財務(wù)管理 第8章 資本成本和資本結(jié)構(gòu)

1、第8章 資本成本和資本結(jié)構(gòu)第一節(jié) 資本成本第二節(jié) 財務(wù)杠桿第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)精選ppt第8章 資本成本和資本結(jié)構(gòu) 股東價值的創(chuàng)造，是由企業(yè)長期現(xiàn)金創(chuàng)造能力決定的。而企業(yè)資本籌資的成本直接影響企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力。公司要實現(xiàn)股東財富最大化，一方面要提高現(xiàn)金流入量，另一方面必須使資本成本最小化。因此，正確地計算和合理地降低資本成本，是制定籌資決策的基礎(chǔ)。返回精選ppt第一節(jié) 資本成本一、資本成本概述 資本成本是企業(yè)在籌集和使用資本時必須付出的代價，它是企業(yè)籌資的主要依據(jù)，也是企業(yè)投資管理的重要依據(jù)。下一頁返回精選ppt第一節(jié) 資本成本 (一)資本成本的概念 資本成本是一種機(jī)會成本，指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)

2、獲得的，符合投資人期望的最小收益率。具體來說，資本成本是指企業(yè)取得和使用資本時所付出的代價。取得資本所付出的代價，主要指發(fā)行債券和股票的費用，向非銀行金融機(jī)構(gòu)借款的手續(xù)費用等;使用資本所付出的代價，主要由貨幣時間價值構(gòu)成，如股利及利息等。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本資本成本由自有資本成本和借入長期資金成本兩部分構(gòu)成。資本成本既可以用絕對數(shù)表示，也可以用相對數(shù)表示。用絕對數(shù)表示的，如借入長期資金即指資金占用費和資金籌集費;用相對數(shù)表示的，如借入長期資金即為資金占用費與實際取得資金之間的比率，但是它不簡單地等同于利息率下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 (二)決定資本成本高低

3、的因素 在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低，其中主要的有:總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況及項目融資規(guī)模。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，反映在無風(fēng)險報酬率上。證券市場條件影響證券投資的風(fēng)險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況，指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小。融資規(guī)模是影響企業(yè)資本成本的另一個因素。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 (三)資本成本的作用公司要達(dá)到股

4、東財富最大化，必須使所有投入最小化，其中包括資本成本的最小化。公司的投資決策必須建立在資本成本的基礎(chǔ)上，任何投資項目的投資收益率必須高于資本成本。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 1.資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據(jù) 企業(yè)的資本可以從各種渠道，如銀行信貸資金、民間資金、企業(yè)資金等來源取得，其籌資的方式也多種多樣，如吸收直接投資、發(fā)行股票、銀行借款等。但不管選擇何種渠道，采用哪種方式，主要考慮的因素還是資本成本。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 通過不同渠道和方式所籌措的資本，將會形成不同的資本結(jié)構(gòu)，由此產(chǎn)生不同的財務(wù)風(fēng)險和資本成本。所以，資本成本就成了確定最佳資本結(jié)構(gòu)的主要

5、因素之一。 隨著籌資數(shù)量的增加，資本成本將隨之變化。當(dāng)籌資數(shù)量增加到增資的成本大于增資的收入時，企業(yè)便不能再追加資本。因此，資本成本是限制企業(yè)籌資數(shù)額的一個重要因素。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 2.資本成本是評價和選擇投資項目的重要標(biāo)準(zhǔn) 資本成本實際上是投資者應(yīng)當(dāng)取得的最低報酬水平。只有當(dāng)投資項目的收益高于資本成本的情況下，才值得為之籌措資本;反之，就應(yīng)該放棄該投資機(jī)會。 3.資本成本是衡量企業(yè)資金效益的臨界基準(zhǔn) 如果一定時期的綜合資本成本率高于總資產(chǎn)報酬率，就說明企業(yè)資本的運用效益差，經(jīng)營業(yè)績不佳;反之，則相反。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本二、個別資本成本 個別

6、資本成本是指各種資本來源的成本，包括債務(wù)成本、留存收益成本和普通股成本等。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 (一)個別資本成本的計算原理 一般而言，個別資本成本是企業(yè)用資費用與有效籌資額的比率。常見的用資費用有利息和股利，而發(fā)行費和手續(xù)費則會減少實際的籌資額。資本成本通常按年計算，計算公式為 或 (8-1)下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本式中: K資本成本率，以百分率表示; D一年的用資費用; P籌資額; f籌資費用額; F籌資費用率。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 (二)債務(wù)資本成本(略) 1.簡單債務(wù)的稅前成本 最簡單的債務(wù)是沒有所得稅和發(fā)行費，按平價發(fā)行的

7、具有固定償還期和償還金額的債務(wù)。簡單債務(wù)債權(quán)人的收益就是債務(wù)人的成本，因此可以根據(jù)債券收益率估價模型(債券折現(xiàn)模型)確定債務(wù)的成本。 債務(wù)的成本是使下式成立的Kd : (8-2)下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 式中:Kd債務(wù)資本的成本; P0債券發(fā)行價格或借款的金額，即債務(wù)的現(xiàn)值; Pi本金的償還金額和時間; Ii債務(wù)的約定利息; N債務(wù)的期限，通常以年表示 求解Kd需要使用“逐步測試法”。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 在前面章節(jié)中我們曾講過，平價發(fā)行債券的價值等于其面值，內(nèi)含報酬率等于票面利率。對于債務(wù)發(fā)行人來說，稅前債務(wù)成本(率)就是其票面利率。銀行借款的成本與債

8、券類似，債務(wù)成本就是其借款合同利率。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 2.含有手續(xù)費的稅前債務(wù)成本 如果取得債務(wù)時存在不可忽視的手續(xù)費，例如傭金和其他費用等，債權(quán)人的收益率則不等于債務(wù)人的成本，債務(wù)人得到的金額要扣除手續(xù)費。假設(shè)發(fā)行費用占債務(wù)發(fā)行價格的百分比為F，則債務(wù)成本是使下式成立的Kd: (8-3)如果是分次付息一次換本的債務(wù)，公式可寫成 (8-4)下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 3.含有手續(xù)費的稅后債務(wù)成本 由于在投資和企業(yè)估價中，需要使用稅后現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，所有各項資本成本也應(yīng)使用稅后成本。在考慮所得稅的情況下，債務(wù)人的利息支出可以減少其所得稅。 所得稅影響的

9、簡便算法是用稅前債務(wù)成本率乘以(1-稅率)，用T表示所得稅稅率。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 4.折價與溢價發(fā)行的債務(wù)成本 公司債券可以折價或溢價發(fā)行，并對債務(wù)成本產(chǎn)生影響。 折價或者溢價只影響債券的初始現(xiàn)金流量，不影響持有期間的現(xiàn)金流量?？傮w來看，各種情況下，債券成本的計算原理是一致的。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 從理論上看債務(wù)成本的估算并不困難，但是實際上往往很麻煩。債務(wù)的形式具有多樣性，例如浮動利率債務(wù)、利息和本金償還時間不固定的債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券和附帶認(rèn)股權(quán)的債務(wù)等，都會使債務(wù)成本的估計復(fù)雜化。 在估計債務(wù)成本時，要注意區(qū)分債務(wù)的歷史成本和未來成本。作為投資

10、決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務(wù)的成本?，F(xiàn)有債務(wù)的歷史成本主要用于過去業(yè)績的分析，對于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本。下一頁返回上一頁精選ppt思考企業(yè)向銀行取得借款100萬元，年利率5，期限3年。每年付息一次，到期還本，所得稅稅率30，手續(xù)費忽略不計，則該項借款的資金成本為（）。A.3.5B.5C.4.5D.3【正確答案】A【答案解析】借款資金成本1005（1-30）/100100=5（1-30）1003.5精選ppt第一節(jié) 資本成本 (二)留存收益成本 留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，實質(zhì)上是對企業(yè)追加投資。

11、利用留存收益籌資不需要發(fā)生籌資費用。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 留存收益成本的估算難于債務(wù)成本，這是因為很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價作出準(zhǔn)確的測定。計算留存收益成本的方法很多，主要有以下三種。 1.股利增長模型法 股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增長率遞增。 留存收益成本的計算公式為 (8-6)下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本式中:Ks留存收益成本; D1預(yù)期年股利額; P0普通股市價; G普通股利年增長率。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 2.資本資產(chǎn)定價模型法 按照“

12、資本資產(chǎn)定價模型法”留存收益成本的計算公式為 (8-7)式中:RF無風(fēng)險報酬率; 股票的貝他系數(shù); Rm平均風(fēng)險股票必要報酬率。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 3.風(fēng)險溢價法 根據(jù)投資“風(fēng)險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險溢價。依照這一理論，留存收益的成本公式為 Ks=Kdt+RPc (8-8)式中:Kdt稅后債務(wù)成本; RPc股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 風(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，為

13、3%5%。當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點時，風(fēng)險溢價通常較低，在3%左右;當(dāng)市場利率處于歷史性低點時，風(fēng)險溢價通常較高，在5%左右;而通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險溢價。這樣，留存收益成本為 Ks=Kdt+4% 例如，對于債券成本為9%的企業(yè)來講，其留存收益成本為 Ks=9%+4%=13% 而對于債券成本為13%的另一家企業(yè)，其留存收益成本則為 Ks=13%+4%=17%下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 (四)普通股成本 這里的普通股指企業(yè)新發(fā)行的普通股。普通股和留存收益都是企業(yè)的所有者權(quán)益，因此它們的資本成本同稱為“權(quán)益成本”;留存收益成本又稱為內(nèi)部權(quán)益成本，新發(fā)普通股成本可稱為外部

14、權(quán)益成本。普通股成本可以按照前述股利增長模式的思路計算。 公式為 (8-9)式中:Knc普通股成本。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 如果將籌資費用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本公式則為 (8-10)式中: Knc普通股成本; D1預(yù)期年股利; P0普通股市價; F普通股籌資費用率; G普通股利年增長率。下一頁返回上一頁精選ppt思考：某公司普通股目前的股價為10元/股，籌資費率為8，剛剛支付的每股股利為2元，股利固定增長率3，則該股票的資金成本為（）。A.22.39B.21.74C.24.74D.25.39【正確答案】D【答案解析】普通股資金成本2（13）/10（1-8）100325.3

15、9 精選ppt第一節(jié) 資本成本三、加權(quán)平均資本成本 由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資本。為進(jìn)行籌資決策，就要計算確定企業(yè)全部長期資金的總成本加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計算公式為 (8-11)下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本式中:KW加權(quán)平均資本成本; Kj第j種個別資本成本; Wj第j種個別資本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 【例8-10】某企業(yè)賬面反映的資本共500萬元，其中借款100萬元，應(yīng)付長期債券50

16、萬元，普通股250萬元，保留盈余100萬元;其成本分別為6. 7 %，9. 17%，11. 26%，11%該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為 6. 7 % (100/500)+9. 17% (50/500)+1.26% (250/500)+1% (100/500)=10. 09 %下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿一、財務(wù)杠桿效應(yīng) 在自然科學(xué)中存在這一種杠桿效應(yīng)，即人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動或撬動較重物體的現(xiàn)象 財務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)財務(wù)中的杠桿效應(yīng)，它是指由于固定費用的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大幅度變動的現(xiàn)象。合理運用杠桿原理，有助

17、于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險，提高資金效率。下一頁返回精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿二、經(jīng)營杠桿 (一)經(jīng)營風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素很多，主要有以下5方面。 (1)產(chǎn)品需求。市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險就越小;反之，經(jīng)營風(fēng)險則越大。 (2)產(chǎn)品售價。產(chǎn)品售價變動不大，經(jīng)營風(fēng)險則小;否則經(jīng)營風(fēng)險便大。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 (3)產(chǎn)品成本。產(chǎn)品成本是收入的抵減，成本不穩(wěn)定，會導(dǎo)致利潤不穩(wěn)定，因此產(chǎn)品成本變動大的，經(jīng)營風(fēng)險就大;反之，經(jīng)營風(fēng)險就小。 (4)調(diào)整價格的能力。當(dāng)產(chǎn)品成本變動時，若企業(yè)具有較強的調(diào)整價格的能力，經(jīng)營風(fēng)險就小;反

18、之，經(jīng)營風(fēng)險則大。 (5)固定成本的比重。在企業(yè)全部成本中，固定成本所占比重較大時，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀绢~就多，若產(chǎn)品量發(fā)生變動，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緯S之變動，最后導(dǎo)致利潤更大幅度地變動，經(jīng)營風(fēng)險就大;反之，經(jīng)營風(fēng)險就小。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 (二)經(jīng)營杠桿的含義 固定成本在銷售收入中的比重大小，對企業(yè)風(fēng)險有重要影響:在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)風(fēng)險的作用。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 (三)經(jīng)營杠桿的計量 經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余(簡

19、稱息前稅前盈余)變動率與銷售量變動率之間的比率。計算公式為 (8-12)下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿式中:DOL經(jīng)營杠桿系數(shù); EBIT息稅前盈余變動額; EBIT變動前息前稅前盈余; Q銷售變動量; Q變動前銷售量。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 假定企業(yè)的成本銷量利潤保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本保持穩(wěn)定，經(jīng)營杠桿系數(shù)便可通過銷售額和成本來表示。這又有兩種公式: (8-13)下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿式中:DOLq銷售量為Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù); P產(chǎn)品單位銷售價格; V產(chǎn)品單位變動成本; F總固定成本。下一頁返回上一頁精選

20、ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿或 (8-14)式中:DOLs銷售額為S時的經(jīng)營杠桿系數(shù); S銷售額; VC變動成本總額。 在實際工作中，公式(8-13)可用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù);公式(8-14)除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于計算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 【例8-11】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40 %，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬元和200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 以上計算結(jié)果說明這樣一些問題 第一，在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長(減少)所引起利潤增長(

21、減少)的幅度。比如，DOL(1) 說明在銷售額400萬元時，銷售額的增長(減少)會引起利潤1. 33倍的增長(減少);DOL(2)說明在銷售額200萬元時，銷售額的增長(減少)將引起利潤2倍的增長(減少)。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 第二，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越小;反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。比如，當(dāng)銷售額為400萬元時， DOL(1)為1. 33;當(dāng)銷售額為200萬元時， DOL(2) 為2。顯然后者利潤的不穩(wěn)定性大于前者，故而后者的經(jīng)營風(fēng)險大于前者。 企業(yè)一般可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降

22、低固定成本比重等措施是經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險，但這往往要受到條件的制約。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿三、財務(wù)杠桿 (一)財務(wù)風(fēng)險 一般地講，企業(yè)在經(jīng)營中總會發(fā)生借入資本。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，不論利潤多少，債務(wù)利息是不變的。于是當(dāng)利潤增大時，每1元利潤所負(fù)擔(dān)的利息就會相對地減少，從而使投資者收益有更大幅度地提高。這種債務(wù)對投資者收益的影響稱為財務(wù)杠桿。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 財務(wù)風(fēng)險是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險。當(dāng)債務(wù)資本比率較高時，投資者將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本，并經(jīng)受較多的負(fù)債作用所引起的收益變動的沖擊。從而加大財務(wù)風(fēng)險;反之，當(dāng)債務(wù)資本比率較低

23、時，財務(wù)風(fēng)險就小。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 (二)財務(wù)杠桿的含義 財務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 (三)財務(wù)杠桿的計量 與經(jīng)營杠桿作用的表示方式類似，財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)杠作用越大，財務(wù)風(fēng)險也就越小。財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為 (8-15)下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿式中:DFL財務(wù)杠桿系數(shù); EPS普通股每股收益變動額; EPS變動前普通股每股收益; EBIT息稅前盈余變動額; EBIT變動前息前稅前盈余。 上述公式還可以推

24、導(dǎo)為 (8-16)式中:I債務(wù)利息。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 【例8 -12】 A, B和C為三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有關(guān)情況如表8-1所示。 表8-1說明如下 第一，財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息前稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。比如，A公司的息前稅前盈余增長1倍時，其每股收益也增長1倍(13. 46. 7-1 ); B公司的息前稅前盈余增長1倍時，其每股收益增長1. 25倍(16. 087. 15-1 ); C公司的息前稅前盈余增長1倍時，其每股收益增長 1. 67倍(21. 44 8. 04-1)。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 第二，在資本總額、息前

25、稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股收益也會相應(yīng)較高。比如，B公司比起A公司來，負(fù)債比率高(B公司資本負(fù)債率為500 000-2 000 000100 % = 25 % ,A公司資本負(fù)債率為0)，財務(wù)杠桿系數(shù)高(B公司為1.25, A公司為1)，財務(wù)風(fēng)險大，但每股收益也高(B公司為7. 15元，A公司為6. 7元);C公司比起B(yǎng)公司來負(fù)債比率高(C公司資本負(fù)債率為1 000 000-2 000 000100% = 50%)，財務(wù)杠桿系數(shù)高(C公司為1. 67 )，財務(wù)風(fēng)險大，但每股收益也高(C公司為8. 04元)。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)

26、杠桿 負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿四、復(fù)合杠桿 復(fù)合杠桿，亦稱總杠桿，是指經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息前稅前盈余，而財務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息前稅前盈余影響收益。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 總杠桿作用的程度，可用總杠桿系數(shù)(DTL)表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。其計算公式為 (8-17)或 (8-18)下一頁返回上一頁精

27、選ppt第二節(jié) 財務(wù)杠桿 【例8 -13甲公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，財務(wù)杠桿系數(shù)為1. 5，總杠桿系數(shù)即為 21.5=3 總杠桿系數(shù)的意義，首先在于能夠估計出銷售變動對每股收益造成的影響。比如，例8-13中銷售每增長(減少)1倍，就會造成每股收益增長(減少)3倍。其次，它使我們看到了經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。比如，經(jīng)營杠桿系數(shù)較高的公司可以在較低的程度上使用財務(wù)杠桿;經(jīng)營杠桿系數(shù)較低的公司可以在較高的程度上使用財務(wù)杠桿等。這有待公司在考慮了各有關(guān)的具體因素之后作出選擇。返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的含義

28、 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括股權(quán)資本和長期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指股權(quán)資本及長期債務(wù)資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。下一頁返回精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 本章所指資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運用適當(dāng)?shù)姆椒ㄊ蛊髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)，即使企業(yè)在一定時期內(nèi)，其加權(quán)平均資金成本最低和企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)二、早期的資本結(jié)構(gòu)原理 人們對資本結(jié)構(gòu)有著若干不同的認(rèn)識，早

29、期觀點主要有三種。 (一)凈收益理論 凈收益理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價值越大。這是因為債務(wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會變化。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多，企業(yè)的價值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為100%時，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值將達(dá)到最大值。如果用Kb表示債務(wù)資本成本， Ks表示權(quán)益資本成本， Kw表示加權(quán)平均資本成本、V表示企業(yè)總價值，則凈收益理論可用圖8-1來描述。下一

30、頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) (二)營業(yè)收益理論 營業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的。這是因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，即使債務(wù)成本本身不變，一旦由于加大了權(quán)益的風(fēng)險，也會使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會因為負(fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān);決定公司價值的應(yīng)是其營業(yè)收益。營業(yè)收益理論下資本成本與公司總價值之間的關(guān)系，可用圖8 -2來描述。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 按照這種理論推論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要?？梢?，營業(yè)收益理論和凈收益理論是完全相反的兩

31、種理論。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) (三)傳統(tǒng)理論 傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和營業(yè)收益理論之間的理論。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價值上升。但是，超過一定程度地利用財務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便會上升。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 以后，債務(wù)成本也會上升，它和權(quán)益成本的上升共同作用，使加權(quán)平均資本成本上升加快。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，是加權(quán)平均資本成本的最低點，這時的負(fù)債比率就是企

32、業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。這種理論可以用圖8-3來描述。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)三、MM資本結(jié)構(gòu)原理 最初的MM理論認(rèn)為，在某些嚴(yán)格的假設(shè)下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。但是在現(xiàn)實生活中，有的假設(shè)是不能成立的，因此早期MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實情況，只能作為資本結(jié)構(gòu)研究的起點。此后，在早期MM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，繼續(xù)研究，幾經(jīng)發(fā)展，提出了稅負(fù)利益破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論，如圖8-4所描述。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 圖8-4說明如下。 (1)負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益。 (2)最初的MM理論假設(shè)在現(xiàn)實中不存在，事實是各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升，當(dāng)負(fù)債

33、比率達(dá)到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會增加。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) (3)當(dāng)負(fù)債比率未超過D1點時，破產(chǎn)成本不明顯;當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D1點時，破產(chǎn)成本開始變得重要，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始被破產(chǎn)成本所抵消;當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D2點時，邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu);負(fù)債比率超過D2點后，破產(chǎn)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益，導(dǎo)致企業(yè)價值下降。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 此后，在資本結(jié)構(gòu)的研究中提出的理論還有:代理理論、信號傳遞理論，等等。各種各樣的資本結(jié)構(gòu)理論為企業(yè)融資決策提供有價值的參考，可以指導(dǎo)決策

34、行為。但是也應(yīng)指出，由于融資活動本身和外部環(huán)境的復(fù)雜性，目前仍難以準(zhǔn)確地顯示出存在于財務(wù)杠桿、每股收益、資本成本及企業(yè)價值之間的關(guān)系，所以在一定程度上融資決策還要依靠有關(guān)人員的經(jīng)驗和主觀判斷。 下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 圖8 -4中:VL只有負(fù)債稅額庇護(hù)而沒有破產(chǎn)成本的企業(yè)價值(破產(chǎn)成本是指與破產(chǎn)有關(guān)的成本); Vu無負(fù)債時的企業(yè)價值; UL同時存在負(fù)債稅額庇護(hù)、破產(chǎn)成本的企業(yè)價值; TB負(fù)債稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值; FA破產(chǎn)成本; D1破產(chǎn)成本變得重要時的負(fù)債水平; D2最佳資本結(jié)構(gòu)。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)四、資本結(jié)構(gòu)的決策 從MM資本結(jié)構(gòu)理論可知，利用債務(wù)

35、資金具有雙重作用，適當(dāng)?shù)呢?fù)債，可以降低企業(yè)資金成本，但當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率太高時，卻會給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風(fēng)險為此，企業(yè)必須權(quán)衡財務(wù)風(fēng)險和資金成本的關(guān)系，確定最佳資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的加權(quán)平均資金成本最低且企業(yè)價值達(dá)到最大。從理論上講，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境和條件的變化，尋找最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是很困難的。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 籌資決策的目標(biāo)就是要確定最佳的資本結(jié)構(gòu)以求得股權(quán)權(quán)益最大化(即普通股每股收益最多或自有資金利潤率最高)或資本成本最小化。確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法有每股收益的無差別點法、比較資金成本法和公司價值分析法。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)

36、(一)融資的每股收益分析 判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否的一種方法是分析每股收益的變化。這種方法假定能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的;反之則不夠合理。由此前的分析已經(jīng)知道，每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)(有長期負(fù)債融資和權(quán)益融資構(gòu)成)的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關(guān)系，就需要運用融資的每股收益分析的方法。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 每股收益分析是利用每股收益的無差別點進(jìn)行的。所謂每股收益的無差別點，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種籌資方式。 每股收益無差別點可以通過計算得出。 每股收益EPS的計算為 (8

37、-19)下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)式中:S銷售額; VC變動成本; F固定成本; I債務(wù)利息; T所得稅稅率; N流通在外的普通股股數(shù); EBIT息前稅前盈余。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 在每股收益無差別點上，無論是采用負(fù)債融資，還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的。若以EPS，代表負(fù)債融資，以EPSZ代表權(quán)益融資，有: EPS1=EPS2 (8-20) 在每股收益無差別點上，S1= S2，則 (8-21)下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 能使得上述條件公式成立的銷售額(S)為每股收益無差別點銷售額。企業(yè)采用何種籌資方式，可用如下標(biāo)準(zhǔn)來判斷。 (1)當(dāng)

38、息稅前利潤等于每股利潤無差別點時，普通股籌資和債務(wù)籌資均可。 (2)當(dāng)息稅前利潤大于每股利潤無差別點時，采用債務(wù)籌資有利。 (3)當(dāng)息稅前利潤小于每股利潤無差別點時，采用普通股籌資有利。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 【例8-14】某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元(每年負(fù)擔(dān)利息24萬元)，普通股資本500萬元(發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元)由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元，其籌資方式有兩種:一是全部發(fā)行普通股:增發(fā)6萬股，每股面值50元;二是全部籌借長期債務(wù):債務(wù)利率仍為12%，利息36萬元。公司的變動成本率為60 % ,固定成本為180萬元，所得稅稅率為3

39、3%。 將上述資料中的有關(guān)數(shù)據(jù)代入條件公式下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) S =750(萬元) 此時的每股收益額為 上述每股收益無差別分析，可描繪如圖8-5所示 從圖8 -5可以看出，當(dāng)銷售額高于750萬元(每股收益無差別點的銷售額)時，運用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益;當(dāng)銷售額低750萬元時，運用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) (二)資本成本比較法 資本成本比較法是指在企業(yè)的若干個備選籌資方案中，分別計算各方案的加權(quán)平均資金成本，從中選出加權(quán)平均資本成本最低的方案，以此進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策可分為初始資本結(jié)構(gòu)決策和追加資本結(jié)構(gòu)決策兩種情況。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 1.初始資本結(jié)構(gòu)決策 企業(yè)對擬定的籌資總額可以采用多種籌資方式來籌集，同時每種籌資方式的籌資數(shù)額亦可有不同安排，由此形成若干個資本結(jié)構(gòu)(或籌資方案)可供選擇。 2.追加資本結(jié)構(gòu)決策 企業(yè)在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中