金融工程學(xué)課件：8-1 混合證券概念及功用

1、第八章 復(fù)合證券創(chuàng)新技術(shù)第一節(jié) 混合證券概念及功用 一、混合證券概念混合證券（Hybrid Securities）的歷史比較悠久，20世紀(jì)70年代以來更是獲得了長足發(fā)展。它的出現(xiàn)極大地豐富了投資者的投資組合，也對金融工程師們提出了更高的素質(zhì)要求?；旌献C券的設(shè)計(jì)和發(fā)售成為金融機(jī)構(gòu)爭奪客戶和積累利潤的重要手段，也成為公司對外融資的重要渠道。混合證券是可以分解的，由眾多單一性的證券組合而成。隨著金融技術(shù)的發(fā)展，單一證券的概念也不斷拓展。我們先來了解一下單一證券。1.單一證券（Elemented Securities） 單一證券是指證券投資者所獲取的投資收益僅僅取決于單一市場因素的證券。(1)單一證券

2、的特點(diǎn) 單一證券的特點(diǎn)就在于其單一性，決定單一證券收益的市場因素有且僅有一個(gè)。 比如，公司發(fā)行的普通股股票和固定收益?zhèn)紝儆趩我蛔C券。因?yàn)闆Q定股票投資收益的因素只有公司的利潤；而決定債券投資收益的只有息票利率。（2）單一證券的種類 一般的金融工具都可視為單一證券。比如普通股股票、債券、期貨合約、期權(quán)合約、同種貨幣的利率互換合約等。（3）單一證券的優(yōu)缺點(diǎn) 單一證券的主要優(yōu)點(diǎn)是對風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)見性和風(fēng)險(xiǎn)控制的單一性，且單一證券的設(shè)計(jì)、操作規(guī)程比較簡單。 缺點(diǎn)：投資者和發(fā)行者必須承受來自多方面的風(fēng)險(xiǎn)。2.混合證券 混合證券是指涉及兩個(gè)或兩個(gè)以上單一市場的證券，也就是說，混合證券是不同單一證券的組合體。

3、 舉例說明：一張期限為10年，面值為1000美元，票面利率為3.5的美元標(biāo)價(jià)債券是一張單一證券。這種單一證券對美國投資者風(fēng)險(xiǎn)不大，但對于日本投資者而言卻存在較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為了爭取日本投資者，發(fā)行公司決定設(shè)計(jì)一種混合證券，對匯率風(fēng)險(xiǎn)加以防范。 這一混合證券如此來構(gòu)造： 該公司發(fā)行的債券，利息部分以美元支付，本金部分則以日元支付；且規(guī)定了第十年末所支付的美元兌換日元的遠(yuǎn)期比價(jià)。這樣就有效防范了投資本金部分的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，這種新債券涉及了固定收入債券和貨幣遠(yuǎn)期交易兩個(gè)單一市場，是一種混合證券。3.單一證券概念的拓展 單一證券和混合證券之間的界限也變得越來越模糊。更高層次、更復(fù)雜的混合證券不斷出現(xiàn)。今

4、天的混合證券，到了將來就會成為單一證券。 假設(shè)某公司原發(fā)行的債券條款規(guī)定如下： 債券面值1000美元，票面利率35，每年付息一次，期限10年，期末還本金額與SP500指數(shù)掛鉤。 這種債券結(jié)合了固定收入債券和SP股票指數(shù)期貨兩個(gè)單一市場，是一種混合證券。它使得投資者的本金償還有了增值的可能。 該公司再次發(fā)行債券時(shí)，又對上述債券加以改進(jìn)。為了吸引日本投資者，在原條款的基礎(chǔ)上，公司將在歸還本金時(shí)以約定的匯率把美元兌換為日元。這種新的混合證券把原證券和貨幣遠(yuǎn)期市場有效結(jié)合，是一種更高級的混合證券，原混合證券即成為一種單一證券形式。從這個(gè)意義上講，混合證券和單一證券的界限已經(jīng)模糊了。 二、混合證券功用

5、1.金融風(fēng)險(xiǎn)管理 （1）混合證券與利率風(fēng)險(xiǎn)管理 用反向浮動利率票據(jù)控制利率風(fēng)險(xiǎn) 比如當(dāng)?shù)禺a(chǎn)公司預(yù)期利率將要上升時(shí)，則宜發(fā)行反向浮動利率票據(jù)（不要發(fā)行浮動利率票據(jù)）。 用可交換票據(jù)控制利率風(fēng)險(xiǎn) 這類混合證券給予其持有者一種選擇權(quán)，以便將其持有的債券（通常在到期日）轉(zhuǎn)換成另一種新債務(wù)（通常有同樣的利息，甚至同樣的期限），從而避免利率的不利變化。 另一種可交換票據(jù)是浮動利率票據(jù)，它給其持有者的權(quán)利是可以將浮動利率轉(zhuǎn)換成固定利率來支付，固定利率的水平是事先確定的。當(dāng)利率降到一定程度時(shí)投資者就可以行使轉(zhuǎn)換的權(quán)利。(2)混合證券與匯率風(fēng)險(xiǎn)管理 管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要辦法有以下幾種： （1）遠(yuǎn)期外匯合約 （2）

6、雙重貨幣債券 （3）指數(shù)化貨幣期權(quán)票據(jù)(在票據(jù)上附加貨幣期權(quán)) (3)混合證券與商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理 用普通債券與商品價(jià)格相聯(lián)系的歐式期權(quán)構(gòu)成的混合證券來管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。 2.運(yùn)用混合證券降低成本 降低成本的因素體現(xiàn)在兩方面，一是證券發(fā)行者籌資成本降低，一是投資者交易成本的降低。 投資混合證券，相當(dāng)于在持有普通證券之外另行獲得一個(gè)投資機(jī)會比如雙重貨幣債券的投資者，除了能獲取普通債券的收益之外，還間接持有了一份遠(yuǎn)期外匯交易合同，或是一筆外匯期權(quán)。這種額外投資機(jī)會的獲得應(yīng)該付出一定的費(fèi)用，這筆費(fèi)用體現(xiàn)在混合證券的籌資成本上，就表現(xiàn)為比普通證券籌資成本相對低廉。 另外，混合證券使原本分散的交易對象和交

7、易方式相對地集中而且簡化了，原本需要幾個(gè)交易對手、幾種交易市場的證券買賣只需通過一筆交易就能完成。 例如，投資于雙重貨幣債券的投資者不必另行去做一筆投資本金的套期保值交易，投資者的交易成本被有效降低了。 交易成本的降低還表現(xiàn)在期限方面。大多數(shù)混合證券的期限都較長，有的長達(dá)30年，這些證券上所附加的遠(yuǎn)期或期權(quán)等交易相應(yīng)也具有較長的有效期限。這種特性使投資者不必在持有期內(nèi)頻繁地進(jìn)行短期的保值操作，也不必另行尋找長期限的交易對手，從而節(jié)約了交易成本。 3.逃避管制 可調(diào)整利率的可轉(zhuǎn)換債券通過互換交易設(shè)計(jì)，實(shí)際上成為了一種收益率與每股收益正相關(guān)的證券，具有普通股的性質(zhì)。而且，這種債券可以在有效期內(nèi)的任

8、何時(shí)間轉(zhuǎn)換為普通股。因?yàn)楣蓶|的股利收入實(shí)際是公司稅后收益的分配，而債券利息是在稅前支付的，所以這種混合債券享受了類似股票的收益而又無需納稅，在1982年問世后大行其道。但后來政府決定對這種債券收入課稅，使其慢慢退出了金融市場。 美國稅法對零息債券有一項(xiàng)特殊規(guī)定，零息債券也可以看作是一種推遲支付利息的債券，這部分推遲支付的利息費(fèi)用可以提前到當(dāng)期來抵扣公司的應(yīng)稅收入。這項(xiàng)規(guī)定使籌資者獲得了財(cái)務(wù)上的好處，緩解了短期內(nèi)的流動性不足問題。LYON就是最典型的零息式發(fā)行的混合債券，這一券種迅速地成為了華爾街上的熱投資工具。1989年其發(fā)行規(guī)模還不到70億美元，到1991年就翻了一倍。 4.保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健 保

9、持企業(yè)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況不僅在于有效降低籌資成本等財(cái)務(wù)費(fèi)用，也與企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營狀況密切相關(guān)。一些產(chǎn)品市場價(jià)格波動不易預(yù)測的企業(yè)，如石油企業(yè)，往往發(fā)行指數(shù)化混合債券來融資，以抵消產(chǎn)品價(jià)格變動的影響。如商品價(jià)格本金指數(shù)化債券，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格下滑時(shí)，債券的本金償還額也隨之下降；反之，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲時(shí)，增加的本金償付部分也可以從增加的收入中提取。由于債券所涉及的商品多為企業(yè)的經(jīng)營資產(chǎn)，企業(yè)的經(jīng)營狀況與債券的償付狀況相互補(bǔ)，從而維持了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健，使其不致在經(jīng)營蕭條時(shí)陷入流動性不足的危機(jī)。5.緩和債權(quán)人與股東的利益沖突 對于債權(quán)人與股東之間的利益沖突有很多的討論，大致說來主要表現(xiàn)在三個(gè)方面： 一是公司出于反收購等方面的考慮而大量增發(fā)債務(wù)，這些債務(wù)可能會優(yōu)先于原來已有債務(wù)，從而威脅到原債務(wù)人的利益； 二是公司通過提高財(cái)務(wù)杠桿比率，投資于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)財(cái)富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，即所謂財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。 三是當(dāng)公司經(jīng)營狀況發(fā)生較大波動時(shí)，在收入減少的情況下仍要支付大批的固定利率債券的利息，從而影響公司后續(xù)投入，股東利益得不到保障，一些有利可圖的項(xiàng)目也得不到執(zhí)行，最終債務(wù)也可能發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。 混合證券的出現(xiàn)較好地解決了上述問題。比如，針對第一個(gè)問題，即由于債務(wù)過多而使債務(wù)人利益受到損失，債權(quán)人可以購買具有可售回權(quán)利的債券。當(dāng)債權(quán)人利益受損時(shí)，可以強(qiáng)制把債券按約定價(jià)格賣回給公