山東華能并購交易估價

1、對價的公平性分析1I.引言2000年5月22日，里昂證券新興市場(“里昂證券”)與山東華能發(fā)電股份有限公司(“山東華能”或“公司”)簽訂了聘用協(xié)議，受聘擔(dān)任此次購并的財務(wù)顧問，其職責(zé)包括就購并對價的公平性，從財務(wù)角度向公司董事會提供公平意見書。里昂證券通過對公司的業(yè)務(wù)、營運、資產(chǎn)、財務(wù)狀況以及未來發(fā)展計劃的盡職調(diào)查，及同公司管理層的討論，應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對公司進(jìn)行了財務(wù)估值；我司也研究了公司某些財務(wù)數(shù)據(jù)及股價表現(xiàn)；并與其他類似且可比的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較；同時，我們也對最近電力行業(yè)其他的收購和合并交易進(jìn)行了分析比較。7月15日山東華能和華能國際的管理層以及兩家公司的財務(wù)顧問，就購并對價達(dá)成

2、一致，華能國際將以每國內(nèi)普通股1.34元人民幣以及每N股0.1618美元，(相當(dāng)于每美國存托股(ADS)*8.09美元)的現(xiàn)金價格購買山東華能。 經(jīng)過我司對于公開可得的、公司管理層提供的或其他各項資料的評估、審核及分析，我們認(rèn)為上述對價對山東華能的股東，從財務(wù)角度而言，是公平的。* 每美國美國存托股(ADS)相當(dāng)于50股面值為1元人民幣的普通股；除非另有說明，此報告中匯率按7月14日1美元=8.2796元人民幣計算2公司上市以來的市場價格3公司股票以往的歷史價格分析4公司歷史市盈率分析過去三年中，公司每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利較1997年下跌17.61%，但股價下跌幅度遠(yuǎn)超出盈利下跌

3、幅度。以各年收市價計算，1999年股價較1997年下跌37.72%。以該年平均收市價計算，1999年股價較1997年下跌38.05%。上述所建議的購并價格人民幣1.34元每普通股體現(xiàn)了10.23倍的市盈率(以1999年每股盈利計算)，分別較1997，1998和1999年的歷史平均水平高出43.28%，63.94%和90.15%。下表列出了公司(1997年-1999年)市盈率的有關(guān)數(shù)據(jù)5II.工作步驟6工作步驟對華能國際所建議的每普通股1.34元人民幣(或每美國存托股8.09美元)對價公平的結(jié)論，是建立在對公司價值評估基礎(chǔ)之上的。為了評估公司價值，里昂證券：于5月31日向公司提交了盡職調(diào)查問題清

4、單，6月6日赴濟南對公司進(jìn)行盡職調(diào)查 1.公司對問題清單提供了書面回答2.通過與公司及各部門管理層的多次會議，我們進(jìn)一步澄清了清單中所列的 及其它有關(guān)的問題，并得到了制作財務(wù)模型及進(jìn)行企業(yè)估值所需的相關(guān)資 料，其中包括公司管理層對未來公司業(yè)務(wù)、營運及發(fā)展前景的預(yù)測及假設(shè)多次與公司審計師安達(dá)信公司會談，討論有關(guān)公司會計處理、會計科目等相關(guān)問題；與多名中國電力行業(yè)專家人士和里昂證券電力研究部會談，并閱讀了大量行業(yè)期刊及出版物，以獲得關(guān)于中國電力市場未來供需情況、發(fā)展前景及改革規(guī)劃的信息；7工作步驟詳細(xì)審核了以下資料：1.有關(guān)公司業(yè)務(wù)、營運及財務(wù)狀況的其他可公開獲得的資料，如： A. 1994年公司

5、于紐約上市時的招股書， B. 1999年公司財務(wù)報表和1995至1998財務(wù)數(shù)據(jù)等。2.有關(guān)公司自上市以來股票交易價格和交易量的資料；3.有關(guān)和公司業(yè)務(wù)類似并可比的其他公開上市公司的資料，包括其營運狀況，財務(wù)狀況及市場交易狀況；4.有關(guān)市場最近宣布或完成的電力行業(yè)購并交易的資料，包括交易對價、溢價、交易背景及目標(biāo)公司財務(wù)狀況等。此外，里昂證券還進(jìn)行了其他必要的財務(wù)調(diào)查、分析、研究，并參考了其他相關(guān)資料和信息。里昂證券相信，通過以上工作所收集的資料，為我們評估公司價值，并據(jù)此做出公平性意見提供了合理的依據(jù)。8III. 估值方法9估值方法基于以上工作所獲得的資料，里昂證券從財務(wù)角度對購并價格的公平

6、性進(jìn)行了評價。在從財務(wù)角度分析購并價格公平性時，里昂證券主要考慮了以下因素(或估值方法)：1. 公司股票以往的市場表現(xiàn)2. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法3. 可比上市公司的市場表現(xiàn)4. 同類購并交易價格比較10現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價值的各項因素，包括經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、增長潛力、資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險等，同時考慮了貨幣時間價值，是國際上公認(rèn)的企業(yè)內(nèi)在價值評估方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴大的資產(chǎn)提供了全面的、清晰的分析和描述, 是理論上最可靠的估值經(jīng)濟模型。如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測了山東華能未來15年(2000-2014年)的現(xiàn)金流量，并對15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)

7、增長的假設(shè)計算公司終值。按股本成本對未來扣除償債成本后可獲得的凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所得結(jié)果加上公司2000年1月1日現(xiàn)金持有量，得出公司資產(chǎn)凈值。我們未采用加權(quán)平均資本成本(WACC)作為折現(xiàn)率，因為我們認(rèn)為山東華能未來的資本結(jié)構(gòu)不會靜態(tài)，因此，采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結(jié)果。1. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法11里昂證券通過對公司業(yè)務(wù)、運營、資產(chǎn)財務(wù)狀況以及未來發(fā)展計劃和前景的盡職調(diào)查，并以公司管理層對企業(yè)未來經(jīng)營及發(fā)展的預(yù)測為依據(jù)，建立了現(xiàn)金流折現(xiàn)經(jīng)濟模型，從而計算公司至2000年1月1日的資產(chǎn)凈值為：每普通股1.41元人民幣(折合每ADS 8.52美元)。 以上每普通股1.41元

8、人民幣的資產(chǎn)凈值估值是建立在15%的折現(xiàn)率基礎(chǔ)上的。采用不同的折現(xiàn)率進(jìn)行計算，我們得到以下結(jié)果： 1. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法* 分別以14%,15%,16%折現(xiàn)率和永續(xù)增長率為零的假設(shè)進(jìn)行計算。通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算公司每普通股價值為1.33元至1.51元人民幣(折合為每ADS8.02-9.12美元)。12現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量 (扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)+=公司資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本成本折現(xiàn) 發(fā)行在外的普

9、通股股數(shù)13經(jīng)營利潤燃料成本競價上網(wǎng)發(fā)電小時非競價上網(wǎng)發(fā)電小時超發(fā)電小時計劃發(fā)電小時線損率及廠用電率發(fā)電小時裝機容量超發(fā)電價競價上網(wǎng)電價非競價上網(wǎng)電價銷售量銷售單價銷售收入運營成本其他成本勞動力成本設(shè)備維護成本環(huán)保設(shè)備投資收購及建設(shè)新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動資金投資煤價煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)所得稅其他儲備稅收下表總結(jié)了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設(shè)因素：現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設(shè)基礎(chǔ)凈現(xiàn)金流14現(xiàn)金流量(CF)分析注：1. 凈現(xiàn)金流量 = 扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益 - 公司稅(包括城市發(fā)展稅和教育稅

10、) - 養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金 - 流動資金變化 - 短期投 資、其他應(yīng)付帳款和應(yīng)收帳款變化 - 持續(xù)增長的資本支出(包括環(huán)保設(shè)備和冷卻水凈化裝置)+ 利息利潤 - 新項目開發(fā)和收購股本投入 - 償債總 額 (現(xiàn)有債務(wù)和用于新項目開發(fā)和收購債務(wù)的利息和本金)2.凈現(xiàn)金流量(2014年) = 該年現(xiàn)金流量 + 2014年后終值15估值結(jié)果基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算的山東華能2000年1月1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)行交易價格(2000年6月20日)折算的每普通股人民幣0.66元相比，現(xiàn)行交易價為資產(chǎn)凈值53.0%的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)之上(詳

11、見第三部分)：1.折現(xiàn)率為15.0%2.計算終值時假設(shè)永續(xù)增長率為零3.終值的計算公式為：終值乘數(shù) x 2014年的凈現(xiàn)金流量16加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值1999年終部分現(xiàn)金存量加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值其中： 德州及總公司(包括現(xiàn)金)濟寧威海日照總計 4,771.50 1,300.03 6,071.52 5,672.40 233.94 83.89 81.296,071.52人民幣(百萬)美金(百萬)*576.35157.03733.38685.17 28.26 10.13 9.82733.38估值結(jié)果17* 美元與人民幣匯率按1美元=8.2788元人民幣計算17估值結(jié)果18資料來源：里昂證券新興市場1

12、819估值結(jié)果 - 資產(chǎn)凈值1920估值結(jié)果 - 每股資產(chǎn)凈值20里昂證券新興市場 資料來源報告日期報告日期折算的普通股 收盤價格(RMB) 每股資產(chǎn)凈值 (人民幣元/股)股價折扣貝爾斯登1999年12月0.741.1133.3%霸菱 2000年1月0.741.9361.7%德意志銀行 2000年2月0.801.5949.7%德累斯登本森 2000年3月0.560.8030.0%所羅門史密斯巴尼2000年4月0.551.2154.5%美林集團2000年5月0.611.7565.1%0.66*1.41 53.0% 下表列出了世界主要投資銀行對山東華能的資產(chǎn)凈值的估值 從下表可以看出，我們的估值與

13、其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合其他主要投資銀行估值平均其他主要投資銀行估值中值49.1% 52.1% 估值結(jié)果1.401.4021DCF 模型主要假設(shè)一、宏觀經(jīng)濟假設(shè)在模型預(yù)測期間，中國年均通貨膨脹率為3%。二、電價(含稅電價)非競價上網(wǎng)電價1.非競價上網(wǎng)電價在模型預(yù)測期間保持恒定于2000年水平(除威海電廠外)，具 體各電廠非競價上網(wǎng)電價水平假設(shè)如下：22主要假設(shè)(續(xù))1)德州電廠：1-4號機組0.353元/千瓦時 5-6號機組0.376元/千瓦時2)濟寧電廠：所有機組0.281元/千瓦時3)威海電廠：所有機組0.396元/千瓦時(2000至2001年)和0.376元/千瓦時(2002至20

14、14年) 4)日照電廠：電價水平參照德州5號、6號兩臺新機組，假定為0.376元/千瓦時 2. 現(xiàn)行的電價政策是允許公司按照計劃發(fā)電量水平，在收回全部年度運營成本后，在平均帳面固定資產(chǎn)凈值的基礎(chǔ)上獲得合理的回報。雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產(chǎn)完全折舊，我們非競價部分上網(wǎng)電價恒定不變的假設(shè)似乎會導(dǎo)致電廠未來利潤率的提高，但是在考慮了逐漸增長的競價上網(wǎng)比例對未來公司加權(quán)平均電價下調(diào)的壓力，以及其他成本(如煤價和勞動力成本)的逐年增長后，我們的電價假設(shè)仍符合公司保持合理且相對穩(wěn)定利潤率的原則。23競價上網(wǎng)電價1.我們假設(shè)，競價上網(wǎng)部分發(fā)電量占計劃發(fā)電量的比例將逐漸增高。從2000年9月開始，競價

15、上網(wǎng)電量將占計劃發(fā)電量的10%(即2000年的年平均競價上網(wǎng)比率 為2.5%)；到2005年，這一比例將上升至20%；到2010年，將進(jìn)一步提高到30%，并在財務(wù)模型預(yù)測的剩余年度保持恒定。2.中國計劃在十年之內(nèi)實現(xiàn)電力市場的全面競爭。參考其他國家電力行業(yè)市場開放的經(jīng)驗，并考慮對未來中國以及山東省電力需求和供應(yīng)情況的預(yù)測，我們假設(shè)如果電力市場按照政府的時間安排，于2010年實現(xiàn)全面競爭，其競價上網(wǎng)電量占計劃發(fā)電量的比例將不超過30%。3.根據(jù)山東省最新的競價上網(wǎng)試驗期間的結(jié)算價格和參考山東電網(wǎng)平均發(fā)電邊際成本，我們假設(shè)競價上網(wǎng)的電價如下： 德州電廠1-4號機組0.282元/千瓦小時(2000年

16、至2014年)5-6號機組0.282元/千瓦小時(2000年至2014年)濟寧電廠所有機組0.253元/千瓦小時(2000年至2005年)威海電廠所有機組0.277元/千瓦小時(2000年至2014年)主要假設(shè)(續(xù))244.從2000年至2014年，我們假設(shè)競價上網(wǎng)電價水平為上網(wǎng)電價10%至30%的折扣。其報價除包括各電廠的邊際成本外，還應(yīng)包括參與競價上網(wǎng)電廠機組的部分固定成本和一定的利潤。超發(fā)電量電價1.根據(jù)公司提供的資料，總發(fā)電量中超過計劃發(fā)電量的部分為超發(fā)電量，在一般情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量的5%-10%，預(yù)計2000年德州電廠超發(fā)電小時為250小時(約占總發(fā)電小時的5.0%)。濟寧電

17、廠超發(fā)電小時為487小時(占總發(fā)電量的9.0%)，威海電廠超發(fā)電小時為271小時(占總發(fā)電量的5.4%)。我們假設(shè)在模型預(yù)測期間，各電廠(除日照電廠)超發(fā)電小時保持2000年水平。2.根據(jù)公司提供的資料，1999年度超發(fā)電量的電價為人民幣200元/百萬瓦時。我們假設(shè)各電廠超發(fā)電量的電價水平在模型預(yù)測的期間內(nèi)將保持不變。主要假設(shè)(續(xù))25三、運營小時數(shù)根據(jù)公司提供的資料1.2000年至2001年德州電廠的運營小時數(shù)為5,400小時；自2002年起，德州電廠 的運營小時數(shù)將降至5,200小時，并在模型預(yù)測剩余年度保持恒定。2.2000年濟寧電廠的運營小時數(shù)為5,500小時，在該電廠退役前該運營小時

18、數(shù)將保持恒定。3.2000年威海電廠的運營小時數(shù)為5,000小時；在2001年至2002年期間，將每年增長100小時。自2002年后，將保持在5,200小時的水平。4.根據(jù)日照電廠運行及購電合同(1996年3月29日)的有關(guān)條款，日照電廠投入運營第一年(即2000年)的運營小時數(shù)為5,000小時，2001年將增至5,500小時，此后的運營小時數(shù)將保持恒定。主要假設(shè)(續(xù))26四、煤價目前，德州、濟寧和威海的標(biāo)準(zhǔn)煤價分別為人民幣233.81元/噸、人民幣236.83元/噸和人民幣313.70元/噸(其中包括運輸成本，但不包括增值稅)。對于日照電廠，我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標(biāo)準(zhǔn)煤價進(jìn)行計算。

19、標(biāo)準(zhǔn)煤價從2000年起，每年上漲1%。五、煤耗發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗將保持在目前的水平。根據(jù)公司提供的資料：德州電廠1號至4號機組、德州電廠5號和6號機組、濟寧電廠、威海電廠和日照電廠的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率將分別為332克/千瓦時、304克/千瓦時、370克/千瓦時、336.89克/千瓦時和317.8克/千瓦時。主要假設(shè)(續(xù))27六、裝機容量預(yù)測威海電廠的收購收購?fù)ｋ姀S40%的權(quán)益將于2001年下半年完成,收購?fù)瓿珊笊綎|華能的總裝機容量將增加到2,453.5百萬瓦。德州電廠的建設(shè)德州電廠5號機組將于2002年第四季度投入商業(yè)運營，6號機組將于2003年第3季度投入商業(yè)運營，5號和6號機組投入運營后，山東華能

20、的總裝機容量將增加到3,773.5百萬瓦。濟寧電廠的退役濟寧電廠1號、2號機組將于2003年退役，3號、4號機組繼續(xù)服役至2005年。濟寧電廠于2005年底結(jié)束各項業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算，償還各項債務(wù)后，其剩余資產(chǎn)將按持股比例分配給各股東，所有雇員將由德州電廠全面接受。在濟寧電廠2005年退役后，山東華能總裝機容量將降低為3,548.5百萬瓦。主要假設(shè)(續(xù))28七、 資本支出收購：收購?fù)ｋ姀S40%權(quán)益的成本總額為人民幣4.20億元。收購成本的70%將通過債務(wù)融資籌集，債務(wù)利率為6.21%，償債期限12年。建設(shè)：德州電廠三期工程(5號機組和6號機組)建設(shè)資金的70%將通過債務(wù)融資籌集。其中人民幣貸款的

21、利率為6.21%，外幣貸款的利率為8%。其它資本支出：1.為保證各機組的正常運營，各電廠每年需保持一定數(shù)目的日常資本支出。我們假設(shè) 以各電廠1999年實際日常資本支出為起點，從2000年開始，年度資本支出將保持1% 的年增長。2.為達(dá)到中國政府對所有燃煤發(fā)電機組的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的要求，山東華能的德州1-4號機組與威海電廠的所有機組將安裝脫硫裝置，需要的資本投入按2000年的市場價分別為每百萬瓦621,724元人民幣 (或者平均每臺機組1.8652億人民幣)，和每百萬瓦888,177元人民幣(或者平均每臺機組1.8874億人民幣)。因此，德州1-4號機組和威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別為7.46億

22、人民幣和7.55億人民幣。3.另外，威海電廠將需要升級冷卻水凈化設(shè)備，預(yù)計成本將為3億元人民幣，相當(dāng)于每臺機組7,500萬人民幣或者每百萬瓦352,941人民幣。主要假設(shè)(續(xù))29 4.德州和威海電廠的環(huán)保和冷卻水凈化的費用假設(shè)在2001，2002和2003年末發(fā)生且三年分?jǐn)偟馁M用相同，安裝年的實際成本是根據(jù)2000年價格加上1%的年增長率來計算的。八、終值增長假設(shè)永續(xù)增長率為零。在中國第十個五年計劃期間，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)增長率為6.5-7.0%，而中國的平均電力彈性系數(shù)約為80%。據(jù)此，我們預(yù)測未來電力消費將保持5%的年度增長，而其他經(jīng)濟預(yù)測也肯定了這種增長率水平。但是隨著電力需求的增

23、加，總裝機容量和發(fā)電量將相應(yīng)增長。由于電力供求的基本平衡以及競價上網(wǎng)對電價下調(diào)的壓力，我們認(rèn)為模型預(yù)測期外，公司盈利不會有增長。主要假設(shè)(續(xù))30九、 股本成本(折現(xiàn)率)公司股本成本經(jīng)計算為15%。股本成本的計算主要建立在資本資產(chǎn)定價(CAPM)模型的基礎(chǔ)之上，并通過風(fēng)險溢價法進(jìn)行了進(jìn)一步確認(rèn)。主要假設(shè)(續(xù))31主要假設(shè)(續(xù))十、其它假設(shè)日照電廠根據(jù)合作經(jīng)營合同，如果外國投資者連續(xù)三年未能得到預(yù)期利潤，可終止合同，并要求中方投資者退還其注冊資本額并補償其自合同提前終止為止所被承諾的預(yù)期回報。因此，在保障日照合作經(jīng)營合同持續(xù)有效的前提下，我方假設(shè)日照電廠在模型預(yù)測期間，每年(自2000至2014

24、年)現(xiàn)金流量按照合同規(guī)定的目標(biāo)利潤將首先分派給外資方，其余部分再按比例分派給中方投資者(公司占有日照電廠25.5%的股份，因此，每年日照現(xiàn)金流量分派給外資方后的剩余部分的34%屬于山東華能)。維護成本1. 對于國產(chǎn)的發(fā)電機組，假設(shè)德州1-4號機組、威海1-4號機組每年的維護成本 為固定資產(chǎn)總額的1.0%，其他為固定資產(chǎn)總額的1.3%；2. 對于進(jìn)口的發(fā)電機組，每年的維護成本假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的1.0%。32折舊采用直線法進(jìn)行折舊，折舊年限假設(shè)為15年，殘值假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的2%。勞動力成本1.總體來說，勞動成本將保持3%的年度增長。2.濟寧電廠2臺50MW機組將于2003年退役，原服務(wù)于1號

25、、2號機組的人員將被調(diào)至3號、4號機組。由于2003年后濟寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動力，我們假定2004年起，濟寧電廠勞動成本將在2003年基礎(chǔ)上，再按1%的年增長率增長。3.我們假定濟寧電廠于2005年全部退役后，其現(xiàn)有員工將由德州電廠接收。由于勞動力供給的大幅增加，我們進(jìn)一步假設(shè)自2006年起，德州電廠的勞動力成本在2005年的基礎(chǔ)上再按1%的年增長率增長。主要假設(shè)(續(xù))33利息收入和支出1.根據(jù)1999年各電廠短期投資的加權(quán)平均收益率，我們作出以下假設(shè)： 2000年德州電廠(含總公司)、濟寧電廠及威海電廠短期投資利息收益分別為3.89%, 2.96%和2.16%。各電廠50%的短期投資將于2

26、000年年底變現(xiàn)，余下的投資將于2001年年底變現(xiàn)。2.我們假設(shè)上年度余下的現(xiàn)金將獲得3.21%利率的利息收入(或比人民幣6.21%的借款利率低3個百分點)；3.通常情況下，人民幣貸款的利率假設(shè)為6.21%，外幣貸款的利率假設(shè)為8%。稅務(wù)1.德州電廠根據(jù)國家政策于今年3月向山東省國稅局提出免繳地方所得稅的申請，因此，我們假設(shè)在模型預(yù)測期間，德州電廠按30%的稅率繳納法定所得稅, 并另行繳納城市發(fā)展稅(稅率為增值稅凈額的7%)和教育稅(稅率為增值稅凈額的3%)。2.對于濟寧和威海電廠，其稅種主要包括所得稅(33%)、城市發(fā)展稅(增值稅凈額的7%)和教育稅(增值稅凈額的3%)。3.日照電廠將享受兩

27、免三減的稅收優(yōu)惠，此后其所得稅將保持在15%的水平，城市發(fā)展稅和教育稅為0%。主要假設(shè)(續(xù))34主要假設(shè)(續(xù))其他儲備1.養(yǎng)老公積金、醫(yī)療公積金和住房公積金分別占員工工資的18%、10%和8%。2.資本公積為稅后利潤的10%，但累計不超過公司注冊資本的50%。3.對于德州電廠、濟寧電廠和威海電廠，其盈余公積為稅后利潤的8%。根據(jù) 日照合作經(jīng)營合同，日照電廠盈余公積為稅后利潤的5%。35敏感性分析362. 類比估價法：可比公司的選擇在選擇和公司類似可比的其他公司(“可比公司”)時，主要考慮了以下方面:上市公司業(yè)務(wù)范圍：獨立發(fā)電商(IPP)主要營運地區(qū)：主要運營和資產(chǎn)應(yīng)集中在中國大陸我司還考慮了其

28、他因素，如企業(yè)規(guī)模、財務(wù)狀況等根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，選擇了以下公司作為可比公司：北京大唐發(fā)電股份有限公司華能國際電力股份有限公司山東國際電源開發(fā)股份有限公司浙江東南發(fā)電股份有限公司37與可比公司市場表現(xiàn)比較的估值結(jié)果注： 資料來源：彭博資訊(2000年7月14日) IBES-Insititution Brokers Estimate System(2000年7月14日收市價計算) 38電力公司的市場表現(xiàn) 下表比較了中國電力公司及其他亞洲電力公司股票的市場表現(xiàn)和有關(guān)的 估值比率中國電力上市公司393. 同類市場交易法Nisource Inc a 和 Columbia Energy Group ( 2000年2月) -美國RWE AG 和 VEW (1999年10月) - 德國Consolidated Edison Inc 和 Northeast Utilities (1999年10月) - 美國Northern state Power 和New