7月月報(bào)：轉(zhuǎn)戰(zhàn)大消費(fèi)

1、1、 經(jīng)濟(jì)正處“加速爬坑”階段6 月經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速復(fù)蘇的階段，伴隨國內(nèi)疫情形勢的好轉(zhuǎn)以及各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的加速推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)環(huán)比明顯改善，PMI 重回榮枯線上方，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢確立。6 月制造業(yè)與服務(wù)業(yè) PMI 指標(biāo)分別錄得 50.20和 54.30，均重返榮枯線上方，環(huán)比 5 月分別上升 0.6 和 7.2 個(gè)百分點(diǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢確立。具體來看，6 月制造業(yè) PMI 生產(chǎn)和新訂單指數(shù)延續(xù)上月上升態(tài)勢，相較 5 月分別回升 3.1 和 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，在國內(nèi)疫情形勢整體平穩(wěn)，防疫政策邊際放寬的環(huán)境下，6 月國內(nèi)供需兩端均出現(xiàn)了明顯改善。高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，6 月鋼廠高爐開工率和汽車輪胎

2、開工率維持波動(dòng)，截至 6 月最后一周，唐山鋼廠高爐開工率月均值錄得 56.35。6 月汽車半鋼輪胎開工率均值由 5 月的 56.83持續(xù)上升到 64.24，反映了國內(nèi)生產(chǎn)供應(yīng)正持續(xù)修復(fù)。另一方面，6 月制造業(yè) PMI 供應(yīng)商配送時(shí)間指 數(shù)環(huán)比回升 7.2 個(gè)百分點(diǎn)，PMI 產(chǎn)成品庫存指數(shù)連續(xù)下降，表明當(dāng)前國內(nèi)供應(yīng)鏈 堵塞問題亦有所緩解，企業(yè)產(chǎn)銷銜接水平提升。非制造業(yè)方面，6 月服務(wù)業(yè) PMI 指標(biāo)持續(xù)大幅回升至 54.30，其中的業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)進(jìn)一步上升至 61.3，接近本輪疫情前水平，反映了當(dāng)前企業(yè)對近期行業(yè)恢復(fù)發(fā)展信心正逐步增強(qiáng)。此外，我國新興產(chǎn)業(yè)景氣度亦呈現(xiàn)修復(fù)特征，6 月戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)

3、 PMI 環(huán)比上升 3.6 個(gè)點(diǎn) 至 52.5，時(shí)隔 3 個(gè)月重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。下階段基建投資支撐作用仍存，疫情形勢趨穩(wěn)疊加政策提振下消費(fèi)、地產(chǎn)等前期弱勢部門修復(fù)提速，短期外需韌性猶存。隨著各地穩(wěn)增長舉措的密集出臺(tái)以及防疫政策的邊際放寬，6 月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，弱勢部門內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)，暖意漸顯。分部門看，消費(fèi)方面，自疫情反彈以來刺激消費(fèi)政策頻出，5 月下旬超過 25 個(gè)省市出臺(tái)促消費(fèi)舉措，其中汽車、家電等大宗消費(fèi)領(lǐng)域支持力度較大，中央更是于 6 月通過減免購置稅進(jìn)一步刺激汽車消費(fèi)。從高頻數(shù)據(jù)來看，6 月乘用車日均銷量 5.31 萬輛，同比增售 0.88 萬輛，環(huán)比與同比分別大幅度回升 24 和 20

4、 個(gè)百分點(diǎn)，市場消費(fèi)情緒有所回暖，后續(xù)居民消費(fèi)修復(fù)斜率有望繼續(xù)抬升。投資方面，基建投資作為今年政策扶持重點(diǎn)，在 6 月份專項(xiàng)債應(yīng)發(fā)盡發(fā)的基礎(chǔ)上，國常會(huì)于6 月 29 日提出再發(fā) 3000 億元加大重大基建項(xiàng)目融資支持，預(yù)計(jì)三季度基建投資將在資金面和政策面的共振作用下保持較高景氣度。地產(chǎn)方面，6 月前 26 日 30個(gè)大中城市商品房累計(jì)成交量環(huán)比增長 38.3，現(xiàn)房與期房銷售面積增長差邊際收窄 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，表明居民購房意愿有所改善，地產(chǎn)部門短期底部基本確認(rèn)。但值得注意的是，由于本輪房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍未完全緩釋，居民部門加杠桿的意愿與能力相較 2020 年均較弱，因此整體或仍是“弱復(fù)蘇”態(tài)勢。出

5、口方面，5 月出口同比增長 15.3，超市場預(yù)期反彈。但由于 5 月出口數(shù)據(jù)部分受 4 月留存訂單影響，6 月將成為檢驗(yàn)出口韌性的窗口期。棋至中盤，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體是內(nèi)需向上，外需有韌性的格局，下階段基建投資支撐作用仍存，消費(fèi)、地產(chǎn)等弱勢部門有望加速修復(fù)。本輪國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率呈“U”型弱復(fù)蘇態(tài)勢，但當(dāng)前正處于“加速爬坑”期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率上行，在此背景下市場對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期向好，A 股市場仍具上漲動(dòng)能。參照 2012 年 Q4、2016Q4 和 2020 年 Q2，均是經(jīng)濟(jì)加速回升為 A 股向上賦能。具體來看，2012 年在穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力的背景下，經(jīng)濟(jì)底于 9 月確立，四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯改善，GDP

6、 增速由 2012 年 Q3 的 7.5增長至 Q4 的 8.1。在此背景下，A 股市場于 2012 年 12 月至 2013 年 2 月加速上漲，“金融起舞”為當(dāng)時(shí)市場最為顯著的特征。2016 年在“棚改貨幣化”政策以及供給側(cè)改革的驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)地產(chǎn)投資增速于三季度開始上行，四季度經(jīng)濟(jì)整體回升。雖然此時(shí)海外流動(dòng)性環(huán)境已開始收斂，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面向好的支撐下，A 股市場于 2016 年 Q4 再度迎來一輪拉升行情。2020 年二季度伴隨國內(nèi)疫情的有效控制以及前期經(jīng)濟(jì)刺激政策效用的顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向常態(tài)化回歸，基建與地產(chǎn)投資快速修復(fù)并接近 2019 年疫情前水平，出口增速

7、亦開始加速抬升。在此背景下 A 股市場于 6 月底至 7 月初迎來了加速上漲行情?，F(xiàn)階段國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于“加速爬坑”階段，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率仍在上行，后續(xù)在地產(chǎn)、消費(fèi)等前期弱勢部門逐步恢復(fù)的背景下，A 股市場仍具備上漲動(dòng)能。圖 1：6 月制造業(yè) PMI 指標(biāo)持續(xù)回升圖 2：6 月服務(wù)業(yè) PMI 指標(biāo)持續(xù)回升資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖 3：6 月乘用車及商品房銷售回暖資料來源：Wind、國海證券研究所圖 4：居民謹(jǐn)慎情緒有所緩解，期房銷售增量未來可期資料來源：Wind、國海證券研究所圖 5：本輪居民加杠桿的能力和意愿都相對較低資料來源：Wind、國海證券研究

8、所圖 6：各部門經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正逐步修復(fù)資料來源：Wind、國海證券研究所圖 7：2012 年 Q4、2016Q4 和 2020 年 Q2 經(jīng)濟(jì)修復(fù)為A 股向上賦能資料來源：Wind、國海證券研究所2、“內(nèi)松外緊”格局延續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期最強(qiáng)時(shí)期正逐步過去，75BP 大概率為本輪加息幅度的頂峰，下半年歐央行將接力開啟貨幣緊縮步伐。在 5 月美國通脹水平超預(yù)期抬升的背景下，2022 年 6 月 FOMC 會(huì)議宣布將基準(zhǔn)利率上調(diào) 75 個(gè)基點(diǎn)，為 1994 年以來單次最大幅度的加息。6 月 22 日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)言表示“將支持進(jìn)一步加息直至在通脹方面取得重大進(jìn)展”，并給出 7 月加息 75BP，此后幾

9、次會(huì)議至少加息 50BP 的路徑指引。在此形勢下，美聯(lián)儲(chǔ) 7 月繼續(xù)加息 75BP 已為大概率事件，但在美國核心 PCE 同比增速連續(xù)三個(gè)月下降，5 月美國個(gè)人消費(fèi)實(shí)際支出環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)的背景下，后續(xù)加息幅度進(jìn)一步抬升的可能性較低，按照現(xiàn)階段 3.4的 2022年利率預(yù)測中值，75BP 大概率為本輪加息幅度的頂峰，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期最強(qiáng)時(shí)期正逐步過去，下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度或階梯式下行。值得注意的是，受俄烏沖突帶來的能源供應(yīng)短缺問題影響，數(shù)月以來歐元區(qū)通脹始終高居不下，為應(yīng)對高通脹問題，本輪歐央行將于 7 月啟動(dòng)加息進(jìn)程。6 月 27 日歐央行行長拉加德在歐洲央行論壇重申了將在 7 月加息 25BP

10、的計(jì)劃，并表示“在有必要的情況下將以更快的速度進(jìn)行加息”。整體而言，9 月歐央行是否會(huì)激進(jìn)加息還存變數(shù)，但下半年歐央行大概率將接過美聯(lián)儲(chǔ)的加息“接力棒”，成為影響海外流動(dòng)性環(huán)境的關(guān)鍵因素。美國市場已呈現(xiàn)交易衰退特征，債券市場表現(xiàn)較為敏感，在美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度不再 進(jìn)一步擴(kuò)大的情形下，本輪美債利率頂部基本確認(rèn)。6 月以來美債利率先上后下，6 月上旬在美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期抬升的沖擊下，10 年期美債利率最高上探至 3.5，但伴隨美聯(lián)儲(chǔ) 75BP 加息的推出，市場對經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的擔(dān)憂加劇，6 月中旬 以來美債收益率持續(xù)下跌，并于月末降至 3.0以下。參考 2000 年以及 2007 年美國交易衰退的過程

11、，債券市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期最為敏感，利率的見頂回落是最先 行的信號(hào)，并且在此后經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)不斷驗(yàn)證的過程中利率將維持下行態(tài)勢。近 期美債利率與有色金屬、原油等國際商品價(jià)格同步回落，美國市場已呈現(xiàn)交易衰 退特征，未來在國際能源價(jià)格不超預(yù)期上行，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度不再進(jìn)一步擴(kuò)大的 情形下，3.5基本將成為本輪加息周期內(nèi)美債利率的高點(diǎn)。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期 最強(qiáng)時(shí)期的過去，海外流動(dòng)性收緊對 A 股市場的影響將逐步減弱。國內(nèi)流動(dòng)性充裕，核心在于通脹和杠桿約束較小，后續(xù)對沖 MLF 維度下降準(zhǔn)可期，此外 5 年期 LPR 調(diào)降也可以期待。二季度流動(dòng)性環(huán)境“內(nèi)松外緊”特征凸顯，國內(nèi)銀行間資金面格外寬松，DR007

12、顯著低于政策利率中樞，特別是在央行上繳利潤與大規(guī)模留抵退稅的影響下 5 月以來二者的差距持續(xù)加大。盡管海外央行貨幣政策的加速收緊對我國價(jià)格型貨幣政策工具的使用形成掣肘，但國內(nèi)較低的通脹壓力以及較小的杠桿約束仍給予了流動(dòng)性寬松的空間。展望三季度，在海外流動(dòng)性緊縮節(jié)奏趨緩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與信貸需求未出現(xiàn)明顯修復(fù)的情形下，國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境仍將維持充裕。值得注意的是，今年 MLF 到期規(guī)模將于 8 月開始抬升，屆時(shí)央行再度降準(zhǔn) 25BP 以置換 MLF 的操作可期。此外，當(dāng)前 1 年期 LPR同 5 年期 LPR 利差相較于 2019 年 8 月利率市場化改革之初仍存在 15BP 的空間，后續(xù)不排除為進(jìn)

13、一步托底房地產(chǎn)及提振終端需求再度進(jìn)行非對稱性降息的可能性。整體而言，當(dāng)前國內(nèi)流動(dòng)性充裕，核心在于通脹和杠桿約束較小，后續(xù)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面未出現(xiàn)明顯修復(fù)前，國內(nèi)貨幣政策仍將維持寬松基調(diào)，對沖 MLF 維度下降準(zhǔn)可期，此外 5 年期 LPR 調(diào)降也可以期待。圖 8：CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察（FedWatch）”工具顯示，7 月美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息 75BP，后續(xù)加息幅度將階梯式回落資料來源：CME、國海證券研究所圖 9：根據(jù)點(diǎn)陣圖數(shù)據(jù)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)官員對美國長期中性利率的判斷為 2.5資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)、國海證券研究所圖 10：美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度不再進(jìn)一步擴(kuò)大的情形下，3.5基本將成為本輪加息周期內(nèi)美債利率的高點(diǎn)資

14、料來源：Wind、國海證券研究所圖 11：2000 年美國經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)期，利率見頂回落圖 12：2007 年美國經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)期，利率持續(xù)下行資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖 13：MLF 到期規(guī)模將于 8 月抬升，屆時(shí)央行有概率實(shí)行降準(zhǔn)置換資料來源：Wind、國海證券研究所圖 14：較小的通脹壓力是國內(nèi)能夠維持流動(dòng)性寬松的核心原因之一資料來源：Wind、國海證券研究所圖 15：我國居民部門杠桿率在國際上處于偏高水平，但政府部門杠桿率偏低資料來源：Wind、國海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為 2021 年 Q3）3、政策落地見效，關(guān)注 7 月政治局會(huì)議定調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)棋

15、至中盤疊加本輪疫情進(jìn)入掃尾階段，政策落地見效，關(guān)注 7 月政治局會(huì)議對下半年政策框架的定調(diào)。從政策脈絡(luò)來看，二季度政策框架主要圍繞 6條 33 項(xiàng)展開，其中多次強(qiáng)調(diào)“疫情要防住，經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住，發(fā)展要安全”，政策的重心首先落在疫情防控上面，“增支減收”、紓困解難是上半年的政策重點(diǎn)基調(diào)。隨著 5 月上海、北京等主要城市的疫情形勢好轉(zhuǎn)，當(dāng)下的政策天平逐漸朝經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向傾斜，疊加今年宏觀經(jīng)濟(jì)棋至中盤，7 月底進(jìn)行的政治局會(huì)議將在總結(jié)上半年經(jīng)濟(jì)形勢的基礎(chǔ)上部署下半年經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)，屆時(shí)或?qū)⒊蔀橄掳肽暾呖蚣芏ㄕ{(diào)的重要節(jié)點(diǎn)。宏觀政策來看，7 月海外貨幣政策環(huán)境進(jìn)一步收緊掣肘貨幣政策發(fā)揮空間，財(cái)政政策仍為發(fā)力主

16、體，第一批增量工具已出臺(tái)。貨幣政策來看，在海外通脹壓力加劇背景下，海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊節(jié)奏加快。當(dāng)前期貨市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ) 7 月加息 75 個(gè)基點(diǎn)的概率已上升至 95.7，同時(shí)根據(jù) 6 月歐央行議息會(huì)議決定，歐央行將在7 月的貨幣政策會(huì)議上加息25 個(gè)基點(diǎn)。海外經(jīng)濟(jì)體相繼進(jìn)入加息周期下，預(yù)計(jì) 7 月我國貨幣政策在保證流動(dòng)性充裕的基調(diào)下以觀望為主。財(cái)政政策來看，二季度以來在烏克蘭危機(jī)、疫情反彈及海外政策收緊等超預(yù)期影響因素疊加影響下，使得現(xiàn)有政策在紓困的大方向下進(jìn)一步增量擴(kuò)面并提前落實(shí)，專項(xiàng)債、留抵退稅等存量政策工具現(xiàn)已基本進(jìn)入收尾階段。而在當(dāng)前仍需努力向年初設(shè)定的增速目標(biāo)靠攏的背景下，增量工具

17、出臺(tái)具備必要性。當(dāng)前第一批增量工具已出臺(tái)， 6 月 29 日國常會(huì)明確提出要運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資 3000 億元，用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋?；仡櫄v史上階段性政策工具，本次 3000 億元的金融債券類似于 2015 年 8 月國開行、農(nóng)發(fā)行向郵儲(chǔ)銀行定向發(fā)行的專項(xiàng)建設(shè)債?？紤]到項(xiàng)目資本金是項(xiàng)目繼續(xù)融資的先決條件，本次通過專項(xiàng)建設(shè)基金形式補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，可以使更多項(xiàng)目達(dá)到獲得商業(yè)銀行融資的條件，推動(dòng)項(xiàng)目快速開工，契合下階段推動(dòng)政策盡快落地生效的基調(diào)方向。6 月以來風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)，但從換手率、成交量、估值分位等指標(biāo)來看，市場尚未出現(xiàn)過熱跡象。隨著國內(nèi)

18、疫情形勢趨穩(wěn)及復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，5 月中旬以來市場情緒得到明顯提振，4 月以來光伏、新能源汽車等強(qiáng)勢賽道反彈幅度均已超過 55。從北向資金表現(xiàn)來看，6 月以來北向資金每周均保持凈流入態(tài)勢，累計(jì) 4 天單日凈流入超過百億，表明市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)。從成交額來看，6 月以來市場日均成交額上升至萬億平線上，但相較于去年年底的成交水平仍存在一定距離。換手率來看，近期市場交投情緒高漲，熱門板塊換手率持續(xù)回升，但光伏等強(qiáng)勢板塊換手率仍存在繼續(xù)向上的空間。從估值分位水平來看，當(dāng)前萬得全 A近十年估值分位水平回升至 50左右，滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指等寬基指數(shù)的近十年估值分位水平分別回至 59、57的水平左右。

19、行業(yè)層面來看，當(dāng)前大多數(shù)行業(yè)近十年估值分位水平仍處于 50以內(nèi)，電新、食品飲料等行業(yè)估值分位回升至 60以上。整體來看，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)，但尚未出現(xiàn)過熱跡象。表 1：6 月國常會(huì)聚焦消費(fèi)、投資，增量財(cái)政工具正式下達(dá)時(shí)間關(guān)鍵詞主要內(nèi)容2022/6/1部署加快穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施落地生效有針對性加大政策幫扶，把基本民生底線兜住兜牢。確保養(yǎng)老金按時(shí)足額發(fā)放、加大低保等救助力度、保持醫(yī)保報(bào)銷比例和藥品品種穩(wěn)定，發(fā)揮好基本醫(yī)保、大病保險(xiǎn)、醫(yī)療救助三重綜合保障作用、推進(jìn)更多民生保障經(jīng)辦服務(wù)跨省通辦、便捷辦理。加強(qiáng)民生保障資金監(jiān)管，嚴(yán)肅查處截留侵占、虛報(bào)冒領(lǐng)等行為。2022/6/8聽取穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保

20、就業(yè)專項(xiàng)督查情況匯報(bào)對外開放是我國的基本國策，穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資事關(guān)經(jīng)濟(jì)全局、就業(yè)大局，要進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放。充分發(fā)揮各級(jí)穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資、物流保通保暢等機(jī)制作用，及時(shí)協(xié)調(diào)解決外貿(mào)外資企業(yè)復(fù)工達(dá)產(chǎn)、項(xiàng)目建設(shè)等方面困難。對出口退稅信用好的企業(yè)階段性實(shí)行 3 個(gè)工作日內(nèi)退稅到位，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品進(jìn)口，加快提升港口裝卸轉(zhuǎn)運(yùn)和通關(guān)效率，保持國際產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定。積極吸引外商投資，打造市場化法治化國際化營商環(huán)境，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期。2022/6/15部署支持民間投資和推進(jìn)一舉多得項(xiàng)目的措施擴(kuò)大有效投資，要注重啟動(dòng)既能補(bǔ)短板調(diào)結(jié)構(gòu)、又能帶消費(fèi)擴(kuò)就業(yè)的一舉多得項(xiàng)目，調(diào)動(dòng)各方積極性。進(jìn)一步助企紓困和穩(wěn)崗，對符合條件的地區(qū)，允許中

21、小微企業(yè)緩繳 3 個(gè)月的職工醫(yī)保單位繳費(fèi)，規(guī)模約 1500 億元。2022/6/22部署繼續(xù)做好防汛救災(zāi)工作穩(wěn)物價(jià)對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤至關(guān)重要，糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)是穩(wěn)物價(jià)、提升糧食安全保障能力的關(guān)鍵舉措，也有利于世界糧食市場穩(wěn)定。消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)的主拉動(dòng)力，是當(dāng)前推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸正軌的重要發(fā)力點(diǎn)，促消費(fèi)政策能出盡出。要進(jìn)一步釋放汽車消費(fèi)潛力，活躍二手車市場，促進(jìn)汽車更新消費(fèi)、支持新能源汽車消費(fèi)、完善汽車平行進(jìn)口政策，有序發(fā)展汽車融資租賃，支持停車場等建設(shè)，政策實(shí)施預(yù)測今年增加汽車及相關(guān)消費(fèi)大約 2000 億元。2022/6/29確定政策性開發(fā)性金融工具支持重大項(xiàng)目建設(shè)的舉措運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融

22、債券等籌資 3000 億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過全部資本金的 50，或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。財(cái)政和貨幣政策聯(lián)動(dòng)，中央財(cái)政按實(shí)際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限 2 年；在重點(diǎn)工程配套設(shè)施建設(shè)中實(shí)施一批以工代賑中央預(yù)算內(nèi)投資項(xiàng)目，勞務(wù)報(bào)酬占中央資金比例由原規(guī)定的 15以上提高到 30以上。資料來源：新華社、國海證券研究所表 2：7 月政治局會(huì)議將對下階段經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)做出部署召開時(shí)間對經(jīng)濟(jì)的判斷政策部署2021/7/30全球疫情持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡積極的財(cái)政政策要提升政策效能，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量；做好大宗商品

23、保供穩(wěn)價(jià)工作；糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，先立后破2020/7/30二季度經(jīng)濟(jì)增長明顯好于預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)形勢仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定性不確定性較大完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)；財(cái)政政策要更加積極有為、注重實(shí)效；保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長；新基建、新城鎮(zhèn)化和重大建設(shè)項(xiàng)目2019/7/30經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)政策；深挖國內(nèi)需求潛力；穩(wěn)定制造業(yè)投資；推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革2018/7/31經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏；加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度；首次提出“六穩(wěn)”；堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲201

24、7/7/24上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，主要指標(biāo)好于預(yù)期以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，適度擴(kuò)大總需求，深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”；加大補(bǔ)短板力度；深入扎實(shí)整治金融亂象；穩(wěn)定房地產(chǎn)市場資料來源：新華社、國海證券研究所圖 16：6 月以來市場日均成交額上升至萬億平線上資料來源：Wind、國海證券研究所圖 17：當(dāng)前大多數(shù)行業(yè)近十年估值分位水平仍處于 50以內(nèi)資料來源：Wind、國海證券研究所（數(shù)據(jù)截至到 2022 年 7 月 1 日）圖 18：熱門板塊換手率持續(xù)回升，但光伏等強(qiáng)勢板塊換手率仍存在繼續(xù)向上的空間資料來源：Wind、國海證券研究所4、大類資產(chǎn)配置：權(quán)益看多，債市謹(jǐn)慎，商品震蕩當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于

25、“加速爬坑”期，6 月 PMI 重回榮枯線之上，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)環(huán)比明顯改善，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能強(qiáng)勁。PMI 指數(shù)在連續(xù) 3 個(gè)月低于 50 后，6 月錄得50.2,重回容枯線之上，其中生產(chǎn)端 PMI 和新訂單 PMI 分別錄得 50.4 和 52.8，生產(chǎn)和需求端修復(fù)強(qiáng)勁。從 6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，需求端也呈現(xiàn)出持續(xù)好轉(zhuǎn)的態(tài)勢，6 月 30 大中城市商品房成交面積同比下滑約 19.1，下行幅度較 5 月明顯收窄，其中 6 月中下旬以來地產(chǎn)銷售基本恢復(fù)至去年同期水平，隨著疫情的好轉(zhuǎn)以及前序地產(chǎn)寬松政策的發(fā)力，地產(chǎn)銷售正在逐步改善。汽車銷售同樣出現(xiàn)持續(xù)改善，6 月 20-26 日，乘用車市場零售 48.

26、7 萬輛，同比增長 33，環(huán)比上周增長 17，較上月同期增長 28。從外需來看，韓國 6 月前 20 天出口額 312.83 億美元，同比下滑 3.4，但如果剔除公休日的影響，按開工日日數(shù)計(jì)算的日均出口額增加 11，屬于正常增速水平，意味著外需并未出現(xiàn)顯著收縮。整體而言，外需維持韌性的同時(shí)內(nèi)需在防疫政策邊際放松的背景下有望加速改善，PMI 和經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)皆表明了經(jīng)濟(jì)正處于“加速爬坑”期，復(fù)蘇態(tài)勢較好。流動(dòng)性維持外緊內(nèi)松，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期最強(qiáng)時(shí)期正逐步過去。6 月 22 日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)言表示“將支持進(jìn)一步加息直至在通脹方面取得重大進(jìn)展”，并給出 7 月加息 75BP，此后幾次會(huì)議至少加息 5

27、0BP 的路徑指引。在此形勢下，美聯(lián)儲(chǔ) 7 月繼續(xù)加息 75BP 已為大概率事件，但在美國核心 PCE 同比增速連續(xù)三個(gè)月下降，5 月美國個(gè)人消費(fèi)實(shí)際支出環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)的背景下，后續(xù)加息幅度進(jìn)一步抬升的可能性較低，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期最強(qiáng)時(shí)期正逐步過去。國內(nèi)流動(dòng)性將維持充裕，核心在于通脹和杠桿約束較小。在海外流動(dòng)性緊縮節(jié)奏趨緩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與信貸需求未出現(xiàn)明顯修復(fù)的情形下，國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境仍將維持充裕。今年 MLF 到期規(guī)模將于 8 月開始抬升，屆時(shí)央行仍有可能再度降準(zhǔn) 25BP。此外，當(dāng)前1 年期 LPR 同 5 年期 LPR 利差相較于 2019 年 8 月利率市場化改革之初仍存在15BP 的空間

28、，后續(xù)不排除為進(jìn)一步托底房地產(chǎn)及提振終端需求再度進(jìn)行非對稱性降息的可能性。6 月以來風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)，但從換手率、成交量、估值分位等指標(biāo)來看，市場尚未出現(xiàn)過熱跡象。隨著國內(nèi)疫情形勢趨穩(wěn)及復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，5 月中旬以來市場情緒得到明顯提振，4 月以來光伏、新能源汽車等強(qiáng)勢賽道反彈幅度均已超過 55。從北向資金表現(xiàn)來看，6 月以來北向資金每周均保持凈流入態(tài)勢，累計(jì) 4 天單日凈流入超過百億，表明市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)。從成交額來看，6 月以來市場日均成交額上升至萬億平線上，但相較于去年年底的成交水平仍存在一定距離。換手率來看，近期市場交投情緒高漲，熱門板塊換手率持續(xù)回升，但光伏等強(qiáng)勢板塊換手率仍存

29、在繼續(xù)向上的空間。從估值分位水平來看，當(dāng)前萬得全 A 近十年估值分位水平回升至50左右，滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指等寬基指數(shù)的近十年估值分位水平分別回至59、57的水平左右。行業(yè)層面來看，當(dāng)前大多數(shù)行業(yè)近十年估值分位水平仍處于 50以內(nèi)，電新、食品飲料等行業(yè)估值分位回升至 60以上。整體來看，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)，但尚未出現(xiàn)過熱跡象。股市方面，展望 7 月，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入斜率加速期，外部環(huán)境有望逐步改善，我們認(rèn)為市場仍具向上動(dòng)能。一方面，隨著當(dāng)前國內(nèi)防疫政策的邊際放寬，以及 穩(wěn)增長政策的逐步見效，經(jīng)濟(jì)弱勢部門有望加速修復(fù)。另一方面，今年困擾市場 的外部負(fù)面因素如美聯(lián)儲(chǔ)加息出現(xiàn)邊際緩和的跡象，海外

30、市場交易美國衰退預(yù)期，對 A 股環(huán)境而言更加有利，我們認(rèn)為 A 股獨(dú)立行情將持續(xù)演繹。配置方面，重點(diǎn)關(guān)注防疫政策邊際放松事件催化下修復(fù)動(dòng)能加大的消費(fèi)板塊，以及受益于信用環(huán)境改善以及交投情緒活躍的大金融，包括 1）疫情防控政策邊際放寬、PPI-CPI剪刀差收斂，受益于消費(fèi)復(fù)蘇的核心賽道如食品飲料、醫(yī)藥生物等；2）順應(yīng)地產(chǎn)后周期、且政策重點(diǎn)扶持與刺激的可選消費(fèi)板塊，包括汽車、汽車零部件、家電家居等；3）關(guān)注全面注冊制改革研討會(huì)等事件催化下的金融起舞。債市方面，展望 7 月，資金利率存在上行空間，長期利率延續(xù)震蕩。一方面，Q2國內(nèi)銀行間資金面格外寬松，DR007 顯著低于政策利率中樞，特別是在央行上

31、繳利潤與大規(guī)模留抵退稅的影響下 5 月以來二者的差距持續(xù)加大，后續(xù)利差收斂趨勢明確。另一方面，復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)修復(fù)，Q2 經(jīng)濟(jì)底確認(rèn)已是大概率事件，制約了長期利率下行空間，預(yù)計(jì) 7 月長期收益率將延續(xù)震蕩態(tài)勢。商品方面，糧食漲價(jià)趨緩，海外定價(jià)的工業(yè)資源品在衰退預(yù)期下價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)加大，能源品隨著需求旺季到來或?qū)⒀永m(xù)高位震蕩。農(nóng)業(yè)品方面，近期全球食品供應(yīng)前景有所改善，全球糧食危機(jī)可能已接近頂峰，未來糧食價(jià)格或有所回落。工業(yè)資源品方面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息導(dǎo)致市場出現(xiàn)交易衰退跡象，銅鋁價(jià)格或?qū)⒀永m(xù)震蕩偏弱。能源品方面，隨著夏季需求旺季來臨，價(jià)格大概率延續(xù)高位震蕩。表 3：7 月份大類資產(chǎn)及風(fēng)格判斷

32、圖表大類資產(chǎn)股票債券商品配置取向增配低配標(biāo)配市場風(fēng)格（規(guī)模）大盤中盤小盤市場風(fēng)格（行業(yè)屬性）消費(fèi)（食品飲料、醫(yī)藥生物）消費(fèi)（汽車、家用電器）金融（銀行、非銀金融）資料來源：國海證券研究所5、7 月行業(yè)配置：食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融行業(yè)配置的主要思路：展望 7 月，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入斜率加速期，外部環(huán)境有望逐步改善，我們認(rèn)為市場仍具向上動(dòng)能。一方面，隨著當(dāng)前國內(nèi)防疫政策的邊際放寬，以及穩(wěn)增長政策的逐步見效，經(jīng)濟(jì)弱勢部門有望加速修復(fù)。另一方面，今年困擾市場的外部負(fù)面因素如美聯(lián)儲(chǔ)加息出現(xiàn)邊際緩和的跡象，海外市場交易美國衰退預(yù)期，對 A 股環(huán)境而言更加有利，我們認(rèn)為 A 股獨(dú)立行情將持續(xù)演繹。配置方

33、面，重點(diǎn)關(guān)注防疫政策邊際放松事件催化下修復(fù)動(dòng)能加大的消費(fèi)板塊，以及受益于信用環(huán)境改善以及交投情緒活躍的大金融，包括 1）疫情防控政策邊際放寬、PPI-CPI 剪刀差收斂，受益于消費(fèi)復(fù)蘇的核心賽道如食品飲料、醫(yī)藥生物等； 2）順應(yīng)地產(chǎn)后周期、且政策重點(diǎn)扶持與刺激的可選消費(fèi)板塊，包括汽車、汽車零部件、家電家居等；3）關(guān)注全面注冊制改革研討會(huì)等事件催化下的金融起舞。 7 月首選行業(yè)食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融。食品飲料支撐因素之一：白酒消費(fèi)升級(jí)和頭部集中趨勢不改。白酒新國標(biāo)正式落地，行業(yè) 開啟品質(zhì)時(shí)代，消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，集中化趨勢加強(qiáng)，利好行業(yè)龍頭。同時(shí)各地促銷 費(fèi)政策帶動(dòng)消費(fèi)需求修復(fù)，政商活動(dòng)及部分宴

34、請需求有望拉動(dòng)高端白酒消費(fèi)增長。支撐因素之二：線下消費(fèi)復(fù)蘇有望帶動(dòng)大眾品需求改善。一方面隨著全國新冠新增病例減少，防疫出行政策迎來調(diào)整，6 月 28 日發(fā)布的新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)優(yōu)化調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)人員的隔離管理，上海自 6 月 29 日起將有序放開餐飲堂食，線下消費(fèi)場景逐漸復(fù)蘇。支撐因素之三：居家隔離催生預(yù)制菜行業(yè)高景氣。受到疫情居家隔離的影響，預(yù)制菜的便捷性獲得 C 端消費(fèi)者的青睞，加速了消費(fèi)者培育。未來隨 B 端消費(fèi)場景的逐步恢復(fù)，行業(yè)迎來更快發(fā)展。標(biāo)的：貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、安井食品等。醫(yī)藥生物支撐因素之一：需求端民眾接種意識(shí)顯著提升，供給端產(chǎn)品和產(chǎn)能明顯增加。在新冠肺炎

35、的影響下，民眾對流感樣癥狀較為敏感，促進(jìn)民眾接種流感疫苗。產(chǎn)品方面，2018 年以來流感四價(jià)裂解疫苗、三價(jià)鼻噴減毒疫苗等創(chuàng)新疫苗相繼有多款產(chǎn)品獲批上市。產(chǎn)能方面，從上市企業(yè)公布的產(chǎn)能顯示，行業(yè)產(chǎn)能過去也得到大幅提升。支撐因素之二：消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)消費(fèi)醫(yī)療長期可持續(xù)成長且相對其他醫(yī)藥細(xì)分賽道的比較優(yōu)勢明顯。隨著我國經(jīng)濟(jì)水平、居民消費(fèi)能力的持續(xù)提升，消費(fèi)升級(jí)已成為未來長期發(fā)展趨勢。消費(fèi)醫(yī)療同時(shí)具備“醫(yī)療品剛需屬性+消費(fèi)品升級(jí)屬性”兩大特征，未來有望實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)增長。此外，消費(fèi)醫(yī)療的商業(yè)模式具備長久期、可升級(jí)、量價(jià)齊升的特征，一方面其需求穩(wěn)定向上、不存在明顯的景氣度變化，另一方面其多數(shù)細(xì)分產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺、并可隨著產(chǎn)品升級(jí)實(shí)現(xiàn)均價(jià)提升。支撐因素之三：國務(wù)院應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情修訂新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版），多個(gè)抗病毒藥物獲批使用，以及多款中成藥再