上證50 中證500指數(shù)深度剖析

1、上證50中證500指數(shù)深度剖析5年前的4月16日，中國(guó)期貨市場(chǎng)迎來(lái)了一個(gè)里程碑式的事件：滬深300股指期貨上 市交易。今年的4月16日，市場(chǎng)將在滬深300股指期貨五周歲之際，迎來(lái)兩個(gè)全新的金融 期貨品種一上證50和中證500股指期貨。國(guó)泰君安發(fā)布報(bào)告，深度剖析上證50、中證500 指數(shù)。全文如下：上證50上證50成份股作為滬深300中市值最大的那部分股票，雖然股票只數(shù)不多，但其交 易量卻非常大。從投資角度來(lái)看，由于上證50成份股在行業(yè)上過(guò)度集中于金融業(yè)（非銀金 融，銀行），因此在操作時(shí)可將其看作是一個(gè)金融板塊基金分級(jí)B。相比金融分級(jí)B而言， 上證50期貨不僅擁有T+0及時(shí)性和高流動(dòng)性，同時(shí)杠桿

2、倍數(shù)也更高。從套期保值功能來(lái) 看，上證50成份股作為滬深300的一部分，可以組合使用上證50和滬深300股指期貨， 從而更加靈活的控制風(fēng)格暴露。在套利方面，上證50品種的推出在目前跨期套利的基礎(chǔ)上， 增加了跨品種套利的機(jī)會(huì)。下面，我們?cè)敿?xì)介紹一下上證50指數(shù)各方面的特點(diǎn)。上證50指數(shù)編制規(guī)則上證50指數(shù)包含了上海證券交易所微博中規(guī)模大、流動(dòng)性好、最具代表性的50只 股票，以期綜合反映上海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。具體的，上 證50指數(shù)的成分股是由上證180樣本空間內(nèi)，根據(jù)總市值、成交金額對(duì)股票進(jìn)行綜合排 名所得的前50只股票構(gòu)成的（市場(chǎng)表現(xiàn)異常并經(jīng)專(zhuān)家委員會(huì)認(rèn)定不宜作為樣

3、本的股票除 外）.在權(quán)重的設(shè)置上，上證50指數(shù)采用派許加權(quán)的方式，按照樣本股的調(diào)整股本數(shù)為權(quán)數(shù) 進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。具體來(lái)說(shuō)，在調(diào)整股本數(shù)上采用的是分級(jí)靠檔的方式對(duì)成份股股本進(jìn)行調(diào)整。 具體的分級(jí)靠檔方式如下表所示：A I上M41分帔*恰才宣心虐俱 LU.lu|r IQ.2QJ120.Wl.W|4Dfc5fl|l-mufiOlIftO.Nl(呻 JW啊如1(%)Hlio知初wo100RM 4 *u siNn.knA 2若兼精正才成訊4!情是電宙點(diǎn)麻輸息 折軟不于蠟正一咯鼻肖，耳.網(wǎng)傅陣.H U HR. A t *i 1 1 1 ;上證50指數(shù)每半年調(diào)整一次成分股。按照目前的安排，調(diào)整時(shí)間為每年的6月

4、中旬 和12月中旬。每次調(diào)整的比例一般不會(huì)超過(guò)10%。樣本調(diào)整設(shè)置緩沖區(qū)，排名在40名 之前的新樣本優(yōu)先進(jìn)入，排名在60名之前的老樣本優(yōu)先保留。上證50指數(shù)特征介紹規(guī)模及市值分布從市值分布的角度，圖1展示了上證A股按股票數(shù)目平均分為10檔后每檔的平均 總市值?？梢钥闯觯献CA股的市值分布集中度非常高，主要集中在前兩檔股票中（也就 是前200只股票）。而絕大多數(shù)上證50的成份股（44只）都集中在市值最大的一組。國(guó)1上證竦指市值分布250G20GG胃1S0G根1O0G50001LIL2L31415L517L8L9 L10苞市值20993071切一116.B5.566.751.541.432.0 2

5、1.S上證50成份股分布44600000 口刀0h L . 1 i J 1 1 11 .ri1 rb1 1 . ill I 11 j *.i * j . 11資料來(lái)相 Win也國(guó)赤君岳券研完枇至網(wǎng)15 -年I月魅日考慮到總股本中戰(zhàn)略持股及限售股等性質(zhì)的股份不能上市流通，圖2測(cè)算了上證A 股按股票數(shù)目分10檔后的自由流通市值?？梢钥闯觯献CA股自由流通市值整體相較總 市值大幅降低，但上證50指數(shù)成分股更加集中于自由流通市值最大的一組。上證50的股本規(guī)模分布重心明顯偏高，總市值幾乎全部高于2000億，自由流通股超 過(guò)500億。圖1上證臻指流通市估分蛆0D6o O o D5 flft) 4上證軻fi

6、血j*通市k占念市堵比率持 H * Ikid.id巾”心 t JlJli 4 I I) ?h t| 基于上證50成份股超大市值的特征，我們進(jìn)一步測(cè)算了上證50全市場(chǎng)市值占比。從 圖中可以看出，在2007、2008年最高峰時(shí)期上證50成份股的總市值約占全市場(chǎng)總市值的 60%，近些年的占比也基本上維持在30%左右。而從自由流通市值考慮，上證50成分股占 總市場(chǎng)的20%以上。這充分說(shuō)明上證50是由最具市場(chǎng)影響性，最具規(guī)模的成分股構(gòu)成，50指數(shù)也具有很 好的市場(chǎng)代表性。囹3上爆烈忌*營(yíng)占市墻比率2.虬市占Itftl tiI * JWH I i HN i 111IwH- LJl-Vl Mi t I1.2

7、.2.行業(yè)分布從行業(yè)分布來(lái)看，上證50指數(shù)約66%的權(quán)重都集中于銀行和非銀金融板塊，結(jié)合股 指期貨T+0、流動(dòng)性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢(shì)，在操作時(shí)可將其看作是一個(gè)金融板塊基 金分級(jí)B.相比分級(jí)基金，上證50期貨不僅擁有T+0及時(shí)性和高流動(dòng)性，同時(shí)杠桿倍數(shù) 更高。另一方面，滬深300指數(shù)成份同時(shí)覆蓋上證50成份股，上證50這種極端的行業(yè) 分布使我們可以結(jié)合使用滬深300期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)行業(yè)對(duì)沖。圖5上證5。行業(yè)分布“ 口。.技Qg卻 00 -6卒師初in on r.10 W4s co W相札庖 lln而度韭珞林牝虹 就翠既|-|時(shí)溟fsag箕4相想EIH毒例如，2014年12月銀行和券商板塊驅(qū)動(dòng)滬深3

8、00指數(shù)大幅上漲。2015年1月，如 果我們判斷其他行業(yè)將開(kāi)始補(bǔ)漲，買(mǎi)入滬深300股指期貨，同時(shí)做空上證50期貨，便可 以對(duì)沖金融行業(yè)波動(dòng)，獲得其他行業(yè)補(bǔ)漲帶來(lái)的收益。1.2.3.抗操縱性我們從上證50成交額占比、上證50成份股個(gè)股單日成交額、沖擊成本的角度考察標(biāo) 的指數(shù)的抗操縱性。從圖6可以看出上證50的成交額占全市場(chǎng)成交額的10%以上，因此，其整體的流動(dòng) 性還是非常不錯(cuò)的。 6上證鄰成交顆市場(chǎng)占比資料束墀：Wi湖四泰.君安汪某研究敬至2015- 1 /I 26 EI )圖7反映了上證50中單日除停牌個(gè)股外成交額最少的個(gè)股的情況，其最低成交額從 2004年至今的平均值是7000萬(wàn)。在2014

9、年的牛市中，最低成交額進(jìn)一步上升為1.4億。 這說(shuō)明在上證50中各成分股均具有良好的流動(dòng)性，難以被操縱。此外，我們用Amihud(2002)沖擊成本的指標(biāo)作為另一個(gè)考察抗操縱性的代理變量。從 圖8以看出，上證50的操縱成本相對(duì)較高，每?jī)|成交額只能造成指數(shù)約0.004%波動(dòng)。 此外，上證50抗操縱性的強(qiáng)弱也跟當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)資金量有關(guān)，在2012年、2013年存量資 金博弈的市場(chǎng)中，上證50的抗操縱性明顯較差。而隨著增量資金入市，在2015年上證50 的沖擊成本顯著下降，每?jī)|元只能造成0.0013%的波動(dòng)。S K上證50沖擊戒本(派跌()誠(chéng)吏額(億元)1.2.4.上證50估值與營(yíng)運(yùn)能力更好的理解上證5

10、0成份股特征，我們考察了上證50成份股在營(yíng)運(yùn)能力和估值水平的 情況。上證50成份股在近年的ROE趨于穩(wěn)定，處于20%左右。同時(shí)，上證50凈利潤(rùn) 全市場(chǎng)占比在近年來(lái)一直相對(duì)穩(wěn)定，只有在2014年，受券商股利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)影響，上證50 的凈利潤(rùn)占比有明顯上升。國(guó)上祗Mc 11A 訴ind.國(guó)卜度 r * I J ：fi n 從估值水平來(lái)看，上證50的PE和PB水平長(zhǎng)期處于市場(chǎng)較低的水平。但是，在2007 年牛市的時(shí)候，上證50的估值水平卻超越A股平均估值水平?？梢钥闯觯献C50的彈 性較大，結(jié)合期貨的杠桿特性可以獲得顯著收益。此外，上證50的股息率呈逐年提高的趨 勢(shì)，近年維持在3%以上。11上i仲建

11、刊偷力HJ 12上診50葛熟凋岳比上證50指數(shù)和其他指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性上證50股指期貨雖然是一個(gè)新的品種，但其成分股本身與滬深300成份股高度重疊， 而滬深300指數(shù)成分股又包含在中證800指數(shù)中，因此我們測(cè)算了上證50、滬深300以 及中證800的相關(guān)性情況，考察指數(shù)間的替代效果。圖13展示了上證50、滬深300、中 證800的走勢(shì)，可以看出3個(gè)指數(shù)趨勢(shì)還是非常一致的。圖13不同指數(shù)走勢(shì)圖資料果滸：Wind：國(guó)黑君賣(mài)飪卷研究戴至M15年1月?lián)P曰)14上證50和其他寸旨數(shù)相關(guān)性方差最小債H大曲上Um和中諾制H)0 0300上注由制滬?P 960 91U.98利用上證50期貨控制因子暴露隨著量化投資在

12、國(guó)內(nèi)的興起，投資組合的風(fēng)格暴露尤為重要。表3測(cè)算了最近1年上 證50和滬深300對(duì)各種風(fēng)格因子的載荷(beta)。可以看出，上證50對(duì)估值、財(cái)務(wù)質(zhì)量因 子相較更加敏感，這也跟上證50偏大盤(pán)藍(lán)籌的特征相符?；诖?，我們可以通過(guò)組合上證 50和滬深300期貨來(lái)控制投資組合在PB和ROE因子的暴露。KA： 知防尹源梆I的因子戟菊FBJL*toeMt A N i-XSDP IM-D.S)MS5Sr AnooiMl1420.0：-1.州1.5(KM4.0|Hl (%).71M9X9*stI MMW30COI7MI 4.1MIM16S*6CMMI776r1.42MMM.UmllMiyS.MMIJW ID

13、中 Ml1 JIM*NKt*o4.”M002A1.21Ml IM4D3iOOOSOtH*41.17MMMLV，電詛存)J$toicnna*1 ISIMMMMIIg AJ2JewMio1(WJ 22wwoiSUEt1 (W6012M哀*像H113Ki1 97MH MU+ fikWMMVXX M#r1(MftflMVMx 76m*i9 MF6LUWII3607264MM7”腮輸LMMM020MfCIOO725 tt 4tt*#51川中中專(zhuān)4 IA+ MA.*1 327.37U3相朋糧行中噸齦謁1bi bod An牛莎皿rWAOIWI IHBllM 11*1 0.974,M曲，4JIMJOUEO04

14、2_MJOOBV E22.7-1nkjlw國(guó)費(fèi)扯辱M)IMl中 DAf眼1碩7*6中OTTMINIHm行上遇迎0 75客止機(jī)行2.47H20.T4mt秘2.25袍煩M”07J酗f5哲utar0 *7岫3帆lib仲曲Q ti5mi JIJZM0637古虬詞0A5bINMIM俱EMoi%0,62M1IIWJt J-Sl+f何15MJt ARa &2畢相 fat*|.1A仲1啊中華最行13 fijWlWt中E蒙工IJ4掉加2存才咽J*0.37Miem中 Kf*in國(guó)屯曲底Q.M整命電L料NJO7Q1I三專(zhuān)JL電0 H& “缺跳i.NI0JT2中41電子ojmI.MrtJdJiM0J71.44Ml|l

15、| IK赫示 ahfrrmt e tut.宙嚀指m.上證50指數(shù)與富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)相關(guān)衍生品對(duì)比此次中金所微博推出上證50股指期貨是繼滬深300股指期貨后的一個(gè)新品種。作 為對(duì)比，我們可以參考已在海外上市的掛鉤富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)的衍生品。與富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)相關(guān)聯(lián)的衍生品主要包括在新加坡交易所上市交易的富時(shí)中國(guó) A50指數(shù)期貨、香港交易所上市交易的iShares安碩富時(shí)A50中國(guó)指數(shù)ETF.新交所富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨以富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)，合約月份包括兩個(gè) 近月合約，以及3、6、9、12月份合約。到期日為合約到期月份的倒數(shù)第2個(gè)交易日，在 交易時(shí)間上分為日盤(pán)和夜盤(pán)。*7新交所富時(shí)中

16、國(guó)A50指技期貸交易時(shí)間T SessionT+l SessiuuPmuprning&4S am-&號(hào) antPre-openiiig430 pin-4JS pmNnnYiinglS:5S am-*QQ amNdii-Cajicc4:3B jiin44Q pOpening9：00 am-3；55 pmOpening4;40 pm-2:00 imPre-CinsinpS：55 pm-3;59 piaPrv-ClosinyNAMon-Caned3:59 pnM:0Q pmNgf-in 應(yīng)NA-1 1 ,1 . 1 . 15 幕漁:國(guó)恭首安證手峭究，新加坡交易所-1iShares安碩富時(shí)A50中國(guó)指數(shù)

17、ETF（港交所：2823）于香港交易所上市，追蹤富時(shí)中 國(guó)A50指數(shù)。對(duì)于2823，可以關(guān)注其溢價(jià)率及相關(guān)的認(rèn)股證、牛熊證。中證500中證500指數(shù)相對(duì)上證50和滬深300來(lái)說(shuō)，在風(fēng)格構(gòu)成和行業(yè)分布上都有很大的不 同。最直觀的區(qū)別在于，中證500成份股包含了更大比重的成長(zhǎng)類(lèi)股票。這使得我們可以 基于價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格判斷進(jìn)行風(fēng)格對(duì)沖。同時(shí)，中證500成份股的行業(yè)分布也更加分散， 不容易過(guò)度受被某一行業(yè)的漲跌影響。下面我們?cè)敿?xì)介紹一下中證500各方面的特點(diǎn)。中證500指數(shù)特征介紹中證500指數(shù)編制規(guī)則樣本空間內(nèi)股票是扣除滬深300指數(shù)樣本股及最近一年日均總市值排名前300名的 股票，剩余股票按照最近

18、一年（新股上市以來(lái)）的日均成交金額由高到低排名，剔除排名后 20%的股票，然后將剩余股票按照日均總市值由高到低進(jìn)行排名，選取排名在前500名的 股票作為中證500指數(shù)樣本股。中證500指數(shù)市值分布從圖15我們可以看出，中證500相對(duì)滬深300的市值分布重心偏低，在全市場(chǎng)市值 最高的10%股票中僅有18只股票。但是，中證500并沒(méi)有過(guò)度的偏向于小盤(pán)股、微型股， 70%的成份股總市值都超過(guò)100億。整體來(lái)說(shuō)，中證500的成份股更接近于具備成長(zhǎng)特征 的中型股。在圖16中，我們從流通市值的角度觀測(cè)中證500成份股的分布，其大致分布 情況與之前保持一致。跚15患市分布資林土肄冏.冬落安泣a完L1LZUL

19、SIfi17uLBU0g31.1*33SJ-7WJ9”L5ZJ中兼雙好隹料11411n40m1SS144中證500指數(shù)行業(yè)分布從行業(yè)分布角度來(lái)看，中證500整體分布較為均勻，沒(méi)有單一行業(yè)權(quán)重超過(guò)10%的情 況。其中權(quán)重較高的幾個(gè)行業(yè)分別為房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)，這與圖17中以券商、金 融等周期股為主的滬深300指數(shù)有很大的區(qū)別。此外，從量化策略角度來(lái)看，更分散的行 業(yè)分布降低了策略在單一行業(yè)選股能力的要求，這使得中證500相較滬深300更適合作為 對(duì)沖的標(biāo)的指數(shù)。困!7中證陽(yáng)0行業(yè)分布-895 ssfi - is w I MSH IT*1 ? 中 些辜 i= .尹僵 1 ssIs*TssQG

20、CaQoooa圖1N瀘源3聊行業(yè)枚宣*胃|+“I1 , .二 _一M七苞照箱一一S.瑩妾區(qū) 務(wù).b雖占 甑炳隹一寺對(duì)舞:國(guó)參君安證歡研完中證500指數(shù)估值水平從估值角度來(lái)看，中證500整體估值重心偏高，這也與其成長(zhǎng)特征相符合。隨著近期 市場(chǎng)急速上漲，市場(chǎng)整體估值上升較快，中證500整體PE估值水平目前達(dá)到60倍左右。 具體來(lái)看，圖19將全市場(chǎng)股票按PE水平分為10等分，其中中證500成份股涵蓋所有 分組，且整體上座落均勻，并沒(méi)有集中于某一估值區(qū)間之內(nèi)。在圖20中，我們同樣可以看 出中證500成份股的PB分布與PE分布類(lèi)似，整體較為分散。相對(duì)于滬深300和上證 50，從估值的角度可以看出，中證5

21、00相比之下更加中庸。困19中證500 PE怯值水平圖加中證泗PH怙值水平抗操縱能力作為一個(gè)合格的股指期貨標(biāo)的，抗操縱性是不可或缺的考核要素之一。首先在圖21中 我們可以看到，中證在2010年以來(lái)在全市場(chǎng)成交中占比穩(wěn)定，維持在24%左右。相比之 下，滬深300在2013年創(chuàng)業(yè)板牛市行情中，全市場(chǎng)成交額占比略有下降，而2015年前 后由于大盤(pán)股行情，成交額占比又迅速上升?？梢钥闯觯凶C500基于其較為均勻的風(fēng)格 分布，成交額占比波動(dòng)較小。從換手率角度看，從圖8中我們也可以看出，中證500成份 股換手率差異較大，不集中于某一個(gè)流動(dòng)性水平區(qū)間。此外，根據(jù)Amihid(2002)的沖擊成 本指標(biāo)作為抗

22、操縱性的另一個(gè)代理變量，圖22展示了歷年中證500的沖擊成本的大小。 我們可以明顯的看出，中證500的沖擊成本正處于上行的趨勢(shì)，目前處于0.001%/億元的 水平。這也反映出，隨著近半年以來(lái)股市賺錢(qián)效應(yīng)增加，成交量急速擴(kuò)大，指數(shù)沖擊成本變 得很高。換句話說(shuō)，在市場(chǎng)資金量較小的時(shí)候，操縱市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)更容易。整體來(lái)說(shuō)，中證 500的抗操縱能力還是比較優(yōu)秀的。俗拊整我警掌孳匝：魅米桔瞭牢邱學(xué)林我4 fi韌5_L此C 1-SVCFB-CTESE零妣噤粱蚤算苦虺:毓米作學(xué) 灑 19 輝|叩#滴尊（郵恐折 網(wǎng) H :心史圭訝0T16181 tl 0151 frl 1 ri IT001-ergtr喝odft(T06TDORfZ0T6r捋的噤胡寺序岑句；邸甘義叩針琳莖捋辮圭矛章弱擊17榻運(yùn)營(yíng)能力從運(yùn)營(yíng)能力的水平來(lái)看，中證500成份股平均ROE水平為10%左右，整體處于全市 場(chǎng)中上水平。但整體來(lái)看，ROE離散度較高。2.2.中證500指數(shù)與其他指數(shù)聯(lián)動(dòng)性作為一個(gè)新的期貨品種，與其他標(biāo)的走勢(shì)的聯(lián)動(dòng)性越低則其可替代性越弱。從圖25我 們可以看出，上證50和滬深300由于成份股重疊，走勢(shì)呈高度相關(guān)。而相比之下，中證500 在2013年以來(lái)走出了自己