第四章--籌資決策-課件

1、財務(wù)管理山東理工大學(xué) 管理學(xué)院1第四章 籌資決策教學(xué)要求： 本章主要介紹企業(yè)籌資決策基本原理和方法。要求學(xué)生了解資本成本的概念及其計算，了解經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險的概念及其影響因素，了解資本結(jié)構(gòu)理；理解和掌握資本成本、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)的計算及其應(yīng)用，掌握融資的每股收益分析。本章重點(diǎn)：1.資本成本的涵義及基本估計方法；2.邊際資本成本；3.籌資風(fēng)險；4.資本結(jié)構(gòu)決策的實(shí)際做法本章難點(diǎn)：經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)。2第四章 籌資決策第一節(jié) 資金成本第二節(jié) 杠桿效應(yīng)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)3第一節(jié) 資金成本一、資金成本概述、 概念：是指企業(yè)籌集資金和使用資金必須支付的各種費(fèi)用。、 構(gòu)成：用資費(fèi)用：是

2、指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的費(fèi)用。包括股利、利息。籌資費(fèi)用：是指企業(yè)在籌資過程中為獲取資金而付出的費(fèi)用。包括手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、印刷費(fèi)等。43、資金成本的表示形式 絕對數(shù)資金成本額 相對數(shù)資金成本率年用資費(fèi)用籌資總額籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用率5（二）資金成本的性質(zhì)1.資金成本的產(chǎn)生是由于資本的所有權(quán)與使用權(quán)相分離，決定了資本使用者必須向資本所有者或中介人支付資本占用費(fèi)和籌資費(fèi)用。2.資金成本具有產(chǎn)品成本的基本屬性，又不同于產(chǎn)品成本同：同為資金的耗費(fèi)，需要得到補(bǔ)償。異：一般產(chǎn)品成本為帳面成本，可以通過銷售得以補(bǔ)償。資金成本屬于預(yù)測成本，且相當(dāng)一部分不能計入產(chǎn)品成本（作為利潤分配額不直接表現(xiàn)為

3、生產(chǎn)性耗費(fèi)）。3.資金成本與貨幣時間價值既有聯(lián)系又有區(qū)別時間價值是資金成本的基礎(chǔ)資金成本含有時間價值，又含有風(fēng)險價值6（三）資金成本的影響因素外部因素表現(xiàn)在資金市場環(huán)境變化的影響上。內(nèi)部因素主要是指公司經(jīng)營和融資狀況，集中體現(xiàn)在經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小對公司資金成本的影響上。7 （四）資金成本的作用 1.資金成本是公司選擇資金來源和籌資方式的依據(jù)2.資金成本是公司評價投資項(xiàng)目可行性的主要標(biāo)準(zhǔn)3.資金成本是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)4.資金成本是評價公司資本結(jié)構(gòu)是否合理的一項(xiàng)重要指標(biāo)8二、個別資金成本(一)長期借款成本一般情況下，利息在稅前列支，具有抵稅作用。因此，借入資金的用資費(fèi)用應(yīng)按稅后利息

4、計算。令：年利息額 所得稅稅率 在企業(yè)處于 納稅期，且EBIT時 抵稅額 實(shí)際用資費(fèi)用為：9借入資本成本的計算公式為：10考慮資金時間價值時,長期借款的資金成本111. 計算時注意要考慮稅和籌資費(fèi)用;2. (1)式與(2)式有所區(qū)別， (1)式比(2)式更為準(zhǔn)確一些。 12【例4-1】某公司取得長期借款500萬元，年利率10，期限5年，每年付息一次，到期一次還本?；I資費(fèi)用率0.5，公司所得稅率25。則該長期借款的成本為：13不考慮時間價值因素計算如下：考慮時間價值因素計算如下：K10.1% =10.1%(1-25%)=7.575%KL7.58%或=10%（1-25%）=7.5%14(二)債券成

5、本簡便算法為 Kb=K(1-T)更精確的算法 考慮貨幣的時間價值15【例4- 2】假設(shè)某長期債券的總面值為100萬元，該債券折價發(fā)行，總價為95萬元，期限3年，票面利率11%，每年付息，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為2%，所得稅稅率為25%。則該債券的資金成本為：16（1）不考慮貨幣時間價值（2）考慮貨幣時間價值K14%Kb=K(1-T)=14%(1-25%)=10.5%Kb11.2%17例某公司發(fā)行總面額為500萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)占發(fā)行價格的5%，公司所得稅率為33%，按平價發(fā)行。該債券成本為： 7.05% 假定上述公司債券是按600萬元溢價發(fā)行,其債券成本為: 如果按4

6、50萬元折價發(fā)行，則債券成本為： 7.84% 5.88%18 (三)優(yōu)先股成本【例4-3】某公司發(fā)行優(yōu)先股總面值200萬元，總發(fā)行價250萬元，籌資費(fèi)用率5，優(yōu)先股年股利率為13。則該優(yōu)先股成本為：19 (四)普通股成本 普通股籌資用資費(fèi)用取決于股利分配政策及股利支付方式?；I資企業(yè)的現(xiàn)金流量圖普通股資金成本計算公式：普通股的資金成本股利折現(xiàn)模型20假定：股利分配政策為定率遞增股利政策（固定股利可以視為定律遞增股利的特例）；股利支付方式為現(xiàn)金股利。令：G股利年遞增率。 D1第1年末每股現(xiàn)金股利或普通股現(xiàn)金股利總額 則有：代入股利折現(xiàn)模型有：21若G0, DOL1,存在杠桿作用。47【例4-10】

7、某公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，固定成本為20萬元，變動成本率60%，當(dāng)公司的銷售額分別為200萬元、100萬元、50萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：48由以上計算可以看出,在固定成本不變的情況下，不同的銷售水平，對應(yīng)的公司經(jīng)營杠桿系數(shù)也不同。當(dāng)息稅前利潤大于0時，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險越小，說明公司經(jīng)營安全程度越高；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大，說明公司經(jīng)營安全程度越低。當(dāng)息稅前利潤接近于0時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮，公司經(jīng)營風(fēng)險最大，銷售額稍有波動，公司便會有發(fā)生虧損的可能。49影響因素：固定成本影響機(jī)制高固定成本與低單位變動成本銷售首先要補(bǔ)償固定成本邊際貢獻(xiàn)（單價-單位變

8、動成本）大影響經(jīng)營風(fēng)險的因素有固定成本使用程度產(chǎn)品需求的變動投入要素的價格變動調(diào)整產(chǎn)品價格能力企業(yè)可以通過投資決策部分影響經(jīng)營杠桿（如選擇技術(shù)）50二、財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)扛桿(一）財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險也稱融資風(fēng)險或籌資風(fēng)險，指由公司負(fù)債經(jīng)營引起的，在未來收益不確定情況下存在的一種償還債務(wù)的危險性。 財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生的原因：（1）.舉債經(jīng)營效益的不確定性（2）.現(xiàn)金收支調(diào)度失控（3）.資本結(jié)構(gòu)不合理（4）.金融市場客觀環(huán)境的變化51（二）財務(wù)杠桿1.息稅前利潤變動下的財務(wù)杠桿利益由于固定財務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股股東每股收益的變動幅度大于營業(yè)利潤變動幅度的現(xiàn)象，成為財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL），是普通股

9、每股收益變動率對息稅前利潤變動率的倍數(shù)。52當(dāng)I，D不變時：將上式代入定義式得：有優(yōu)先股53無優(yōu)先股，D=0性質(zhì)： I，D存在，DFL1 I=0，D=0, DFL=1財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險54從上述公式可以看出，如果沒有負(fù)債和優(yōu)先股，不論營業(yè)利潤為多少，財務(wù)杠桿系數(shù)始終為1；如果企業(yè)有負(fù)債或優(yōu)先股，則財務(wù)杠桿系數(shù)必然大于1。越是運(yùn)用負(fù)債和優(yōu)先股籌資，企業(yè)息稅前利潤變動幅度越大，則每股盈余變動幅度也越大，即財務(wù)風(fēng)險越大。55【例4-11】某公司全部資本為1000萬元，債務(wù)利率為12%，所得稅稅率為25%，息稅前利潤為180萬元。當(dāng)負(fù)債占全部資本的比重分別為：0、30%、50%、70%時，其不同資

10、本結(jié)構(gòu)下的財務(wù)杠桿系數(shù) 56影響因素：固定的利息作用機(jī)制EBIT首先要用來支付固定利息剩余扣稅后全部歸于股東財務(wù)杠桿反映財務(wù)風(fēng)險，它導(dǎo)致EPS變動性增加，以及導(dǎo)致喪失償債能力的可能性增加財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的比較后者由單個項(xiàng)目特征決定，前者由企業(yè)整體決定企業(yè)對兩種風(fēng)險的控制程度不同，前者易控制572.息稅前利潤不變時,調(diào)整負(fù)債比例對資本利潤率的影響當(dāng)息稅前利潤一定時，如果息稅前利潤率大于利息率，提高負(fù)債比重，會相應(yīng)提高資本利潤率；反之，則會引起資本率的大幅降低?？捎霉奖硎救缦拢憾惽八姓邫?quán)益利潤率=息稅前利潤率+負(fù)債/自有資本（息稅前利潤率-利息率）稅后所有者權(quán)益利潤率=稅前資本利潤率（1-所

11、得稅稅率）58指標(biāo)方案（1）方案（2）方案（3）方案（4）負(fù)債/股04/66/48/2負(fù)債利率10%10%16%負(fù)債額080000012000001600000股本20000001200000800000400000普通股股數(shù)2000000120000080000040000資產(chǎn)利潤率14%14%14%14%息稅前利潤280000280000280000280000減：債務(wù)利息080000120000256000稅前利潤28000020000016000024000減：所得稅840006000048000720稅后利潤19600014000011200016800稅前所有者權(quán)益利潤率14%16

12、.67%20%6%稅后所有者權(quán)益利潤率9.8%11.67%14%4.2%每股收益0.0980.11670.140.042【例4-12】不同資本結(jié)構(gòu)下的財務(wù)杠桿效益某企業(yè)全部資金200萬元，資產(chǎn)利潤率14%，稅率30%?，F(xiàn)有四種籌資方案：表4-1 單位：萬元59分析結(jié)論：只要資產(chǎn)利潤率負(fù)債利率，負(fù)債經(jīng)營比不負(fù)債經(jīng)營的主權(quán)資本利潤率高，方案（2）與方案（3）的稅前主權(quán)資本利潤率都高于方案（1）的該項(xiàng)指標(biāo)；高負(fù)債經(jīng)營比低負(fù)債經(jīng)營的主權(quán)資本利潤率高,方案（3）的稅前主權(quán)資本利潤率比方案（2）的該項(xiàng)指標(biāo)高。若投資產(chǎn)利潤率負(fù)債利率，負(fù)債經(jīng)營的所有者權(quán)益利潤率低于不負(fù)債經(jīng)營的該項(xiàng)指標(biāo)，負(fù)債經(jīng)營使所有者權(quán)益利

13、潤率下降。方案（4）的稅前所有者權(quán)益利潤率為12.67%，小于方案（1）的該項(xiàng)指標(biāo)。因此負(fù)債經(jīng)營只是可能會提高主權(quán)資本利潤率而不是必然。負(fù)債經(jīng)營提高所有者權(quán)益利潤率稱為財務(wù)杠桿正作用，負(fù)債經(jīng)營降低所有者權(quán)益利潤率稱為財務(wù)杠桿負(fù)作用。因此，企業(yè)要適度舉債。無負(fù)債經(jīng)營或負(fù)債利率與資產(chǎn)報酬率相等時，沒有財務(wù)杠桿效益，所有者權(quán)益利潤率等于資產(chǎn)報酬率。稅后所有者權(quán)益利潤率和每股收益的變動方向與稅前指標(biāo)一樣。60 三、總風(fēng)險和總杠桿 （一）公司總風(fēng)險公司總風(fēng)險等于經(jīng)常經(jīng)營風(fēng)險加上財務(wù)風(fēng)險 .611、含義： 反映業(yè)務(wù)量（銷售量、銷售額）的變動對EPS）變動的影響。 業(yè)務(wù)量EBITEPSDOLDFLDTLDe

14、gree of Total Leverage（DCL）Degree of Combined leverage（二）總杠桿62 問題：H公司的風(fēng)險預(yù)期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤10069-31%131+31%63風(fēng)險的分類與傳遞 銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競爭地

15、位息稅前收益凈利潤+31% -31% 經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險經(jīng)濟(jì)風(fēng)險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息64 收入復(fù)合杠桿 經(jīng)營杠桿 財務(wù)杠桿經(jīng)營利潤每股利潤652、復(fù)合杠桿系數(shù)66【例4-13】現(xiàn)根據(jù)例中B公司的有關(guān)資料整理如下表所4-2示，計算分析該公司總杠桿的作用。項(xiàng)目2005年2006年增減% 杠桿性質(zhì)銷售收入變動成本固定成本息稅前利潤7 5004 5002 0001 0009 0005 4002 0001 600+20+ 200+60經(jīng)營杠桿利息稅前利潤所得稅（稅率30%）稅后利潤普通股發(fā)行在外（萬股）每股收益（元）4006001804205 0000.0844001

16、2003608405 0000.1680+100+100+1000+100財務(wù)杠桿B公司2005年和2006年經(jīng)營情況表：表4-2 單位：萬元67當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況好時，銷售量增長會帶來每股收益大幅度的增長，企業(yè)取得杠桿利益；而當(dāng)經(jīng)營狀況差時，銷售量下降會引起每股收益大幅度的下降，企業(yè)面臨著出現(xiàn)虧損的可能。運(yùn)用總杠桿系數(shù)，企業(yè)可以預(yù)測每股收益的變動情況。同時，在保持總杠桿系數(shù)不變時，企業(yè)可結(jié)合自身經(jīng)營特點(diǎn)，根據(jù)經(jīng)營杠桿的高低，合理安排負(fù)債比重，使總風(fēng)險控制在企業(yè)能承受的范圍內(nèi)。一般而言，對于經(jīng)營杠桿高，收益波動性大的企業(yè)，負(fù)債比重相對小一些，財務(wù)杠桿低；而對于經(jīng)營杠桿低，收益波動性小的企業(yè)，負(fù)債比

17、重可相對大一些，財務(wù)杠桿高，但總杠桿不會很高。68第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 一、資本結(jié)構(gòu)概述（一）資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)，也稱財務(wù)結(jié)構(gòu)，是指公司 各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資本的構(gòu)成及其比例管理，它不僅包括權(quán)益資本和長期債務(wù)資本，還包括短期債務(wù)資本。 狹義資本結(jié)構(gòu)是指公司各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 69不同的資本結(jié)構(gòu)不同的風(fēng)險和收益資本結(jié)構(gòu)決策是籌資管理的重要問題70（二）資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義債務(wù)資本對資本結(jié)構(gòu)的影響主要有以下三個方面：1.使用債務(wù)資本可以降低公司綜合資金成本一般情況下，債務(wù)利息率低于股票的股利率，再加上債務(wù)利息可以在所得稅前

18、支付，可以抵免所得稅，因而債務(wù)資本的資金成本明顯低于權(quán)益資本的資金成本。所以，使用債務(wù)資本可以降低公司綜合資金成本。2.使用債務(wù)資本可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益 由于債務(wù)利息率通常是固定不變的，當(dāng)息稅前收益率高于債務(wù)利息率時，使用債務(wù)資本便會產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益。但是，如果息稅前收益率低于債務(wù)利息率，使用債務(wù)資本便會產(chǎn)生財務(wù)杠桿損失。所以，利用債務(wù)資本籌資的前提條件是：息稅前收益率高于債務(wù)利息率。3.使用債務(wù)資本會給股東帶來籌資風(fēng)險由于債權(quán)人在一般情況下不承擔(dān)公司經(jīng)營風(fēng)險，使用債務(wù)資本必須按期還本付息。因此，使用債務(wù)資本將給股東帶來附加的風(fēng)險即籌資風(fēng)險（財務(wù)風(fēng)險）。71一個企業(yè)承受風(fēng)險的能力總是一定的；經(jīng)

19、營風(fēng)險較低的企業(yè)，可以安排較高負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營風(fēng)險較高的企業(yè)，必須安排較低負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)72（三）資本結(jié)構(gòu)類型資本結(jié)構(gòu)的種類很多，不同的資本結(jié)構(gòu)又不同的優(yōu)缺點(diǎn)。以下主要從籌資角度來分析三種典型的資本結(jié)構(gòu)。1.只有普通股的資本結(jié)構(gòu)2.普通股加優(yōu)先股的資本結(jié)構(gòu)3.普通股加優(yōu)先股加負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)73二、資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)是使股東財富最大化或企業(yè)價值最大化。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，目前有幾種不同的理論， （一）傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論大衛(wèi)杜蘭特的研究報告：早期資本結(jié)構(gòu)理論的開端（Durand，David，1952）1952年，公司債務(wù)與所有者權(quán)益費(fèi)用：趨勢和問題的度量 總結(jié)和提出

20、資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈收入理論、凈營業(yè)收入理論、傳統(tǒng)理論741.凈收益理論認(rèn)為負(fù)債增加企業(yè)的總價值，合理的負(fù)債率應(yīng)為100%兩個假設(shè):（1）投資者以一個固定不變的比例投資或估價企業(yè)的凈收入（2）企業(yè)能以一個固定利率籌集所需要債務(wù)資金75 基于上述假設(shè)，所獲取的負(fù)債成本和權(quán)益成本都是固定不變的。由于債權(quán)的收益率固定，且風(fēng)險低于權(quán)益收益率，故債權(quán)的成本低于權(quán)益成本。所以，負(fù)債越高，綜合資金成本越低，企業(yè)的價值就越高。因此，凈利理論認(rèn)為，負(fù)債為100%是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。0KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV762.營業(yè)收益理論 負(fù)債利率固定 投資者以一個固定的加權(quán)

21、平均資本成本來估計企業(yè)的息稅前利潤 結(jié)論： 企業(yè)價值與負(fù)債率無關(guān) 增加負(fù)債所獲得的收益會被增加的股權(quán)資本成本所抵銷 企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問題77 由于假定債務(wù)成本是一個常數(shù)，但權(quán)益成本則不會不變。隨著負(fù)債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數(shù)。所以，資本結(jié)構(gòu)與公司的價值沒有關(guān)系。決定公司價值真正的要素是凈營業(yè)收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0KiV783.傳統(tǒng)理論 投資者認(rèn)為企業(yè)在一定限度內(nèi)的債務(wù)比例是“合理和必要的” 當(dāng)企業(yè)加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低點(diǎn)的時候，就是企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)杠桿可以降低資本成本 企業(yè)的最

22、佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是負(fù)債率介于（0，100%）79 此理論認(rèn)為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升，但由于財務(wù)風(fēng)險較小，權(quán)益成本的上升在一定程度內(nèi)并不會全部抵消債務(wù)成本降低的好處，加權(quán)平均資本成本因此降低，企業(yè)總價值上升。但是，負(fù)債一旦超過一定程度，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加大，權(quán)益資本大幅度上升，債務(wù)成本的降低不能抵消權(quán)益資本的上升，企業(yè)加權(quán)平均資本成本開始上升，企業(yè)價值開始下降。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，也是企業(yè)價值從上升變?yōu)橄陆档霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，此時的負(fù)債比率就是企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。 80早期資本結(jié)構(gòu)理論的評價上述早期資本結(jié)構(gòu)理論的研究，（王化成，2006）基本上只是通過對事實(shí)的簡單描述，缺

23、乏實(shí)踐意義和嚴(yán)密的邏輯證明，有其片面性和缺陷，因此在理論上沒有得到廣泛的認(rèn)可和進(jìn)一步的發(fā)展。81（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1.MM理論1958.6，MM無公司稅資本結(jié)構(gòu)理論，亦稱資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論。1958莫迪格萊尼(Franco Modigliani)教授與米勒(Merton H.Miller)教授的資本成本、公司理財與投資理論(The cost of capital, corporation finance and thetheory of investment)1963.6有公司稅資本結(jié)構(gòu)理論。公司所得稅與資本成本(corporation income taxes and the cost o

24、fcapital)考慮公司所得稅對公司價值的影響1977.5米勒模型。米勒教授債務(wù)與稅(debts andtaxes)考慮個人所得稅821企業(yè)在無稅收的環(huán)境中從事經(jīng)營活動。2企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險的高低可以用息稅前利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差來衡量。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險決定其風(fēng)險等級，經(jīng)營風(fēng)險程度相同的企業(yè)被劃為同類風(fēng)險等級，屬于同一風(fēng)險組。3投資者對同一風(fēng)險等級的企業(yè)的未來收益及風(fēng)險的預(yù)期相同。這一假設(shè)實(shí)際上假設(shè)信息是對稱的，即企業(yè)經(jīng)理與一般投資者獲取的信息是完全相同的，因此，對企業(yè)的收益與風(fēng)險的估價也相同。4股票與債券在完善市場中進(jìn)行交易，不存在交易成本，并且投資者（包括個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）借入債務(wù)的利息率與企業(yè)所

25、借入債務(wù)的利息率相同。5個人和企業(yè)的債務(wù)均無風(fēng)險，即負(fù)債的利率屬于無風(fēng)險利率。6企業(yè)的收益為零增長，即各年息稅前利潤不變，是一種永續(xù)年金。7企業(yè)無破產(chǎn)成本。8企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值無關(guān)，企業(yè)發(fā)行新債時不會影響已發(fā)行債券的市場價值。9資本市場是高度完善和均衡的。這意味著資本可以自由流通，充分競爭，預(yù)期報酬率相同的證券價格相同，有充分信息，利率一致。83MM命題一的內(nèi)容。MM命題一解釋了在無稅收情況下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，因此被稱為企業(yè)價值模型。其基本內(nèi)容是：在完善資本市場條件下，企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的收益水平。也就是說

26、，無論企業(yè)有無負(fù)債，企業(yè)價值等于企業(yè)預(yù)期收益額按適合于該企業(yè)風(fēng)險等級的必要報酬率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。在這里，預(yù)期收益額是指企業(yè)的息稅前利潤，資本化是指對企業(yè)的預(yù)期收益額進(jìn)行折現(xiàn)求取現(xiàn)值，企業(yè)價值包括股權(quán)資本價值與負(fù)債資本價值，其公式表示如下： V=S+B 84MM命題二的內(nèi)容。MM理論命題二解釋了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本成本之間的關(guān)系，因此，該命題被稱為股權(quán)資本成本模型。其基本內(nèi)容是：負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本等于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本，加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本和負(fù)債企業(yè)的負(fù)債資本成本之差及其負(fù)債比率所確定的風(fēng)險報酬。股權(quán)資本成本模型用公式表示如下： 85MM理論的假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)

27、的矛盾MM理論假定企業(yè)負(fù)債和個人負(fù)債完全可以相互替代，并以相同利率借款，這種情況在現(xiàn)實(shí)中一般是不存在的 MM理論假定企業(yè)或個人無論舉債多少，均無債務(wù)風(fēng)險，這與現(xiàn)實(shí)不符 MM理論假定企業(yè)盈利沒有變化，這與實(shí)際不符 MM理論不考慮所得稅的影響，而實(shí)際上任何企業(yè)或個人都必須交納所得稅 MM理論假定沒有交易成本，而現(xiàn)實(shí)中存在著必不可少的證券交易費(fèi)用 86MM理論的發(fā)展：有企業(yè)所得稅情況下的MM理論 命題一：企業(yè)價值模型如果存在企業(yè)所得稅，但其他假設(shè)條件不變，那么，負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)約價值，后者等于企業(yè)稅率乘以負(fù)債額。VL=VU+TB命題二：企業(yè)股權(quán)資本成本模型在

28、有企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本等于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本，加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)股權(quán)資本成本與負(fù)債資本成本之差以及企業(yè)稅率所決定的風(fēng)險報酬。87MM理論的發(fā)展：有企業(yè)所得稅和個人所得稅情況下的MM理論 米勒模型 基本公式米勒模型說明881負(fù)債企業(yè)的抵稅額現(xiàn)值為：代替了MM理論企業(yè)所得稅模型中的TB。2當(dāng)所有的稅率均為零時，該模型就成為無稅MM理論的模型。3當(dāng)個人所得稅稅率Ts、Tb為零時，該模型成為MM理論企業(yè)所得稅模型。4如果TsTb，該模型也與MM理論企業(yè)所得稅模型一致。5如果（1Tc）（1Ts）（1Tb），此時的負(fù)債抵稅額現(xiàn)值為零，該模型又成為無稅MM理論模

29、型。這說明企業(yè)使用負(fù)債減稅收益正好被個人所得稅的征收所抵銷。米勒模型說明892.權(quán)衡理論權(quán)衡理論是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡。 權(quán)衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價值。它包括： 1、負(fù)債的好處： 公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。 權(quán)益代理成本的減少。負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投

30、資。 2、負(fù)債的受限： 財務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本； 個人稅對公司稅的抵消作用。 因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例90權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債給企業(yè)帶來兩項(xiàng)成本財務(wù)拮據(jù)成本 代理成本 權(quán)衡理論模型VLVuTBFPVTPV 含義：隨著企業(yè)負(fù)債率的提高，企業(yè)的抵稅收益會不斷提高，從而企業(yè)價值會不斷加大。但是，隨著企業(yè)財務(wù)杠桿的提高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性越來越大，財務(wù)拮據(jù)成本會隨之增加，代理成本也會增加，從而使得企業(yè)價值下降。因此，必然存在一個合理的財務(wù)杠桿比率，使企業(yè)價值達(dá)到最大，此時的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 91財務(wù)拮據(jù)成

31、本大量債務(wù)到期，企業(yè)不得不以高利率借款清償?shù)狡趥鶆?wù)，從而增加企業(yè)的利息支出，減少息稅前利潤。企業(yè)的客戶和供應(yīng)商意識到企業(yè)陷入財務(wù)困境時，它們往往不再向企業(yè)供應(yīng)產(chǎn)品或材料，這可能會引起企業(yè)破產(chǎn) 。管理人員往往要采取短期行為來當(dāng)前的財務(wù)危機(jī)，如推遲機(jī)器設(shè)備的大修，降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)約成本費(fèi)用，或者出售現(xiàn)有資產(chǎn)等，這些行為會影響企業(yè)未來的收益能力，從而使企業(yè)市場價值降低。企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生后，還會發(fā)生一些費(fèi)用，使企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的清償價值降低。 企業(yè)財務(wù)拮據(jù)發(fā)生后，即使不通過法律破產(chǎn)程序，采取債務(wù)重組等措施使企業(yè)繼續(xù)保持經(jīng)營能力，也會發(fā)生大量的額外費(fèi)用或機(jī)會成本。 92 VL=VU+TCB-FPV-TPVB/V

32、BVMM理論中的企業(yè)價值財務(wù)危機(jī)和代理成本現(xiàn)值負(fù)債節(jié)稅利益現(xiàn)值最佳負(fù)債比權(quán)衡理論企業(yè)價值0式中：FPV財務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值 TPV代理成本現(xiàn)值93權(quán)衡理論的結(jié)論公式 V(a) = Vu + TD(a) C(a) 其中，V表示有舉債的企業(yè)價值， Vu表示無舉債的企業(yè)價值，TD表示負(fù)債企業(yè)的稅收利益， C是破產(chǎn)成本。a是舉債企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比資本結(jié)構(gòu)。 根據(jù)權(quán)衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時，TD的增量速度高于C的增量速度，此時企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時企業(yè)價值最大。 94權(quán)衡理論的評價（1）權(quán)衡理

33、論不僅注意到了公司所得稅存在下的負(fù)債抵稅收益,也注意到了負(fù)債的財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本,認(rèn)為二者相權(quán)衡下,企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。較為符合學(xué)術(shù)界大多數(shù)專家關(guān)于企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的看法。使企業(yè)負(fù)債的效用由單一的節(jié)稅正面效應(yīng)而擴(kuò)展到了財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本等負(fù)面效應(yīng),進(jìn)一步揭示了負(fù)債與企業(yè)價值的關(guān)系。 （2）權(quán)衡理論所揭示的企業(yè)價值最大化的負(fù)債水平是靜態(tài)的,實(shí)際上,在現(xiàn)實(shí)中確定企業(yè)負(fù)債籌資的利益和成本的數(shù)量是非常困難的,實(shí)際也不可能找到精確的能夠使企業(yè)價值最大化的負(fù)債水平。每個企業(yè)確實(shí)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),但最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)的而并非是靜態(tài)的,它隨著企業(yè)的性質(zhì)、時間和資本市場的變化而變化。 （3

34、）在研究方法上,權(quán)衡理論基本上注重的是負(fù)債的效應(yīng)研究,而相對忽略了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計問題,即企業(yè)應(yīng)怎樣安排資本結(jié)構(gòu),為什么要這樣安排資本結(jié)構(gòu),使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的安排缺乏行為方面的解釋。 953、優(yōu)序融資理論 Pecking Order Theory 邁爾斯(Myers)認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營者比投資者更多地掌握企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險等內(nèi)部信息，因此，投資者只能通過經(jīng)營者傳達(dá)出來的信息間接地評價市場價值。 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳達(dá)給市場的信號工具。 當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景較好時，負(fù)債融資能夠以較低的資金成本獲取較高的利潤；反之，當(dāng)前景暗淡或投資項(xiàng)目風(fēng)險較大時，企業(yè)偏向于股票融資。96新優(yōu)序融資理論的主要內(nèi)

35、容（1）企業(yè)偏好內(nèi)部融資（2）根據(jù)投資機(jī)會制定目標(biāo)股利支付率，盡量避免股利的突然變化；（3）內(nèi)生現(xiàn)金流比資本支出多的時候公司可以用于償還負(fù)債或投資有價證券；如果少，則減少現(xiàn)金余額或出售證券；（4）如果需要外部融資，首先是負(fù)債，然后是可轉(zhuǎn)換債券，再后是權(quán)益。97選擇次序: 先內(nèi)后外，先債后股 普通股權(quán)益有兩種來源：保留盈余首選手段發(fā)行普通股托底選擇98不對稱信息下的融資管理者更了解企業(yè)的真實(shí)情況，外部人只能觀察到管理者發(fā)送的信號這些信號包括資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)決策或股利政策如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是正的，發(fā)行股票還是債券？外部投資者怎么看？994、代理成本理論(Agency Theory)如果你是公司股東，你

36、選擇什么融資方式？詹森和麥克林（Jensen and Meckling）在對股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出的基本結(jié)論是：均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。 100什么是代理成本委托人為了使代理人不偏離自己的目標(biāo)需要采取一些措施：對代理人進(jìn)行監(jiān)督；對代理人進(jìn)行激勵約束；在代理人損害委托人利益時要求補(bǔ)償；代理成本包括為設(shè)計、監(jiān)督和約束利益沖突的委托人和代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。代理成本為監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失之和101

37、5、控制權(quán)理論(Control Theory)作為公司管理者，你在做融資決策的時候會選擇哪種方式？融資結(jié)構(gòu)不僅引起剩余收益的分配，而且還引起剩余控制權(quán)的分配。 企業(yè)融資方式的選擇在很大程度上影響企業(yè)控制權(quán)的變化。 102哈里斯-雷維夫的觀點(diǎn) 管理者既從其股份又從其控制權(quán)本身獲得收益。股份越大，控制權(quán)和獲得收益的概率就越大但管理者財富有限，控制大部分股份很困難，所以他在選擇融資時傾向沒有投票權(quán)的融資工具。103斯圖茨的觀點(diǎn)管理者對投票權(quán)的控制比例是決定企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要因素。資本結(jié)構(gòu)的變動通過對投票權(quán)的控制比例的作用影響企業(yè)的價值。104阿洪與伯爾頓（1）有資本無技術(shù)的人（投資者）（2）有

38、技術(shù)無資本的人（企業(yè)家）前者追求的是貨幣報酬后者追求的既有貨幣報酬又有非貨幣報酬105債務(wù)融資是和破產(chǎn)機(jī)制相聯(lián)系股權(quán)融資是和在保持清償能力下的企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)相聯(lián)系在合約和信息不完全的情況下，融資結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的選擇；最優(yōu)的負(fù)債比率應(yīng)該是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。1066、信號理論(Signal Theory)企業(yè)發(fā)行股票融資，利好消息還是不利消息？管理者對融資方式的選擇實(shí)際上向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營的信息，投資者將公司發(fā)行股票看成是公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號，而債務(wù)融資則是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號，即資產(chǎn)負(fù)債率成為公司內(nèi)部信息傳遞給市場上投資者的

39、工具。 107對理論的一個總結(jié)MM理論是理想世界的理論權(quán)衡理論是發(fā)展的MM理論上述兩種理論都是從企業(yè)這個本體出發(fā)優(yōu)序融資理論考慮了企業(yè)融資和外部投資者的博弈代理成本理論是站在投資方的角度考慮問題控制權(quán)理論是站在管理層的角度考慮問題信號理論是站在外部投資者的角度考慮問題108三、最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法（一）最佳資本結(jié)構(gòu)所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指么一定時期最適宜的條件下，綜合資本成本最低而企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。其判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個：（1）有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。（2）企業(yè)綜合資金成本最低（3）資產(chǎn)保持適宜的流動，并使資金結(jié)構(gòu)具有彈性。109(二)、最佳資本結(jié)構(gòu)決策的方法1.

40、比較資金成本法比較資金成本法是指公司在做出籌資決策之前，事先擬定若干個備選方案，分別計算各方案加權(quán)平均資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資本結(jié)構(gòu)。初始籌資：直接計算比較綜合資本成本即可。對追加籌資：首先需要考慮追加籌資對原有資本成本的影響（會影響原有自有資本成本，但不影響原有債務(wù)資本成本）。其次，將原有資本與追加資本合并，形成新的籌資方案，計算綜合資本成本，再比較選擇。110【例4-14】某公司現(xiàn)有三個籌資方案可供選擇，有關(guān)資料見表43。根據(jù)表中資料分別確定三個方案的加權(quán)平均資金成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)做出最佳資本結(jié)構(gòu)決策。 111表 4-3 單位：萬元籌資方式籌資方案1籌資方案2籌資方案

41、3籌資額資金成本%籌資額資金成本%籌資額資金成本%長期借款80610071607.5債 券200830092408.5優(yōu)先股120122001210012普通股600154001550015合 計100010001000112籌資方案1的綜合資金成本為：K1=6%+8%+12%+15%=12.52%籌資方案2的綜合資金成本為：K2=7%+9%+12%+15%=11.80%籌資方案3的綜合資金成本為： K3=7.5%+8.5%+12%+15%=11.94%以上三個方案的綜合資金成本相比較，方案2的綜合資金成本最低。在其他因素相同的情況下，應(yīng)該優(yōu)選方案2為最佳方案，其所形成的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)

42、。113例:某股份有限公司現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)及資本成本資料如下。114 現(xiàn)該企業(yè)需要追加籌資200萬元，有三種備選方案： A：全部發(fā)行債券200萬元，其資本成本為9%，普通股的個別資本成本上升為16% 。 B：發(fā)行債券100萬元，其資本成本為8.5%；發(fā)行普通股100萬元，其資本成本仍為15% 。 C：全部發(fā)行普通股200萬元，普通股個別資本成本下降為14% 。 要求：為該公司進(jìn)行追加資本結(jié)構(gòu)決策分析。115解：分別計算實(shí)施各追加籌資方案后公司綜合資本成本：B 為最佳方案116 在追加籌資時，需要注意的是：新追加資本（包括借入資本和自有資本）的個別資本成本會影響原有自有資本的個別資本成本，但不會影響原有借入資本的個別資本成本。1172.每股利潤無差別點(diǎn)分析法每股利潤無差別點(diǎn)分析法就是利用每股利潤無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法，也稱為EBITEPS分析法 。每股利潤無差別點(diǎn) 使各種籌資方案每股利潤相等時的息稅前利潤。118圖：每股利潤無差別點(diǎn)分析119注意：當(dāng)備選籌資方案超過兩個，則需兩兩分別算每股利潤無差別點(diǎn)，然后再選擇。原始籌資與追加籌資一樣。不同在于追加籌資時應(yīng)在原始籌資基礎(chǔ)上形成