法人配售提高了IPO定價(jià)效率(PPT 18)

1、法人配售提高了IPO定價(jià)效率？1報(bào)告框架1、研究問題2、IPO折價(jià)的理論解釋3、制度背景4、國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)5、研究設(shè)計(jì)6、實(shí)證檢驗(yàn)7、結(jié)論解釋8、研究局限21、研究問題我國(guó)基于累計(jì)訂單詢價(jià)的法人配售能否降低IPO折價(jià)，提高IPO定價(jià)效率？32、IPO折價(jià)的理論解釋基于信息不對(duì)稱的理論發(fā)行人與投資者的信息不對(duì)稱、投資者與投資者的信息不對(duì)稱是IPO折價(jià)的主要原因?；谛畔?duì)稱的理論IPO折價(jià)并不是信息不對(duì)稱所致，在信息對(duì)稱的情況下也可能因其他因素導(dǎo)致折價(jià)。例如，IPO折價(jià)可以降低發(fā)行人被外部投資者訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，減輕法律責(zé)任 。盡管信息不對(duì)稱不能解釋IPO折價(jià)的全部，但仍被認(rèn)為是IPO折價(jià)的主要因素。4

2、2、IPO折價(jià)的理論解釋（續(xù)）信息不對(duì)理論投資者與發(fā)行人（投資銀行）之間不同投資者之間機(jī)構(gòu)投資者（informed investors）Vs 中小投資者（uninformed investors）:關(guān)于公司價(jià)值的信息不對(duì)稱潛在投資者發(fā)行人投資銀行真實(shí)需求信息公司價(jià)值信箱52、IPO折價(jià)的理論解釋（續(xù)）發(fā)售機(jī)制與信息傳遞固定價(jià)格（Fixed pricing)在信息收集前定價(jià)，投資銀行可能對(duì)股票具有分配權(quán)，也可能沒有。累計(jì)訂單詢價(jià)（bookbuilding)信息收集（即累計(jì)訂單詢價(jià)）后定價(jià)，投資銀行具有股票分配權(quán)。拍賣（auction )介于前兩者之間，信息收集后定價(jià)，但投資銀行對(duì)股票沒有分配權(quán)。

3、62、IPO折價(jià)的理論解釋（續(xù)）累計(jì)訂單詢價(jià)制：提高定價(jià)效率投資銀行通過股票分配權(quán)的使用，可以收集到股票價(jià)值及需求的真實(shí)信息，從而更準(zhǔn)確定價(jià)，降低IPO折價(jià)。Francesca 和 David (2000)研究發(fā)現(xiàn)，投資銀行為提供信息（比如報(bào)出申購(gòu)價(jià)格上限）的投資者回饋了更多的股票，并且經(jīng)常參與的投資者可以獲得優(yōu)惠的股票配售，特別是股票被高倍超額認(rèn)購(gòu)時(shí) 。賦予投資銀行一個(gè)發(fā)現(xiàn)IPO股票均衡價(jià)格的重要職能 。各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，采用固定定價(jià)機(jī)制的國(guó)家IPO折價(jià)程度明顯高于采用累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制的國(guó)家（Ritter,1998；Ritter and Rydqvist, 1994）。 73、制度背景除個(gè)

4、別例外，IPO公司均由國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍。新股發(fā)行基本采用固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制，1996年以后基本采用上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。股票發(fā)行（包括發(fā)行價(jià)格）政府管制色彩嚴(yán)重，IPO折價(jià)顯著高于其他成熟市場(chǎng)。1999年開始放寬IPO定價(jià)管制，并引入對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的方式。 關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知 99/7/28規(guī)模門檻：總股本4億元以上配售比例：【25，75】發(fā)行價(jià)格區(qū)間持股鎖定期限：3個(gè)月、6個(gè)月83、制度背景（續(xù)）關(guān)于修改有關(guān)規(guī)定的通知 00/4/4取消規(guī)模門檻取消配售比例限制法人配售發(fā)行方式指引 00/8/21 發(fā)行量在8000萬(wàn)股以下的，原則上不建議

5、使用法人配售方式發(fā)行量在8000萬(wàn)股以上的配售比例一般不超過50；發(fā)行20000萬(wàn)股以上的可適當(dāng)調(diào)高發(fā)行人和主承銷商事先確定發(fā)行量和發(fā)行底價(jià) 93、制度背景（續(xù)）我國(guó)法人配售的特點(diǎn)一種不完整的累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制 法人配售比例、配售股份的分配定價(jià)具有中國(guó)特色的法人配售能提高定價(jià)效率，降低IPO折價(jià)？104、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究從目前的研究文獻(xiàn)來(lái)看，基本屬于對(duì)IPO折價(jià)影響因素的探討。Su&Fleisher（1997） ，王晉斌（1997），Chen, Firth, Kim（1999）、陳工孟、高寧（2000） 等。劉彤、吳世農(nóng)（2001）則從信息不對(duì)稱理論出發(fā)，研究新股上市前后公開披露的信息對(duì)IPO折價(jià)的

6、影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司的信息供給對(duì)IPO折價(jià)的解釋十分有限。迄今為止尚無(wú)研究從發(fā)行方的信息需求角度，分析需求信息不對(duì)稱對(duì)新股折價(jià)的影響。 115、研究設(shè)計(jì)樣本選擇招股日期在2000年1月1日至2000年12月31日中國(guó)A股市場(chǎng)IPO的公司為研究樣本，共139個(gè)，含4家B股公司增發(fā)A股的樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源 新股發(fā)行數(shù)據(jù)，如招股（意向書）說明書、發(fā)行（含法人配售）公告、上市公告等，來(lái)源于巨靈證券信息數(shù)據(jù)庫(kù)，發(fā)行股價(jià)、股票價(jià)格等市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來(lái)源于（CSMAR）交易數(shù)據(jù)庫(kù)。 125、研究設(shè)計(jì)（續(xù)）研究模型因變量：ipo underpricing，即股票上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格的差額除以發(fā)行價(jià)格，即通常所說的

7、首日回報(bào)率 。解釋變量：發(fā)行方式，以啞變量表示，采用法人配售的啞變量取1，否則為0?？刂谱兞堪l(fā)行價(jià)格:取倒數(shù)； 發(fā)行規(guī)模：取自然對(duì)數(shù)；發(fā)行前一年的盈利能力:EPS；股票發(fā)行至上市之間的間隔天數(shù)； 135、研究設(shè)計(jì)（續(xù)）研究模型（續(xù)）控制變量（續(xù)）投資銀行聲譽(yù)中簽率 B股公司增發(fā)A股 行業(yè) 146、實(shí)證檢驗(yàn)簡(jiǎn)單描述（表1）總體而言，2000年我國(guó)IPO仍然存在高折價(jià)現(xiàn)象，平均折價(jià)1.546倍，最高折價(jià)接近5倍。從發(fā)行市盈率來(lái)看，管制放寬后，不同公司的發(fā)行市盈率存在較大差異，均值達(dá)到31.36，一半以上的公司發(fā)行市盈率在29.62以上，總體發(fā)行市盈率較高。我國(guó)IPO中簽率依然很低，平均為0.6%，

8、一半新股的中簽率在0.3以下，最高也不到7。從樣本均值來(lái)看，法人配售樣本的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前一年的每股收益均高于非法人配售樣本，但是法人配售樣本的發(fā)行市盈率、發(fā)行折價(jià)均低于非法人配售樣本。另外，法人配售樣本發(fā)行至上市之間的間隔天數(shù)大于非法人配售樣本，上網(wǎng)發(fā)行的中簽率基本相同。Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行折價(jià)、發(fā)行前一年的每股收益、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率在兩組樣本之間存在顯著差異，前面兩者的顯著性水平分別為1、5，后三者為10。156、實(shí)證檢驗(yàn)（續(xù)）檢驗(yàn)結(jié)果基于累計(jì)訂單詢價(jià)的法人配售未顯著提高IPO定價(jià)效率，降低折價(jià)(表2) 。持股鎖定期影響法人配售方式下IPO定價(jià)效率？

9、 （表3）敏感性測(cè)試剔除極端值樣本（4+4）IPO折價(jià)計(jì)量：市場(chǎng)收益率調(diào)整后的首日回報(bào)率上市后30天的平均價(jià)格代替首日收盤價(jià)167、結(jié)論解釋為什么基于累計(jì)訂單詢價(jià)的法人配售機(jī)制沒有提高IPO定價(jià)效率？發(fā)行主體：具有提高定價(jià)效率的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)？制度因素：管制不完整的累計(jì)訂單詢價(jià)制結(jié)果？如果法人配售未提高定價(jià)效率（反而增加融資成本），那它的意義何在？培育機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者？梁洪昀（2002）研究發(fā)現(xiàn)，采用上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合方式發(fā)行的股票在解除鎖定日成交量劇增，表明很多網(wǎng)下獲得配售的投資者在持股鎖定被解除時(shí)會(huì)選擇拋售股票，與新股上市初期的情形十分相似。 178、研究局限不同公司在定價(jià)和股票配售權(quán)的運(yùn)用上存在較大差異，本文沒有考慮這些內(nèi)部差異而將所有法人配售方式一視同仁。例如，有些公