中國(guó)鐵建集團(tuán)有限公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

1、目目 錄錄 一、資本結(jié)構(gòu)理論.1（一）資本結(jié)構(gòu)的概念 .1（二）資本結(jié)構(gòu)融資方式 .1（三）資本結(jié)構(gòu)理論的啟示 .2二、中國(guó)鐵建集團(tuán)有限公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析.2（一）資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題 .2（二）資本結(jié)構(gòu)不合理的原因 .4三、影響中國(guó)鐵建集團(tuán)有限公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素.6（一）融資成本的影響 .7（二）公司經(jīng)營(yíng)特征的影響 .9（三）公司內(nèi)部治理的影響 .9四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的途徑.10（一）建立法人治理機(jī)構(gòu)和約束機(jī)制以保障各利益主體的利益 .10（二）實(shí)行股權(quán)分制改革進(jìn)行國(guó)有股減持計(jì)劃以便實(shí)現(xiàn)全流通 .11（三）優(yōu)化上市公司債券結(jié)構(gòu)需大力發(fā)展債券市場(chǎng) .11（四）政府要加大支持企業(yè)優(yōu)化資

2、本結(jié)構(gòu)的力度 .11五、結(jié)論.11參考文獻(xiàn).131一、資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)理論（一）資本結(jié)構(gòu)的概念（一）資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本由長(zhǎng)期債務(wù)和權(quán)益資本構(gòu)成，即長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。（二）資本結(jié)構(gòu)融資方式（二）資本結(jié)構(gòu)融資方式企業(yè)的融資方式有兩類：債權(quán)融資和股權(quán)融資。1、債權(quán)融資是有償使用企業(yè)外部資金的一種融資方式。債權(quán)融資

3、的特點(diǎn)有，債權(quán)融資獲得的只是資金的使用權(quán)而不是所有權(quán)，負(fù)債資金的使用是有成本的，企業(yè)必須支付利息，并且債務(wù)到期時(shí)須歸還本金；債權(quán)融資能夠提高企業(yè)所有權(quán)資金的資金回報(bào)率，具有財(cái)務(wù)杠桿作用；與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資除在一些特定的情況下可能帶來(lái)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制和干預(yù)問題，一般不會(huì)產(chǎn)生對(duì)企業(yè)的控制權(quán)問題。融資方式有銀行貸款、發(fā)行債券和民間借款等，這種融資方式既不涉及股權(quán)，也就不涉及產(chǎn)權(quán)和管理權(quán)，仍然可以保持自己獨(dú)立的企業(yè)和項(xiàng)目運(yùn)作模式。但是提供債權(quán)融資的金融機(jī)構(gòu)都是針對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，要求企業(yè)具備一定的資信和現(xiàn)金流量支持，債權(quán)融資時(shí)還須要有足夠的擔(dān)保，這恰恰又成了債權(quán)融資的難點(diǎn)。特別是，債權(quán)融資

4、一般期限較短，目的只能用于彌補(bǔ)流動(dòng)資金“頭寸”的不足，不適宜新建項(xiàng)目、特別是投資回收期長(zhǎng)和見效慢的項(xiàng)目。否則必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)有：銀行具有信息收集的優(yōu)勢(shì)。銀行有條件、有能力自己收集分析企業(yè)投資、經(jīng)營(yíng)、分配、收益的狀況，同時(shí)能在一個(gè)比較長(zhǎng)的期間考察和監(jiān)督企業(yè)，有助于防止“道德風(fēng)險(xiǎn)”的出現(xiàn)；銀行具有信息分析研究的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)。一方面，銀行收集同樣的信息具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)作用，另一方面，分析大量信息本身也具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；在長(zhǎng)期“專業(yè)化”的融資活動(dòng)中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)展了一套專業(yè)的技能；銀行對(duì)企業(yè)的控制是一種相機(jī)的控制。債權(quán)的作用在于：當(dāng)企業(yè)能夠清償債務(wù)時(shí)，控制權(quán)就掌握在

5、企業(yè)手中，如果企業(yè)還不起債，控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到銀行手中。2、股權(quán)融資指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進(jìn)新的股東的融資方式。股權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)無(wú)須還本付息，但新股東將與2老股東同樣分享企業(yè)的贏利與增長(zhǎng)。即資金融出方通過購(gòu)買資金融入方的股票實(shí)現(xiàn)資金流通，資金融通發(fā)生后，資金融出方稱為資金融入方的股東，擁有公司的部分股權(quán)，形成股東權(quán)利，并可從公司股息紅利和股票轉(zhuǎn)讓中獲得收益。資金融入方在融入資金后擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。股權(quán)融資具有長(zhǎng)期性，沒有到期日，不需要?dú)w還；不可逆轉(zhuǎn)性，企業(yè)采用股權(quán)融資無(wú)需還本，投資人如果想收回本金就需借助于流通市場(chǎng)；無(wú)負(fù)擔(dān)性，股權(quán)融資沒有

6、固定的股利負(fù)擔(dān)，股利的支付與否和支付的多少視公司的經(jīng)營(yíng)需要而定。股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)有：我國(guó)目前的股票市場(chǎng)，股權(quán)融資成本低，遠(yuǎn)低于債務(wù)成本；股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)小；有利于公司再融資，上市公司的股票可以隨時(shí)變現(xiàn)，從而能大幅度降低信用風(fēng)險(xiǎn)，因此上市企業(yè)更容易獲得銀行資本的支持，增加企業(yè)在金融行業(yè)的聲譽(yù)資本，此外如果投資于公司的股權(quán)投資者具有良好的聲譽(yù)或者知名度，股權(quán)融資還可以改善公司的股東背景。所有這些作用都可以實(shí)質(zhì)性的提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的再融資能力。（三）資本結(jié)構(gòu)理論的啟示（三）資本結(jié)構(gòu)理論的啟示盡管不同理論對(duì)企業(yè)融資的認(rèn)識(shí)視角不同，但對(duì)負(fù)債融資形成共識(shí)：適度負(fù)債有利于增加企業(yè)價(jià)值；負(fù)債可以激勵(lì)和約束經(jīng)營(yíng)者；負(fù)債可

7、以傳遞高質(zhì)量的信號(hào)。資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題，而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有幾點(diǎn)明確認(rèn)識(shí)：1、負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式。在企業(yè)各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此債務(wù)成本通常是最低的，降低加權(quán)平均資本成本，增加公司收益。2、成本最低的籌資方式，未必是最佳的籌資方式。由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，負(fù)債過高會(huì)抵消減稅增加的收益。隨著負(fù)債比重增加，利息費(fèi)用增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性加大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高，這時(shí)無(wú)論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人

8、都要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負(fù)債籌資的資本成本雖低于其他方式，但只有當(dāng)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)存在最優(yōu)組合，須通過不斷優(yōu)化使其趨于合理，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。二、中國(guó)鐵建集團(tuán)有限公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀二、中國(guó)鐵建集團(tuán)有限公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析分析（一）資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題（一）資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題經(jīng)過多年的發(fā)展，該上市公司無(wú)論在規(guī)模上還是在數(shù)量上都有很大進(jìn)步，然而3普遍存在著融資結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負(fù)債率較低，流動(dòng)負(fù)債比重偏高且以銀行貸款為主的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。這種資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀不僅反映

9、了上市公司的經(jīng)濟(jì)傾向，同時(shí)又嚴(yán)重制約著該上市公司的進(jìn)一步發(fā)展。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)中存在的問題逐漸在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中凸現(xiàn)，成為影響企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。當(dāng)前，資本結(jié)構(gòu)不合理突出表現(xiàn)為以下方面：1、融資結(jié)構(gòu)不合理。按照資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)應(yīng)該以內(nèi)源融資為主，而外源融資中又應(yīng)以債券融資為主，以股權(quán)融資為輔。從公司經(jīng)營(yíng)實(shí)踐來(lái)看，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家都具有內(nèi)源融資的特征，其中美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)內(nèi)源融資的比例都超過了50%，分別是 64.1%、66.6%、59.2%，日本雖然偏低，但也占到了 35.3%。對(duì)于外源融資，從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，企業(yè)來(lái)自于證券市場(chǎng)的資金中，債券融資所占的比重

10、一半要高于股票融資比重的幾倍甚至幾十倍。由此可見，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司基本上遵循融資理論上的優(yōu)序原則。然而，通過對(duì)某上市公司近十年來(lái)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，該上市公司的融資結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家以及理論上的優(yōu)序原則恰恰相反。該上市公司以外源融資為主，內(nèi)源融資最高水平也沒有超過 20%，這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家平均 56.3%的水平相差甚遠(yuǎn)，而外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方國(guó)家平均 15.9%的水平。外源融資和股權(quán)融資比重大，盡管有利于企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)把規(guī)模做大，但卻加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控制現(xiàn)象。2、資產(chǎn)負(fù)債率較低。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在總體上

11、來(lái)看內(nèi)源融資比例要大于外源融資比例，但外源融資中，由于債務(wù)融資比重要高于股權(quán)融資比重幾倍甚至幾十倍，所以資產(chǎn)負(fù)債率仍然保持在較高水平。盡管外源融資比例要高于內(nèi)源融資，但在外源融資中存在股權(quán)融資偏好傾向，進(jìn)而導(dǎo)致了該上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低的狀況。3、債務(wù)中流動(dòng)負(fù)債比重過高。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債占總債務(wù)一半的比重較為合適，而據(jù)新浪財(cái)經(jīng)縱橫發(fā)布的 2004 年對(duì)我國(guó) 100 家上市公司的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，流動(dòng)負(fù)債率在 40%以下的僅為 3 家，流動(dòng)負(fù)債率在 90%以上的有 35 家，竟有16 家公司沒有任何長(zhǎng)期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債率達(dá)到了 100%，平均流動(dòng)負(fù)債率高于 79.28%。流動(dòng)負(fù)債率比重

12、過高，盡管會(huì)在一定程度上降低融資成本，但必然會(huì)增加短期償債壓力，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)極為不利。表 1 2003-2012 年某上市公司基本結(jié)構(gòu)狀況 單位：%年份2003200420052006200720082009201020112012負(fù)債比率53.750.149.552.653.550.964.855.249.152.14流動(dòng)負(fù)債率40.638.839.13940.242.345.139.537.841.4 資料來(lái)源：2003-2012 數(shù)據(jù)來(lái)自黃少安、張崗：中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析 ，載投資與證券 ，2012（03） ；數(shù)據(jù)由 Wind 資訊網(wǎng)有關(guān)數(shù)據(jù)整理而

13、成4、債務(wù)中債券融資比例極小。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的資格條件十分嚴(yán)格，企業(yè)通過債券融資的難度很大，所以到目前為止，我國(guó)的債券市場(chǎng)還是沒有取得很大發(fā)展，另一方面，由于該上市公司為國(guó)資委下屬企業(yè)，受國(guó)家相應(yīng)政策導(dǎo)向影響，從銀行貸款相對(duì)容易，所以直接導(dǎo)致上市公司債務(wù)重債券比重極小，而主要是銀行貸款的格局。5、企業(yè)控制權(quán)過于集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的最基本特征是國(guó)有股“一股獨(dú)大” ，股權(quán)高度集中，公司擁有一個(gè)絕對(duì)控股的股東國(guó)家。就國(guó)有企業(yè)三類股東而言，個(gè)人股東的身份最為明確，投資的目的性最強(qiáng)，雖然他們對(duì)企業(yè)的監(jiān)督具有“搭便車”心理，但他們可充分采用“用腳投票”的方式約束企業(yè)行為；

14、法人股東參與公司治理的能力較強(qiáng)，為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，也有強(qiáng)烈的動(dòng)因?qū)嵤┍O(jiān)督；而在國(guó)有企業(yè)占一半以上的國(guó)有股，雖然其終極所有權(quán)歸國(guó)家所有，但由于國(guó)有股的委托代理關(guān)系層次太多，投資主體不明確，對(duì)國(guó)有企業(yè)的約束軟化，出現(xiàn)了人人能管而誰(shuí)都不管的“模糊治理”現(xiàn)象，國(guó)有資產(chǎn)流失嚴(yán)重，企業(yè)代理成本上升。表 2 2005-2011 年某上市公司融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)外源融資比例年份內(nèi)源融資比率股權(quán)融資債權(quán)融資200518.3955.3926.02200617.1957.125.71200717.2855.727.02200817.3553.5129.13200918.848.4632.74201019.0348.46

15、32.83201119.8847.0633.06資料來(lái)源：中國(guó)股票市場(chǎng)研究（CAMAR）歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)（二）資本結(jié)構(gòu)不合理的原因（二）資本結(jié)構(gòu)不合理的原因1、股權(quán)機(jī)制的特殊性。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，該上市公司屬于“一股獨(dú)大”型，這是因?yàn)樗怯蓢?guó)有企業(yè)改制而成的，而大股東也是原來(lái)國(guó)有企業(yè)的主要部門剝離出5來(lái)的，這些股票不能上市流動(dòng)，股權(quán)分置問題嚴(yán)重。股權(quán)分置，這種“中國(guó)特色”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在制度設(shè)計(jì)上直接導(dǎo)致“一股獨(dú)大”的嚴(yán)重后果。這樣看來(lái)，國(guó)有股、法人股、社會(huì)流通股、外資股有著不同的融資方式和選擇偏好，進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著不同的關(guān)注重點(diǎn)。目前的情況是國(guó)有股和法人股一股獨(dú)大，因此，以非流通股為特征的控股股

16、東就會(huì)以自己的價(jià)值觀念來(lái)決定公司行為，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理層人選。但這些大股東難以對(duì)管理者做出評(píng)價(jià)和激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致上市公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制很不健全，內(nèi)部人控制問題相當(dāng)嚴(yán)重。這種內(nèi)部人控制必然會(huì)導(dǎo)致公司行為不能體現(xiàn)股東意志，而是更多的體現(xiàn)經(jīng)理人員的意志，如果采用舉債融資，將增加公司破產(chǎn)概率，而且還要還本付息，直接影響到經(jīng)理人員的利益。因此，經(jīng)理人員必然放棄債務(wù)融資，避免還債壓力，而選擇股權(quán)融資，這種股權(quán)融資的偏好最終導(dǎo)致現(xiàn)在出現(xiàn)的股權(quán)融資偏好而忽視債務(wù)融資，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值往往不能充分實(shí)現(xiàn)。2、股權(quán)融資的成本低。在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的金融市場(chǎng)上，資本成本由低到高的順序使銀行貸款-企業(yè)債券-股票

17、籌資。但由于我國(guó)股票市場(chǎng)歷史較短，機(jī)制不健全，市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需的紅利視為股票融資的資本成本，目前上市公司股權(quán)融資的發(fā)行成本，據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)消息稱大約為 4.0%，低于銀行貸款的融資成本。由此可見，從融資成本這個(gè)角度分析，股權(quán)融資的產(chǎn)生是很合理的。3、資本市場(chǎng)失衡，債券市場(chǎng)的不完善。（1）雖然中國(guó)從 2001 年開始實(shí)行了核準(zhǔn)制，但由于證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期對(duì)股票實(shí)行發(fā)行全額控制、審批制，所形成的一種制度慣性仍然存在，致使股票市場(chǎng)的求大于供，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)“上市”是稀缺資源，一旦上市，公司就會(huì)充分利用這個(gè)資源，所有在融資時(shí)股權(quán)融資是首選。（2）證券市場(chǎng)非均衡發(fā)展導(dǎo)致企業(yè)難以發(fā)行債券

18、進(jìn)行融資。中國(guó)資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在“搶股市、弱債市；強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)具有不平衡性，信息不對(duì)稱。表 3 2004-2012 年某上市公司債權(quán)發(fā)行規(guī)模與股權(quán)發(fā)行規(guī)模的比較年份200420052006200720082009201020112012債權(quán)融資額147.915883.02164278.94583226541015股權(quán)融資額841.5944.620891252961.41357151018835594資料來(lái)源：中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒（3）由于我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)行計(jì)劃管理，對(duì)企業(yè)債的期限、品種和利率都6有嚴(yán)格的規(guī)定。一方面，對(duì)期限和品種的限定導(dǎo)致債券品種單一。

19、另一方面，我國(guó)對(duì)企業(yè)債券實(shí)行限價(jià)發(fā)行，對(duì)利率有明確的政策限制，致使利率調(diào)節(jié)的實(shí)際空間狹小，縮減了債券作為投資工具本身具有的吸引力，沒有發(fā)揮債券本身的功能。（4）由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，且未建立較理想的企業(yè)信用評(píng)估體系，高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期貸款導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)比較惜貸、懼貸。債券融資渠道不暢導(dǎo)致上市公司在資本市場(chǎng)上有選擇配股等股權(quán)融資方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響了上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。4、整個(gè)上市公司整體業(yè)績(jī)效益不佳，內(nèi)源融資受到影響。隨著我國(guó)上市公司數(shù)量逐年增加，凈資產(chǎn)收益率反而呈相反方向變動(dòng)，而上市公司的內(nèi)源融資主要來(lái)源于公司的盈余積累，所以逐年降低的業(yè)績(jī)水平也會(huì)在一定程度上降低我國(guó)的上市公司的

20、內(nèi)源融資比例。這也是上市公司內(nèi)源融資比重過低的一個(gè)重要原因。表 4 2004-2012 年某上市公司凈資產(chǎn)收益變化趨勢(shì) 單位：%年份200420052006200720082009201020112012凈資產(chǎn)收益率7.458.237.635.355.657.386.897.288.72 資料來(lái)源：肖作平， “某上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析” ， 運(yùn)籌與管理三、影響中國(guó)鐵建集團(tuán)有限公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素三、影響中國(guó)鐵建集團(tuán)有限公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素影響資本結(jié)構(gòu)的因素較為復(fù)雜，大體可以分為企業(yè)的內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素通常有營(yíng)業(yè)收入、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財(cái)務(wù)靈活性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)

21、等；外部因素通常有稅率、利率、資本市場(chǎng)、行業(yè)特征等。一般而言，收益與現(xiàn)金流量波動(dòng)較大的企業(yè)要比現(xiàn)金流量較穩(wěn)定的類似企業(yè)的負(fù)債水平低；成長(zhǎng)性好的企業(yè)因其快速發(fā)展，對(duì)外部資金需求比較大，要比成長(zhǎng)性差的類似企業(yè)的負(fù)債水平高；盈利能力強(qiáng)的企業(yè)因其內(nèi)源融資的滿足率高，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負(fù)債水平低；一般性用途資產(chǎn)比例高的企業(yè)因其資產(chǎn)作為債務(wù)抵押的可能性較大，要比具有特殊用途資產(chǎn)比例高的類似企業(yè)的負(fù)債水平高；財(cái)務(wù)靈活性大的企業(yè)要比財(cái)務(wù)靈活性小的類似企業(yè)的負(fù)債能力強(qiáng)。這里的財(cái)務(wù)靈活性是指企業(yè)利用閑置資金和剩余的負(fù)債能力以應(yīng)付可能發(fā)生的偶然情況和把握未預(yù)見機(jī)會(huì)的能力。企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往受企業(yè)自身狀況

22、與政策條件及市場(chǎng)環(huán)境多種因素的共同影響，并同時(shí)伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，要達(dá)到企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)價(jià)值最大化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。下面是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素：7（一）融資成本的影響（一）融資成本的影響成本因素是企業(yè)作為一個(gè)理性的、追求利益最大化的個(gè)體，在融資時(shí)應(yīng)首要考慮的問題。在企業(yè)資金使用效率既定的情況下，籌資成本呢的高低，直接決定了企業(yè)最終所能獲得的利潤(rùn)。因此，考察債務(wù)融資和權(quán)益融資成本的高低，對(duì)于解釋上市公司的資本結(jié)構(gòu)是有必要的。1、債務(wù)融資和權(quán)益融資成本的關(guān)聯(lián)性一般債務(wù)融資成本較低，權(quán)益融資成本較高，而且這兩者同時(shí)是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，權(quán)益的融資成本將增加公司

23、的財(cái)務(wù)費(fèi)用，短期降低公司的盈利水平。公司風(fēng)險(xiǎn)增大，市場(chǎng)預(yù)期可能隨之提高，權(quán)益成本將上升。債務(wù)成本和權(quán)益成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時(shí)考慮到權(quán)益融資成本的提高。2、債務(wù)融資和權(quán)益融資成本方式的選擇合理的融資決策必須在保證公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量匹配的基本前提下，盡可能降低融資成本，提高股東的市場(chǎng)價(jià)值。在實(shí)際中，不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)融資方式和融資成本會(huì)有不同的考慮和側(cè)重。對(duì)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)性公司，如基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力公司，公司未來(lái)的資本性支出都不大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和收益相對(duì)穩(wěn)定，增加債務(wù)并不會(huì)明顯影響公司的財(cái)務(wù)資信等級(jí)，通常采用長(zhǎng)期債務(wù)融資方

24、式。由于債務(wù)融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報(bào)的基本性要求，提高股東價(jià)值。對(duì)高成長(zhǎng)性公司，如科技類公司，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張快，投資的預(yù)期回報(bào)率高，同時(shí)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流量往往不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，債務(wù)融資不能保證資本擴(kuò)張和業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需要，一般采用權(quán)益融資方式。權(quán)益融資的成本雖高，但一旦公司經(jīng)營(yíng)成功，投資的回報(bào)率遠(yuǎn)超過權(quán)益的融資成本，對(duì)股東的價(jià)值并不會(huì)造成損失。3、債權(quán)籌資和股權(quán)籌資兩者達(dá)到合理比利時(shí)，會(huì)使企業(yè)融資的加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低，進(jìn)而最大限度的實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市價(jià)，即企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，它是以一定期間企業(yè)所得的報(bào)酬（以凈現(xiàn)金流量表示）按與取得該報(bào)酬相適

25、應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值來(lái)表示的，是社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)總價(jià)值的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn)，利潤(rùn)是新創(chuàng)造價(jià)值的一部分，企業(yè)價(jià)值不僅包括新創(chuàng)造的價(jià)值，還包含潛在或預(yù)期的獲利能力。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)且每年凈現(xiàn)金流相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值等于每年相等的凈現(xiàn)金流量與預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之比，企業(yè)總價(jià)值與凈現(xiàn)金流量成正比，與預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率成反比。報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)同向變動(dòng)，高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)影響企業(yè)的生存與獲利能力。因此，企業(yè)價(jià)值只有在其報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到較好均衡時(shí)才能達(dá)到最大。企業(yè)價(jià)值最大化的核心是強(qiáng)調(diào)在企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的前提下實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值最大化。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)是市場(chǎng)的主體，企業(yè)的生存和發(fā)展有賴于市場(chǎng)環(huán)境8所

26、提供的可能性。企業(yè)價(jià)值最大化就是要在良好的市場(chǎng)環(huán)境中求得企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，在不斷提高企業(yè)贏利水平的條件下，滿足各個(gè)利益集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)利益，從而給企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展提供更為廣闊的前景。下面舉例說(shuō)明兩種籌資方式組合使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，進(jìn)而企業(yè)價(jià)值最大。如，某企業(yè)的長(zhǎng)期資本構(gòu)成均為普通股，無(wú)長(zhǎng)期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價(jià)值為 3000 萬(wàn)元。預(yù)計(jì)未來(lái)每年的 EBIT 為 600 萬(wàn)元，所得稅稅率為 25%。該企業(yè)認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備通過發(fā)行債券回購(gòu)部分股票的方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價(jià)值。經(jīng)咨詢，目前的長(zhǎng)期債務(wù)利率和權(quán)益資本成本的情況如下表所示。表 5 不同債務(wù)水平下的債務(wù)資

27、本成本和權(quán)益資本成本債券市場(chǎng)價(jià)值 B（萬(wàn)元）稅前債務(wù)資本成本Kd（%）股票 值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf（%）市場(chǎng)證券組合必要 報(bào)酬率Rm（%）權(quán)益資本成本Ke（%）0-1.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.4根據(jù)上表的資料，即可計(jì)算出不同長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模下的企業(yè)價(jià)值和加權(quán)平均資本成本。計(jì)算結(jié)果如下表所示。表 6 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和加權(quán)平均資本成本企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值 V（萬(wàn)元）=+債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值 B（萬(wàn)元）股票市場(chǎng)S（萬(wàn)元）稅前債務(wù)資本成本Kd（%）權(quán)益資本成本Ke（%）加權(quán)平均資本成

28、本Kwacc（%）3 515.6303 515.63-12.812.83 538.643003 238.641013.212.723 577.946002 977.941013.612.583 498.599002 598.591214.212.863 389.1912002 189.191414.213.2893 146.3415001 646.341616.414.3從上表可以看出，初始情況下，企業(yè)沒有長(zhǎng)期債務(wù)，企業(yè)的價(jià)值 V=S=3 515.63（萬(wàn)元） ；加權(quán)平均資本成本 Kwacc=Ke=12.8%。當(dāng)企業(yè)開始發(fā)行債務(wù)回購(gòu)股票時(shí)，企業(yè)的價(jià)值上升，加權(quán)平均資本成本降低，知道長(zhǎng)期債務(wù) B

29、=600（萬(wàn)元） ，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，V=3 577.94（萬(wàn)元） ，加權(quán)平均資本成本最低，Kwacc=12.58%。若企業(yè)繼續(xù)增加負(fù)債，企業(yè)價(jià)值便開始下降，加權(quán)平均資本成本上升。因此，長(zhǎng)期債務(wù)為 600 萬(wàn)元時(shí)資本結(jié)構(gòu)為該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。（二）公司經(jīng)營(yíng)特征的影響（二）公司經(jīng)營(yíng)特征的影響企業(yè)所處的行業(yè)不同，自身的盈利能力、規(guī)模、發(fā)展戰(zhàn)略不同，都會(huì)影響到融資方式的選擇。找出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征之間的關(guān)系，是研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的另一種主要方式。1、公司業(yè)績(jī)的影響一般情況下，當(dāng)企業(yè)獲利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，較少負(fù)債。另一方面，虧損企業(yè)由于得不到股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，所以只得舉借大

30、量的短期債務(wù)解決資金需求。因此，盈利能力與負(fù)債率是負(fù)相關(guān)的。2、企業(yè)規(guī)模的影響一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模大的企業(yè)信用能力強(qiáng)，更傾向于多元化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化，以此提高效率，分散風(fēng)險(xiǎn)，并通過內(nèi)容調(diào)節(jié)有效使用資金，因此預(yù)期破產(chǎn)成本低，可以比較小的企業(yè)更多的持有負(fù)債。而且在我國(guó)是企業(yè)規(guī)模越大，越容易得到政府扶持，在銀行信貸享有優(yōu)惠條件。因此，企業(yè)規(guī)模與負(fù)債率應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。3、成長(zhǎng)性的影響我國(guó)高成長(zhǎng)性的企業(yè)一般是一些新興企業(yè)，處于起步階段，基礎(chǔ)較為薄弱，運(yùn)作和管理均不太成熟，這會(huì)限制自身的負(fù)債融資活動(dòng)，從而顯示出負(fù)債率與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。但是，公司資金需求大，配股審批時(shí)間長(zhǎng)，因此不得不依靠增加融資速度較快的負(fù)債來(lái)解

31、決資金需求，又表現(xiàn)為成長(zhǎng)性與負(fù)債正相關(guān)。而高成長(zhǎng)性的上市公司，在確定其資本結(jié)構(gòu)時(shí)未充分考慮企業(yè)成長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生的資金需求，在籌資方面缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，這又會(huì)使成長(zhǎng)性無(wú)法顯著地影響公司的資本結(jié)構(gòu)。（三）公司內(nèi)部治理的影響（三）公司內(nèi)部治理的影響企業(yè)作為一個(gè)理性的個(gè)體，會(huì)在考慮了融資成本和自身經(jīng)營(yíng)狀況后，權(quán)衡各方面因素，做出最優(yōu)選擇。由于目前某上市公司治理的效率依然十分低下，從公司治理的角度來(lái)研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就顯得十分有必要了。101、內(nèi)部人控制從目前該公司國(guó)有股管理情況來(lái)看，由于國(guó)有股管理體制改革滯后，產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、責(zé)任明確、監(jiān)督有力的新體制尚未建立起來(lái)，因而存在著國(guó)有股多頭管理、國(guó)有股委托監(jiān)管不

32、力、股權(quán)代表行為不規(guī)范、國(guó)有股股東配股虛脫等主要問題，即“所有者缺位” 。公司的內(nèi)部人控制是由于國(guó)家股、國(guó)有法人股比重過大而內(nèi)生的；再加上該上市公司黨委、董事會(huì)、經(jīng)理層的職責(zé)部分，董事會(huì)中的內(nèi)部董事占大多數(shù)，缺乏企業(yè)家市場(chǎng)機(jī)制，內(nèi)部人不僅不受股東控制，而且不受市場(chǎng)約束。失去控制的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)，使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些錢，不受股東的約束，不受市場(chǎng)的約束，這必然導(dǎo)致股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好。2、缺乏對(duì)管理層的激勵(lì)債權(quán)融資對(duì)公司治理的激勵(lì)效應(yīng)主要表現(xiàn)在，經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)投資不變的情況下，增加債務(wù)比例可

33、以增大經(jīng)營(yíng)管理者的股權(quán)比例，激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理者努力工作?？刂茩?quán)收益占某上市公司經(jīng)理收益的主要部分，如果企業(yè)破產(chǎn)，則經(jīng)理的非貨幣收入就會(huì)喪失。因此保持企業(yè)不破產(chǎn)，以不需還本付息的配股資金代替負(fù)債資金就稱為經(jīng)理人員的最佳選擇。另外，股票價(jià)格不能反映公司價(jià)值，不能反映經(jīng)理層的能力和努力程度，也使股票價(jià)格的變動(dòng)失去了對(duì)管理層的約束和激勵(lì)，管理層不關(guān)心配股造成的股價(jià)下跌。3、管理層不愿喪失企業(yè)的控股權(quán)股權(quán)融資與債務(wù)融資的數(shù)量之比，直接決定著公司控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的分配與轉(zhuǎn)移。債務(wù)融資在以下三方面對(duì)上市公司股東、特別是中小股東利益有明顯的制約作用：控制大股東占用公司資金的現(xiàn)象；控制過分集資現(xiàn)象；控制盲目

34、投資現(xiàn)象。研究表明：股權(quán)融資稱為最廉價(jià)的融資方式，不但不會(huì)影響經(jīng)理層對(duì)企業(yè)的控制，反而比債權(quán)融資更有利于經(jīng)理層對(duì)企業(yè)的控制。四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的途徑四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的途徑（一）建立法人治理機(jī)構(gòu)和約束機(jī)制以保障各利益主體的利益（一）建立法人治理機(jī)構(gòu)和約束機(jī)制以保障各利益主體的利益導(dǎo)致上市公司存在資本結(jié)構(gòu)不合理等一系列問題的一個(gè)重要原因就是在公司中普遍存在的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象及其主導(dǎo)下的股權(quán)融資偏好傾向，因此，要優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，就要首先從完善公司法人治理結(jié)構(gòu)入手，有效解決“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。一方面，必須要規(guī)范股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的生成機(jī)制，并使他們能各司其職，相互制衡，同

35、時(shí)應(yīng)強(qiáng)化獨(dú)立董事和外部董事機(jī)制，并要確保獨(dú)立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監(jiān)督的權(quán)利，從而使上11市公司能真正做到科學(xué)決策、監(jiān)督有力、制衡有序。另一方面，應(yīng)從制度入手，建立和完善經(jīng)理層報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，可以采取年薪制、股票期權(quán)、經(jīng)營(yíng)者持股等多種長(zhǎng)短相結(jié)合的激勵(lì)手段，限制在職消費(fèi)，減少經(jīng)理人的逆向選擇行為，最大限度地削弱“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。 “內(nèi)部人控制”現(xiàn)象有效解決了，上市公司才能做出確保公司價(jià)值最大化和各利益主體的利益有效實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)決策，從而在融資方式的選擇上既不會(huì)一味地追求股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)融資比重過大，也不會(huì)盲目地隨意舉債，使短期負(fù)債增加，進(jìn)而有利于實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。（二）實(shí)行股

36、權(quán)分制改革進(jìn)行國(guó)有股減持計(jì)劃以便實(shí)現(xiàn)全流通（二）實(shí)行股權(quán)分制改革進(jìn)行國(guó)有股減持計(jì)劃以便實(shí)現(xiàn)全流通有效解決內(nèi)部人控制現(xiàn)象的另一個(gè)措施是實(shí)行國(guó)有股減持計(jì)劃，積極培育戰(zhàn)略投資者，通過戰(zhàn)略投資者的加入，既在一定程度上改變國(guó)有股“一個(gè)獨(dú)大”的狀況，更能在很大程度上使決策層的利益分散化，從而有效防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使各項(xiàng)決策和融資決策更加科學(xué)化，實(shí)現(xiàn)上市公司比本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。從優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，通過繼續(xù)實(shí)行國(guó)有股減持計(jì)劃來(lái)培育新的戰(zhàn)略投資者是比較有效的措施，原因在于盡管我國(guó)在國(guó)有股減持方面做了很大努力，但國(guó)有上市公司仍有規(guī)模較大的非流通股，非流通股股本過大，而又以國(guó)有股為主的股本結(jié)構(gòu)正是導(dǎo)致

37、上市公司結(jié)構(gòu)不合理的重要原因，因此要使上市公司資本趨于優(yōu)化，就必須首先要改變這種股本結(jié)構(gòu)。（三）優(yōu)化上市公司債券結(jié)構(gòu)需大力發(fā)展債券市場(chǎng)（三）優(yōu)化上市公司債券結(jié)構(gòu)需大力發(fā)展債券市場(chǎng)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后不僅導(dǎo)致企業(yè)融資手段的單一，而且還影響股票市場(chǎng)優(yōu)化配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇，進(jìn)一步影響了債券融資的公司治理效果。股利業(yè)績(jī)好的企業(yè)進(jìn)行債券融資，可以促使債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，也有利于證券市場(chǎng)的繁榮與穩(wěn)定。發(fā)展債券市場(chǎng)，必須對(duì)現(xiàn)存的一些制度進(jìn)行創(chuàng)新。國(guó)家政府作為制度供給的主體，應(yīng)該按照市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，為企業(yè)債券的成長(zhǎng)提供現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。具體包括：（1）明確企業(yè)債券在資本市場(chǎng)中的位置，以及與股票市場(chǎng)的關(guān)系。 （2）加快企業(yè)債券發(fā)行制度的改革，放松行政管制。首先推進(jìn)發(fā)行審批制度向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變；其次，放寬對(duì)債