。但該但該權(quán)重權(quán)重并不是客觀概率也不是主觀概率，而并不是客觀概率也不是主觀概率，而是決策者對(duì)概率的一個(gè)心理評(píng)價(jià)是決策者對(duì)概率的一個(gè)心理評(píng)價(jià): : (Pi) ，被稱為決策權(quán)重被稱為決策權(quán)重。 前景理論下的決策標(biāo)準(zhǔn)：前景理論下的決策標(biāo)準(zhǔn)：期望價(jià)值最大化。期望價(jià)值最大化。1 1 前景理論前景理論1 1,2) ()iniiinxinE up u x種種不不確確定

15、定性性后后果果（ ，下下的的期期望望效效用用：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院u期望價(jià)值的計(jì)算（計(jì)算公式的形式同期望效用）期望價(jià)值的計(jì)算（計(jì)算公式的形式同期望效用）價(jià)值函數(shù)價(jià)值函數(shù)第第i中不確定情中不確定情景發(fā)生的概率景發(fā)生的概率1 1 前景理論前景理論決策權(quán)重決策權(quán)重山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院u權(quán)重函數(shù)權(quán)重函數(shù)(Pi)具有具有“確定性效應(yīng)確定性效應(yīng)(certainty effect)”： l傳統(tǒng)的期望效用理論下傳統(tǒng)的期望效用理論下，某一事件概率（，某一事件概率（Pi）的）的1個(gè)百分點(diǎn)增量導(dǎo)個(gè)百分點(diǎn)增量導(dǎo)致權(quán)重（致權(quán)重（Pi）同樣有）同樣有1個(gè)百分點(diǎn)的增加。個(gè)百分點(diǎn)的增加

16、。 l前景理論中，前景理論中，決策權(quán)重則是概率決策權(quán)重則是概率Pi的一個(gè)非線性函數(shù)：的一個(gè)非線性函數(shù)： (Pi) l前景理論認(rèn)為，前景理論認(rèn)為，人們對(duì)概率的評(píng)價(jià)即人們對(duì)概率的評(píng)價(jià)即 (Pi)存在存在“確定性效應(yīng)確定性效應(yīng)”由確定性到不確定性的變化給人感覺的效力很大由確定性到不確定性的變化給人感覺的效力很大： 比如，由比如，由p=0.0至至p=0.1這這10%的變化給人感覺的效力很大。的變化給人感覺的效力很大。由不確定性到不確定性的變化帶給人感覺的效力較小由不確定性到不確定性的變化帶給人感覺的效力較?。?比如，由比如，由p=0.4至至p=0.5這這10%的變化給人感覺的可能是微不足的變化給人感覺

17、的可能是微不足道的。道的。由不確定到確定性的變化給人感覺的效力很大由不確定到確定性的變化給人感覺的效力很大： 比如，由比如，由p=0.9至至p=1.0這這10%的變化給人感覺的效力很大。的變化給人感覺的效力很大。1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院u“確定性效應(yīng)確定性效應(yīng)”導(dǎo)致權(quán)重函數(shù)的非線性，導(dǎo)致權(quán)重函數(shù)的非線性，因此，前景理論將因此，前景理論將決決策權(quán)重看作概率策權(quán)重看作概率Pi的一個(gè)非線性函數(shù)：的一個(gè)非線性函數(shù)： (Pi)。u決策權(quán)重函數(shù)的特點(diǎn)決策權(quán)重函數(shù)的特點(diǎn)（1）決策權(quán)重不是概率，它是概率的函數(shù)，它本身并不符合）決策權(quán)重不是概率，它是概率的函數(shù)，它本身并不

18、符合概率公理。概率公理。（2）(p)是是p的增函數(shù)，的增函數(shù)，且且 (0)=0， (1)=1。（3）接近確定性事件的邊界屬于概率評(píng)價(jià)中的突變范圍，決）接近確定性事件的邊界屬于概率評(píng)價(jià)中的突變范圍，決策權(quán)重常常被忽視或放大：策權(quán)重常常被忽視或放大： 決策權(quán)重決策權(quán)重傾向于傾向于高估小概率事件高估小概率事件和和低估中高概率事低估中高概率事件：件：1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 決策權(quán)重傾向于決策權(quán)重傾向于高估小概率事件，即：高估小概率事件，即： (P) P ， P為小為小概概率時(shí)。率時(shí)。舉例舉例收益（收益（5000，1；0，999）或者（）或者（5，100%），）

19、，N=72人人 （ 72%） （28%）損失（損失（-5000， 1；0，999 ）或者（）或者（-5 ，100% ），），N=72人人 （ 17%） （83%）1 1 前景理論前景理論山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院兩個(gè)熟悉的例子：兩個(gè)熟悉的例子：人們熱衷于參加高獎(jiǎng)?lì)~的抽獎(jiǎng)，即使贏得的概率很低。人們熱衷于參加高獎(jiǎng)?lì)~的抽獎(jiǎng)，即使贏得的概率很低。人們有時(shí)會(huì)過度支付航空飛行保險(xiǎn)費(fèi)（人們有時(shí)會(huì)過度支付航空飛行保險(xiǎn)費(fèi)（Eisner和和Strotz 1961）山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院P (P) 決策權(quán)重傾向于決策權(quán)重傾向于低估中高概率事件，低估中高概率事件，即：即： (P) P ， P為高為高概率時(shí)。概率時(shí)。1 1 前景理論前景理論面對(duì)兩種收益時(shí)的選擇：面對(duì)兩種收益時(shí)的選擇：A: 50萬萬(70%), 0(30%)B: 35萬（萬（100%）更多的人選擇后者，是因?yàn)椋焊?/p>