新股上市如何表現(xiàn)制度、影響因素與策略意義

1、1、 新股發(fā)行定價(jià)制度變遷賬戶(hù)的打新收益有兩個(gè)主要影響因素：個(gè)券相對(duì)于發(fā)行價(jià)漲幅和新股獲配數(shù)量（取決于賬戶(hù)類(lèi)型、規(guī)模、配售機(jī)制等）。本報(bào)告重點(diǎn)分析市場(chǎng)交易者對(duì)新股的定價(jià)模式，即新股漲幅的影響因素。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新股上市后大概率會(huì)經(jīng)歷一個(gè)上漲階段，在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)投資者也逐漸形成了對(duì)打新策略無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的預(yù)期。但是進(jìn)入 2021 年后，新股上市后短期走勢(shì)較為波動(dòng)，和 2021 年以前市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)模式相比變化較大。2022 年以來(lái)，新股上市后整體走勢(shì)持續(xù)向下，指數(shù)回調(diào)過(guò)程中市場(chǎng)情緒悲觀，新股破發(fā)頻現(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期逐漸被打破，有關(guān)新股上市表現(xiàn)的研究意義凸顯。圖 1：2014-2018 年新股

2、上市 20 天內(nèi)平均漲幅模擬凈值圖 2：2019-2022 年新股上市 20 天內(nèi)平均漲幅模擬凈值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2018 年，模擬凈值為當(dāng)年各新股上市后第 N 天收益率平均值+1 再累乘得到，單位元資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2019 年-2022 年 6 月 24 日，模擬凈值為各新股上市后第 N 天收益率平均值+1 再累乘得到，單位元圖 3：2021 年 10 月后破發(fā)頻現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2021 年-2022 年 6 月 24 日，破發(fā)定義為首日成交均價(jià)小于發(fā)行價(jià)的

3、 105%新股發(fā)行價(jià)格、估值的決定機(jī)制和 A 股 IPO 定價(jià)制度有關(guān)。A 股 IPO 定價(jià)制度大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制。發(fā)行價(jià)格的決定機(jī)制也由行政機(jī)制逐漸過(guò)渡到市場(chǎng)化機(jī)制。圖 4：IPO 發(fā)行機(jī)制重要時(shí)間與事件前后的市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)范圍 2001 年-2022 年 6 月 24 日1、審批制1996 年以前，IPO 的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行市盈率以及股票分配基本上是由證監(jiān)會(huì)決定。1996-1998 年，IPO 發(fā)行采取的是固定市盈率倍數(shù)法，即上市公司無(wú)論行業(yè)，其發(fā)行價(jià)都由 13-16 倍市盈率乘以 EPS 確定。2、核準(zhǔn)制在 2000 年以

4、后，IPO 先后實(shí)行了核準(zhǔn)制和詢(xún)價(jià)機(jī)制。從 2005 年 1 月 1 日起，我國(guó)正式施行 IPO 詢(xún)價(jià)制度，新股發(fā)行定價(jià)由行政化發(fā)行機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化發(fā)行機(jī)制（證監(jiān)會(huì)關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢(xún)價(jià)若干問(wèn)題的通知）。發(fā)行價(jià)格的確定機(jī)制包括三種：協(xié)商直接發(fā)行、初步詢(xún)價(jià)價(jià)格區(qū)間與累計(jì)投標(biāo)、初步詢(xún)價(jià)直接確定。市盈率按照行業(yè)有所區(qū)別。這一階段的實(shí)踐中，新股發(fā)行市盈率一般取 23 倍市盈率和過(guò)去一個(gè)月行業(yè)市盈率孰低者，由于這一時(shí)期許多成長(zhǎng)行業(yè)的市盈率都遠(yuǎn)超 23 倍，導(dǎo)致發(fā)行估值偏低，新股上市后呈現(xiàn)估值修復(fù)行情，如處于股市上漲過(guò)程中，這種估值修復(fù)效應(yīng)更為明顯，因此打新收益頗豐。詢(xún)價(jià)制度的主要法規(guī)是證監(jiān)會(huì)公布的

5、證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法，并由滬深交易所從實(shí)施層面制定相關(guān)指引、細(xì)則。表 1：證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法歷次修訂詢(xún)價(jià)及網(wǎng)下機(jī)制改動(dòng)生效時(shí)間證監(jiān)會(huì)令詢(xún)價(jià)機(jī)制修訂網(wǎng)下申購(gòu)機(jī)制修訂2006.9.19證監(jiān)會(huì) 37 號(hào)令 初步詢(xún)價(jià)確定價(jià)格區(qū)間+累計(jì)投標(biāo)確定發(fā)行價(jià)格（中小板可跳過(guò)），初步詢(xún)價(jià)無(wú)效、未參加不得參與累計(jì)投標(biāo)超額申購(gòu)按比例配售2010.11.1證監(jiān)會(huì) 69 號(hào)令中小板、創(chuàng)業(yè)板可跳過(guò)累計(jì)投標(biāo)網(wǎng)下回?fù)芎笊曩?gòu)不足時(shí)可中止發(fā)行2012.5.18證監(jiān)會(huì) 78 號(hào)令詢(xún)價(jià)、協(xié)商定價(jià)均可，可初步詢(xún)價(jià)直接確定價(jià)格，也可先確定價(jià)格區(qū)間再累計(jì)投標(biāo)網(wǎng)下中簽率高于網(wǎng)上 2-4 倍向網(wǎng)上回?fù)?013.12.13 證監(jiān)會(huì) 95 號(hào)

6、令不低于申購(gòu)量 10%的最高報(bào)價(jià)剔除，披露網(wǎng)下公募的報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均公募、社保賬戶(hù)優(yōu)先配售優(yōu)先2016.1.1證監(jiān)會(huì) 121 號(hào)令協(xié)商直接定價(jià)全部網(wǎng)上發(fā)行申購(gòu)時(shí)無(wú)需繳付資金2017.9.8證監(jiān)會(huì) 135 號(hào)令無(wú)增加養(yǎng)老金賬戶(hù)優(yōu)先2018.6.15證監(jiān)會(huì) 144 號(hào)令發(fā)行人尚未盈利可以不披露市盈率采用市凈率等其他指標(biāo)，存托憑證適用本辦法應(yīng)當(dāng)持有非限售股票或存托憑證2014.3.21證監(jiān)會(huì) 98 號(hào)令對(duì)不符合持有股票要求的網(wǎng)下報(bào)價(jià)剔除非限售股票要求，年金、保險(xiǎn)賬戶(hù)資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，光大證券研究所整理我們目前所熟知的五類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者（公募、社保、年金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老）賬戶(hù)優(yōu)先配售規(guī)則即來(lái)源于上述辦

7、法，其賬戶(hù)范圍在歷次修訂中不斷增加。在 2016 年以前，申購(gòu)新股需要全額提前繳款。為了避免場(chǎng)內(nèi)巨額資金被凍結(jié)產(chǎn)生市場(chǎng)波動(dòng)（參表 2：創(chuàng)業(yè)板詢(xún)價(jià)機(jī)制相關(guān)條款修訂過(guò)程見(jiàn) 2015 年 11 月 6 日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言稿），2016 年初的修訂版修改了繳款規(guī)則，從申購(gòu)繳款改為中簽繳款。3、注冊(cè)制2019 年 7 月科創(chuàng)板開(kāi)啟。在定價(jià)機(jī)制上，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的發(fā)行制度也經(jīng)歷了數(shù)次調(diào)整。為了解決實(shí)踐中存在部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究、為博入圍“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”、干擾詢(xún)價(jià)秩序等新情況新問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)于 2021 年 9 月 18 日在創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)特別規(guī)定中取消了風(fēng)險(xiǎn)提示次數(shù)與發(fā)行價(jià)掛鉤，取消了關(guān)于

8、發(fā)行區(qū)間的規(guī)定（由滬深交易所細(xì)則承接）。深圳證券交易所同步配套修訂深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，將最高價(jià)剔除比例由不得低于申購(gòu)量 10%調(diào)整到不得超過(guò)申購(gòu)量 3%。在此次修改之前，在個(gè)別新股上，為了防止因報(bào)價(jià)過(guò)高被剔除，機(jī)構(gòu)投資者傾向于抱團(tuán)低價(jià)申購(gòu)入圍，導(dǎo)致詢(xún)價(jià)機(jī)制不能順暢發(fā)揮市場(chǎng)化作用。顯然，最高價(jià)剔除比例從不低于 10%改為不超過(guò) 3%會(huì)導(dǎo)致更多高報(bào)價(jià)留在有效報(bào)價(jià)中，大概率提高發(fā)行估值。時(shí)間創(chuàng)業(yè)板詢(xún)價(jià)機(jī)制修訂2020.6.12證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板首發(fā)特別規(guī)定直接發(fā)行市盈率不得超過(guò)同行業(yè)平均；有境外發(fā)行的，直接發(fā)行價(jià)不得超過(guò)境外市場(chǎng)價(jià)格，尚未盈利的應(yīng)該詢(xún)價(jià)發(fā)行。超過(guò)、尚

9、未盈利的要特別風(fēng)險(xiǎn)提示2021.9.18證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板首發(fā)特別規(guī)定取消風(fēng)險(xiǎn)提示次數(shù)與發(fā)行價(jià)掛鉤，取消發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限不得高于下限 20%的規(guī)定，由深圳證券交易所首發(fā)細(xì)則承接2021.9.18深圳證券交易所修改首發(fā)細(xì)則：最高價(jià)剔除比例不超過(guò)所有網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量的 3%，詢(xún)價(jià)后發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限不得高于下限 20%資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，深圳證券交易所官網(wǎng)，光大證券研究所整理，創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)特別規(guī)定，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則同日，上海證券交易所修訂上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引將最高價(jià)申購(gòu)的剔除比例下降到 3%。時(shí)間詢(xún)價(jià)條款修訂表 3：

10、上海證券交易所科創(chuàng)板詢(xún)價(jià)機(jī)制修訂過(guò)程2021.9.18剔除不超過(guò)占申購(gòu)量 3%最高價(jià)2019.4.16剔除不低于申購(gòu)量 10%最高價(jià)，其中低于價(jià)格區(qū)間上限例外，然后重點(diǎn)參照公募等優(yōu)先機(jī)構(gòu)的中位數(shù)和加權(quán)平均價(jià)孰低者確定資料來(lái)源：上海證券交易所官網(wǎng)，光大證券研究所整理，上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引北京證券交易所于 2021 年 11 月 15 日生效了新的發(fā)行規(guī)則文件，對(duì)于網(wǎng)上打新配售的優(yōu)先規(guī)則做了修改。相比于精選層規(guī)則，計(jì)算配售比例后獲配不足 100股的賬戶(hù)，按照“時(shí)間優(yōu)先”分配 100 股改為按照“數(shù)量?jī)?yōu)先、其次時(shí)間優(yōu)先”分配 100 股。此次改動(dòng)使得散戶(hù)的時(shí)間優(yōu)勢(shì)不在，更有利于

11、大資金申購(gòu)。表 4：北京證券交易所發(fā)行定價(jià)相關(guān)規(guī)則時(shí)間定價(jià)方式定價(jià)機(jī)制分配機(jī)制資金繳付直接定價(jià)結(jié)合市場(chǎng)和同業(yè)估值審慎確定全部網(wǎng)上，比例配售申購(gòu)全額超過(guò)歷史交易價(jià)格、歷史發(fā)行價(jià)格 1 倍或網(wǎng)下中位數(shù)、平均數(shù)，需發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)公告自主協(xié)定，網(wǎng)下初始發(fā)行比例介于【60%，80%2021.11.15詢(xún)價(jià)發(fā)行至少剔除 5%的最高價(jià)，申購(gòu)超 15 倍至少剔除 10%最高價(jià)5 類(lèi)優(yōu)先賬戶(hù)配售比例不低于其他投資者申購(gòu)全額（首發(fā)）合格投資者初步詢(xún)價(jià)確定價(jià)格投資者不得同時(shí)參與網(wǎng)上、網(wǎng)下發(fā)行（首發(fā)），公開(kāi)增發(fā)可以同時(shí)參與競(jìng)價(jià)發(fā)行可設(shè)置最低申購(gòu)價(jià)，超申時(shí)兩種模式選一確定最低價(jià)為發(fā)行價(jià)全部網(wǎng)上，比例配售申購(gòu)全額資料來(lái)源：

12、北京證券交易所官網(wǎng)，光大證券研究所整理，北京證券交易所證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理細(xì)則，北京證券交易所上市公司證券發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引針對(duì)不同交易所（板塊）打新資質(zhì)的重要區(qū)別，我們進(jìn)行了對(duì)比。表 5：主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北京證券交易所打新重要機(jī)制對(duì)比主板（含中小板）創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板北京證券交易所競(jìng)價(jià)發(fā)行詢(xún)價(jià)發(fā)行直接定價(jià)發(fā)行詢(xún)價(jià)可以累計(jì)投標(biāo)最高價(jià)剔除量至少 10%至多 3%至多 3%至少 5%（超申 15 倍時(shí)10%）5 類(lèi)賬戶(hù)優(yōu)先配售申購(gòu)時(shí)繳款網(wǎng)上超額申購(gòu)搖號(hào)網(wǎng)下市值門(mén)檻最低 1000 萬(wàn)，實(shí)踐上升至 6000 萬(wàn)機(jī)構(gòu)投資者 6000 萬(wàn) 機(jī)構(gòu)投資者 6000 萬(wàn) 機(jī)構(gòu)投資者 1000 萬(wàn)，個(gè)不含個(gè)人不含個(gè)

13、人人 1000 萬(wàn)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，注：最低市值門(mén)檻根據(jù)中證協(xié)首次公開(kāi)發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則、上海證券交易所科創(chuàng)板股票公開(kāi)發(fā)行自律委員會(huì)促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導(dǎo)建議整理，因主承銷(xiāo)商可根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整發(fā)行市值門(mén)檻，實(shí)踐數(shù)據(jù)根據(jù) wind 數(shù)據(jù)歸納目前 5 類(lèi)機(jī)構(gòu)賬戶(hù)（公募、社保、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、企業(yè)年金）在所有板塊都享受優(yōu)先配售條件。北京證券交易所在競(jìng)價(jià)發(fā)行、申購(gòu)時(shí)繳款、暫不支持搖號(hào)配售、最高價(jià)申購(gòu)量剔除比例方面和其他交易所（板塊）具有明顯不同。從 2021 年發(fā)行結(jié)果來(lái)看，隨著機(jī)構(gòu)投資者參與打新賬戶(hù)越來(lái)越多，市值門(mén)檻也遠(yuǎn)超監(jiān)管規(guī)定的 1000 萬(wàn)門(mén)檻，除北京證券交

14、易所外的新股市值門(mén)檻已達(dá)到 6000 萬(wàn)。2、 新股上市后表現(xiàn)影響因素、 制度與市場(chǎng)牛熊環(huán)境在前一章中，我們梳理了不同 IPO 制度下新股發(fā)行機(jī)制的變遷。不同發(fā)行機(jī)制下，監(jiān)管層對(duì)于發(fā)行市盈率的指導(dǎo)、最高價(jià)剔除比例變化等制度因素都對(duì)發(fā)行價(jià)有重要影響，因此我們首先從實(shí)證角度觀察制度變化與新股上市后表現(xiàn)的關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)上看，主板的新股上市后大多經(jīng)歷連續(xù)漲停板過(guò)程，這也是“開(kāi)板賣(mài)出”打新策略的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)。注冊(cè)制后的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)版由于漲跌停交易制度的原因并不適用這一經(jīng)驗(yàn)。2020 年 4 月 27 日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過(guò)了創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案。創(chuàng)業(yè)板新股上市前 5

15、日不設(shè)漲跌幅限制，之后漲跌幅限制為 20%（交易規(guī)則從 2020 年 8 月 24 日起施行）。科創(chuàng)板采取同樣規(guī)則。交易制度的變化使得 2020 年 8 月 24 日之后上市的創(chuàng)業(yè)板新股、科創(chuàng)板新股不存在從上市首日開(kāi)始連續(xù)漲停板的統(tǒng)計(jì)口徑，“開(kāi)板賣(mài)出”的經(jīng)驗(yàn)不再適用。對(duì)于主板（含中小板）、2020 年 8 月 24 日以前的創(chuàng)業(yè)板，我們從新股平均連續(xù)漲停板數(shù)、20 天漲幅兩個(gè)角度評(píng)價(jià)市場(chǎng)對(duì)新股定價(jià)模式的變化。圖 5：主板+注冊(cè)制改革前創(chuàng)業(yè)板新股上市表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2022 年 6 月 24 日，斷線(xiàn)表示 IPO 停發(fā)，2020 年

16、8 月漲跌幅限制改革后樣本只包括主板新股從上圖我們可以發(fā)現(xiàn)：2014-2015 年年中的股市上漲過(guò)程中新股的上市表現(xiàn)亦受市場(chǎng)情緒的影響得以提振，2015 年年中股市下跌后新股上市后表現(xiàn)亦受到市場(chǎng)環(huán)境影響而下降，隨后 IPO 短暫中止。從 2016 年至今，新股上市后的表現(xiàn)整體呈逐步下降趨勢(shì)。對(duì)2020 年 8 月24 日以后(取消首日漲跌停限制)的創(chuàng)業(yè)板新股、所有科創(chuàng)板新股，我們從上市首日漲幅、上市 5 天漲幅、上市 20 天漲幅（漲幅均為收盤(pán)價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)）三個(gè)角度觀察市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制下新股的定價(jià)模式變化。圖 6：科創(chuàng)板+注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板的新股上市表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)圖 7：科創(chuàng)板新股首日最高價(jià)、開(kāi)盤(pán)價(jià)、

17、收盤(pán)價(jià)漲幅排列關(guān)系資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股范圍為 2020 年 8 月 24 日以后上市的創(chuàng)業(yè)板和2019 年 7 月以來(lái)上市的科創(chuàng)板，新股和收益率統(tǒng)計(jì)截至 2022 年 6 月 24 日資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股范圍為 2019 年 7 月-2022 年 6 月 24 日上市的科創(chuàng)板從圖 6 可以觀察到，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)月漲幅對(duì)次月的新股表現(xiàn)有一定領(lǐng)先預(yù)測(cè)作用（相關(guān)性 0.2）。整體來(lái)看，上市首日漲幅、上市 5 日漲幅、上市 20 日漲幅三者關(guān)系基本按照由大到小的順序排列。這一現(xiàn)象意味著，如果對(duì)新股的投資價(jià)值沒(méi)有深度觀點(diǎn)，注冊(cè)制下新股上市首日賣(mài)出是最佳策略。2021 年

18、 9 月 18 日詢(xún)價(jià)機(jī)制修訂，最高價(jià)剔除比例下調(diào)后，新股上市表現(xiàn)迅速下降，而同期創(chuàng)業(yè)板仍處于震蕩反彈，這種背離反映了市場(chǎng)化發(fā)行制度下發(fā)行估值提高對(duì)于上市后表現(xiàn)的擠出效應(yīng)。從圖 7 科創(chuàng)板新股首日漲幅歷史表現(xiàn)來(lái)看，在 2021 年 9 月以前，首日最高價(jià)漲幅明顯高于開(kāi)盤(pán)價(jià)漲幅和收盤(pán)價(jià)漲幅，意味著新股普遍有開(kāi)盤(pán)后沖高過(guò)程，9 月以后差距迅速縮窄，意味著科創(chuàng)板新股開(kāi)盤(pán)沖高越來(lái)越少，交易情緒轉(zhuǎn)差。為了詳細(xì)說(shuō)明市場(chǎng)化發(fā)行制度的影響，我們逐月統(tǒng)計(jì)了新股上市時(shí)招股說(shuō)明書(shū)披露的行業(yè)估值相對(duì)于新股的估值倍數(shù)（即招股說(shuō)明書(shū)披露行業(yè) PE/新股發(fā)行后 PE，虧損企業(yè)用 PB 替代）。該指標(biāo)反映了新股的低估程度，行

19、業(yè)相對(duì)新股的估值倍數(shù)越高，則新股越低估，上市后估值回歸帶來(lái)的上漲空間越大。圖 8：市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制逐漸縮窄新股低估程度資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市范圍為 2014 年 1 月-2022 年 5 月，斷線(xiàn)表示 IPO 停發(fā)由上圖我們觀察到，隨著市場(chǎng)化發(fā)行的不斷推進(jìn)，新股發(fā)行估值逐漸抬升，相對(duì)行業(yè)低估水平逐漸減小，一定程度上解釋了打新收益逐漸縮窄的現(xiàn)象。綜上所述，市場(chǎng)環(huán)境、詢(xún)價(jià)制度的變化都對(duì)新股上市表現(xiàn)具有重要影響，體現(xiàn)在行業(yè)相對(duì)新股發(fā)行估值溢價(jià)中。新股發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的估值和上市后表現(xiàn)可以類(lèi)比彈簧效應(yīng)，發(fā)行估值低則留給上市后估值修復(fù)上漲的空間大；發(fā)行估值高則上市后上漲空間低，甚至出現(xiàn)破

20、發(fā)的可能。、 投機(jī)資金力量：與新股上市表現(xiàn)正相關(guān)從新股的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在 2015 年交投最活躍月份，新股上市平均連續(xù)漲停板數(shù)可達(dá) 16 次?？苿?chuàng)板推出之初，科創(chuàng)板新股的平均首日漲幅也在 200%-400%之間波動(dòng)，且上市前 5 個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制（詳見(jiàn)圖 7）。市場(chǎng)參與者對(duì)新股的交易帶有明顯的投機(jī)特征，因此對(duì)投機(jī)資金情緒和力量的跟蹤大概率能幫助我們預(yù)測(cè)新股的上市表現(xiàn)。圖 9：上證所 A 股新開(kāi)戶(hù)數(shù)與個(gè)人投資者新開(kāi)戶(hù)數(shù)完全同步資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，2015 年 4 月-2021 年 12 月我們假設(shè)個(gè)人投資者入市是投機(jī)力量的重要指標(biāo)：新增個(gè)人開(kāi)戶(hù)會(huì)帶來(lái)增量資金，且個(gè)人投資者普

21、遍偏好交易波動(dòng)較大的股票，希望短期獲得盈利，新股的波動(dòng)特征較為符合個(gè)人投資者的偏好。由于自然人新增投資者數(shù)量部分歷史數(shù)據(jù)缺失，我們使用和自然人新增數(shù)量完全同步的上海證券交易所 A 股新開(kāi)戶(hù)數(shù)作為代理指標(biāo)。然后，我們觀察投機(jī)資金力量和新股上市表現(xiàn)是否存在聯(lián)系。圖 10：新股上市表現(xiàn)與當(dāng)期新增開(kāi)戶(hù)數(shù)圖 11：月度 IPO 募集資金（億）資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)范圍 2014 年 1 月-2022 年 5 月資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市范圍 2014 年 1 月-2022 年 6 月 24 日從圖 10 中，我們觀察到新股上市表現(xiàn)與投機(jī)情緒呈現(xiàn)高度相關(guān)性，但在兩個(gè)時(shí)間

22、段產(chǎn)生了較大背離。第一個(gè)時(shí)間段是 2016 年 1 月-7 月，新股上市表現(xiàn)較好，但無(wú)法用較低的開(kāi)戶(hù)數(shù)解釋。第二個(gè)時(shí)間段為 2020 年 7 月-2021 年 12 月，開(kāi)戶(hù)熱情高漲，但是新股上市后表現(xiàn)沒(méi)有較大提升。從圖 11 的 IPO 募資情況統(tǒng)計(jì)，我們找到了解釋?zhuān)?016 年 1 月-7 月，受 2015年年中股市下跌后 IPO 暫停影響，彼時(shí)剛重啟的 IPO 募資金額較低，上市項(xiàng)目較少。而 2020 年 7 月-2021 年底，IPO 募資的強(qiáng)度相較于以前有了明顯提升。由于新股發(fā)行客觀上會(huì)占用賬戶(hù)里的可交易資金，在其他條件不變的情況下，新股發(fā)行占用資金越多，對(duì)投機(jī)資金的消耗就越多。所以

23、，從投機(jī)力量的角度預(yù)測(cè)新股上市表現(xiàn)，不僅要看資金流入，還要看新股對(duì)投機(jī)資金的消耗。因此我們提出“投機(jī)資金盈余”這一指標(biāo)。假設(shè)平均而言每個(gè)新增賬戶(hù)會(huì)帶來(lái) 2 萬(wàn)元對(duì)新股的投機(jī)資金增量，我們可以按月計(jì)算投機(jī)資金的變化。新開(kāi)戶(hù)帶來(lái)的增量記為流入，IPO 募資記為流出。投機(jī)資金盈余=投機(jī)資金流入估計(jì)值-IPO 募資圖 12：滾動(dòng) 6 個(gè)月投機(jī)資金盈余與當(dāng)月新股上市 20 日平均漲幅資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)范圍 2014 年 1 月-2022 年 5 月，斷線(xiàn)表示 IPO 停發(fā)，左軸單位：億從投機(jī)資金盈余的視角，我們對(duì) 2016 年 1 月-7 月新股上市表現(xiàn)較好的現(xiàn)象有了合理的解釋?zhuān)阂?/p>

24、為 2015 年 6 月股市急跌后 IPO 暫停，2016 年初新股上市較少，半年內(nèi)積累了大量的投機(jī)資金在較少的新股上進(jìn)行投機(jī)性交易。同理，雖然 2020年 7 月后新開(kāi)戶(hù)數(shù)量較高，但 IPO 募資強(qiáng)度也達(dá)到歷史新高水平，所以對(duì)投機(jī)資金形成了較大凈消耗，新股上市初期平均漲幅下降到 2014 年以來(lái)的新低水平。投機(jī)資金盈余這一指標(biāo)在時(shí)間序列上解釋了新股上市表現(xiàn)。、 新股市值規(guī)模：與新股上市表現(xiàn)負(fù)相關(guān)從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，A 股投資者歷史上對(duì)小市值股票抱有較高熱情?？紤]到交易新股的投資者相對(duì)有限，新股的發(fā)行市值越高，交易新股對(duì)投機(jī)資金的消耗就越大，維持股價(jià)在高估水平就越困難。因此我們推測(cè)新股發(fā)行市值規(guī)模和上

25、市后表現(xiàn)可能呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。考慮到通貨膨脹因素及 2014 年以前數(shù)次 IPO 停發(fā)影響，我們選取 2014 年以后上市的新股作為樣本，分析其發(fā)行價(jià)市值（發(fā)行價(jià)*發(fā)行后總股本）規(guī)模的分布。圖 13：新股發(fā)行市值（億）時(shí)序分布資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2022 年 6 月 24 日從頻率直方圖看，新股發(fā)行市值呈現(xiàn)出明顯的長(zhǎng)尾分布特征。圖 14：新股發(fā)行市值（億）分布統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2022 年 6 月 24 日，橫軸表示發(fā)行市值區(qū)間，縱軸表示新股個(gè)數(shù)因此我們把新股的發(fā)行價(jià)市值按照小市值 0-10

26、0 億,中市值 100-200 億,大市值=200 億的標(biāo)準(zhǔn)分成三組，按年統(tǒng)計(jì)其上市后表現(xiàn)。圖 15：按市值分組后各年新股上市 20 天平均漲幅資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2022 年 6 月 24 日上圖統(tǒng)計(jì)結(jié)果十分符合我們對(duì)于市值因素的預(yù)期，無(wú)論是注冊(cè)制前后、市場(chǎng)牛熊環(huán)境，各市值組新股上市 20 天漲幅之間基本保持單調(diào)關(guān)系。上述結(jié)果的策略啟發(fā)是，小市值新股打新收益較高。、 行業(yè)情緒紅利：與新股上市表現(xiàn)呈正相關(guān)在我們的經(jīng)驗(yàn)中，A 股中科技、消費(fèi)、醫(yī)藥等成長(zhǎng)性行業(yè)板塊牛股輩出，長(zhǎng)期受到市場(chǎng)青睞。我們推測(cè)投資者對(duì)行業(yè)的樂(lè)觀情緒也會(huì)傳導(dǎo)到新股的定價(jià)模式中。

27、比如 2021 年 12 月 20 日上市的禾邁股份，在發(fā)行價(jià) 557.8 元、發(fā)行市值達(dá)到200 億以上、網(wǎng)上投資者棄購(gòu) 3.6 億元的情況下，上市后依然維持上市首日上漲，背后原因可能是該公司主營(yíng)光伏逆變器產(chǎn)品，其中信一級(jí)行業(yè)為電力設(shè)備及新能源，2021 年該一級(jí)行業(yè)年度漲幅最大。我們認(rèn)為該新股的上市后表現(xiàn)體現(xiàn)出當(dāng)時(shí)投資者對(duì)新能源行業(yè)高漲的樂(lè)觀情緒。為了驗(yàn)證我們的猜想，我們逐月統(tǒng)計(jì)中信一級(jí)行業(yè)滾動(dòng) 12 個(gè)月漲幅的排名，按照新股上市時(shí)所屬行業(yè)的漲幅排名統(tǒng)計(jì)各排名對(duì)應(yīng)的新股數(shù)量。圖 16：新股上市時(shí)對(duì)應(yīng)中信一級(jí)行業(yè)近一年漲幅排名分布資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 201

28、4 年-2022 年 6 月 24 日，橫軸為新股上市時(shí)所處的中信一級(jí)行業(yè)漲幅動(dòng)態(tài)排名區(qū)間漲幅越大排名越大，縱軸為新股數(shù)量落在漲幅排名中位數(shù)以上行業(yè)的新股明顯較多，新股發(fā)行對(duì)應(yīng)的行業(yè)整體歷史表現(xiàn)較好。我們認(rèn)為這是監(jiān)管層壓降傳統(tǒng)行業(yè)上市數(shù)量、鼓勵(lì)新興成長(zhǎng)行業(yè)公司上市，同時(shí)新興行業(yè)表現(xiàn)較好的結(jié)果。以中信一級(jí)房地產(chǎn)（CI005023）為例，2014年-2021 年該行業(yè)只有 12 只新股上市。進(jìn)一步考察行業(yè)情緒是否對(duì)新股的上市表現(xiàn)有實(shí)質(zhì)影響，結(jié)合新股行業(yè)漲幅排名分布的特征，我們把新股按行業(yè)漲幅排名分成 2 組，一組是行業(yè)近一年漲幅排名在 top5 的“風(fēng)口行業(yè)”組，另一組是行業(yè)漲幅排名不在 top5

29、 的“非風(fēng)口行業(yè)”組，分析兩組新股的上市表現(xiàn)。圖 17：風(fēng)口行業(yè)對(duì)新股上市表現(xiàn)的影響資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2022 年 6 月 24 日從結(jié)果來(lái)看，僅在 2017 年和 2018 年風(fēng)口行業(yè)新股略微跑輸非風(fēng)口行業(yè)新股，其余年份風(fēng)口行業(yè)新股均跑贏非風(fēng)口行業(yè)組。上述結(jié)果的策略啟發(fā)是，“風(fēng)口行業(yè)”的新股打新收益相對(duì)較高。、 發(fā)行估值相對(duì)行業(yè)溢價(jià)：與新股上市表現(xiàn)負(fù)相關(guān)我們認(rèn)為新股上市后的表現(xiàn)也受到估值的牽引，發(fā)行價(jià)估值與上市后表現(xiàn)可類(lèi)比彈簧效應(yīng)，發(fā)行估值低則上漲空間大，發(fā)行估值高則上漲空間有限，甚至破發(fā)。因此我們從實(shí)證角度檢驗(yàn)新股發(fā)行估值和上市后表現(xiàn)的關(guān)

30、系?？紤]到注冊(cè)制試點(diǎn)后允許虧損公司上市，但截至 2022 年 6 月，發(fā)行時(shí)財(cái)務(wù)虧損的注冊(cè)制新股樣本較少不足以自成一類(lèi)樣本。因此，我們分別對(duì)不同財(cái)務(wù)狀況的新股采用兩種口徑計(jì)算溢價(jià)率：上市時(shí)盈利企業(yè)，溢價(jià)率=(發(fā)行價(jià) PE/發(fā)行時(shí)招股說(shuō)明書(shū)披露行業(yè) PE-1)上市時(shí)虧損企業(yè)，溢價(jià)率=(發(fā)行價(jià) PB/發(fā)行時(shí)招股說(shuō)明書(shū)披露行業(yè) PB-1)（招股說(shuō)明書(shū)估值缺失時(shí)用中信一級(jí)行業(yè)估值填充）同理，為了剔除時(shí)間序列上的變化因素（市場(chǎng)環(huán)境、制度等），我們按年計(jì)算年內(nèi)溢價(jià)率的中位數(shù)，按照新股溢價(jià)率中位數(shù)、溢價(jià)率中位數(shù)、發(fā)行價(jià)=中位數(shù)把新股分成高價(jià)組和低價(jià)組，分別統(tǒng)計(jì)上市后表現(xiàn)。圖 20：各年高、低價(jià)組新股上市 20 天漲幅均值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2022 年 6 月 24 日從發(fā)行價(jià)角度統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，無(wú)論注冊(cè)制前后，低價(jià)組新股各年上市 20 天漲幅穩(wěn)定跑贏高價(jià)組新股。符合我們對(duì)發(fā)行價(jià)這一因素預(yù)期。上述結(jié)果的策略啟發(fā)是，新股發(fā)行價(jià)越低，上市后表現(xiàn)越好。2.7、 網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)：與上市表現(xiàn)正相關(guān)新股超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)反映了投資者對(duì)新股的看好程度。由詢(xún)價(jià)機(jī)制可知，有資格參與網(wǎng)下打新的為機(jī)構(gòu)投資者和資金規(guī)模較大的個(gè)人投資者。我們認(rèn)為網(wǎng)下打新投資者對(duì)新股具有更強(qiáng)的定價(jià)分析能力。我們按年計(jì)算年內(nèi)網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（回?fù)芮埃?/p>