風(fēng)險(xiǎn)管理課程第二階段學(xué)習(xí)筆記

1、風(fēng)險(xiǎn)管理課程第二階段學(xué)習(xí)筆記網(wǎng)院學(xué)號(hào)：_10011110109_ 批次：_201010_ 專業(yè)：_金融_ 姓名：_龔劍劍_ 成績：一、學(xué)習(xí)內(nèi)容1. 學(xué)習(xí)體系：本階段為第二部分，包括第三章 匯率風(fēng)險(xiǎn)管理第四章 證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理2. 學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握外匯風(fēng)險(xiǎn)的概念、成因、種類、衡量以及管理。學(xué)會(huì)計(jì)算題的計(jì)算。學(xué)會(huì)簡(jiǎn)單的分析。掌握股票風(fēng)險(xiǎn)與投資組合風(fēng)險(xiǎn)的定義特征、風(fēng)險(xiǎn)來源、衡量、管理。并學(xué)會(huì)具體運(yùn)用和實(shí)踐3. 各章節(jié)學(xué)習(xí)重點(diǎn)第三章 匯率風(fēng)險(xiǎn)管理一、匯率風(fēng)險(xiǎn)（十分鐘，熟練掌握） 匯率變動(dòng)引起經(jīng)濟(jì)主體外幣表示的債權(quán)或債務(wù)的價(jià)值變化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失或者收益的可能性。二、匯率風(fēng)險(xiǎn)的成因（半個(gè)課時(shí)，熟記)1.以外

2、幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)或者負(fù)債不能相抵部分，即“敞口”(exposure)。2.經(jīng)濟(jì)主體的跨貨幣的交易行為應(yīng)收應(yīng)付外幣款項(xiàng)，外幣資金的借入借出，以外幣資金表示的對(duì)外投資由于外幣與本幣之間匯率變化，產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)。3.時(shí)間因素 因?yàn)椋簳r(shí)間越長，則匯率變動(dòng)的可能性越大，變動(dòng)幅度也就越大，所以匯率風(fēng)險(xiǎn)也就越大。中國一家PE的一項(xiàng)境外投資投資決策的產(chǎn)生到實(shí)際投入資金經(jīng)歷2年，2年的時(shí)間內(nèi)有諸多不確定性成為匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。三、交易風(fēng)險(xiǎn)（十分鐘，熟練識(shí)記）銀行匯率影響業(yè)務(wù)涉及：外幣資本借貸，外匯買賣及外幣金融衍生品買賣。（一）外幣資本借貸的交易風(fēng)險(xiǎn)原因所在：外幣資本借貸-清償存在一定的時(shí)日。銀行作為債務(wù)人而言，當(dāng)

3、外幣升值則要蒙受多付本幣的經(jīng)濟(jì)損失；銀行作為債權(quán)人而言，當(dāng)外幣匯率貶值，債權(quán)人要蒙受少收本幣的損失。（二）外匯買賣的交易風(fēng)險(xiǎn)銀行外匯買賣中出現(xiàn)的外匯空頭、多頭頭寸?？疹^外匯頭寸，其匯率在外匯頭寸軋平日內(nèi)上漲，使銀行在軋平空頭時(shí)蒙受多付本幣的經(jīng)濟(jì)損失。（三）外幣金融衍生商品買賣的交易風(fēng)險(xiǎn)從事外幣金融期貨或者外幣金融期權(quán)的買賣時(shí)，本幣與外幣之間的相互兌換（風(fēng)險(xiǎn)的原因），若外幣匯率在外幣金融期貨或外幣金融期權(quán)的建倉日至平倉日內(nèi)上漲或者下跌，銀行將蒙受多付本幣或者少收本幣的經(jīng)濟(jì)損失。四、外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)（資產(chǎn)負(fù)債敞口風(fēng)險(xiǎn)）（十分鐘，了解）五、凈外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口（二十分鐘，掌握）凈的外匯敞口為正

4、數(shù)， 意味著當(dāng)外匯對(duì)本幣的幣值下降時(shí)銀行將面臨外匯虧損；凈的外匯敞口為負(fù)數(shù)， 意味著外幣對(duì)本息的幣值上升時(shí)，銀行將面臨外匯虧損。為避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，銀行盡量使得凈敞口風(fēng)險(xiǎn)等于零。六、匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量（半課時(shí)，掌握）計(jì)算步驟： 需要計(jì)算凈外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口； 將其折算成本幣； 將它與匯率的預(yù)期變動(dòng)聯(lián)系起來。 具體： 該等式表明，在某一外幣上存在的凈敞口風(fēng)險(xiǎn)越大，或者該種外幣的匯率變動(dòng)幅度越大，它的潛在的以本幣計(jì)價(jià)的虧損或者盈余也就越大。七、各種限額控制（十分鐘，掌握） 即期外匯頭寸的匯率風(fēng)險(xiǎn)。 掉期外匯買賣限額。 敞口頭寸限額。 止損點(diǎn)限制。 制定每天各類交易的最高虧損限額和總計(jì)最高虧損限額。超過這些限額時(shí)

5、，進(jìn)行相應(yīng)表外套期保值：外匯即期，遠(yuǎn)期，掉期以及期貨和期權(quán)交易，將多余的頭寸對(duì)沖掉。推論：無論采用模型還是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸設(shè)置限制，一般都需要對(duì)匯率變化所可能帶來的損失進(jìn)行模擬。在模擬時(shí)，既可以設(shè)想一個(gè)匯率的變化范圍，也可以利用歷史數(shù)據(jù)中最大的匯率變化來模擬最壞的情況（壓力測(cè)試），或者利用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)擾動(dòng)項(xiàng)的分布。八、表內(nèi)套期保值（半課時(shí)，掌握）九、表外套期保值：利用遠(yuǎn)期外匯合同進(jìn)行保值 遠(yuǎn)期外匯合同與外匯期貨合同的主要區(qū)別： 遠(yuǎn)期外匯合同的金額不固定，由交易雙方具體商定； 遠(yuǎn)期外匯合同在到期時(shí)通常由交易雙方進(jìn)行實(shí)際的交割； 遠(yuǎn)期外匯合同的交割日期不固定，由交易雙方自由確定； 遠(yuǎn)期外

6、匯合同交易沒有固定的場(chǎng)所。十、表外套期保值：利用外匯期貨合同進(jìn)行保值可用工具：外匯期貨期權(quán)或者貨幣掉期來為表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保值。外匯期貨合同既可以用來保值，也可以用來投機(jī)。外匯的多頭套期保值 （即購買外匯期貨合同）對(duì)保值者所引起的保護(hù)作用在于，因外幣價(jià)值上升在期貨交易中獲利。反之，外匯的空頭套期保值（即出售外匯期貨合同）的保護(hù)作用在于，保值者將會(huì)因外幣價(jià)值的下降在期貨交易中獲利。十一、 表外套期保值：利用期權(quán)合同進(jìn)行保值 外匯期權(quán)的類型：美式期權(quán)合同和歐式期權(quán)合同 期權(quán)的異同：美式的外匯期權(quán)可以在合同期內(nèi)的任何一天行使交割權(quán)，而歐式期權(quán)交割權(quán)只有在合同到期時(shí)才可行使。絕大多數(shù)的外匯期權(quán)合同按歐式

7、簽訂。 外匯期權(quán)合同的協(xié)議價(jià)格是一種事先確定的匯率，貨幣的交割按這一匯率標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。協(xié)議價(jià)格一般根據(jù)當(dāng)時(shí)的外匯即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的水平來確定，但是也可以設(shè)定在任何一個(gè)合理的水平上。（1）買入期權(quán)還是出售期權(quán)；（2）期權(quán)涉及哪兩種貨幣；（3）協(xié)議價(jià)格；（4）交易的數(shù)額；（5）期權(quán)的類型；（6）期權(quán)合同到期日；（7）外匯即期匯率；（8）兩種貨幣的利率，或者一種貨幣的利率加上外匯掉期價(jià)格；（9）兩種貨幣匯率變動(dòng)預(yù)期。 前6個(gè)因素是可以選擇的，第7個(gè)和第8 個(gè)因素可以從各自的市場(chǎng)進(jìn)行了解。第9個(gè)因素是外匯期權(quán)所特有的。該決定因素是期權(quán)價(jià)格中的唯一未知數(shù)。有些貨幣間的匯率較為穩(wěn)定，例如加拿大元對(duì)美元的 比

8、價(jià)。然而參與交易的其他一些主要貨幣，例如日元兌美元，英鎊兌美元的匯率變動(dòng)通常都比較大。外匯期權(quán)合同涉及的兩種貨幣，如果相對(duì)價(jià)值不夠穩(wěn)定，則期權(quán) 費(fèi)較高；反之，期權(quán)費(fèi)就較低。當(dāng)然，在實(shí)際計(jì)算期權(quán)費(fèi)是，對(duì)未來貨幣相對(duì)價(jià)值的預(yù)期只能建立在過去和目前的有關(guān)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上。十二、表外套期保值：利用貨幣互換合同進(jìn)行保值在背對(duì)背貸款合同的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。背對(duì)背的貸款合同是指某一國家的公司以其本國貨幣向另一國家的公司提供貸款；作為交換，前者同時(shí)從后者出獲得借款。使有關(guān)公司（或者金融機(jī)構(gòu)）繞過其所在國外匯管制方面的規(guī)章制度，并提供了一種中長期保值手段。第一筆互換交易發(fā)生在1981年，是在世界銀行和美國的國際商用

9、機(jī)械公司（IBM）之間進(jìn)行的。從此，貨幣互換已經(jīng)成為財(cái)務(wù)管理的一種工具。典型的貨幣互換交易是，交易的一方同意按固定或者浮動(dòng)利率定期向另一方支付款額， 而后者則定期以不同的貨幣向前者支付款額。這種利息款額按互換合同確定的本金數(shù)額來計(jì)算。與不發(fā)生本金交換的利率互換不同，參加貨幣互換合同交易的雙方所交換的統(tǒng)稱包括利息和本金款項(xiàng)。這主要是因?yàn)槭芡鈪R風(fēng)險(xiǎn)影響的既包括與利息有關(guān)的現(xiàn)金流量， 也包括銀行的本金。正如利率互換合同可以用來對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行保值，銀行可以使用貨幣互換合同對(duì)其外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行保值。下例說明的是， 銀行的資產(chǎn)和負(fù)債之間的幣種不相匹配時(shí)，它們?nèi)绾卫秘泿呕Q合同來避免外匯風(fēng)險(xiǎn)。第四章

10、證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理一、股票風(fēng)險(xiǎn)（兩個(gè)課時(shí)，基本掌握）（一）股票的特點(diǎn)： 1.股票無返還性。2.股票價(jià)格有較大的波動(dòng)性。3.股票有較大的風(fēng)險(xiǎn)性。（二）股票的風(fēng)險(xiǎn) 投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)呈正比例關(guān)系， 即風(fēng)險(xiǎn)隨著預(yù)期收益的增高而變大。 1.股票的收益 分為兩類： 貨幣收益； 非貨幣收益。 貨幣收益包括兩部分： 股息現(xiàn)金分紅； 買賣而賺取的差額利潤。 非貨幣收益的形式是多樣的，例如大額投資者購買到一定比例的公司股票以后，也可以進(jìn)入公司的董事會(huì)，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營決策。在研究股票收益時(shí)，一般不考慮非貨幣收益。股票收益率的計(jì)算： 本期收益率指的是股利與本期股票價(jià)格的比率， 式中，“本期股票的價(jià)格”指股票市場(chǎng)

11、上的當(dāng)日收盤價(jià)；“股利”指上一年每一股股票獲得的股利。 持有期收益指的是投資者買入股票只有一段時(shí)間后又賣出該股票，在投資者持有該股票期間的收益率。 股利的減少與股票價(jià)格的非預(yù)期變動(dòng)會(huì)造成實(shí)際收益低于預(yù)期收益。 2.股票風(fēng)險(xiǎn)的衡量（1）風(fēng)險(xiǎn)的分類：以其影響的范圍與能否分散為標(biāo)志分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 該風(fēng)險(xiǎn)是投資者無法控制的總體市場(chǎng)行為，會(huì)對(duì)所有股票產(chǎn)生影響，且無法通過投資者的證券多樣化組合來加以規(guī)避，故又稱不可多樣化的風(fēng)險(xiǎn)（undiversifiable risk）。 分類：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)外匯風(fēng)險(xiǎn)購買力風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 指某些個(gè)別因素對(duì)某一股票收益造成損失的可能性。特指

12、個(gè)別股票所獨(dú)有的并隨時(shí)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?？赏ㄟ^投資者的分散投資組合來加以規(guī)避，故又可稱為可多樣化風(fēng)險(xiǎn)。分類： 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 如果持有多種股票，就可能使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)彼此沖銷?？傦L(fēng)險(xiǎn) （2）股票風(fēng)險(xiǎn)的衡量 系數(shù)就是某一證券或者證券組合收益相對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)變動(dòng)性的衡量指標(biāo)。系數(shù)的大小表示與市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，系數(shù)越大，意味著風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 系數(shù)在股票投資中有著重要的作用。通常認(rèn)為系數(shù)小于1的股票為防守型股票；系數(shù)大于1 的股票為進(jìn)攻性股票。 標(biāo)準(zhǔn)差 用來衡量變動(dòng)大小， 計(jì)算如下： 在股票風(fēng)險(xiǎn)管理中，標(biāo)準(zhǔn)差大的股票，表明其風(fēng)險(xiǎn)也較大；相反，風(fēng)險(xiǎn)也較小。（3）股票風(fēng)險(xiǎn)管理：期貨、期權(quán)、其他金融工具 股票期貨

13、 股票期貨的優(yōu)勢(shì)： A.低成本、 B.方便、 C.高效 策略： A.空頭套期保值 當(dāng)投資者持有股票現(xiàn)貨時(shí)，若股票價(jià)格下跌，則其持有的股票現(xiàn)貨價(jià)值將隨之而減少。 因此，投資者可以用股票指數(shù)期貨對(duì)其進(jìn)行套期保值。即投資者在買進(jìn)股票現(xiàn)貨的同時(shí)，賣出一定數(shù)量的某種股票指數(shù)期貨合約。這樣，若股票價(jià)格下跌，投資者持有股票現(xiàn)貨的損失將被期貨頭寸的盈利所抵消。 B.多頭套期保值：多頭套期保值主要的功能在于使投資者免因股市上升而帶來的損失。 參考 C.股指期貨套期保值的其他形式 a.交叉套期保值：指股指期貨的套期保值交易中，被保值的股票現(xiàn)貨無相應(yīng)的期貨與其對(duì)應(yīng)，那么，投資者就必須選擇其他的股票期貨對(duì)其保值，這樣

14、的套期保值形式稱為交叉套期保值。 注意：套利者選擇的期貨價(jià)格應(yīng)與這種現(xiàn)貨具有高度相關(guān)性；在交割日不會(huì)降為0。 b.不同風(fēng)險(xiǎn)部位的套期保值 在實(shí)際操作中，投資者往往持有不同風(fēng)險(xiǎn)的股票現(xiàn)貨，但是又不想用同一期貨合約對(duì)其進(jìn)行套期保值。如果套期保值的目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化，則可以對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分別計(jì)算，然后加總。理由：股票組合與期貨價(jià)格之間的協(xié)方差可由各個(gè)單股與期貨價(jià)格之間的協(xié)方差加總。 ， 股票組合的風(fēng)險(xiǎn)最小化保值比率為 。 c.復(fù)合套期保值 考慮兩種不同類型的期貨合約v和w。則風(fēng)險(xiǎn)最小化套期保值比率分別為bv和bw： d.尾部套期保值 考慮期貨的逐日盯市制度，那么就應(yīng)該包含保證金變動(dòng)部分的利息支出

15、，于是存在尾部風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，當(dāng)期貨價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，為維持保證金水平，就會(huì)產(chǎn)生保證金的收支變化，而這一部分多出的資金在交割日前存在時(shí)間價(jià)值。如果拆借利率相同，那么期貨價(jià)格在t至t+1時(shí)刻的變化對(duì)套期保值結(jié)束日（t+k）現(xiàn)金流的影響為。那么， 在t+k時(shí)刻所獲得的收益：風(fēng)險(xiǎn)最小化的套期保值為：其中，每日尾部因子：在考慮尾部因子后，套期保值的比率b的數(shù)值則會(huì)相應(yīng)變小。 期權(quán)策略A.買入看漲期權(quán) 買入看漲期權(quán)可以使買方從標(biāo)的股票價(jià)格的上漲中獲利，同時(shí)又可以防范股票價(jià)格下跌產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。股票期權(quán)的選擇可以為損價(jià)平價(jià)或者溢價(jià)期權(quán)。假設(shè)A公司的 股票現(xiàn)價(jià)為100點(diǎn)，兩個(gè)月平價(jià)看漲期權(quán)的價(jià)格為4.5點(diǎn)；同樣期

16、限的損價(jià)期權(quán)的協(xié)定價(jià)格為110點(diǎn)，期權(quán)價(jià)格為1點(diǎn)。 策略有三種: 直接買入股票，買入?yún)f(xié)定價(jià)格為100點(diǎn)的看漲期權(quán)；買入?yún)f(xié)定價(jià)格為110點(diǎn)的看漲期權(quán)。每一種策略中，即股票數(shù)量均為1000股，而且策略實(shí)施后，相應(yīng)的價(jià)格也隨即移動(dòng)。 a.買入牛市價(jià)差期權(quán) 價(jià)差期權(quán)是一種期權(quán)的多頭配以同類期權(quán)的空頭，但期權(quán)的協(xié)定價(jià)格不同或者到期期限不同。價(jià)差是一種典型的金融工具的搭配。 價(jià)差可分為垂直價(jià)差。在垂直價(jià)差中，如果買入的期權(quán)協(xié)定價(jià)格低于賣出的期權(quán)協(xié)定價(jià)格，稱這種組合為牛市價(jià)差。 牛市價(jià)差與一般看漲期權(quán)相比，主要的優(yōu)點(diǎn)在于成本比較低。當(dāng)投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲，采用期權(quán)工具從標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲中獲取杠桿收益

17、，同時(shí)又不希望 承擔(dān)買入平價(jià)期權(quán)時(shí)支付的全部費(fèi)用，那么就可以采取牛市價(jià)差期權(quán)組合。出售協(xié)定價(jià)格較高的看漲期權(quán)所得到的期權(quán)費(fèi)收入可以抵消一部分已經(jīng)支付的期權(quán)費(fèi)。 但是，當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格上漲超過較高協(xié)定價(jià)格時(shí)，牛市價(jià)差的買方就失去了繼續(xù)獲利的機(jī)會(huì)。 b.存款與期權(quán)組合 將大部分資金投資于無風(fēng)險(xiǎn)存款，同時(shí)用一小部分資金購買某種股票期權(quán)。這是一種比較保守的投資方案。由于大部分資金投資于無風(fēng)險(xiǎn)存款，因此，即使期權(quán)到期時(shí)無價(jià)值， 投資者的大部分資金也不會(huì)受到損失。相反，標(biāo)的股票價(jià)格顯著上漲，那么由于期權(quán)產(chǎn)品具有的杠桿作用，這種組合策略要比直接購買股票效果更顯著。該策略 期權(quán)策略與僅僅買賣股票的簡(jiǎn)單策略相比的

18、優(yōu)點(diǎn)：如果市場(chǎng)變化與預(yù)期相反，期權(quán)面臨的下跌風(fēng)險(xiǎn)是有限的；期權(quán)具有高度的潛在杠桿作用，損價(jià)越多的期權(quán)，這種特點(diǎn)越明顯；利潤狀態(tài)曲線斜率大于0，期權(quán)有利潤加速（profit acceleration）效應(yīng)，即利潤增加的幅度大于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升幅度；期權(quán)使投資者進(jìn)行股票遠(yuǎn)期交易成為可能。投資者持有股票，根據(jù)側(cè)重點(diǎn)不同，投資者持股的策略可以分為收益增加策略和保值策略。 收益增加策略：策略1 出售拋補(bǔ)看漲期權(quán) 對(duì)于持有股票的投資者而言，出售所持有股票的看漲期權(quán)是一種常用的策略。如果到期時(shí)期權(quán)溢價(jià)，那么投資者就需要交割已經(jīng)持有的股票，因此，這種策略又稱為 “拋補(bǔ)看漲期權(quán)的開出”(covered call

19、 writing)。拋補(bǔ)可以理解為保值的意思。A公司股票價(jià)格沒有變化，期權(quán)到期時(shí)無價(jià)值，投資者獲得每股5個(gè)點(diǎn)的期權(quán)費(fèi)， 每股的投資收益相應(yīng)也就提高了；A公司股票價(jià)格上漲，期權(quán)到期時(shí)溢價(jià)，投資者按協(xié)定價(jià)格100點(diǎn)交割持有的股票。每股5個(gè)點(diǎn)的期權(quán)費(fèi)相當(dāng)于投資者實(shí)際上以105個(gè)點(diǎn)的價(jià)格交割A(yù)公司的股票；A公司股票下跌，期權(quán)到期時(shí)無價(jià)值。投資者持有的股票不發(fā)生交割，在市場(chǎng)下跌的情況下不受保護(hù)，但是通過提高每股實(shí)際價(jià)值5個(gè)點(diǎn)，期權(quán)費(fèi)的收入實(shí)際上抵消了一部分下跌的影響。 策略2 按比例出售拋補(bǔ)看漲期權(quán) 出售的看漲期權(quán)與持有的股票呈一定的比例。 按這種投資策略，期權(quán)費(fèi)收入要少一些， 但是如果股價(jià)上漲超過協(xié)定

20、價(jià)格時(shí)，投資者可以從沒有拋補(bǔ)部分的股票資產(chǎn)中獲利。假定投資者按所持有股票的50%比例出售平價(jià)看漲期權(quán)。 策略3 出售裸式看跌期權(quán) 該策略允許投資者持有股票，但是對(duì)該公司前景保持看漲的預(yù)期。如果直接購買股票，那么當(dāng)股價(jià)維持不變時(shí)， 投資者將承擔(dān)一定的融資成本， 因而這種策略未必最優(yōu)。投資者可采取的另一種策略是出售裸式看跌期權(quán)，裸式看跌期權(quán)即無擔(dān)?？吹跈?quán)，只要投資者愿意購買股票，就不會(huì)在乎已經(jīng)出售的看跌期權(quán)是否被執(zhí)行，因而，這種策略可以說是無風(fēng)險(xiǎn)的。 策略4 按比例出售看跌期權(quán)：投資者如果認(rèn)為所投資者的股票價(jià)格可能保持不變，或者有可能上漲，就可以將一半數(shù)量的股票出售，并出售同樣數(shù)量的看跌期權(quán)。二

21、、資產(chǎn)組合理論（一個(gè)課時(shí)，熟練掌握）（一）相關(guān)公式 資產(chǎn)預(yù)期收益都是收益的概率加權(quán)平均值。 資產(chǎn)收益方差是預(yù)期收益的平方差的預(yù)期值： 資產(chǎn)組合的報(bào)酬率是構(gòu)成資產(chǎn)組合的每個(gè)資產(chǎn)報(bào)酬率的加權(quán)平均值，資產(chǎn)組合的構(gòu)成比例為權(quán)重。這表明資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率也就是每個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率的加權(quán)平均值 當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相組合時(shí)，資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差乘以該資產(chǎn)組合投資于這部分資產(chǎn)上的比例。 方差分別是和的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，收益率分別為和，分別以權(quán)重和構(gòu)成一個(gè)資產(chǎn)組合，該資產(chǎn)組合的方差為。正的提高了資產(chǎn)組合的方差，負(fù)降低了資產(chǎn)組合的方差。（二）最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合選擇 假設(shè)投資者面臨著A和B兩

22、種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)， 在組合里的比重為w和1-w， 預(yù)期收益和方差分別為和，和，則組合的預(yù)期收益和方差分別為 1.兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合 具有完全正相關(guān)的資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差，由于資產(chǎn)組合的期望收益是資產(chǎn)組合中各個(gè)組成證券期望收益的加權(quán)平均值，其標(biāo)準(zhǔn)差小于各組成資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均值。 非完全相關(guān)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)-收益機(jī)會(huì)總是優(yōu)于資產(chǎn)組合中各個(gè)證券單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)會(huì)，而且個(gè)個(gè)資產(chǎn)的相關(guān)性越低，所得到的有效性就越高。2.多項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合優(yōu)化投資組合就是在要求組合在一定的預(yù)期收益率的前提條件下，使組合的方差越小越好。 最小方差曲線只有左上方的那一段是有意義的，與其對(duì)稱的左下方的那一段是沒有意義的。

23、因?yàn)樵诔惺芡瑯语L(fēng)險(xiǎn)的情況下，上面的點(diǎn)所代表的投資組合的預(yù)期收益比 下面的點(diǎn)所代表的組合的預(yù)期收益率高。因此，稱為最小方差曲線左上方的那一段為有效組合邊界。顯然，只有在有效組合邊界的點(diǎn)所代表的投資組合才是符合正確 投資策略的優(yōu)化組合。 當(dāng)投資組合含各項(xiàng)資產(chǎn)之間的協(xié)方差有正有負(fù)，相互抵消，但是不一定完全對(duì)沖抵銷。因而組合的方差就 近似等于平均的協(xié)方差（未抵消的部分）?？梢詫?duì)沖抵銷的風(fēng)險(xiǎn)就是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或者企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。擴(kuò)大投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散化，可以消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但是不能抵消系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 3.杠桿投資組合：有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合 為了保障一定的穩(wěn)定收入，維持良好的聲譽(yù)或者由于其他原因，會(huì)選擇投資一

24、定的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。假設(shè)投資者面臨著A和B兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，組合里的比重為w和1-w，預(yù)期收益和方差分別為和，和，則組合的預(yù)期收益和方差分別為 ， 4.投資策略投資組合理論的基本思想是通過分散化的投資來對(duì)沖一部分風(fēng)險(xiǎn)，投資策略主要包括： （1）確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效邊界 首先，不同證券具有不同的收益能力和不同的風(fēng)險(xiǎn)特征。 其次，確定投資組合的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)是投資構(gòu)成中各證券的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差，以及不同資產(chǎn)的收益率之間的相關(guān)系數(shù)。 最后，還要考慮到一些特殊的限制，這些可能使某個(gè)投資者的選擇范圍不再有效邊界線上。（2）選擇最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)組合 將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)考慮進(jìn)去，運(yùn)用現(xiàn)行的無風(fēng)險(xiǎn)利率，尋求方差報(bào)酬率最高的資本分配線，

25、與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相切。這條資本分配線優(yōu)于其他可行的資本分配線，則該組合就是最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)組合。（3）整個(gè)投資組合的確定和資產(chǎn)分割詹姆斯托賓（James Tobin）在1958年提出的資產(chǎn)分割理論，資產(chǎn)分割說明投資選擇可被分解為兩項(xiàng)任務(wù)：第一項(xiàng)任務(wù)是要確定最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合，包括投資選擇中的第一步和第二步，是純技術(shù)的工作。在基礎(chǔ)資料一致的情況下，所有客戶所面臨的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合都是統(tǒng)一的。第二項(xiàng)任務(wù)是投資者根據(jù)個(gè)人偏好構(gòu)建由最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合和國庫券組合的整個(gè)投資組合。第二項(xiàng)任務(wù)重的決策者是客戶個(gè)人。 完成一個(gè)投資組合的步驟如下： A.確定所有各類證券的回報(bào)特征（例如期望收益，方差，協(xié)方差等）； B.建造風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合；

26、a.計(jì)算最有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合P； b.運(yùn)用a中確定權(quán)重和公式計(jì)算資產(chǎn)組合P的資產(chǎn)； C.把基金配置在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上； a.計(jì)算資產(chǎn)組合P（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合）和國庫券（無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）的權(quán)重； b.計(jì)算出完整的資產(chǎn)組合中投資于每一種資產(chǎn)和國庫券的投資份額。債券與股票的共同基金都是已經(jīng)分散化的資產(chǎn)組合。注意：市場(chǎng)中不存在一種對(duì)所有投資者來說都是最佳投資組合或者投資組合的選擇策略，主要包括提下原因：A.投資者情況。不同的投資者有不同的利益結(jié)構(gòu)，對(duì)于市場(chǎng)的變動(dòng)有著不同的敏感性。 B.投資周期的影響。不同的投資者調(diào)整自己的周期長短不一樣。C.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度。投資者因?yàn)槟挲g地位財(cái)產(chǎn)狀況等，不同的投資機(jī)構(gòu)

27、會(huì)由于經(jīng)營方針和實(shí)力的差異，采取不同的態(tài)度。D.投資組合的種類。投資產(chǎn)品的品種的局限。 具有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)限制的最優(yōu)資產(chǎn)組合在一個(gè)完備的資本市場(chǎng)上，投資者不僅可以自由地選擇各種證券，而且還可以自由地進(jìn)行資金的借貸，以構(gòu)建自己滿意的證券組合。假定借貸利率是無風(fēng)險(xiǎn)的，借貸利率既可能等于貸款利率，也可能大于貸款利率。 1.借貸利率相等條件下的證券組合的選擇 （1）一種風(fēng)險(xiǎn)證券的借貸組合 假設(shè)有兩種風(fēng)險(xiǎn)證券A和B，投資者在進(jìn)行決策時(shí)，如果僅僅選擇風(fēng)險(xiǎn)證券。而不進(jìn)行借貸組合，那么他將面臨決策困難，因?yàn)樽C券B的收益率比證券A的高，但是 它的風(fēng)險(xiǎn)也比A的風(fēng)險(xiǎn)大。但是，在借貸條件下，通過引入借貸組合線，就會(huì)比較容

28、易做出選擇。類似于杠桿投資組合，證券A與無風(fēng)險(xiǎn)的借貸資金的投資組合在A 與借貸收益點(diǎn) ，則在相同收益的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A比風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)B的風(fēng)險(xiǎn)??；在風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A的收益比風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)B的大。 （2）多種風(fēng)險(xiǎn)證券的借貸組合 2.借款利率高于貸款利率下的證券組合選擇 在資本市場(chǎng)上，投資者既可以貸出資金并收取利率，也可以借入資金并支付利率。在現(xiàn)實(shí)中，借入資金的利率往往高于貸出資金的利率，即?？蓮囊环N風(fēng)險(xiǎn)證券的借貸組合和多種風(fēng)險(xiǎn)的借貸組合這兩種場(chǎng)合進(jìn)行討論。 （1）一種風(fēng)險(xiǎn)證券的借貸組合；（2）多種風(fēng)險(xiǎn)證券的借貸組合三、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（一個(gè)課時(shí)，深刻理解）（一）資本資產(chǎn)定價(jià)理論中的規(guī)定 1.存

29、在大量的投資者。 2.所有投資者都在同一證券持有期計(jì)劃自己的投資行為資產(chǎn)組合，這種行為是短視行為，非最優(yōu)行為。 3.投資者投資范圍僅限于公開金融市場(chǎng)上交易的資產(chǎn)。 4.不存在證券交易費(fèi)用及稅賦。 5.所有投資者都是理性的，追求投資資產(chǎn)組合的方差最小化。 6.所有投資者具有同質(zhì)期望。（二）相關(guān)概念 1.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 2.市場(chǎng)組合 3.兩基金分離定理 在所有有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效組合邊界上，任意兩個(gè)分離的點(diǎn)都代表兩個(gè)分離的有效投資組合，而有效組合邊界上任意其他的點(diǎn)所代表的有效投資組合，都可以由這 兩個(gè)分離的點(diǎn)所代表的有效投資組合的線性組合生成。也就是說，過任意兩個(gè)分離的各自代表有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的點(diǎn)

30、可以生成一條曲線。有效組合邊界上的兩個(gè)分離的點(diǎn)可 以看做兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可以生成一條雙曲線。有效組合邊界本身是一條雙曲線。任意兩條不同的雙曲線不肯能在同一側(cè)有兩個(gè)分離的切點(diǎn)。而如果這兩條雙曲線在這 兩個(gè)點(diǎn)相交的話，則有兩個(gè)點(diǎn)生成的雙曲線一定會(huì)有一部分落在有效組合邊界所圍區(qū)域的外面。由有效組合邊界的定義知道這是不可能的，所以這兩條雙曲線一定重合，即兩基金分離定理成立。 根據(jù)兩基金分離定理，共同基金可以按照此原則，一方面發(fā)行小面額的受益憑證作為自己的負(fù)債，另一方面則把籌集到的大筆資金進(jìn)行分散化投資，形成自己的投資 組合。如果有兩家不同的共同基金，他們都投資于有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而且經(jīng)營良好，經(jīng)營良好意味著他

31、們的收益/風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系都能達(dá)到有效組合邊界。因此，任何別的投資 于有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的共同基金，如果經(jīng)營良好，其投資組合一定與原來那兩個(gè)共同基金的某一線性組合等同。只要找到這樣兩家不同的經(jīng)營良好的共同基金，把自己的資 金按一定的比例投資于這兩家基金，就可以與投資于其他經(jīng)營水平高的共同基金獲得完全一樣的效果。 4資本市場(chǎng)線 （CML）在所有可能由有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合所構(gòu)成的雙曲線所圍城區(qū)域的有效組合邊界的左下端， 就是最小方差組合。因?yàn)橛邢到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在，最小方差組合不是無風(fēng)險(xiǎn)的，其預(yù)期收益率一定高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，于是在標(biāo)準(zhǔn)差-預(yù)期收益率圖中，有效組合邊界和表示與其收益大小的縱坐標(biāo)是不接觸的，而代表無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益/

32、風(fēng)險(xiǎn)的坐標(biāo)點(diǎn)是落在這根軸上的。因而，在加入無風(fēng)險(xiǎn)證券后，代表新的組合的點(diǎn)落在連接無風(fēng)險(xiǎn)利率和包含所有可能的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的雙曲線所圍區(qū)域及其邊界的某一點(diǎn)的半直線上。落在半直線上的點(diǎn)，其效用值越大。于是，效應(yīng)值最大的半直線一定是與有效組合邊界相切的那一條。這條半直線構(gòu)成了無風(fēng)險(xiǎn)證券和有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效組合的邊界。這條半直線被稱為資本市場(chǎng)線。由市場(chǎng)組合和無風(fēng)險(xiǎn)證券的一個(gè)線性組合，而所有這樣的線性組合構(gòu)成了資本市場(chǎng)線。 （三）資本資產(chǎn)定價(jià)理論的內(nèi)容 1.所有投資者將按照包含的可交易資產(chǎn)的市場(chǎng)資產(chǎn)組合M來成比例地復(fù)制自己的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，為了簡(jiǎn)化我們將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特定為股票。每只股票在市場(chǎng)組合中所占的比例

33、等于這只股票的市值（即每股價(jià)格乘以股票流通在外的股數(shù)）占所有股票市值的比例。 2.市場(chǎng)資產(chǎn)組合不僅在有效邊界上，而且市場(chǎng)資產(chǎn)組合也相切于最優(yōu)資本配置線（CAL）上的資產(chǎn)組合，因此，資本市場(chǎng)也可能達(dá)到最優(yōu)資本配置線。所有的投 資者選擇持有市場(chǎng)資產(chǎn)組合作為他們的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，投資者之間的差別只是投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的數(shù)量與投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量相比，比例有所不同而 已。 3.市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成比例： 式中，為市場(chǎng)資產(chǎn)足額的方差；為投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的平均水平。 由于市場(chǎng)資產(chǎn)組合是最優(yōu)資產(chǎn)組合，即風(fēng)險(xiǎn)有效地分散于資產(chǎn)組合中的所有股票，也就是這個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)

34、險(xiǎn)。 4.市場(chǎng)資產(chǎn)組合的收益率表示為： 如果市場(chǎng)中存在A公司， 則A公司的股票與市場(chǎng)組合的協(xié)方差為 因此，A公司股票與市場(chǎng)資產(chǎn)組合的協(xié)方差和A公司股票對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)組合方差的貢獻(xiàn)度成正比例的，可以得出，個(gè)人資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的風(fēng)險(xiǎn)溢 價(jià)是成正比例的，單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單個(gè)證券對(duì)投資者根據(jù)整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度，資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資者而言，其重要性在投資者根據(jù)資產(chǎn)組合 風(fēng)險(xiǎn)來確定他們要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，個(gè)人資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與相關(guān)市場(chǎng)資產(chǎn)組合證券的系數(shù)也成比例。是用來測(cè)度股票一起變動(dòng)情況下證券收益的變動(dòng)程度的。 單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于 這是CAPM模型的最普遍形式期望收益關(guān)系。

35、如果市場(chǎng)的為1，而且市場(chǎng)資產(chǎn)組合代表經(jīng)濟(jì)中的所有資產(chǎn)組合，那么所有資產(chǎn)的加權(quán)平均必定為1，因此大于意味著投資于高值的投資項(xiàng)目要承擔(dān)高于市場(chǎng)平均波動(dòng)水平的波動(dòng)敏感度； 5.溢價(jià)與和市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的比例關(guān)系，期望收益-關(guān)系曲線，即證券市場(chǎng)線。 斜率為市場(chǎng)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，工具采用的是資產(chǎn)對(duì)于資產(chǎn)組合方差的貢獻(xiàn)度。證券市場(chǎng)線為評(píng)估投資業(yè)績提供了一個(gè)基準(zhǔn)，一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)確定，以值側(cè)度其投資風(fēng)險(xiǎn)，證券市場(chǎng)線就能得出投資人為補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)所要求的期望收益及貨幣的時(shí)間價(jià)值。 （四）投資策略 資產(chǎn)組合管理的起點(diǎn)是一個(gè)消極的市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合，這種管理策略調(diào)節(jié)起來非常方便，如果風(fēng)險(xiǎn)偏大，則可以適當(dāng)增大投資于無風(fēng)

36、險(xiǎn)證券的比例，否則反之。在整 個(gè)金融市場(chǎng)，都有許多反映市場(chǎng)總體價(jià)格水平變化的指數(shù)，比如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，日經(jīng)225指數(shù)等。此類指數(shù)為基礎(chǔ)而開發(fā)的指數(shù)產(chǎn)品，往往可以用來作為有風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合的替代品。所以這種投資策略被稱為指數(shù)化投資。這種被動(dòng)式指數(shù)化的投資策略被共同基金廣泛采用，可以作為其他積極的投資策略的業(yè)績衡量的基準(zhǔn)。 指數(shù)化投資策略能夠提供的是市場(chǎng)的平均回報(bào)，任何積極的投資策略都企圖獲得高于市場(chǎng)平均回報(bào)的平均收益，一種積極投資策略是成功的，就意味著“擊敗”了市 場(chǎng)，假設(shè)市場(chǎng)始終是有效的，則擊敗市場(chǎng)是不可能的。因此，積極投資策略都是建立在市場(chǎng)失敗的基礎(chǔ)上的。積極管理模式具體分析方法如下： 1.

37、深入研究整個(gè)市場(chǎng)中相對(duì)較少的一部分股票，其他沒有被分析的證券假定他們的價(jià)格是合理的。 2.為了有效地分散投資，市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合是所有組合的基線，可以把它當(dāng)做消極型資產(chǎn)組合處理。 3.投資管理公司的宏觀預(yù)測(cè)部門應(yīng)該提供消極型（市場(chǎng)指數(shù)）資產(chǎn)組合回報(bào)率與方差的預(yù)測(cè)值。 4.證券分析的目標(biāo)是用有限的證券構(gòu)成一個(gè)積極型資產(chǎn)組合，并對(duì)其預(yù)期成果進(jìn)行評(píng)價(jià)。 （4-1） 估計(jì)出每只被分析證券的值和它的殘差風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)值與的宏觀預(yù)測(cè)值確定這只證券的必要回報(bào)。 （4-2） 根據(jù)每只證券定價(jià)錯(cuò)誤的程度確定它的預(yù)期收益與預(yù)期超額收益。 （4-3） 不充分分散投資的成本就是定價(jià)錯(cuò)誤股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即這只股票殘值的方差

38、。這種風(fēng)險(xiǎn)低銷了對(duì)價(jià)格低估證券進(jìn)行專門研究帶來的好處。 （4-4） 根據(jù)預(yù)期收益差，值，和殘值風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)確定每只股票在資產(chǎn)組合中的最佳權(quán)重。 （4-5） 根據(jù)資產(chǎn)組合中每只證券的權(quán)重估計(jì)出該積極型資產(chǎn)組合的收益差，值和殘差風(fēng)險(xiǎn)。 （4-6） 根據(jù)消極型市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值和積極型資產(chǎn)組合的綜合預(yù)測(cè)值確定最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，它將是消極型資產(chǎn)組合和積極型資產(chǎn)組合的結(jié)合。 （五）限制借款條件下CAPM擴(kuò)展模型零模型 在現(xiàn)實(shí)生活中，由于通貨膨脹的原因，往往不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并且，當(dāng)借入受到限制時(shí)，或者借入利率高于貸出利率時(shí)，證券組合實(shí)際上不能通過由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和基礎(chǔ)證券的組合來構(gòu)建。如果引入零

39、證券組合，則投資者也可以建立構(gòu)成有效證券組合的基礎(chǔ)證券的組合。零模型是用于根本沒有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合，可貸出但是不能借入無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合， 以及以高于無風(fēng)險(xiǎn)利率借入的資產(chǎn)組合。 1.任何有效率資產(chǎn)組合組成的資產(chǎn)組合仍然是有效率的資產(chǎn)組合。 2.有效率邊界上的任一資產(chǎn)組合在最小方差邊界的下半部均有相應(yīng)的“伴隨”資產(chǎn)組合存在，由于這些“伴隨”資產(chǎn)組合是不相關(guān)的，因此，這些資產(chǎn)組合可以被視為有效率資產(chǎn)組合中的零資產(chǎn)組合。 3.任何資產(chǎn)的期望收益可以以準(zhǔn)確地由任一兩個(gè)邊界資產(chǎn)組合的期望收益的線性函數(shù)表示。 投資者只要對(duì)證券組合Z和證券組合A進(jìn)行適當(dāng)組合，就可以得到自己偏好的有效組合。不過，投資者在建

40、立基礎(chǔ)證券組合中，所選取的證券組合A不同，所對(duì)應(yīng)的零beta證券組合Z也不同，基礎(chǔ)證券組合也就不同。四、指數(shù)模型與套利定價(jià)理論（一個(gè)課時(shí)，熟練掌握）（一）指數(shù)模型 根據(jù)夏普的研究方法，一種證券的價(jià)格既由于自身的獨(dú)特因素的變動(dòng)而變動(dòng)，也因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)上某些共同因素的變動(dòng)而變動(dòng)，如果將宏觀因素的非預(yù)測(cè)成分記為F，證券I對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)事件敏感度為，則證券I的持有期收益為： 上式為股票收益的單因素模型。由于單因素模型沒有提出具體側(cè)度某種因素是否影響某種證券收益的方法，但是通過將主要證券指數(shù)收益率，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指 數(shù)的收益率，作為一般宏觀因素的有效代表，引出的等式成為單指數(shù)模型。根據(jù)指數(shù)模型，可以把實(shí)際

41、的或者已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的證券收益率區(qū)分為宏觀的與微觀的兩個(gè)部分。 1.市場(chǎng)是中性的， 市場(chǎng)超額收益； 2.隨整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的收益成分，是證券對(duì)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的敏感度； 3.由于只與這個(gè)證券相關(guān)的非預(yù)期事件形成的非預(yù)期成分，因此，股票持有期超額收益可以寫為： 或者寫為： 從上式可以看出，每種證券有兩種風(fēng)險(xiǎn)來源：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。各股之間的區(qū)別源于他們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的敏感度，差異反映在公司特有的風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，即誤差項(xiàng)e上。如果將市場(chǎng)超額收益的方差記為，則每個(gè)股票收益率的方差可以表示為： 兩個(gè)股票超額收益率的協(xié)方差，僅僅來自于一般因素，因?yàn)檎`差項(xiàng)是每個(gè)公司特有的，他們不相關(guān)，所以，兩個(gè)股票的協(xié)方差可以表示為：

42、CAPM的核心思想是，市場(chǎng)資產(chǎn)組合是一個(gè)均方差有效的資產(chǎn)組合。考慮資本資產(chǎn)定價(jià)模型的所有可交易的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，需要構(gòu)造一個(gè)規(guī)模巨大的市場(chǎng)權(quán)重的資產(chǎn)組 合并檢驗(yàn)其有效性。而且，CAPM暗示了各種期望收益之間的關(guān)系，而所有可以觀察到的只是實(shí)際的或已經(jīng)持有期間的收益，并且并不需要等于先前的預(yù)期值，檢 驗(yàn)這種預(yù)期有效性還存在困難。而指數(shù)模型針對(duì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益進(jìn)行考察，通過比較CAPM和指數(shù)模型，只是多了一個(gè)。 其中，代表證券i在考察期間內(nèi)收益率，代表證券收益超出資本資產(chǎn)定價(jià)模型給出的市場(chǎng)均衡收益率的那部分。 如果股票公平定價(jià)，對(duì)所有的資產(chǎn)來說都應(yīng)該有。 指數(shù)模型由歷史數(shù)據(jù)得出的結(jié)果與此一致。 根據(jù)分析只要

43、能找到一個(gè)正的的 投資組合，就能夠擊敗市場(chǎng)。如果把無風(fēng)險(xiǎn)利率當(dāng)成常數(shù)處理，則風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償之間的協(xié)方差和收益率之間的協(xié)方差是一樣的，這一點(diǎn)在實(shí)踐中往往用來制定積極的投資 策略。在市場(chǎng)實(shí)踐中，表示有風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合的宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)就是證券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)，采用指數(shù)代替有風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合，通過統(tǒng)計(jì)方法測(cè)算指數(shù)的統(tǒng)計(jì)特性，可以大大簡(jiǎn) 化工作量。 （二）套利定價(jià)模型 套利定價(jià)理論(APT)是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯于1976年首先提出的。與CAPM模型一樣，APT模型也是一個(gè)決定資產(chǎn)價(jià)格的均衡模型，但是他并不只是CAPM模型的簡(jiǎn)單的推廣。該模型舍棄了均衡-方差分析的框架和投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的前提，采用的是關(guān)于證券收益生成過程的假設(shè)

44、。APT模型認(rèn)為證券預(yù)期收益受多種因素的影響，而且表示成這些因素的線性函數(shù)。APT 模型認(rèn)為在市場(chǎng)均衡的時(shí)候，零beta證券組合的均值收益率為零；否則，投資者可以實(shí)行零投資，創(chuàng)造一個(gè)零beta證券組合，進(jìn)行套利。 APT模型與CAPM模型的區(qū)別：APT模型特別強(qiáng)調(diào)無套利均衡的原則；CAPM模型是典型的收益/風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡所主導(dǎo)的市場(chǎng)均衡，使許多投資者的行為共同作 用的結(jié)果；APT模型的出發(fā)點(diǎn)是排除無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，少數(shù)投資者會(huì)構(gòu)筑投資的套利頭寸產(chǎn)生巨大的市場(chǎng)壓力來重建均衡。與CAPM模型相比，APT模型沒 有許多關(guān)于市場(chǎng)完善性和環(huán)境的無摩擦性的假設(shè)，同時(shí)CAPM必須要依靠有風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合才能導(dǎo)出資本市

45、場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線，既有風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合是定價(jià)的基礎(chǔ)。 APT模型不需要這個(gè)唯一基準(zhǔn)，任何一個(gè)充分分散化的投資組合都可以作為基準(zhǔn)來推導(dǎo)出證券市場(chǎng)線，在任何指數(shù)化的投資組合都可以用來為證券定價(jià)，體現(xiàn)出 APT模型的優(yōu)越性。 APT模型同時(shí)考慮了多種因素對(duì)資產(chǎn)收益，因而有利于投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承擔(dān)能力，選擇證券組合，并通過適當(dāng)?shù)恼{(diào)整而保持總風(fēng)險(xiǎn)受益不變。4、各章關(guān)鍵詞第三章匯率風(fēng)險(xiǎn)：匯率變動(dòng)引起經(jīng)濟(jì)主體外幣表示的債權(quán)或債務(wù)的價(jià)值變化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失或者收益的可能性?！俺凇?exposure)：經(jīng)濟(jì)主體以外幣表示的資產(chǎn)與負(fù)債不能相抵部分。外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)：因銀行外幣金融資產(chǎn)組合和外幣金融負(fù)債組合間的不匹配而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn) ：因銀行外幣金融資產(chǎn)組合和外幣金融負(fù)債組合間的不匹配而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 表內(nèi)套期保值表外套期保值表外套期保值：利用期權(quán)合同進(jìn)行保值 一家銀行為了避免利率風(fēng)險(xiǎn)，可以通過債券的期權(quán)交易或債券的期貨期權(quán)交易對(duì)其多頭或者空頭進(jìn)行保值，也可以使用類似的工具對(duì)某一筆多頭或者空頭第四章股票的收益：股票收益就是指投資者投資股市所得的報(bào)酬。貨幣收益：指的是投資者購買股票后，一定時(shí)期內(nèi)獲得的貨幣收入。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：指由于