顧家家居財務建模-國內(nèi)軟體家具龍頭課件

1、優(yōu)塾：發(fā)布于 2020.07.22顧家家居財務建模財務分析和財務建模領域專業(yè)研究機構國內(nèi)軟體家具龍頭今天要研究的這個賽道，其在近一個月的時間里，從 42.6 元/股上漲至 60.55元/股，漲幅 40.45%，創(chuàng)歷史新高。對這條產(chǎn)業(yè)鏈，我們已經(jīng)研究了不是一天兩天，從兩個月前起，就陸續(xù)對整條產(chǎn)業(yè)鏈做研究。6 月 24 日，百年人壽通過舉牌，取得其 6%的股權，從機構持倉看，它還得到興全基金、匯添富、天弘基金的青睞。圖：股價來源：Wind不僅如此，6 月 29 日，其產(chǎn)品 DK.1029 皮沙發(fā)，作為財經(jīng)作家吳曉波直播帶貨首秀的“背景”，C 位出圈。它，就是顧家家居，國內(nèi)軟體家具龍頭，市占率約 3

2、%。2019 年，其營業(yè)收入為 110.94 億元，同比增長 20.95 %，凈利潤為 12.2 億元，同比增長 21.25%，毛利率 34.86%、凈利率為 11%，ROE 為 21.94。在這樣的數(shù)據(jù)之下，我們必須思考幾個問題：1）對比定制家具行業(yè)，成品家具行業(yè)的增長驅動有哪些異同？2）成品家具行業(yè)集中度上升緩慢，行業(yè)龍頭護城河究竟夠不夠寬？3）復工復產(chǎn)以來，行業(yè)景氣度持續(xù)回暖，如今這個行業(yè)的估值到底在什么區(qū)間？到底是貴了，還是便宜了？ 今天，我們就從本案入手，來研究定制家居行業(yè)的產(chǎn)業(yè)特征，以及建模邏輯。 對家居產(chǎn)業(yè)，之前我們還研究過金牌、老板、格力、美的、歐派、索菲亞、蘇泊爾、志邦、帝歐

3、、敏華、飛科、美大、石頭可訂閱專業(yè)報告庫，獲取之前我們的系列研究，乃至數(shù)十個行業(yè)的深度研究，深入思考產(chǎn)業(yè)本質。 01 龍頭，模式顧家家居，成立于 2006 年， 2016 年 10 月在上交所掛牌上市，控股股東是顧家集團和 TB Home（一致行動人），分別持股 49.25%、26.32%。實際控制人為顧江生、顧玉華、王火仙。主營沙發(fā)、床墊等成品家具，市占率均在 3%左右，分別位居行業(yè)一、二位。圖：顧家家居股權結構來源：德邦研究院截至 2020 年 7 月，興全基金、天弘基金、華寶基金等均在列。從收入結構來看，其收入的 52.56%來自沙發(fā)，17.60%來自軟床及床墊，17.18%來自配套產(chǎn)品

4、（茶幾、餐桌、電視柜），其他占比 12.65%。圖：收入結構（單位：%）來源：塔堅研究圖：毛利結構（單位：%）來源：塔堅研究從市場劃分來看，其收入 54.96%來自大陸地區(qū)，41.53%來自海外，3.51%來自我國港澳臺地區(qū)。圖：收入結構（按地區(qū)劃分）來源：塔堅研究其中，境內(nèi)主要采取“直營+特許經(jīng)營”的銷售模式，境外主要采取 ODM 模式，根據(jù)境外客戶訂單組織生產(chǎn)、貼牌出售。來看看這門生意的賺錢能力：2017 年至 2020 年 1 季報、其營業(yè)收入分別為 66.65 億元、91.72 億元、110.94 億元、22.88 億元；凈利潤分別為 8.31 億元、10.07 億元、12.2 億元、

5、3.15 億元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為 11.36 億元、10.1 億元、21.24億元、-4.01 億元；毛利率分別為 37.26%、36.37%、34.86%、32.83%；凈利率分別為 12.47%、10.97%、11%、13.77%。從業(yè)績增速來看，近三年營業(yè)收入年復合增速為 32.26%，凈利潤年復合增速為 28.72%，增速較快主要根并購有關，其中，2019 年度營業(yè)收入同比增速為 20.95 %，凈利潤同比增速為 21.25 %。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，本案處于家居產(chǎn)業(yè)鏈的中游，其中：上游主要包括皮革、木材、海綿等原材料生產(chǎn)廠商，供應充分，可獲得性強，下游議價能力更強。代表企業(yè)興業(yè)科技（

6、毛利率 11.21%）、萬華化學（毛利率 20.09%）等。下游國內(nèi)主要是終端消費者、經(jīng)銷商渠道，以及家居賣場；境外客戶主要是家居賣場、家居廠商；家居賣場代表企業(yè)包括美凱龍（毛利率65.17%）、居然之家（毛利率 25.37%）。中游家具制造，分為成品家具和定制家具，其中成品家具代表公司有本案顧家家居（毛利率 32.83%）、敏華控股（毛利率 34.98%，功能沙發(fā)龍頭）、喜臨門（床墊，毛利率 34%）、夢百合（床墊，39%）；定制家具代表公司有歐派家居（毛利率 37.6%），索菲亞（毛利率 30.86%）。2017 年至 2019 年，本案前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入比例分別為9.6%、8

7、.48%、11.3%；前五大供應商的采購額占當期原材料采購總額的比例分別為 17.63%、17.58%、14.08%，客戶、供應商均較為分散。以上產(chǎn)業(yè)鏈和業(yè)務模式，形成了如下財報結構：全產(chǎn)業(yè)鏈中，資產(chǎn)規(guī)模較大的是下游家居賣場，主要是投資性房地產(chǎn)比重較高；上游的萬華化學屬于重資產(chǎn)模式，固定資產(chǎn)、在建工程占比較高。中游家具制造商應收賬款、存貨（床墊規(guī)格差異較小，床墊廠商備貨較多）、固定資產(chǎn)（定制家具廠商較高）占比較高。本案現(xiàn)金流情況較好，貨幣資金占比較高，主要得益于經(jīng)銷模式“先款后貨”的銷售模式，同時境外 ODM（1-3 月）模式比定制家具工程模式（6 個月以上）回款周期短。此外，本案對外投資較多

8、，比如居然之家、恒大地產(chǎn)等，股權投資占比 16.35%。圖：資產(chǎn)負債表結構（億元）來源：塔堅研究利潤表方面，上游萬華化學和下游美凱龍收入規(guī)模較大；從盈利質量來看，萬華化學凈現(xiàn)比達到 2 以上，本案凈現(xiàn)比為 1.74，處于較高水平。毛利率較高的是家居賣場，主要是其投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量，不計提折舊，其次是中游家具制造廠商。銷售費用率較高的本案顧家家居（冠名天貓晚會導致廣告宣傳費較高），管理費用率較高的是定制家具廠商。圖：利潤表結構（億元）來源：塔堅研究接著，來看一組塔堅研究整理的基本面數(shù)據(jù)：圖：ROE VS ROIC（單位：%）來源：塔堅研究圖：同行 ROE 對比（單位：%）來源：塔堅研究

9、圖：營業(yè)收入 VS 營收增速（單位：億元、%）來源:塔堅研究圖：營業(yè)收入增速及凈利潤增速（單位：%）來源：塔堅研究圖：毛利率 VS 凈利率（單位：%）來源：塔堅研究圖：同行業(yè)毛利率（單位：%）來源：塔堅研究圖：凈利潤及經(jīng)營活動現(xiàn)金流（單位：億元）來源：塔堅研究圖：現(xiàn)金流（單位：億元）來源：塔堅研究圖：資本支出對現(xiàn)金流的拉動（單位：億元、%）來源：塔堅研究圖：資產(chǎn)結構 單位（億元）來源：塔堅研究圖：股價與可比乘數(shù)（單位：元、倍）來源：理杏仁看完這組基本面圖表后，重要的問題來了如果將這家公司放在同行業(yè)的坐標系中，其回報、增長情況到底如何？如果要對這家公司做建模，應該從什么地方入手？ 02 同行業(yè)，

10、回報分析在塔堅的投研體系之下，對任何行業(yè)做分析的核心，都始于回報分析。本案近三年的 ROE 為 22.12%、22.8%、21.94%；ROIC 為 21.61%、18.66%、17.07%；ROA 為 16.9%、15.88%、14.27%，這個水平到底如何，我們來和同行業(yè)做個比較：圖：回報對比（單位：%）來源：塔堅研究從歷史數(shù)據(jù)看，同行業(yè)廠商中 ROE 較高的是敏華控股、歐派家居，之后是顧家家居。ROA 方面行業(yè)差距縮小，索菲亞也處于龍頭梯隊（資產(chǎn)負債率不高導致 ROE 較低），其中夢百合、喜臨門較低，是因為凈利率和資產(chǎn)周轉效率較低，喜臨門 2018 年為負數(shù)是因為毛利率下降（材料成本上升

11、）、銷售費用提高（行業(yè)低谷逆勢擴張渠道等）以及商譽減值（影視子公司業(yè)績不及預期）導致當年發(fā)生虧損。其次，從核心指標拆解來看：凈利率敏華控股、歐派家居、索菲亞較高，在 13%以上，喜臨門較低，僅為 8.47?？傎Y產(chǎn)周轉率除喜臨門較低僅為 0.77 外，其余廠商基本穩(wěn)定在 1%左右。資產(chǎn)負債率顧家家居、夢百合和敏華控股資產(chǎn)負債率較高，本案近兩年擴建產(chǎn)能，導致借款增加，同時預收賬款增長較快。圖：銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率、資產(chǎn)負債率（2019 年）來源：塔堅研究接下來，我們將分子、分母拆開，以 2019 年為橫截面，對比一下各家的資產(chǎn)情況、收益以及營運效率情況。圖：同行業(yè)財務數(shù)據(jù)對比來源：塔堅研究根據(jù)

12、以上三張表，我們認為，這個行業(yè)的核心資產(chǎn)是固定資產(chǎn)，如果按照一單位核心資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流來看，沙發(fā)廠商（顧家家居、敏華控股）更強。整體看下來，本案想要進一步提升投入資本回報率，關鍵在于提升凈利率。那么其凈利率能否提升？未來增長邏輯如何？我們繼續(xù)進行建模分析。 03 增長，拆解與我們之前研究的定制家居一樣，沙發(fā)等軟體家具產(chǎn)品，屬于后地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，所以自然受地產(chǎn)行情影響，反映在本案收入增速中，典型的是 2015 年的低谷、2017 年的高點。圖：歷史收入及同比增速（右軸折線）來源：塔堅研究圖：同行業(yè)廠商收入增速來源：塔堅研究此處，我們進一步拆分 2017 年、2018 年收入，看看除了宏觀層面影響，是

13、否還有其他驅動力，其中：2017 年，主要是：1）產(chǎn)品品類從沙發(fā)，進一步拓展至定制家具、紅木家具等，并布局線上，新增收入 3.73 億元，帶動收入增長 7.78%；2）新開門店580 家，同比增長 21.59%。2018 年，主要來自外延并購，包括璽堡家居（出口床墊）、Rolf BenZ(德國沙發(fā)品牌)、優(yōu)先家具（出口為主）等，貢獻當年收入的 10.01%，剔除并購影響，當年增速為 23.85%，主要是新增門店所致。圖：2018 年顧家家居并購情況一覽來源：塔堅研究從區(qū)域看，國外收入保持高增速，且占比（45%）基本與國內(nèi)收入（55%）持平，此處，我們拆分國內(nèi)、國外收入分別預測，其中：境內(nèi)收入=

14、上一年境內(nèi)收入（1+境內(nèi)收入增速）境外收入=上一年境外收入（1+境外收入增速）其中：境內(nèi)收入增速=（1+境內(nèi)軟體家具市場規(guī)模增速）（1+顧家家居市占率增速）-1上述核心變量，我們挨個分析。 04 境內(nèi)業(yè)務，規(guī)模軟體家具主要包括沙發(fā)、軟床、床墊等客廳及臥室用品。根據(jù) CSIL 數(shù)據(jù)，2008 年至 2017 年，國內(nèi)軟體家具消費量由 80 億美元增長至 214 億美元，年復合增速達 11.55%。作為后地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費品，軟體家具市場短期驅動，主要來自地產(chǎn)竣工轉暖，中長期增長主要看更新需求（量）、消費升級（價）。我們分別來看：先看短期沙發(fā)、床墊等產(chǎn)品并不在精裝修配置范圍，短期主要看竣工恢復帶來的增

15、量。2020 年 5 月，全國住宅竣工面積 3066 萬平方米，單月同比增長9.7%，竣工持續(xù)修復。2020 年 1-5 月，全國住宅竣工面積 16775 萬平方米，同比下滑 10.94%，降幅較前 4 月收窄 3.56 個百分點。住宅商品房銷售面積 142941 萬平方米，同比下降 111.8%，降幅顯著收窄，降幅比 1-4 月收窄 66.9 個百分點，單 5月銷售面積同比上漲 99.33%。根據(jù)太平洋證券的測算，受竣工交付影響，2020 年、2021 年，沙發(fā)市場規(guī)模增速約為 10.1%、10.6%。再看長期驅動1）更新需求我們從更新周期（以沙發(fā)為例）、二手房交易兩個角度看。A：根據(jù)中國客

16、廳文化白皮書統(tǒng)計，近 80%消費者客廳使用時間超過 2 小時，沙發(fā)使用頻繁，磨損較快，當前國內(nèi)沙發(fā)更新周期 8-10 年，相對空調、廚柜、衣柜等品類稍短（10-15 年）。相比歐美國家不足 6 年的更新周期，國內(nèi)沙發(fā)更新頻率還有望縮短，從而增加復購頻次。B：與新增住房一樣，二手房交易一般也會帶來家具更新需求。英國、美國等發(fā)達國家，二手房與新房的交易比例分別為 65%、10%，我國二手房市場也在持續(xù)擴大，2013 年至 2019 年，我國二手房交易占比從 32%上升至37%，驅動力主要是學區(qū)房、完善的周邊配套設施等需求，未來仍有上升空間。圖：二手房占比持續(xù)提升來源：弗諾斯特沙利文，太平洋研究院2

17、）消費升級從人均收入方面看，國內(nèi)軟體家具人均消費額與人均可支配收入高度相關，二者相關系數(shù)為 0.97。此處，我們重點看沙發(fā)、床墊的消費升級。圖：國內(nèi)軟體家具人均消費額和人均收入相關情況來源：Wind，塔堅研究其中，沙發(fā)主要看功能新沙發(fā)，功能沙發(fā)可以根據(jù)用戶的不同身姿調整形態(tài)（躺、臥、腰腿部伸展）能夠適應多種場景下需求，更符合人體工學設計，價格也更高。從三人位沙發(fā)的價格來看，布藝沙發(fā)的價格帶大約在 1900-3600 元；真皮休閑沙發(fā)價格帶在 3200-7500 元；真皮功能沙發(fā)的價格在5100-14000 元。圖：沙發(fā)價格帶來源：各公司天貓旗艦店、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù) Euromonito

18、r 數(shù)據(jù)，我國功能沙發(fā)滲透率為 13%，并以每年接近 1%的幅度提升，對標美國 40%的滲透率，未來功能沙發(fā)滲透率的提升有望提升行業(yè)發(fā)展空間。圖：功能沙發(fā)滲透率來源：Euromonitor，太平洋研究院床墊方面，從傳統(tǒng)的彈簧床墊，發(fā)展出乳膠床墊（與人體貼合度高）、記憶棉床墊（慢回彈將接觸點的壓力均勻分散）、空氣床墊（可調節(jié)軟硬）等多種類型，其中的核心，是壓力釋放、睡眠升級。從美國的床墊行業(yè)發(fā)展情況來看，功能性床墊增速（10%），遠高于行業(yè)整體 3.7%的增速。圖：功能性床墊發(fā)展情況（單位：百萬美元）來源：ISPA，華創(chuàng)證券綜上，我國軟體家具規(guī)模增速在逐步放緩，不過考慮到存量房和消費升級帶來的增

19、量，這里我們假設未來境內(nèi)軟體家具市場增速由 2008 至 2017 年的年復合增速 11.55%，逐漸下降至美國軟體家具行業(yè)增速 4.9%。確定境內(nèi)業(yè)務的市場規(guī)模增速后，接下來我們看下一個因子：本案境內(nèi)業(yè)務的市占率增速。 05 境內(nèi)業(yè)務，市占率增速軟體家具行業(yè)集中度較為分散，其中，沙發(fā)、床墊的 CR4 均在 15%左右，本案市占率約為 3%。那么未來本案市占率增速能夠達到什么水平？我們從渠道、品牌兩個方面來看。1）渠道沙發(fā)等軟體家具重線下體驗，實體渠道不可或缺。2019 年，本案門店數(shù)量為4518 家，高于敏華控股（2614 家）和喜臨門（2620 家）。此外，本案綁定連鎖家居賣場紅星美凱龍和

20、居然之家（參股），其經(jīng)銷商在家居賣場中往往能夠獲得核心位置。單店提貨額方面，2013 年至 2019 年，本案單店提貨額呈上升趨勢，從78.93 萬元提升至 134.95 萬元，復合增速為 9.35%，不過橫向來看，低于敏華控股的單店提貨額 180.11 萬元，這主要是因為敏華控股主營功能沙發(fā)，而功能沙發(fā)單價高于皮類和布藝沙發(fā)。圖：同行業(yè)廠商門店數(shù)量及單店提貨額（右軸折線，單位：萬元）來源：塔堅研究2）品牌本案除了“顧家”品牌，還代理美國功能沙發(fā)品牌“樂至寶”、意大利沙發(fā)品牌納圖茲（Natuzzi），拓展自身品牌矩陣。 我們先通過搜索指數(shù)對品牌曝光度做一個大致判斷： 軟體家居龍頭梯隊品牌曝光度

21、較高，2018 年以來床墊龍頭慕思搜索均值 1900 次，敏華控股旗下芝華士搜索指數(shù)為 1147，顧家在國內(nèi)經(jīng)營的功能沙發(fā) La-Z-Boy 搜索指數(shù) 228、“顧家”搜索指數(shù) 536，喜臨門搜索指數(shù)920；第三梯往后，品牌曝光度明顯下降。而曝光度高點，一般與促銷活動、新品發(fā)售相關。圖：軟體家具品牌百度搜索指數(shù)來源：百度指數(shù)，塔堅研究從品牌四象限來看： 定制家具龍頭歐派和索菲亞、功能沙發(fā)龍頭敏華控股廣告費用率保持較低水平，單位廣告投入帶來的收入更多，處于第四象限； 本案顧家家居，以及志邦家居廣告投入維持高位，品牌處于上升期，處于一象限。其中本案 2018 年、2019 年連續(xù)兩年冠名天貓晚會，

22、品牌建設投入保持較高水平。此外，夢百合和永藝股份以海外代工為主，所以廣告投入較低。圖：同行業(yè)廠商廣告費用率（顧家、敏華使用境內(nèi)收入計算）來源：塔堅研究圖：品牌四象限來源：塔堅研究中小廠商前期多以海外代工為主，對品牌和渠道建設重視程度不足，因此，頭部廠商在渠道、品牌等方面均具有先發(fā)優(yōu)勢，本案市占率仍有望提升?？紤]市占率是影響估值的關因素，此處我們設置情景假設：1）樂觀情況下：我們假設本案市占率增速能夠保持過去較高水平。由于數(shù)據(jù)不足，我們?nèi)∑?2011 年至 2015 年市占率復合增速 7.34%。2）保守情泥下：家具零售行業(yè)過度分散，參與者數(shù)量過萬，龍頭市占率提升速度可能較慢，因此假設本案市占率

23、增速由其 2011 年至 2015 年市占率復合增速 7.34%逐步下降到 0%。此外，從客單價來看，軟體家具與定制家具差異不大，但是軟體家具展示面積大、展示成本高，導致實體門店坪效較低（沙發(fā) 5000-8000 元/平，定制家具約 1 萬元/平米）。因此，增加配套品類是渠道門店提升坪效的有效手段。例如本案通過并購班爾奇（披露信息較少，2019 年增長不及預期，商譽減值），拓展至定制家居領域。但是，由于新品類占比較小，且并購標的數(shù)據(jù)較少，我們不再單列考慮，直接并入國內(nèi)收入預測。研究至此，境內(nèi)業(yè)務的增速已經(jīng)預測完畢，接下來研究另一半市場：境外業(yè)務增速，究竟能達到什么水平？ 06 境外業(yè)務本案海外

24、收入主要來自美國，占比 48%，其次是歐洲的 9.48%，亞非地區(qū)的27.68%。 根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2013 年至 2018 年，美國軟體家具市場規(guī)模從 131.47 億美元，增長到 2018 年的 166.74 億美元，復合年增長率為4.9%。2019 年，美國沙發(fā)市場零售額同比增長 3.6%，達到約 285.0 億美元。 本案境外收入主要以 ODM 為主，如前文所述，近期收入驅動主要來自并購，包括收購德國家具品牌 Rolf Benz、優(yōu)先家居（沙發(fā)，出口英國）、璽堡家居（床墊和乳膠枕頭，出口美國）。我們分別來看：1）ODM 方面：根據(jù)本案前期披露的客戶名單判斷，包括韓國家居龍頭漢森

25、、Service Trading（墨西哥龍頭的百貨公司）等，本案代工實力能夠得到下游客戶認可。不過在 ODM 代工模式下的核心競爭力性價比（比如敏華控股通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局優(yōu)化成本）方面，本案未披露具體信息，這里只能暫時作為一個調研點，如做調研，需要與管理層進行探討。2）并購標的方面，其中： RolfBenz德國經(jīng)濟環(huán)境較弱、家居需求低迷，業(yè)績增長緩慢，根據(jù)披露數(shù)據(jù)，其 2019 年 1-6 月收入 2.54 億，業(yè)績未達預期（無業(yè)績承諾，未披露預期利潤水平）。璽堡家居受意外事件影響，2019 年業(yè)績承壓，未完成業(yè)績對賭，雖然目前通過逐步轉移產(chǎn)能至馬來西亞，以應對意外事件，但考慮到 2020

26、年海外衛(wèi)生事件和反傾銷，未來增長情況仍然不樂觀。優(yōu)先家居根據(jù)公司公告，2019 年上半年得益于大客戶訂單和成本優(yōu)化，利潤超預期，下半年業(yè)務未披露業(yè)務數(shù)據(jù)，需要進一步調研了解。 整體來看，本案并購標的業(yè)績表現(xiàn)較弱，仍然處于整合期，未來的協(xié)同效應需要后續(xù)跟蹤了解。綜合上述分析，考慮到衛(wèi)生事件導致家具需求延后，疊加本案境外核心驅動模糊，我們假設未來本案境外收入增速由 2011-2019 年境外業(yè)務復核增速（剔除并購影響）18.63%，在三年內(nèi)降低至美國軟體家具行業(yè)增速 4.9%；2020年受衛(wèi)生事件影響，我們假設當年境外業(yè)務增速為 0%。 07 邏輯，印證綜合以上數(shù)據(jù)，可以計算出，近三年的收入增速分

27、別為 10.46%、14.71% 、12.66%。這里，我們再結合“內(nèi)生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。由于衛(wèi)生事件影響，2020 年一季度，收入同比下降 6.99%，雖然一季度是軟體家具行業(yè)的淡季，隨著復工復產(chǎn)工作推進，國內(nèi)業(yè)務有所好轉，但海外衛(wèi)生事件發(fā)展情況仍不明朗。對比往年數(shù)據(jù)，本年一季度數(shù)據(jù)不具有代表性，因此我們不采用季度反推法進行驗證。方法一：內(nèi)生增速采用預期增長率，采用公式：內(nèi)生增速=凈資產(chǎn)回報率*（1-分紅率）。其歷史平均分紅率約為 47.27%，近三年平均 ROE 約為15.68%，通過計算，得到內(nèi)生增速為 15%。方法二：外部分析師預期這里我們選取 180 天內(nèi)

28、21 家機構在 2020 年-2022 年的預測，營業(yè)收入增速為 12.05%，未來 2 年收入復合增速 15.09%；利潤增速為 13.65%，未來 2 年復合利潤增速為 16.03%,分析師一致預測目標價為 52.28 元。其中：華泰證券觀點預測 2020-2022 三年增速分別為 15.46%、17.92%、17.33%，顧家家居在內(nèi)銷市場已初步實現(xiàn)“1+N+X”渠道布局，供應鏈改革推進、由制造型企業(yè)穩(wěn)步向零售型企業(yè)轉型，外銷主推國家戰(zhàn)略和大客戶戰(zhàn)略取得良好效果。2020 年一季度在衛(wèi)生事件影響下，營收同比僅下滑 7.0%，顯示出軟體家居龍頭穩(wěn)健運營能力。東北證券觀點預測 2020-20

29、22 三年增速分別為 13.88%、22.57%、18.24%， 顧家家居于 2018 年開始推進零售轉型，聚焦于區(qū)域零售中心和信息化系統(tǒng)建設。衛(wèi)生事件影響消退，內(nèi)銷得益于客流逐漸修復，回暖趨勢明顯，外銷訂單有望隨歐美經(jīng)濟活動重啟引來恢復。中銀證券觀點預測 2020-2022 三年增速分別為 10%、18%、17%，顧家家居積極籌建海外工廠，后續(xù)受意外事件沖擊影響的外銷業(yè)務有望恢復。與蘇寧、百安居合作，拓展新渠道，零售布局下沉，占領三線城市；同時，開始嘗試“定制+軟體”全屋融合新零售模式，2020 年融合店有望借助原經(jīng)銷體系進一步拓展。 整體來看，我們預測的增速低于其他機構預測，差異的原因在于

30、，我們對本案境外業(yè)務持續(xù)高增速存有疑慮，對境外業(yè)務的預測趨于保守。 至此，收入層面已經(jīng)分析完畢，接下來，我們看另一個問題：利潤表，該如何建模？ 08 資金，去向收入預測完畢后，我們進入 EBIDTA 的預測，對本案來說，利潤表預測，關鍵看毛利率。圖：同行業(yè)毛利率對比（單位：%） 來源：塔堅研究成本項主要包括原材料（占比 76.14%）、人工工資（占比 17.90%）、折舊能源（5.96%）。 此外，本案配套產(chǎn)品（茶幾、餐桌、電視柜）在自行設計后交由供應商生產(chǎn)，其 2019 年外購 11.49 億元配套產(chǎn)品，占當年成本的19.36%。 近五年，本案毛利率分別為 41.13%、40.44%、37.

31、26%、36.37%、34.86%，呈逐年下降趨勢。究其原因，一是毛利率較低的配套產(chǎn)品（毛利率 24.19%）、以及境外貼牌產(chǎn)品（毛利率 24.82%）占比上升；二是板材和木材等材料成本上升。 對比同行廠商，本案處于行業(yè)平均水平。永藝股份主營辦公椅，毛利較低，疊加其與夢百合境外銷售占比高，毛利率整體處于行業(yè)中下游；夢百合 2019 年毛利率上升 7.57 個百分點，主要是美元報價與原材料價格波動存在滯后，以及同期人民幣對美元匯率下降所致；敏華控股毛利率上升主要是因為垂直整合見效，成本控制得當。 由于原材料價格波動較難預測，疊加短期境外收入增長疲軟，由業(yè)務占比導致的毛利下行趨勢可能放緩，我們假設

32、本案未來毛利率維持 2019 年水平，為 34.86%。至此，本案成本支出的預測告一段落，不過，還有另一件重要的事本案未來將在設備、廠房等長期資產(chǎn)方面，花掉多少錢？ 09 長期資本，支出沙發(fā)和床墊體積大，且不可拆卸，運輸成本高，運輸半徑短，有很強的區(qū)域性。因此，2016 年上市以來，本案多地設廠，產(chǎn)能不斷擴大，產(chǎn)能規(guī)模居行業(yè)首位。圖：顧家家居產(chǎn)能布局來源：華創(chuàng)證券從資產(chǎn)結構來看，本案的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)分別占總資產(chǎn)的 15.13%、6.16%，固定資產(chǎn)中廠房、設備居多，無形資產(chǎn)中主要為土地使用權（占比60.95%）、商標（占比 35.82%）。 與資產(chǎn)結構一致，近幾年本案資本支出主要用于廠房、

33、機器設備、土地使用權等。2015 年至 2019 年，資本支出分別為3.00 億元、2.31 億元、2.74 億元、7.17 億元、7.61 億元，占收入的比重平均約為 6%。 對比同行業(yè)廠商，其資本支出占比處于較低水平，主要是金牌廚柜、志邦家居、夢百合等上市不久，IPO 募資項目處于建設中，而本案工程項目因用地問題進度有所延遲。敏華控股 2018 年資本支出龐大，主要用于收購越南工廠及深圳土地開支。圖：同行業(yè)資本支出占收入比重來源：塔堅研究本案目前在建項目包括嘉興基地（80 萬標準套軟體家具項目）、黃岡基地（60萬標準套軟體家具項目），越南基地、大江東基地以及 1000 萬方定制家具項目，計

34、劃總投資 45.35 億元，目前已支出 12.14 億元，尚有 33.21 億元投資支出。圖：顧家家居在建項目情況來源：公司公告，塔堅研究結合以上數(shù)據(jù)，塔堅研究對資本支出做出合理假設：1）固定資產(chǎn)購建從建設周期來看，目前在建項目基本在 2022 年左右完工，我們簡化預測，假設剩余工程款項 31.82 億元（剔除定制家具項目和越南基地項目土地支出 1.39 億元）在未來 3 年均勻支出，則每年支出 10.61 億元。其余年份固定資產(chǎn)購建占收入比重，我們?nèi)v史五年均值，為 5.99%。2）無形資產(chǎn)購建假設定制家具項目和越南基地項目土地支出 1.39 億元全部在 2020 年支付完，其余年份無形資產(chǎn)

35、構建占收入比重，我們?nèi)v史五年均值，約為 1.63%。研究至此，CAPEX(資本支出)、折舊攤銷預測完畢。但是，還有另一大變量，會極大的影響自由現(xiàn)金流，進而影響估值建模本案，在產(chǎn)業(yè)鏈上話語權如何？它是否能夠占用上下游的資金，進而增強自己的現(xiàn)金流，以提升企業(yè)內(nèi)含價值？ 10 產(chǎn)業(yè)鏈，話語權圖：同行業(yè)應收賬款、預收賬款占營收比重（單位：%）來源：塔堅研究本案，影響營運資本的主要是應收賬款、預收賬款，分別來看。應收賬款方面2015 年至 2019 年，其應收賬款（含應收票據(jù)）占營業(yè)收入的比重分別為 5.94%、7.11%、6.42%、10.16%、9.12%，呈波動上升趨勢，這主要是是由于境外業(yè)務（

36、ODM 模式）占比提升，與國內(nèi)零售渠道（先款后貨）相比，回款周期較慢。此外，本案將大客戶作為業(yè)務拓展的重點，基于大客戶的信用資質及開拓市場的戰(zhàn)略意義，一般會給與大客戶相對寬松的信用期。 2019 年本案境外收入占比達到 45.04%，短期來看，境外收入增長可能受衛(wèi)生事件影響，且本案并購標的處于整合期，預計國外收入占比提升緩慢。這里，我們假設未來本案應收賬款占收入比重維持近三年均值 8.57%。預收賬款方面2015 年至 2019 年，其預收賬款占營業(yè)收入的比重分別為7.00%、13.66%、14.40%、11.00%、13.45%，2016 年大幅提升，隨后維持在 11%-14%之間。 201

37、6 年預收賬款占比迅速提升，主要是當年其開始采用先款后貨模式，改善供應鏈，保證按需生產(chǎn)所致。 與同行業(yè)相比，其預收賬款占比處于中等偏上水平，主要是其未結算返利通過預收賬款核算。 由于近三年預收賬款占收入比重較穩(wěn)定，我們假設預測期內(nèi)應收款項占主營業(yè)務收入的比重維持近三年均值，為 12.95%。以上，關于估值建模的絕大多數(shù)假設都已完成，我們進入本報告核心的部分建模，到底如何測算？ 11 建模，到底如何操作？在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：1）行業(yè)天花板：境內(nèi)軟體家具進入存量市場，增長放緩，2008 年至 2017年，國內(nèi)軟體家具消費量由 80 億美元增長至 214 億美元，年復合增速達

38、11.55%。境外市場以美國為主，2013 年至 2018 年市場規(guī)模由 131.47 億美元增長至 166.74 億美元，復合年增長率為 4.9%。2）未來增長驅動力：國內(nèi)市場短期看渠道擴張以及品類拓展；長期看二手房翻新、交易，以及消費升級；國外市場主要看產(chǎn)能成本優(yōu)化和并購； 此外，短期來看，地產(chǎn)竣工轉暖，交房缺口收窄，新房裝修可能給國內(nèi)家居市場帶來增量。3）投入資本回報：2017 年至 2019 年，我們計算其剔除現(xiàn)金和類現(xiàn)金資產(chǎn)的ROIC 分別為 102.7%、67.6%、44.8%；不剔除現(xiàn)金分別為 17.8%、15.4%、13.5%。其中，剔除現(xiàn)金的 ROIC 較為異常，其原因是本案

39、現(xiàn)金及對外股權投資金額較高。4）護城河分析： 品牌、渠道、產(chǎn)能（成本）5）從競爭格局上來看：沙發(fā)領域，本案是國內(nèi)龍頭，2019 年沙發(fā)收入近 60億；功能沙發(fā)細分賽道，龍頭是敏華控股，功能沙發(fā)市占率約 50%；床墊領域，前四大廠商分別是慕思、喜臨門、顧家、夢百合，市占率分別為 7.7%、3.4%、2.3%、1.1%。6）風險因素：地產(chǎn)調控升級；行業(yè)競爭加劇（尤其是境外市場）；材料價格上漲；海外衛(wèi)生事件持續(xù)時間超預期；并購標的不及預期，商譽減值（2019年璽寶家居未滿足業(yè)績承諾）；股權質押比例（大股東顧家集團與二股東 TBHome 共質押 2.61 萬股，占總股本的 43.23%，占其持有股份的57.39%）。 研究到這里，建模的幾個主要變量已經(jīng)明確。在假設搞定之后，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算優(yōu)塾：發(fā)布于 2020.07.22以上為本報告部分內(nèi)容如需獲取本報告全文以 及 部 分 重 點 行 業(yè) Excel 建 模 表 ，請查閱：科技版建模案例庫以及：專業(yè)版建模案例庫，建模部分，樣圖如下以 XX 電力為例，經(jīng)配平后的 BS 表預測樣圖：以 XX 視頻為例，CF 表預測樣圖：在接下來的報告中，我們將沿著上述思路，解決本案的以下幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂