家電行業(yè)2022年中期策略：配置確定性把握成長(zhǎng)性

1、行業(yè)概覽015久經(jīng)考驗(yàn)的經(jīng)營(yíng)韌性016凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)(整體法)報(bào)告期 年報(bào) 單位 %201020112012201320142015201620172018201920202021CS食品飲料21.6823.7726.1820.5616.5816.4415.3818.0519.5720.6321.2320.09CS煤炭18.8718.6414.4410.066.52-0.075.3612.1612.3411.2510.2517.16CS建材14.9017.428.3110.399.554.177.3012.4718.5716.6816.8916.81CS基礎(chǔ)化工10.029.94

2、6.324.605.516.013.398.2810.332.497.6216.06CS家電17.1216.3314.7217.6418.8014.9616.6217.3014.1016.8716.6215.80CS鋼鐵6.843.96-0.911.990.70-12.011.6213.4815.208.437.8813.71CS有色金屬10.3112.624.145.33-0.27-0.184.096.632.971.866.1513.67CS醫(yī)藥15.5813.6812.2012.0412.0212.0711.3212.3510.128.569.8112.69CS電子7.308.455.9

3、39.017.997.267.319.314.735.677.5911.19CS銀行20.6221.2820.9020.2118.5415.9314.2613.3212.6411.9010.6010.73CS非銀行金融14.9210.427.3910.2312.9617.399.8610.748.2511.869.7410.02CS石油石化16.3214.3311.4111.708.584.273.934.816.946.424.359.60CS交通運(yùn)輸15.618.977.366.529.409.097.9510.467.917.960.879.40CS電力設(shè)備及新能源13.008.344.

4、732.879.117.447.258.045.315.617.849.06CS輕工制造7.815.125.313.563.717.958.4011.679.839.528.958.84CS機(jī)械14.8014.688.456.794.784.104.786.432.745.648.108.39CS紡織服裝11.3110.967.817.819.4711.839.398.505.565.516.097.99CS建筑12.7213.0910.5313.1712.5511.1410.4810.689.939.268.737.66CS汽車(chē)24.0218.9013.8015.1514.9913.8413

5、.6012.559.716.616.347.02CS國(guó)防軍工8.625.236.945.775.052.153.552.772.823.395.895.85CS傳媒10.6610.3811.2111.5811.1811.4510.016.30-2.82-2.400.625.66CS計(jì)算機(jī)11.0610.148.988.629.9510.9310.577.843.802.723.595.60CS通信4.524.183.105.886.596.562.943.253.892.905.155.34CS消費(fèi)者服務(wù)9.7812.209.388.187.548.939.1110.0011.3910.032

6、.114.20CS綜合10.2811.399.5910.8110.572.185.286.130.334.42-0.693.73CS電力及公用事業(yè)8.807.1510.9113.6013.4613.0710.106.776.376.908.053.01CS房地產(chǎn)14.0613.6314.2714.0912.1011.1212.5413.1713.3412.459.792.70CS商貿(mào)零售13.0714.1110.099.399.056.556.367.357.175.642.00-2.44CS農(nóng)林牧漁8.8510.326.035.625.804.7313.518.063.2414.4416.6

7、5-6.75投入資本回報(bào)率ROIC(TTM)(整體法) 報(bào)告期 年報(bào) 單位 %201020112012201320142015201620172018201920202021CS食品飲料18.0019.5521.3817.1313.9913.7013.0115.0816.4117.5517.8116.98CS建材7.438.353.975.475.112.564.487.9213.2412.1412.4312.01CS家電10.099.188.7710.1512.059.6511.0411.688.6410.5810.7110.61CS基礎(chǔ)化工5.075.553.402.412.803.231

8、.564.736.071.404.4310.45CS醫(yī)藥11.3010.028.918.678.568.447.938.707.015.776.789.50CS煤炭12.3212.318.985.693.23-0.492.446.056.246.045.769.49CS鋼鐵3.421.89-0.360.940.53-5.300.856.427.864.604.428.33CS電子3.675.053.655.635.054.574.525.873.003.294.317.01CS有色金屬4.915.791.862.49-0.160.001.843.171.060.572.886.93CS機(jī)械8.

9、618.754.774.122.612.511.893.731.573.565.455.82CS石油石化11.359.767.347.445.422.401.802.584.123.752.375.75CS紡織服裝7.637.085.265.606.826.966.405.964.233.894.075.58CS輕工制造4.182.622.531.901.784.074.396.675.385.315.315.54CS電力設(shè)備及新能源9.065.602.871.555.744.504.475.143.272.964.425.22CS國(guó)防軍工6.434.063.903.253.011.382.2

10、12.122.522.494.724.88CS傳媒8.408.269.079.309.119.087.995.45-2.37-2.400.404.67CS交通運(yùn)輸7.904.373.522.944.404.273.804.893.403.55-1.404.56CS汽車(chē)13.229.987.598.829.509.058.547.385.343.233.634.30CS計(jì)算機(jī)8.258.017.037.067.438.317.945.612.641.771.494.04CS通信2.412.110.892.262.742.981.551.912.281.473.253.75CS建筑5.445.12

11、4.064.674.484.324.174.514.053.613.563.02CS非銀行金融6.997.470.000.451.412.021.721.381.071.280.961.09CS電力及公用事業(yè)2.562.022.953.844.254.253.532.462.172.342.891.05CS綜合4.887.753.543.804.001.282.922.91-0.401.61-1.141.00CS房地產(chǎn)6.636.256.326.114.583.754.314.374.083.973.180.59CS商貿(mào)零售7.117.665.465.525.353.773.784.634.5

12、63.431.22-1.44CS農(nóng)林牧漁4.505.813.223.103.312.929.045.201.779.129.76-3.88資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，浙商證券研究所家電板塊是A股稀有的、常年保持穩(wěn)定的高ROE和高ROIC趨勢(shì)的板塊。2021年社會(huì)零售額9340億元，社零占比在6.08%左右，扣除汽車(chē)類零售額占比8.5%左右。過(guò)去十年間，中國(guó)家電零售份額保持穩(wěn)定在6%左右水平，社會(huì)面消費(fèi)水平穩(wěn)定。表：各板塊ROE(TTM)表：各板塊ROIC(TTM)外資定價(jià)體系帶來(lái)估值漂移0178%7%6%5%4%3%2%1%0%2015Q12015Q32016Q12016Q3201

13、7Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1公募基金家電板塊重倉(cāng)比例2015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/1QFII家電持股比例（%）01020304050602015/12015/62015/112016/42016/92017/22017/72017/122018/52018/102019

14、/32019/82020/12020/62020/112021/42021/92022/2大金工業(yè)(6367 JP Equity) SEB(SK FP Equity)惠而浦(WHR US Equity)伊萊克斯(ELUXA SS Equity)0510152025201705022017062020170803201709182017110820171222201802092018040920180528201807132018082820181023201812062019012520190319201905102019062720190813201909272019111920200103

15、202002262020041520200604202007232020090720201030202012152021020120210324202105172021070520210818202110132021112920220114202203082022042720220617格力美的滬深股通持股占流通A股比例(%)海爾外資比例提升，估值水平上移具備資金面基礎(chǔ)：出于融資成本、回報(bào)率要求 以及 定價(jià)體系的不同，國(guó)外家電行業(yè)的估值水平普遍高于國(guó)內(nèi)，對(duì)于短 期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓的容忍度也更高。-2020年7月6日，QFII/RQFII/深股通合計(jì)持有美的集團(tuán)股份數(shù)占公司總股本比例突破28%，達(dá)2

16、8.01%。當(dāng)前外資持股比例仍有提升空間。05102015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/1QFII持股比例（%）海爾智家美的集團(tuán)格力電器資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，浙商證券研究所圖：海外家電公司PE走勢(shì)圖：公募基金家電板塊重倉(cāng)比例圖：QFII家電持股比例3.53

17、.02.52.01.51.00.50.0圖：白電滬深股通持股比例圖：白電QFII持股比例15行業(yè)中觀因子積極變化帶來(lái)的預(yù)期上修01810000800060004000200002020-01-022020-01-292020-02-252020-03-232020-04-212020-05-192020-06-162020-07-132020-08-072020-09-042020-10-012020-10-282020-11-242020-12-212021-01-202021-02-162021-03-152021-04-132021-05-112021-06-082021-07-0520

18、21-07-302021-08-262021-09-232021-10-202021-11-162021-12-132022-01-122022-02-082022-03-072022-04-012022-05-032022-05-30現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋁02000400060002002-01-212003-01-212004-01-212005-01-212006-01-212007-01-212008-01-212009-01-212010-01-212011-01-212012-01-212013-01-212014-01-212015-01-212016-01-212017-01-2

19、12018-01-212019-01-212020-01-212021-01-212022-01-21價(jià)格:冷軋板卷:1.0mm:上海原材料 確診 地產(chǎn)銷(xiāo)售 行業(yè)壓制因素松動(dòng)，預(yù)期逐步構(gòu)建。優(yōu)異競(jìng)爭(zhēng)格局 議價(jià)能力傳導(dǎo)上游壓力 原材料價(jià)格邊際下行 價(jià)差提高盈利能力疫情+地產(chǎn) 需求延遲滿足10000200050004000300060002022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-052022-04-122022-04-192022-04-262022-05-032022-05-102022-05-172022-05-2420

20、22-05-312022-06-072022-06-14全國(guó):確診病例:當(dāng)日新增 上海:確診病例:當(dāng)日新增 北京:確診病例:當(dāng)日新增-60%-40%-20%0%20%40%60%2015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/5/312016/8/312016/11/302017/4/302017/7/312017/10/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/5/312019/8/312019/11/302020/4/302020/7/312020/10/312021/3/312021/6/302021/9/

21、302021/12/312022/5/31商品房：住宅：?jiǎn)卧落N(xiāo)售額YOY資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所圖：各地區(qū)新冠確診病例數(shù)圖：地產(chǎn)銷(xiāo)售面積及銷(xiāo)售額商品房：住宅：?jiǎn)卧落N(xiāo)售面積YOY80%圖：鋁價(jià)、銅價(jià)走勢(shì)12000現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅圖：冷軋板卷價(jià)格走勢(shì)8000估值分化，關(guān)注左側(cè)機(jī)會(huì)019代碼賽道證券簡(jiǎn)稱最新收盤(pán)價(jià)PE(TTM)估值分位（2022年初至今)估值分位（近一年）估值分位(近三年）估值分位（近五年）上市時(shí)間600690.SH海爾智家25.5417.8348.2422.4744.8964.241993-11-19000333.SZ白電美的集團(tuán)57.0613.6328.8213.4

22、24.477.122013-09-18000651.SZ格力電器32.968.2548.8222.747.577.671996-11-18000921.SZ海信家電12.2416.3488.2494.5298.1896.111999-07-13002508.SZ老板電器31.2922.1591.1884.6675.8266.652010-11-23002677.SZ浙江美大13.9113.6952.9424.668.214.932012-05-25300894.SZ廚電火星人34.2036.7158.2427.12-2020-12-31300911.SZ億田智能60.6433.1964.123

23、7.26-2020-12-03605336.SH帥豐電器27.5016.1871.1833.70-2020-10-19002032.SZ蘇泊爾57.2123.4090.0075.8925.2715.172004-08-17002242.SZ九陽(yáng)股份19.2220.15100.0088.7731.0246.712008-05-28002705.SZ新寶股份21.8822.6082.9474.2546.0856.132014-01-21002959.SZ小熊電器61.8932.5284.7185.75-2019-08-23603486.SH科沃斯115.0031.4232.3515.078.67-

24、2018-05-28688169.SH石頭科技661.0130.8858.8230.68-2020-02-21688696.SH極米科技310.5042.1660.5928.22-2021-03-03688793.SH倍輕松56.7749.4080.0040.00-2021-07-15603868.SH飛科電器76.7245.87100.00100.00100.00100.002016-04-18603578.SH商用冷鏈三星新材13.0021.7177.0673.7035.0421.032017-03-06小家電300824.SZ北鼎股份11.0637.4678.2440.55-2020-0

25、6-19新制造59.3175.58002050.SZ605117.SH三花智控 德業(yè)股份25.00235.9050.5292.3388.8291.1860.8279.73-2005-06-072021-04-20資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所原材料 確診 地產(chǎn)銷(xiāo)售 行業(yè)壓制因素松動(dòng)，預(yù)期逐步構(gòu)建。板塊估值上看，目前板塊分位數(shù)來(lái)看，處于十年期估值分位的35.47%、五年期的21.18%、兩年期的13.59%白電兩年期分位數(shù)低至10%以下，五年期分位數(shù)10.55%。表：家電行業(yè)主要標(biāo)的估值分位數(shù)（截至2022.6.20)增速修復(fù)，彈性不同0110代碼賽道公司最大市值（億元） 最大市值出現(xiàn)時(shí)間

26、最大市值對(duì)最小市值（億元） 最小市值出現(xiàn) 最小市值對(duì) 最大市值對(duì)應(yīng)最小 21Q1業(yè)績(jī)?cè)?21Q2業(yè)績(jī)?cè)?21Q3業(yè)績(jī)?cè)?21Q4業(yè)績(jī)?cè)?22Q1業(yè)績(jī)?cè)鰬?yīng)PE時(shí)間應(yīng)PE市值上漲空間速速速速速600690.SH海爾智家28952022-01-072319622022-03-151648%185%122%-12%22%15%000333.SZ白電美的集團(tuán)54932022-01-201935732022-06-131254%34%-6%4%-2%11%000651.SZ格力電器23822022-01-101017742022-04-26734%121%25%-16%-12%16%000921.SZ海信

27、家電2322022-01-19151492022-04-111556%401%-14%-38%-92%22%002508.SZ老板電器3742022-01-10202442022-03-151853%46%17%8%-2%002677.SZ浙江美大1192022-01-1018842022-03-291342%395%2%19%3%21%300894.SZ廚電火星人2052022-01-07521152022-04-282979%-61%27%-14%36%300911.SZ億田智能902022-01-0444522022-03-152674%422%26%58%12%51%605336.SH

28、帥豐電器512022-01-0620342022-03-151351%127%49%21%-10%10%002032.SZ蘇泊爾5052022-01-05253532022-03-151843%65%0%-9%-8%7%002242.SZ九陽(yáng)股份1922022-01-10201052022-04-281482%23%0%-6%-72%-8%002705.SZ新寶股份2372022-01-10301212022-04-271596%37%-53%-41%-5%5%002959.SZ小熊電器1112022-01-1038632022-03-152178%-13%-67%-26%-11%16%300

29、824.SZ北鼎股份452022-01-1045322022-05-243440%33%-8%-20%23%-42%603486.SH小家電科沃斯8742022-01-10515262022-05-092566%727%463%307%74%27%688169.SH石頭科技624202203-152393%151%1%-17%-18%9%688696.SH極米科技2772022-02-07702072022-05-314034%107%91%45%88%36%688793.SH倍輕松632022-01-0460272022-04-2837137%-25%18%-

30、32%-603868.SH飛科電器3342022-06-20461852022-03-152880%15%5%2%-18%59%603578.SH商用冷鏈三星新材242022-01-0624212022-06-092016%37%56%-26%-11%38%002050.SZ新制造三花智控9222022-01-04554792022-04-252893%70%7%5%6%26%605117.SH德業(yè)股份4912022-03-03973042022-04-255361%120%-1%62%73%32%資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所修復(fù)空間30%起步。行業(yè)增速逐步修復(fù)，Q1白電和廚電多個(gè)標(biāo)的業(yè)

31、績(jī)超預(yù)期兌現(xiàn)，高基數(shù)背景下業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊具備亮眼。Q2受疫情影響下，4-5月白電和廚電表現(xiàn)依舊穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)2季度增速擔(dān)憂逐步緩解，隨著六月份復(fù)蘇持續(xù)，Q2業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。表：家電行業(yè)主要標(biāo)的行情及業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)（截至2022.6.20）復(fù)盤(pán)白電歷史估值：社會(huì)需求、原材料、庫(kù)存周期0101020304050602009/1/12010/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1白電指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率變化05-06年原材料 價(jià)格上漲， 0 7 年價(jià)格回落， 盈利能力轉(zhuǎn)向， 大批家電企業(yè) 2 0 0

32、7 年 業(yè) 績(jī)50 -100 成長(zhǎng)。 行業(yè)集中度顯 著提升 ， 龍頭 獲益。家電下鄉(xiāng) 政策推行， 農(nóng)村居民 冰洗空 保 有量快速 提升。四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策收 尾，家電下鄉(xiāng)結(jié)束透支 未來(lái)需求，地產(chǎn)拖累行 業(yè)下行。節(jié)能補(bǔ) 貼政策 刺激一 定需求，地產(chǎn)下行 導(dǎo) 致需求疲軟。 以空調(diào)為例， 各公司通過(guò) 渠道壓庫(kù)存 的方式為空 調(diào)周期降波。 白電龍頭競(jìng) 爭(zhēng)格局形成?？?調(diào) 需 求下行， 渠 道 庫(kù) 存積壓， 空 調(diào) 行 業(yè) 進(jìn) 入 去 庫(kù) 存 周 期 。 2 0 1 6 H 1去 庫(kù) 存 周 期 結(jié) 束。經(jīng)濟(jì)形式向好+地產(chǎn)拉動(dòng)+渠 道庫(kù)存處于低 位+炎夏需求 旺盛。海外原材疫情料價(jià)導(dǎo)致格進(jìn)訂單入上流向漲

33、周?chē)?guó)內(nèi)。期；龍頭經(jīng)濟(jì)企業(yè)和消基本費(fèi)水完成平拖渠道累。扁平化。渠道庫(kù)存積壓，市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化， 2019H2空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)。 地產(chǎn)收緊+貿(mào)易戰(zhàn)。2007/1/12008/1/1估值中樞33.23估值中樞24.902011/1/12012/1/1估值中樞17.91估值中樞13.71估值中樞13.55估值中樞16.25估值中樞19.26估值中樞15.28估值中樞20.93估值中樞20.04行業(yè)格局在06-07年原材料大沖擊之下完成大規(guī)模出清，格局穩(wěn)定下，需求波動(dòng)就是估值波動(dòng)的核心索引，當(dāng)前家電行業(yè)正處于景氣底 部改善初期，政策預(yù)熱、地產(chǎn)預(yù)期構(gòu)建、疫情緩解，目前是需求中長(zhǎng)期新常態(tài)構(gòu)建的節(jié)點(diǎn)。資料來(lái)源：W

34、ind，浙商證券研究所圖：白電指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率變化70白電定價(jià)體系：通過(guò)市盈率(TTM)看龍頭企業(yè)的變革011201020304050607080902007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1海爾智家美的集團(tuán)格力電器原材料價(jià)格回落， 龍頭公司盈利能 力修復(fù)。格力：庫(kù)存與渠 道蓄水池雙重發(fā) 力，收入每年增 長(zhǎng)200億海爾：渠道模式出現(xiàn)內(nèi)耗問(wèn)題，階段份額與業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳海爾：變動(dòng)高層架構(gòu) 及渠道體系梳理；進(jìn)

35、 入卡薩帝高投入期。格力：自建專賣(mài)店體系，成立盛世欣興銷(xiāo)售公司。格力：公司核心 人員段秀峰和望 靖東出走。格力：新能效標(biāo) 準(zhǔn)推行，奧克斯 市場(chǎng)份額大幅下 滑。格力：進(jìn)行 股改，國(guó)企 改制成功。格力： 疫情 沖擊線下渠 道體系， 渠 道改革陣痛。海爾：青島海爾收 歸海爾電器股權(quán)， 梳理股權(quán)結(jié)構(gòu)。海爾：私有化 改革，理順公 司所有權(quán)。海爾： 并購(gòu)美國(guó)頭部 家電品牌通用家電， 自主品牌出海里程碑。美的：收歸權(quán)力， 精簡(jiǎn)事業(yè)部，收入 減少，利潤(rùn)率提升。美的：事業(yè)部改 革，將原有事業(yè) 部改革為6個(gè)。美的：裁剪事業(yè) 部，裁員1/3， 收入降低聚焦核 心業(yè)務(wù)。美的：集團(tuán)層面全面 推行T+3改革，渠道 效率快

36、速提升。美的：小 天鵝試點(diǎn) T+3模式美的：T+3推行后 SKU數(shù)量下降，渠道 扁平化改革陣痛。美的：疫情 催化渠道線 下轉(zhuǎn)線上， 美的空調(diào)份 額提升迅速。美的：事業(yè)部改革， 分為五大事業(yè)群， 發(fā)力B端業(yè)務(wù)。家電下鄉(xiāng)， 家電 滲透率快速提升。家電下鄉(xiāng)透支未來(lái)需求，地產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)周期下行，渠 道積壓庫(kù)存，家電企業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。海爾：進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)化時(shí)代，引入KKR作 為戰(zhàn)投。房地產(chǎn)進(jìn)入上行周期，渠道去庫(kù)存順利， 進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期。渠道庫(kù)存積壓， 行業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)格局惡化， 中美 貿(mào)易戰(zhàn)。疫情影響消費(fèi)需求， 原材料價(jià)格上漲， 宏 觀經(jīng)濟(jì)下行。公司視角看，龍頭企業(yè)處在第二次較大的組織變革期，公司治理上向世界級(jí)先進(jìn)龍頭管

37、理模式逐步靠攏。目前處于效率驅(qū)動(dòng)大時(shí)代的中 后期，單純的渠道打法在高保有的市場(chǎng)以及全球化運(yùn)營(yíng)的背景下，進(jìn)一步向消費(fèi)者為王靠攏，品牌、服務(wù)、體驗(yàn)接棒。資料來(lái)源：Wind，公司公告，浙商證券研究所圖：白電定價(jià)體系復(fù)盤(pán)集成灶行業(yè)：景氣延續(xù)，彈性凸顯011、行業(yè)高景氣持續(xù)，時(shí)勢(shì)造英雄登高行業(yè)量?jī)r(jià)雙升延續(xù)高景氣。2021年集成灶行業(yè)零售額實(shí)現(xiàn)256億元（同比+40.7%），2022Q1同比+19.5%；2021年零售量實(shí)現(xiàn)304萬(wàn)臺(tái)（同比+27.7%），滲透率達(dá)到12.4%（集成灶銷(xiāo)量/（集成灶銷(xiāo)量+油煙機(jī)銷(xiāo)量），保守估計(jì)三年后滲透率翻倍，2022Q1零售量同比+4.5%；2021、2022Q1均價(jià)分

38、別為8421元（+10.1%）、9412元（+14.4%)，預(yù)計(jì)行業(yè)未來(lái)三年銷(xiāo)售額將保持20%以上的復(fù)合增速，景氣度有望持續(xù)。億田智能、火星人成長(zhǎng)性突出。億田智能、火星人2021、2022Q1營(yíng)收增速持續(xù)跑贏行業(yè)增速，彰顯強(qiáng)屬性?；鹦侨藸I(yíng)收2021年首次躍居行 業(yè)第一，2022Q1繼續(xù)領(lǐng)先。億田智能營(yíng)收、業(yè)績(jī)?cè)鏊?021-2022Q1連續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。2、彈性源自于渠道的提質(zhì)增效：（1）提高經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量；（2）對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商激勵(lì)和引導(dǎo)線下?lián)Q商及招大商提高經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量。億田智能2021年招募大商及換商，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量維持在1300+水平，質(zhì)量大幅改善，經(jīng)銷(xiāo)商平均銷(xiāo)售金額增長(zhǎng)超80%，高質(zhì)量經(jīng)銷(xiāo)商是公司渠 道政策執(zhí)

39、行的基礎(chǔ)。（夫妻老婆店換成專業(yè)經(jīng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)）線上通過(guò)產(chǎn)品支撐、返利機(jī)制、費(fèi)用投放形成有效激勵(lì)和引導(dǎo)。，是“線上采購(gòu)”成功的原因，在線上形成從銷(xiāo)售規(guī)模到自然零售的轉(zhuǎn)變是目的。線上模式分為兩個(gè)階段，第一階段為經(jīng)銷(xiāo)商線上采購(gòu)帶來(lái)流量，第二階段為實(shí)現(xiàn)流量到自然零售的正反饋循環(huán)。億田智能現(xiàn)在處于第 一階段，通過(guò)在返利機(jī)制、費(fèi)用投放、產(chǎn)品支撐等方面的積極布局實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷(xiāo)商線上采購(gòu)的高成長(zhǎng)，火星人已經(jīng)過(guò)渡至第二階段。3、投資建議集成灶產(chǎn)品變革趨勢(shì)明確，行業(yè)高景氣有望持續(xù)，滲透率提升帶來(lái)未來(lái)三年高增速。渠道變革帶來(lái)紅利疊加爆品效應(yīng)，反映在報(bào)表端業(yè)績(jī)彈性 凸顯。重點(diǎn)推薦億田智能，建議關(guān)注火星人。億田智能：產(chǎn)品力突出，陸

40、續(xù)打造線上爆款D2ZK、S8A；同時(shí)渠道改革積極，換商及招大商促進(jìn) 經(jīng)銷(xiāo)渠道實(shí)力增強(qiáng)，新媒體平臺(tái)廣告費(fèi)用及電商服務(wù)費(fèi)投放積極推動(dòng)電商渠道高成長(zhǎng)，重點(diǎn)推薦。火星人：產(chǎn)品價(jià)格帶分布廣泛且暢銷(xiāo)，電商 渠道跑通從經(jīng)銷(xiāo)商采購(gòu)到自然零售的引流通路，建議關(guān)注。13資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，公司公告，浙商證券研究所掃地機(jī)器人行業(yè)：以價(jià)換量修大眾化之路，高技術(shù)壁壘塑梯隊(duì) 競(jìng)爭(zhēng)格局01掃地機(jī)器人2019202020212022E2023E2024E2025E城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)（萬(wàn)戶）29475300733047431077314533182732198滲透率6.15%7.07%7.23%7.18%7.48%8.78%11.0

41、8%滲透率提升1.25%0.91%0.16%-0.05%0.30%1.30%2.30%保有量（萬(wàn)臺(tái)）1813.52124.92202.32230.32351.62793.33566.5市場(chǎng)總銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)）627.6654.4579.360374410271360yoy2.3%4.3%-11.5%4.1%23.4%38.1%32.4%市場(chǎng)均價(jià)（元）1273.31435.02072.82487.32561.92536.32511.0yoy0.1%12.7%44.4%20.00%3.00%-1.00%-1.00%市場(chǎng)總規(guī)模（億元）79.993.9120.1150.0190.6260.6341.6yoy

42、2.4%17.5%27.9%24.9%27.1%36.7%31.1%科沃斯銷(xiāo)量市占率38.2%37.8%39.5%38.0%39.0%40.0%40.0%科沃斯國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)）239.6247.5228.8229.1290.2411.0544.2一點(diǎn)銷(xiāo)量市占率0.0%1.8%3.0%5.0%6.0%7.0%一點(diǎn)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)）0.110.318.137.261.695.2資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研數(shù)據(jù)，浙商證券研究所零售量份額科沃斯一點(diǎn)石頭小米云鯨追覓201938%6%13%0%202038%0%7%18%4%0%202139%2%10%17%10%1%2022E38%3%25

43、%9%15%5%2023E39%5%25%8%13%6%2024E40%6%25%7%11%7%141、行業(yè)空間：預(yù)計(jì)2025年我國(guó)掃地機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模342億元，距今約有184%的增長(zhǎng)空間。2021年掃地機(jī)城鎮(zhèn)家庭滲透率為7.23%，未來(lái)供應(yīng)鏈效率提升驅(qū) 動(dòng)行業(yè)以價(jià)換量，價(jià)格下沉觸達(dá)更多消費(fèi)者，預(yù)計(jì)2022-2025年滲透率分別達(dá)到7.2%/7.5%/8.8%/11.1%，2025年銷(xiāo)量達(dá)1360萬(wàn)臺(tái)，行業(yè)規(guī)模達(dá)342億元。2、競(jìng)爭(zhēng)預(yù)測(cè)：科沃斯穩(wěn)居頭部，石頭科技份額進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)2022-2024年科沃斯憑借研產(chǎn)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)+子品牌一點(diǎn)發(fā)力中低端市場(chǎng)，維持約40%市占率；石頭科技 依靠強(qiáng)勁產(chǎn)品力和

44、營(yíng)銷(xiāo)能力改善，市場(chǎng)份額快速提升至25%；追覓銷(xiāo)量份額有所提升，小米及云鯨份額微降。算法+導(dǎo)航+AI構(gòu)筑行業(yè)高技術(shù)壁壘，未來(lái)市場(chǎng)整體份額有望向 頭部集中，或?qū)⑿纬?（科沃斯）+3（石頭、云鯨、追覓）+N的競(jìng)爭(zhēng)梯隊(duì)。重點(diǎn)推薦科沃斯，建議關(guān)注石頭科技。3、618開(kāi)門(mén)紅數(shù)據(jù)：掃地機(jī)器人線上銷(xiāo)額11.2億元，同比+60.4%，銷(xiāo)量31萬(wàn)臺(tái)，同比+15.9%，均價(jià)3614元，同比+38.4%。短期來(lái)看，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和價(jià)格升高，額增 高于量增。競(jìng)爭(zhēng)格局上，科沃斯位列龍頭，銷(xiāo)額同比+31%，份額37.0%；石頭科技同比+225%，份額迅速提升至26.9%；追覓同比+2739%，份額8.1%。表：掃地機(jī)器人市場(chǎng)

45、空間測(cè)算表：掃地機(jī)器人競(jìng)爭(zhēng)格局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間測(cè)算圖：掃地機(jī)618開(kāi)門(mén)紅競(jìng)爭(zhēng)格局洗地機(jī)行業(yè)：滿足國(guó)內(nèi)家庭拖地剛需，未來(lái)成長(zhǎng)可期01洗地機(jī)2019202020212022E2023E2024E2025E城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)（萬(wàn)戶）29475300733047431077314533182732198滲透率0.01%0.14%0.61%1.81%3.31%5.11%7.31%滲透率提升0.01%0.14%0.46%1.20%1.50%1.80%2.20%保有量（萬(wàn)臺(tái)）2.243.4228.4561.61040.21625.42352.7市場(chǎng)總銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)）2.241.1185.0334.1496.0676.69

46、51.4yoy1743%350%81%48%36%41%市場(chǎng)均價(jià)（元）3135.13135.13135.13135.13041.12949.82802.4yoy0.00%0.00%0.00%-3.00%-3.00%-5.00%市場(chǎng)總規(guī)模（億元）0.712.958.0104.7150.8199.6266.6yoy1743%350%81%44%32%34%添可銷(xiāo)量市占率70.0%65.9%69.7%60.0%55.0%50.0%45.0%添可國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)）1.627.1128.9200.5272.8338.3428.1資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，奧維云網(wǎng)，浙商證券研究所零售量 份額添可必勝UWANT海

47、爾美的石頭小米追光追覓202170%9%0%2%1%2%2022E60%7%6%5%3%3%4%3%2%2023E55%6%8%6%3%3%5%4%3%2024E50%5%10%7%3%3%5%4%4%151、行業(yè)空間：預(yù)計(jì)至2025年我國(guó)洗地機(jī)市場(chǎng)規(guī)模267億元，距今有約360%增長(zhǎng)空間。2021年洗地機(jī)家庭滲透率為0.61%，洗地機(jī)解決剛性拖地需求加上 多品牌競(jìng)爭(zhēng)致使均價(jià)有所下滑，推動(dòng)滲透率提升，預(yù)計(jì)2022-2025年洗地機(jī)滲透率分別達(dá)到1.8%/3.3%/5.1%/7.3%，至2025年銷(xiāo)量可達(dá)951萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模267億元。2、競(jìng)爭(zhēng)預(yù)測(cè)：添可維持龍頭地位，多品牌競(jìng)爭(zhēng)各美其美。預(yù)計(jì)20

48、22年-2024年，添可將繼續(xù)憑借強(qiáng)大的品牌力、完善的渠道布局以及先發(fā)優(yōu)勢(shì)維持約50%的市占 率。洗地機(jī)作為高增速賽道且壁壘相較掃地機(jī)器人低，將吸引更多品牌涌入。近期UWANT、小米、追光、追覓等眾多品牌增長(zhǎng)亮眼，預(yù)計(jì)2022-2024年市占率將有所提升。 重點(diǎn)推薦掃地機(jī)和洗地機(jī)雙輪驅(qū)動(dòng)的科沃斯。3、618開(kāi)門(mén)紅數(shù)據(jù)：洗地機(jī)線上銷(xiāo)額6.5億元，同比+60%，銷(xiāo)量20萬(wàn)臺(tái)，同比+60.6%，均價(jià)3226元，同比-0.4%。隨著多品牌進(jìn)入賽道，預(yù)計(jì)會(huì)有明顯均價(jià)下行趨勢(shì)。 市場(chǎng)份額方面，添可占比65.4%，同比+30%，龍頭地位穩(wěn)固；追覓占比7.7%；米博（方太子品牌）占比5.5%；必勝的份額受到擠

49、壓，占比5.0%。表：洗地機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間測(cè)算表：洗地機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間測(cè)算圖：洗地機(jī)618開(kāi)門(mén)紅競(jìng)爭(zhēng)格局推薦標(biāo)的02海爾智家 美的集團(tuán) 億田智能 科沃斯 極米科技16海爾智家：白電龍頭最強(qiáng)Alpha，盈利能力正在兌現(xiàn)0217資料來(lái)源：Wind，公司公告，浙商證券研究所主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（億元）2275.562494.772706.352926.50YOY8.50%9.63%8.48%8.13%歸屬母公司凈利潤(rùn)（億元）130.67151.69174.51199.66YOY47.21%16.09%15.04%14.41%每股收益(元)1.381.

50、611.852.11P/E17.5815.1413.1611.50基本面概述：國(guó)內(nèi)海外自主品牌引領(lǐng)高端化，盈利能力結(jié)構(gòu)性提升國(guó)內(nèi)卡薩帝持續(xù)引領(lǐng)高端化，海外自主品牌高端快速增長(zhǎng)。14-21年卡薩帝收入從17億元上升到129億元；目前卡薩帝品牌以三翼鳥(niǎo)為依托，通過(guò)套系化的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)從 高端品牌向生態(tài)品牌的轉(zhuǎn)型。卡薩帝在用戶群體中的口碑效應(yīng)已經(jīng)形成，冰洗高端市場(chǎng)份額穩(wěn)定，空調(diào)、水家電有望高增。海外高端自主品牌持續(xù)高增長(zhǎng)。以北美市場(chǎng)為例，22Q1 GEA高端子品牌Caf/Profile/Monogram占比20%，同比+30%以上。雖然海外面對(duì)高同比基數(shù)、消費(fèi)需求不景氣 的壓力，海外高端市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，

51、GEA高端化引領(lǐng)行業(yè)。高端品牌卡薩帝經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率15%+，顯著高于公司整體凈利率，高端品牌占比提升有助于結(jié)構(gòu)性提升盈利能力。節(jié)本控費(fèi)利潤(rùn)率提升，Q1業(yè)績(jī)彰顯龍頭韌性從整個(gè)制造來(lái)看，公司強(qiáng)調(diào)對(duì)市場(chǎng)的快速反應(yīng)，提高每周生產(chǎn)、配送、物流效率，降低存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間。數(shù)字化來(lái)看，公司打通供應(yīng)鏈數(shù)字化，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)流程的無(wú)縫對(duì)接， 把成本做一個(gè)降低。公司通過(guò)數(shù)字化手段實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)、各個(gè)部門(mén)信息共享、提升綜合研發(fā)水平，費(fèi)用率有望持續(xù)優(yōu)化。2022年數(shù)字化、供應(yīng)鏈整合提升經(jīng)營(yíng)效率，費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，22Q1公 司銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率優(yōu)化0.7 pct。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為152/175/200

52、億元，對(duì)應(yīng)增速分別為16%/15%/14%，對(duì)應(yīng)PE分別為15x/13x/12x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行加??；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料價(jià)格大幅提升。表：海爾智家財(cái)務(wù)摘要表：海爾智家主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)2019202020212021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1營(yíng)業(yè)收入2007.622097.262275.56547.74568.45583.45575.93602.51YOY9.05%4.46%8.50%26.96%8.10%-0.58%4.12%10.00%毛利率29.83%29.68%31.23%28.49%31.57%30.50%34.26%28.54%歸母凈

53、利潤(rùn)82.0688.77130.6730.5437.9830.8231.3235.17YOY9.66%8.17%47.21%185.33%122.06%-12.43%21.60%15.16%歸母凈利率4.09%4.23%5.74%5.58%6.68%5.28%5.44%5.84%(億元）（億元）美的集團(tuán)：C端注重盈利效率，B端開(kāi)啟高速成長(zhǎng)0218基本面概述：不斷加碼B端業(yè)務(wù)，B端引領(lǐng)高成長(zhǎng)公司B端業(yè)務(wù)持續(xù)高成長(zhǎng)。22Q1期間KUKA接單量同比+42%，其中中國(guó)區(qū)接單量接近同比100%的增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)430萬(wàn)歐元。樓宇科技通 過(guò)打造暖通空調(diào)、樓控、電梯的全方位方案引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)替代。工業(yè)技術(shù)業(yè)務(wù)

54、版圖不斷完善，美的控股天騰動(dòng)力、科陸電子，快速切入兩輪車(chē)、新能源 領(lǐng)域，工業(yè)技術(shù)從空調(diào)壓縮機(jī)主導(dǎo)逐步向綠色能源、家用電器、綠色出行等領(lǐng)域并重。22Q1美的樓宇科技/工業(yè)技術(shù)/機(jī)器人及自動(dòng)化/數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)分別同比+38%/6%/6%/36%，考慮到美的有能力通過(guò)完善的產(chǎn)品矩陣、資源整合能 力實(shí)現(xiàn)B端業(yè)務(wù)高增，我們預(yù)計(jì)2022年全年美的B端業(yè)務(wù)延續(xù)高成長(zhǎng)。C端業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化，有助于盈利能力提升市場(chǎng)擔(dān)憂美的本次業(yè)務(wù)精簡(jiǎn)或許會(huì)導(dǎo)致2011-2012年股價(jià)大幅下跌的行情，我們認(rèn)為不必過(guò)分擔(dān)憂。1）2012年美的的業(yè)務(wù)精簡(jiǎn)涉及對(duì)業(yè)務(wù)模式、 經(jīng)營(yíng)思路的調(diào)整，本次只是對(duì)局部品類的優(yōu)化。2）從業(yè)績(jī)端上看，美的本

55、次業(yè)務(wù)精簡(jiǎn)的原則是優(yōu)化“低利潤(rùn)率、低市場(chǎng)前景、低競(jìng)爭(zhēng)力”的品類。 根據(jù)我們的中性測(cè)算，美的生活電器將預(yù)計(jì)減少2.6億元，優(yōu)化后的22年凈利潤(rùn)增速為8.4%。3）從成長(zhǎng)性上看，B端貢獻(xiàn)公司成長(zhǎng)點(diǎn)，本次業(yè)務(wù)調(diào) 整不會(huì)動(dòng)搖公司整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。B端業(yè)務(wù)的發(fā)展思路和戰(zhàn)略明確，2021年B端業(yè)務(wù)收入占比24%，且成長(zhǎng)迅速。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為312/356/397億元，對(duì)應(yīng)增速分別為9.32%/13.87%/11.58%，對(duì)應(yīng)PE分別為13x/11x/10 x，維 持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：家電消費(fèi)需求下行；B端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧蟽r(jià)格大幅提升。資料來(lái)源：Wind，公司公告

56、，浙商證券研究所20.18%8.93%8.63%8.55%285.74312.37355.69396.88YOY歸屬母公司凈利潤(rùn)（億元）YOY4.96%9.32%13.87%11.58%表：美的集團(tuán)財(cái)務(wù)摘要(億元）2019202020212021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入2793.812857.103433.61830.17918.30880.96804.18909.39營(yíng)業(yè)收入（億元）3433.613740.224062.994410.54表：美的集團(tuán)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)YOY6.71%2.27%20.18%42

57、.26%12.86%12.89%18.34%9.54%毛利率28.86%25.11%22.48%23.00%23.43%24.94%18.15%22.18%歸母凈利潤(rùn)（億元）242.11272.23285.7464.6985.4084.4651.1871.78YOY19.68%12.44%4.96%34.45%-6.33%4.40%-1.66%10.97%每股收益(元)4.084.475.095.67歸母凈利率8.67%9.53%8.32%7.79%9.30%9.59%6.36%7.89%P/E14.0312.8311.2710.10億田智能：產(chǎn)品力構(gòu)筑底層支撐，渠道提質(zhì)增效帶來(lái)業(yè)績(jī)高彈性02

58、19資料來(lái)源：Wind，公司公告，浙商證券研究所主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（億元）12.3018.0623.7629.03YOY71.66%46.87%31.56%22.18%歸屬母公司凈利潤(rùn)（億元）2.102.813.664.41YOY45.76%34.10%30.25%20.49%每股收益(元)1.942.603.434.24P/E35.5926.6720.4817.00基本面概述：產(chǎn)品力為最核心競(jìng)爭(zhēng)力，渠道改革賦予成長(zhǎng)新動(dòng)能。公司重視產(chǎn)品研發(fā)，陸續(xù)打造爆款機(jī)型。2017-2021年平均研發(fā)費(fèi)用率為4.4%，同行在4.1%及以下，蒸烤一體款集成灶D2ZK（2

59、020年10月上市）2021-22Q1全網(wǎng)銷(xiāo)售 額第一，S8A（2021年底上市）2022Q1全網(wǎng)銷(xiāo)售額第二。電商及經(jīng)銷(xiāo)渠道顯著改善。公司于2020年底引進(jìn)電商新負(fù)責(zé)人，2021年實(shí)行同款同傭、線上線下產(chǎn)品價(jià)格帶區(qū)隔政策，推動(dòng)電商渠道零售額市占率躍居行業(yè)第二；2021 年通過(guò)換商及招大商提升經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍質(zhì)量，經(jīng)銷(xiāo)商平均銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)80%+。2021/2022Q1公司收入12.30億元（+71.66%）/2.47億元（+63.08%），歸母凈利潤(rùn)2.10億元（+45.76%）/0.45億元（+51.48%），營(yíng)收、業(yè)績(jī)?cè)鏊倬I(lǐng)跑行業(yè)。新品上市及渠道擴(kuò)張有望貢獻(xiàn)新增量。新品儲(chǔ)備豐富且定價(jià)高。公司

60、待上市的S9智能烹飪管家在產(chǎn)品功能上有較大創(chuàng)新，且定價(jià)更高；集成烹洗中心集成蒸烤獨(dú)立款集成灶及洗碗機(jī)，由于集成的品類更多， 預(yù)計(jì)均價(jià)也將處于較高水平。家裝及下沉渠道或迎新突破。公司合作裝企數(shù)由2020年的300多家大幅提升至2021年底的5200多家，我們看好公司家裝渠道今年的成長(zhǎng)性。2022年2月，億田與京東家 電專賣(mài)店簽訂“星火計(jì)劃”合作協(xié)議，有望加快對(duì)下沉市場(chǎng)的觸達(dá)。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.81、3.66、4.41億元，對(duì)應(yīng)增速分別為34.10%/30.25%/20.49%，對(duì)應(yīng)PE分別為27x/20 x/17x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行加劇