美債利率見頂?shù)暮暧^條件

1、 通脹預(yù)期：高通脹預(yù)期拉動美債收益率上升通脹重新成為美債市場定價的重要影響因素。美債市場價格的波動受經(jīng)濟(jì)預(yù)期對實際利率的影響，還受通脹預(yù)期對額外收益索求的影響。美國經(jīng)濟(jì)自去年開始出現(xiàn)了自 20 世紀(jì) 80 年代的大緩和（the great moderation）以來首次連續(xù)的高通脹時期，美聯(lián)儲隨后遲緩地開啟了加息周期。這讓市場開始以回顧 80 年代的方式審視美債市場。高企的通脹讓美債收益率在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中重新找到明確的價格變動的錨。本輪高通脹的成因是多方面的，但主要原因可以拆解為三個方面：1）能源、糧食大宗商品短缺，價格上漲；2）長期低息、疫情對產(chǎn)品和勞動力市場的負(fù)面影響；3）通脹預(yù)期和工資-價格

2、螺旋的形成。對抗通脹，前者只作為點火器將逐步熄滅，后兩者則十分困難，需要美聯(lián)儲抱定“沃爾克式”決心。拆解美國價格指數(shù)，近期主要拉動高通脹的項目集中在與能源和糧食等大宗商品價格緊密相關(guān)的項目上。大項分析，6 月份能源價格同比超 40%，交通運輸價格同比近 20%，食品價格同比超過 10%，其余各項價格則相對平穩(wěn)。拆解到更詳細(xì)的項目，燃油價格同比峰值超過 106%，接著是家用燃?xì)夥?wù)價格同比超過 38%。這是因為疫情、主要中央銀行前期極度寬松的貨幣政策和俄烏軍事沖突共同推高了全球大宗商品價格。圖 1：美國 CPI 分項拆解（ ）核心CPICPI:住房租金CPI:食品CPI:燃油CPI:交通運輸CP

3、I:燃?xì)夥?wù)9070503010-102011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05-30資料來源：Wind，美國能源價格抬升直接動力是全球尤其歐洲能源價格

4、飆升。美國在頁巖氣革命之后成為能源凈出口國，故俄烏軍事沖突以來美國石油價格的上漲幅度是不及能源高度依賴進(jìn)口的歐洲各國的。根據(jù)國際能源署數(shù)據(jù)，軍事沖突之前歐盟對俄羅斯的天然氣依存度為 40%，石油為 35%，而 7 輪制裁措施使得其對俄的能源依存度快速下降，但歐洲各國顯然不能在短時間內(nèi)找到如此巨量且價格相似的替代能源，人為制造的產(chǎn)出缺口快速抬升了價格。其中因天然氣貿(mào)易對專用基礎(chǔ)設(shè)施要求很高，可替代性更差，因此在歐洲的價格抬升也更為明顯。圖 2：歐洲原油和天然氣價格上漲一直領(lǐng)先美國（美元/桶）130110907050原油:美國WTI原油:歐洲天然氣:美國亨利港(右軸)天然氣:IPE英國(右軸)40

5、0300200100300資料來源：Wind，美國本土能源價格上漲主要受到歐洲能源嚴(yán)重短缺的連帶影響。去年以來美國石油出口抬升，進(jìn)口下降，伴隨不斷高漲的美國本土石油價格，以及抬升更快的歐洲石油價格。且這些情況在俄烏沖突爆發(fā)后更加顯著。說明美國本土以石油為代表的能源的供給不是問題，況且俄烏沖突后并沒有明顯減少由俄羅斯進(jìn)口的原油。但是歐洲去年因氣候問題造成清潔能源缺口，后續(xù)對俄制裁措施大幅擴(kuò)大其能源缺口，不得不在其他地區(qū)如北美尋找替代品從而造成需求擠壓，才間接引發(fā)美國石油公司增加石油出口以獲利，傳導(dǎo)致使美國能源價格上漲。圖 3：美國部分原油進(jìn)出口統(tǒng)計（千桶/天）300000出口:總計出口: 歐洲主

6、要12國(右軸)進(jìn)口:歐佩克(右軸)進(jìn)口:主要中東國家與俄羅斯(右軸)150000250000100000200000500002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/031500000資料來源：Wind，由于民主共和兩黨分歧加劇，以及美國對傳統(tǒng)中東盟友影響力全面下降，拜登政府前

7、期抑制能源價格的舉措并未奏效。從去年下半年油價進(jìn)入抬升期開始，拜登政府緩解石油供給短缺問題主要靠三種方式，釋放本國戰(zhàn)略石油儲備并敦促盟友跟進(jìn)；與中東傳統(tǒng)產(chǎn)油國交涉增產(chǎn)；與本國能源公司溝通促使其增產(chǎn)。目前看僅有第一種方式增加了供給，但總量有限。圖 4：美國石油儲備快速減少，產(chǎn)量尚未恢復(fù)（千桶/天，千桶）14000原油周產(chǎn)量戰(zhàn)略石油儲備原油庫存量1200010000800060004000800000750000700000650000600000550000500000450000400000資料來源：Wind，第二個方面，由于拜登延續(xù)了特朗普撤出中東轉(zhuǎn)向東亞的外交戰(zhàn)略，美國對中東產(chǎn)油國家的影響

8、力顯著下降，沙特、阿聯(lián)酋等國靠近中俄，響應(yīng)拜登增產(chǎn)號召的動力嚴(yán)重不足。6 月底 G7 會議期間，馬克龍對拜登表示，阿聯(lián)酋和沙特的石油產(chǎn)量都已接近極限。從數(shù)據(jù)上看，即使受到了如胡塞武裝摧毀沙特石油設(shè)施的影響，中東三個主要石油出口國家沙特、阿聯(lián)酋和伊拉克產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的高峰水平。因而預(yù)計中短期內(nèi)同樣很難通過增產(chǎn)緩解過剩需求，或替代歐洲對俄羅斯石油的進(jìn)口依賴。近期拜登首次中東之行雷聲大雨點小也充分說明這一點。圖 5：主要石油出口國產(chǎn)量均接近或達(dá)到疫情前峰值水平（千桶/天，百萬桶/天）14000120001000080006000400020000原油產(chǎn)量:沙特阿拉伯原油產(chǎn)量:伊拉克原油產(chǎn)量:阿

9、聯(lián)酋歐佩克:預(yù)測產(chǎn)量(右軸)4035302520151052017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-100資料來源：Wind，第三個方面，從民主黨和背靠傳統(tǒng)能源部門的共和黨沖突日益加劇的角度看，今年中期選舉前，預(yù)計美國能源公司及共和黨都不會在出口和新開采

10、方面為遏制通脹做出讓步。站在共和黨一方的美國能源巨頭有充分的動力不配合拜登增產(chǎn)呼吁。首先當(dāng)前高油價水平保證了其豐厚利潤；其次促成通脹對民主黨政府的信譽(yù)與選舉都有非常不利的影響；還有 OPEC+中的沙特、俄羅斯兩國 2021 年初所謂的價格戰(zhàn)，實際上是為了打壓高成本的美國頁巖油開發(fā)投資，讓石油巨頭在新增投產(chǎn)上不敢投入，除非共和黨政府上臺穩(wěn)定對這兩國的外交關(guān)系。綜合分析，今年 11 月冬季前，即便美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，需求下降形成石油價格下行壓力，OPEC+和美國石油企業(yè)也有足夠的能力與意愿減產(chǎn)以維持石油價格高位波動。由能源價格上漲驅(qū)動的通脹率上漲有望緩慢結(jié)束，樂觀看，能源價格維持在高位波動使得其在未

11、來對通脹的貢獻(xiàn)將逐漸消退。展望后續(xù)，預(yù)計俄烏軍事沖突目前的焦灼狀態(tài)至少將維持到冬季，屆時歐洲能源需求量回升的背景下，俄歐或有充足理由緩和關(guān)系。當(dāng)前俄羅斯原油供給的主要市場方向轉(zhuǎn)向亞太地區(qū)的印度和中國，這對緩解歐美市場的能源緊缺帶來的通脹并無作用。結(jié)合對 OPEC+與美國石油公司的行為動機(jī)分析，我們認(rèn)為其有動機(jī)且有能力維持當(dāng)前高油價，這樣可以使其獲得利益最大化。由于能源價格在去年下半年開始上漲，基數(shù)效應(yīng)將減緩?fù)?，但樂觀來看高位波動的能源價格對消費價格指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)料將逐步消退。通脹如若繼續(xù)提高，更可能是源自內(nèi)生原因如工資-價格螺旋的形成。糧食類大宗商品方面情形類似，供給短缺短期內(nèi)難以緩解，高位

12、波動的糧價對通脹的貢獻(xiàn)將逐步消退。沖突之前俄羅斯和烏克蘭年出口小麥超 6000 萬噸，在國際市場所占份額超過 30%，玉米出口量 3600 萬噸，市場份額超過 20%，葵花油市場份額達(dá)到 80%。軍事沖突后的制裁開始后直到現(xiàn)在，該地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品出口除了葵花油外一直處在近乎停滯的狀態(tài)，且并沒有緩解的趨勢。高企的全球糧價同樣帶動了美國國內(nèi)食品價格的上漲。從日前美俄關(guān)于糧食出口互相指責(zé)的表態(tài)和俄烏兩方就糧食出口遲緩的談判進(jìn)度來看，盡管俄烏糧食出口有放開跡象，我們預(yù)計軍事沖突結(jié)束之前，兩地的糧食出口都非常難回到往年水平。但同時糧食供給情況很難繼續(xù)惡化，市場價格可能繼續(xù)維持高位，對價格指數(shù)的拉升作用將逐步消

13、退。另一方面拉高通脹的還有汽車消費與住房，原因是前期財政政策的影響，這一門類通脹是美聯(lián)儲貨幣政策能夠直接遏制的。2021 年以來聯(lián)邦與州政府的現(xiàn)金補(bǔ)貼大大增加了居民的賬戶存款，以提供額外流動性的方式提高總需求，特別是耐久品如住房和汽車的需求。這些并非由生產(chǎn)經(jīng)營活動貸款派生，而是美聯(lián)儲擴(kuò)表，配合財政部發(fā)債，產(chǎn)生的流動性拉高了通脹趨勢。隨著紓困補(bǔ)助項目逐漸停止，住房與汽車消費這些項目在通脹中的貢獻(xiàn)也開始從高點回落。去年底以來美聯(lián)儲不斷以數(shù)量和價格工具回收流動性，由此降低總需求，同樣有對這一門類通脹的遏制作用。另外這些部門的價格上漲比其他消費部門更加明顯，還因為其供應(yīng)有著更多的非貿(mào)易性質(zhì)。來自其他國

14、家的、價格漲幅并不明顯的可貿(mào)易品對遏制美國當(dāng)前通脹已經(jīng)起了一定的作用。因此接下來取消對華加征關(guān)稅如落地，是可以進(jìn)一步平抑通脹的。圖 6：疫情后居民收入增長曾主要由轉(zhuǎn)移支付驅(qū)動，21H2 后則由正常經(jīng)濟(jì)活動驅(qū)動（%）2.521.510.50-0.5-1-1.540雇員報酬財產(chǎn)收入經(jīng)營者收入轉(zhuǎn)移支付收入租金收入總收入同比(右軸)3020100-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042

15、021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05-20資料來源：Wind，通脹與通脹預(yù)期有著非常緊密的關(guān)系，當(dāng)前已然形成的高通脹和高預(yù)期意味著工資-價格螺旋形成，通脹的結(jié)束比較困難。對通脹的分析不應(yīng)止于成本沖擊和指標(biāo)拆解，更應(yīng)關(guān)注除二次沖擊以外的其他后續(xù)因素，如低利率環(huán)境對經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性影響。通脹預(yù)期一旦 形成對接下來的通脹持續(xù)具有很強(qiáng)的解釋力。即便不考慮上述的成本推動和需求拉動因素，一旦公眾錨定了高通脹預(yù)期，通過企業(yè)的定價和合同工資的粘性，接下來經(jīng)濟(jì)有可能形成 自

16、發(fā)的工資-價格螺旋(Wage-price Spiral)，這在歷史上并不罕見，即便脫離了初期引發(fā)螺 旋的供給不足影響，這種自我強(qiáng)化的過程都會在經(jīng)濟(jì)中繼續(xù)，直到當(dāng)局重新建立市場對貨 幣的信心。經(jīng)濟(jì)學(xué)各學(xué)派都對此過程有詳細(xì)的解釋，如新古典學(xué)派的預(yù)期決定理論和新凱恩斯學(xué)派的定價粘性理論。這些學(xué)說都解釋了通脹中樞如何錨定在高企的通脹預(yù)期值上，進(jìn)而被不斷抬升。美聯(lián)儲（Clark&Davig，2009 & Bullard, 2016）和歐盟（Bonatti et. al, 2022）均有工作論文以證實研究和建模證明這一過程存在。即便今年以來一些來自美聯(lián)儲（Rudd, 2022）和國際清算銀行（Goodha

17、rt, 2022）的研究對此質(zhì)疑，也明確指出的是“工資-價格螺旋無法形成是因為 90 年代以來通脹水平長時間維持在 2%以下，通脹不再進(jìn)入工人的就業(yè)決策”；“當(dāng)物價加速上漲，通脹基礎(chǔ)變寬，擴(kuò)散到所有領(lǐng)域時，工資開始直接對價格做出反應(yīng)，通脹螺旋形成”；“相比于試圖重新將通脹錨定在某個目標(biāo)，盡力確保通脹永遠(yuǎn)不要出現(xiàn)在人們的視野當(dāng)中對央行更重要”。對當(dāng)前有重要參考價值的例子是，1960 年代中期美國經(jīng)濟(jì)觸發(fā)了一個明顯的閾值，通脹超過 3%，食品開支通脹超過 5%。高預(yù)期作用下，工資決定必須要考慮通脹，螺旋觸發(fā)，通脹的自我加強(qiáng)過程形成。顯然當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)超過這一閾值。與從供給端看通脹主要集中在大宗商

18、品沖擊不同，從需求端看工資上漲主要由運輸與服務(wù)行業(yè)貢獻(xiàn)，即美國經(jīng)濟(jì)已非單純受沖擊影響，而是形成了通脹-工資螺旋上漲過程，并將繼續(xù)擴(kuò)散。運輸倉儲業(yè)快速上漲的工資總額主要是受到疫情對供應(yīng)鏈的影響，實際工資率大幅抬升。私人服務(wù)業(yè)的工資上漲類似，這些均是人口流動性較強(qiáng)，受疫情影響較嚴(yán)重的就業(yè)部門。通脹在工資與消費端分布在完全不同的部門表明，工資-價格螺旋已經(jīng)初步形成，并預(yù)計將進(jìn)一步擴(kuò)散。根據(jù)蓋洛普的民意調(diào)查和密歇根大學(xué)通脹預(yù)期指標(biāo)（調(diào)查結(jié)果），當(dāng)前美國民眾對于通脹的預(yù)期已然達(dá)到大緩和以來的高位。而遏制高通脹預(yù)期的有效方式是美聯(lián)儲通過非常規(guī)的預(yù)期指引政策（Forward guidance）扭轉(zhuǎn)公眾的通脹

19、預(yù)期。因此美聯(lián)儲后續(xù)態(tài)度如何，有何行動，都將影響通脹的進(jìn)程是否繼續(xù)。另外對通脹重要的一點是，美國經(jīng)濟(jì)是否會進(jìn)入衰退，由此是否會影響通脹進(jìn)程，滯漲是否會到來。 經(jīng)濟(jì)預(yù)期：衰退引發(fā)美債收益率下跌當(dāng)市場形成衰退預(yù)期時，通過期望更低的通貨膨脹率和生產(chǎn)報酬率、更高的流動性偏好或更寬松的貨幣政策使得債券價格上漲。本輪寬松與收緊周期和 2008 年后的不同，長期低息環(huán)境催生大量低效貸款和企業(yè)，緊縮的貨幣政策可以有效抑制此方面通脹因素，但也必然遏止經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)明斯基對貨幣流量的分析，大量對企業(yè)或非企業(yè)的非生產(chǎn)性貸款，一旦其派生的貨幣沒有對應(yīng)實際的商品產(chǎn)出，那么這些低效率貸款即催生了通脹。2008 全球金融危

20、機(jī)后的大量貨幣淤積在銀行間市場，部分流動性溢出到全球大宗商品市場；而生產(chǎn)部門的價格由于貿(mào)易全球化，大幅上漲的原材料價格并未傳遞到本土市場。故美國在此期間消費價格并未受到貨幣政策寬松的影響。與上一個周期不同的是，疫情后的寬松政策是全方位的，大量紓困救濟(jì)的流動性直接以非生產(chǎn)信貸的方式注入消費者銀行賬戶，這同樣是非生產(chǎn)的流動性創(chuàng)造過程。我們可以看到就業(yè)市場的高度反彈和新增工商業(yè)貸款快速增加，勞動力市場與消費市場均處在過熱狀態(tài)，即有不少上述的通脹性貸款。如此，貨幣政策進(jìn)入緊縮周期，滯后的收緊效應(yīng)將擠出大量依賴通脹性貸款的僵尸企業(yè)，失業(yè)壓力也將上升。圖 7：就業(yè)與信貸指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)已在過熱狀態(tài)（人，百萬美

21、元）當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)工商業(yè)貸款凈增(右軸)40000003500000300000025000002000000150000010000002016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/045000006000040000200000-20000-40000-60000-80000-100000資料來源：W

22、ind，勞動力市場帶來的通脹壓力不僅因為低效貸款和過熱經(jīng)濟(jì)，同樣也有勞動力供給端受到新冠大流行的長期負(fù)面影響，而這些影響很難消除。對供不應(yīng)求的就業(yè)市場的另一個有效的解釋是，疫情對于勞動力市場的影響仍然存在，新冠后遺癥（Long COVID）對勞動力的損害以及勞動生產(chǎn)率的降低不可忽視。美國疾控中心新發(fā)布的研究結(jié)果表明美國新冠患者中 20有呼吸道感染的后遺癥?？梢栽谙聢D看到，盡管勞動力市場表現(xiàn)出招工困難、工資報酬快速上漲的現(xiàn)象，但實際勞動生產(chǎn)率和勞動時間指數(shù)并沒有出現(xiàn)伴隨上漲，勞動生產(chǎn)率的不升反降說明勞動力端受到新冠大流行的負(fù)面影響至少目前仍在。如果后續(xù)新冠病毒新的亞型爆發(fā)大流行，勞動生產(chǎn)率有可能

23、進(jìn)一步下降。圖 8：疫情后報酬率增長遠(yuǎn)高于勞動生產(chǎn)率和生產(chǎn)時間增長（2012 年=100）每小時產(chǎn)量每小時報酬工時1501401301201101002012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-0390資料來源：W

24、ind，需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前從就業(yè)市場及信貸市場指標(biāo)來看美國經(jīng)濟(jì)仍然處于過熱狀態(tài)，盡管一季度 GDP 調(diào)整后增長已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。不論從工資水平、就業(yè)、失業(yè)或者新增工商業(yè)信貸看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長仍然是延續(xù)的。GDP 的負(fù)增長是因為各種因素沖擊下經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出大幅下降，但在仍然寬松的貨幣、財政政策滯后刺激下，經(jīng)濟(jì)活動仍高于潛在水平。美聯(lián)儲更關(guān)注的是就業(yè)市場是否過熱或衰退，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還沒有進(jìn)入嚴(yán)格意義上的滯漲。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的預(yù)警信號：住房與汽車消費開始快速回落。典型的耐用消費品如汽車和住房的消費偏好對家庭金融狀況很敏感，凈資產(chǎn)下滑與收入預(yù)期的轉(zhuǎn)弱使得這一類消費的拐點具有領(lǐng)先性。今年 3 月以來，這類商品的購買量

25、見頂回落，美國經(jīng)濟(jì)衰退的信號燈已經(jīng)亮起。圖 9：汽車與新房銷售都在今年 3 月同比轉(zhuǎn)負(fù)汽車銷售同比同比新建住房銷售同比3020100-10-202013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05-30資料來源：Wind，快速且較大幅度的加息對經(jīng)

26、濟(jì)沖擊顯著，衰退的可能性很大，現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將加深衰退的深度和長度。根據(jù)紐約聯(lián)儲 6 月的 DSGE 模型推演，美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸的概率已經(jīng)不到 10，即未來 10 個季度中至少 4 個季度 GDP 增速為正的情形；實現(xiàn)硬著陸的概率超過 80，即未來 10 個季度中至少一個季度折年 GDP 增速低于-1。紐約聯(lián)儲使用該模型預(yù)測 2022 年全年核心 PCE 同比漲 3.8，2023 年為 2.5；2022 全年經(jīng)濟(jì)增速-0.6，2023 年為-0.5。圖 10：紐約聯(lián)儲的模型預(yù)測衰退在今年 Q4 即到來資料來源：紐約聯(lián)儲官網(wǎng)6 月的模型中，各項預(yù)測結(jié)果較 3 月的結(jié)果大幅度惡化。主要原因是超預(yù)

27、期通脹和美聯(lián)儲政策路徑大幅度抬升和提前。更壞的消息是，即便吸收了 1970 年代大通脹時期美聯(lián)儲的錯誤教訓(xùn)后，模型顯示當(dāng)前的菲利普斯曲線仍然“極度平坦”，意味著相較于正常狀態(tài)，美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策在對抗通脹時必須面對更加深度和長期的收縮。而極度平坦的菲利普斯曲線契合了我們前文對高通脹結(jié)構(gòu)性原因尚未結(jié)束且將持續(xù)的判斷。圖 11：當(dāng)前貨幣政策對通脹的抑制對經(jīng)濟(jì)增長損害更深（%）資料來源：紐約聯(lián)儲官網(wǎng)當(dāng)前所處市場環(huán)境的特殊之處在于，各市場主體與美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期都在不斷下調(diào)，通脹則罕見的處于高位。滯漲環(huán)境下，單純從當(dāng)前的通脹與經(jīng)濟(jì)預(yù)期分析中得出關(guān)于美債走勢的結(jié)論是完全不同的，在分析哪種因素占主導(dǎo)地

28、位前，有必要參看美聯(lián)儲當(dāng)前的表態(tài)。 美聯(lián)儲貨幣政策：更強(qiáng)硬才能撥亂反正美聯(lián)儲表態(tài)要遏制通脹已經(jīng)為時過晚。在去年通脹出現(xiàn)明顯抬頭時，美聯(lián)儲主席不斷表示通脹是暫時性的，就業(yè)市場尚且疲軟。新貨幣政策框架下加息可以且需要等待“進(jìn)一步實質(zhì)性進(jìn)展”（substantial further progress）。直到去年 11 月份緊縮周期才姍姍來遲。此時的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了足夠長時間的高通脹與過熱狀態(tài)。家庭通脹預(yù)期對未來通脹有重要影響，而實證研究表明通脹預(yù)期的形成具有回溯性，美聯(lián)儲想要扭轉(zhuǎn)并不容易。從密歇根大學(xué)調(diào)查編制的美國家庭 5 年通脹預(yù)期的歷史數(shù)據(jù)來看，消費者的通脹預(yù)期更多是基于通脹的歷史路徑，如過去 5

29、 年的平均通脹，相關(guān)研究也予以支持（Goodhart, 2022 & Rudd, 2022）。實證研究可以很好地解釋為何不論是何種調(diào)查口徑，美國家庭通脹預(yù)期在最近才開始有明顯的抬升趨勢，這是落后于實際的通脹路徑的。圖 12：家庭的長期通脹預(yù)期更多是回溯性的，且對通脹感知更明顯7.006.005.004.003.002.001.000.00密歇根大學(xué):通脹預(yù)期變化核心CPI:當(dāng)月同比密歇根大學(xué):5年通脹預(yù)期(右軸)核心CPI同比:5年回溯均值(右軸)5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.501992199319941995199619971998199920

30、0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220.00資料來源：Wind，但正如在第一節(jié)提到的，通脹的預(yù)期又對長期通脹的中樞有重要影響。這也就意味著如果美聯(lián)儲的預(yù)期指引政策對家庭通脹預(yù)期的扭轉(zhuǎn)作用不夠強(qiáng)的話，不斷增高的通脹預(yù)期將脫離單獨成本沖擊的軌道，以自反饋增強(qiáng)的方式將經(jīng)濟(jì)拖入通脹螺旋的軌道。當(dāng)前美聯(lián)儲的表態(tài)雖然看似十分強(qiáng)硬，但就其預(yù)期引導(dǎo)政策執(zhí)行力度而言，仍然不夠鷹派。鮑威爾在最近兩次的 FOMC 發(fā)布會上就美聯(lián)儲遏制通脹的緊縮貨幣政策、應(yīng)對經(jīng)濟(jì)可能的硬著陸

31、都做出了如下表態(tài)：美儲并不尋求讓人們失業(yè)。美聯(lián)儲也并不是試圖引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)極度平滑的菲利普斯曲線表明，成功遏制通脹的經(jīng)濟(jì)代價將是巨大的。這兩句重復(fù)出現(xiàn)的聲明顯然是 FOMC 擬定好的對市場進(jìn)行預(yù)期指引的關(guān)鍵語句，它指明了美聯(lián)儲已經(jīng)意識到當(dāng)前堅持的緊縮貨幣政策有很大可能使得市場進(jìn)入衰退，美聯(lián)儲將面對超過其設(shè)置的 4%自然失業(yè)率目標(biāo)的情形。但鮑威爾的表態(tài)含糊之處在于，只就可能的高失業(yè)率情況聲明美聯(lián)儲并不承擔(dān)其責(zé)任，而沒有明確表態(tài)此種高失業(yè)率衰退情形如若出現(xiàn)，強(qiáng)硬的貨幣政策是否能夠堅持，即鮑威爾能否堅守沃爾克的貨幣政策紀(jì)律。這一信號的缺失反饋在市場上的表現(xiàn)就是，市場無法判斷一旦美國經(jīng)濟(jì)硬著陸

32、，美聯(lián)儲的強(qiáng)硬貨幣政策能否延續(xù)。此種不確定性也為市場定價留下了相對鴿派的判定空間：除非鮑威爾在下次發(fā)布會中做出清晰表態(tài)?；厮輾v史，美聯(lián)儲并不具備 1994-1995 年成功遏制通脹并軟著陸的條件，大概率需要沃爾克式的決心才能使經(jīng)濟(jì)回到常態(tài)。1992 年開始，隨著美聯(lián)儲一輪快速降息周期，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了長達(dá) 80 個月的增長周期，但緊接著的就是通脹率的不斷攀升，進(jìn)入 1994 年時，通脹率已經(jīng)超過 5%。與當(dāng)下不同的是，當(dāng)時的能源供應(yīng)十分穩(wěn)定，通脹主要源自過熱的經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲隨即在 1994 年 6 次加息，最高單次 75bp，并繼續(xù)于 1995 年兩次加息至 6.00%，通脹水平在當(dāng)年 1 月就開

33、始了快速回落過程，但美聯(lián)儲 5.75%以上的政策利率維持了一整年，直到此時，CPI 同比已經(jīng)從年初最高點超 27%回落到 10%，經(jīng)濟(jì)增速也跌落至 2%的低位。但顯然，格林斯潘扭轉(zhuǎn)了市場曾經(jīng)高企的通脹預(yù)期，此后即便美聯(lián)儲快速下調(diào)聯(lián)邦基金利率，通脹也繼續(xù)快速回落至正常水平。在美聯(lián)儲 1994 整年的加息中，經(jīng)濟(jì)在年中就率先出現(xiàn)了增速回落，但通脹依然抬升。可以說正是下半年以及 1995 年初經(jīng)濟(jì)衰退中堅持加息才真正縮緊了貨幣供應(yīng)，扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期和家庭預(yù)期，遏制了通脹。圖 13：1994 年美聯(lián)儲抑制通脹的過程中，對經(jīng)濟(jì)增速的暫時性放棄很重要（%）10年國債收益率:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率GDP:同比CPI

34、:當(dāng)月同比(右軸)1030258206154105200-519911992199319941995199619971998資料來源：Wind，美聯(lián)儲的加息對美債利率的影響是多方面的，有嚴(yán)格貨幣政策紀(jì)律的加息過程中美債收益率見頂?shù)男盘柺谴_認(rèn)通脹過頂。同樣以 1994-1995 年為例，一是以抬升短期利率中樞的方式抬升長期名義利率，盡管這一過程中收益率曲線平緩化；二是可以通過強(qiáng)硬立場扭轉(zhuǎn)市場對通貨膨脹的預(yù)期，從而壓低名義利率，在 1994-1995 加息周期，美債利率見頂?shù)?時刻幾乎稍稍晚于通脹見頂就出現(xiàn)了，說明市場也需要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)通脹進(jìn)入下行周期。即抬升政策名義利率的過程當(dāng)中，對通脹預(yù)期的遏

35、制效應(yīng)超過對短期利率的抬升效應(yīng)時候，長期美債利率開始下降。時間順序上是，通脹見頂，隨即美債利率見頂，確認(rèn)高政策利率 已經(jīng)遏制住通脹后，聯(lián)邦基金利率見頂。但與 1994-1995 年情形不同的是，當(dāng)前美聯(lián)儲面臨的經(jīng)濟(jì)狀況更加棘手，要有可能出現(xiàn)類似 1980 年后沃爾克遏制通脹的情形的準(zhǔn)備。1994-1995 年美聯(lián)儲成功遏制通脹有以下三個主要原因：1.所處的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，華盛頓共識下的市場化、全球化、勞動力流入釋放等對抗通脹的決定性因素都還在美國本土發(fā)揮主導(dǎo)性作用。如今這些因素已經(jīng)基本不起作用。2. 1994 年前后全球的能源與糧食等大宗商品供應(yīng)也沒有出現(xiàn)不足，并非供小于求帶來的成本沖擊推動的

36、通脹可以用貨幣數(shù)量論來解釋，美聯(lián)儲也有相當(dāng)?shù)目偭空吖ぞ邅韺箾_擊。3.全球?qū)嵨镔Y本金融化和中東歐高質(zhì)量勞動力大量流入帶來的高經(jīng)濟(jì)潛在增速也是美聯(lián)儲敢于不斷加息對抗通脹的底牌：在緊縮政策最嚴(yán)厲的時刻經(jīng)濟(jì)增速也沒有跌落 2%。這三個抗通脹的原因和前提條件如今都不具備。當(dāng)下的情形更加可以參考的是 1980 年代沃爾克對抗通脹的過程。前期過于寬松的貨幣環(huán)境和由此間接導(dǎo)致的能源價格暴漲，緊接著是通脹的高企和對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。從 70年代不斷波動的通脹開始，1980 年通脹超過 5%的時間延宕了至少 5 年。自 1979 年 10月的“沃爾克震蕩”開始，美聯(lián)儲改用數(shù)量政策框架遏制通脹，將有效聯(lián)邦基金利率

37、推高到兩位數(shù)以上，緊縮政策一直持續(xù)到經(jīng)濟(jì)兩度進(jìn)入衰退才開始慢慢退出，1982 年中，經(jīng)濟(jì)尚在第二次嚴(yán)重衰退時，通脹終于回落到 5%以下，此時的美聯(lián)儲才適度放寬了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，聯(lián)邦基金有效利率重回一位數(shù)，并在 9 月恢復(fù)到以價格為目標(biāo)的貨幣政策框架。在出現(xiàn)衰退的加息過程中，美債利率見頂?shù)挠|發(fā)信號是要確認(rèn)經(jīng)濟(jì)走出衰退。與1994-1995 不同的是，1979-1983 年美債利率并沒有領(lǐng)先聯(lián)邦基金利率見頂。相反是在聯(lián)邦基金利率曲折的下調(diào)過程中，10 年期美債利率與之產(chǎn)生交叉。在高通脹與經(jīng)濟(jì)衰退對美債利率的再三拉鋸之下，經(jīng)濟(jì)見底，預(yù)期增長到來，結(jié)束了美債收益率高位震蕩的行情。1983-1986 周期

38、并沒有經(jīng)濟(jì)衰退，美債利率見頂?shù)男盘柸允谴_認(rèn)通脹過頂。沃爾克在八十年代與通脹的斗爭進(jìn)行了兩輪。市場并沒有在 1983 年后就步入平穩(wěn)，通脹開始抬頭，美聯(lián)儲在 1983 年后啟動了新一輪加息周期。不過在 1983-1986 的緩和的周期中，就可以發(fā)現(xiàn)，由于沒有經(jīng)濟(jì)衰退，也不存在增長觸底反彈預(yù)期，美債收益率再次觸頂是等到了市場確認(rèn)通脹率已經(jīng)過頂，開始回落，并先于美聯(lián)儲做出反應(yīng)，利率下降。美聯(lián)儲成功遏制通脹的經(jīng)驗可總結(jié)為：在沒有衰退的高通脹期，通脹率率先見頂，國債利率確認(rèn)通脹進(jìn)入下降通道后見頂，聯(lián)儲的峰值政策利率最后回落；在有衰退的通脹期，通脹率見頂，隨后經(jīng)濟(jì)見底，市場確認(rèn)通脹率走低，經(jīng)濟(jì)回暖后美債利

39、率才見頂，美聯(lián)儲的緊縮政策同樣需要堅持到最后。不成功的例子就是，聯(lián)邦基金利率先于通脹見頂，提前下行。圖 14：1979 年始沃爾克對通脹的遏制十分堅決, 即便經(jīng)濟(jì)一度進(jìn)入衰退（%）10年期國債收益率CPI:同比有效聯(lián)邦基金利率GDP:同比20151050-519781979198019811982198319841985198619871988資料來源：Wind， 外圍金融環(huán)境：美元回流潮推高美債價格其他國家發(fā)生金融危機(jī)或不得已延續(xù)弱勢貨幣政策的可能性越大，資本對美元資產(chǎn)的避險性偏好越強(qiáng)，美債受到支撐的前景就越好。美債的境外主權(quán)投資者占比較大，截止 5 月占比超 25%。這些國家對于維護(hù)全球貨

40、幣秩序的意愿，以及自身金融秩序，都會影響全球市場持有美債的意愿。例如，如果日本與中國繼續(xù)寬松的貨幣政策，歐央行未來面對高通脹的態(tài)度不及美聯(lián)儲強(qiáng)硬，境外投資者更偏好持有美元計價債務(wù)，則美元保持強(qiáng)勢地位。那么在美聯(lián)儲不轉(zhuǎn)向更強(qiáng)硬立場的情況下，美債有可能先受到加息影響，利率中樞抬升，后因全球金融市場對美元流動性的偏好，美元指數(shù)走強(qiáng)的影響下，利率一步回落。圖 15：截止 5 月，外國投資者持有美債量略有下降（十億美元）35000300002500020000150001000050000外國投資者合計國債總額中國(右軸)日本(右軸)英國(右軸)140012001000800600400200資料來源：

41、Wind，在浮動匯率制度中，中短期內(nèi)貿(mào)易項沒有大的改變的前提下，貨幣的內(nèi)部貶值程度決定了其外匯市場上的匯價浮動中樞。故各國通貨膨脹的差異可能成為匯率的決定因素。當(dāng)前有關(guān)通脹的表態(tài)當(dāng)中，美聯(lián)儲與歐央行、英格蘭銀行、日本央行相比最強(qiáng)硬，美元走強(qiáng)仍將繼續(xù)。在 6 月底的歐央行研討會上，美聯(lián)儲、歐央行和英格蘭銀行的領(lǐng)導(dǎo)人在就通脹的討論當(dāng)中表現(xiàn)出了不同態(tài)度。在共同討論與表態(tài)要遏制通脹之外，鮑威爾不斷強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲關(guān)注的是對需求側(cè)的管理以抑制通脹，當(dāng)前保證經(jīng)濟(jì)軟著陸已經(jīng)沒有那么重要；拉加德則著重強(qiáng)調(diào)了能源價格的影響與通脹的趨勢性回歸；貝利則強(qiáng)調(diào)的是關(guān)注成本沖擊后的二次沖擊對通脹的影響。另外日本央行表態(tài)則完全不

42、同，黑田甚至對日本當(dāng)前歷史性的通脹表示歡迎。這種表態(tài)的差異顯然也反映在四家央行加息步伐上。圖 16：歐洲各國 10 年期國債收益率繼續(xù)抬升，利差持續(xù)擴(kuò)大（%）德國意大利西班牙希臘愛爾蘭131197531-1201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，歐央行與英格蘭銀行對緊縮貨幣政策的猶豫源自于其對俄制裁影響下嚴(yán)重能源短缺和更高的通脹數(shù)據(jù)，以及疫情和地區(qū)局勢動蕩陰影下更差的預(yù)期和市場韌性，歐元英鎊料將繼續(xù)走弱。歐債危機(jī) 2011 年爆發(fā)并在次年平復(fù)。但此后南歐國家的高負(fù)債率與低經(jīng)濟(jì)增長問題并沒有得到解決。主權(quán)債務(wù)危機(jī)在 20

43、15 年再次爆發(fā)。直到疫情前，IMF、歐盟與歐央行三巨頭在當(dāng)時擁有種類繁多、數(shù)量極大的救助工具來避免債務(wù)危機(jī)。但在疫情期間極度寬松的各類投資計劃已經(jīng)將流動性大量投放之后，已經(jīng)沒有工具拯救或?qū)l(fā)生的金融危機(jī)。另一方面，地緣沖突引發(fā)的能源短缺、高通脹、低增速問題顯然使得歐央行在做出緊縮貨幣政策決定時掣肘更多。英格蘭銀行面臨的經(jīng)濟(jì)困境是類似的。一旦緊縮政策無法盡快落實，外匯與其國債市場同樣要遭受巨大的套利壓力。7 月歐盟下調(diào) 2022 全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至 2.7%，通脹預(yù)期至 8.3%，顯著劣于美國情況。由于歐洲能源高度依賴進(jìn)口，特別是對俄依存度很高，俄烏軍事沖突沒有明確結(jié)束日期之前，預(yù)計通脹及經(jīng)濟(jì)

44、預(yù)期都不會有所改善，隨之而來的同樣是外匯市場貶值壓力。日前歐元 20 年來首次跌至與美元平價，但由于貨幣政策預(yù)期仍然更寬松，經(jīng)濟(jì)衰退與金融危機(jī)的可能性明顯高于美國，歐元匯率仍然具有下跌空間。圖 17：IMF 的世界經(jīng)濟(jì)展望中，美國增速遠(yuǎn)高于歐洲和日本資料來源：IMF 官網(wǎng)亞洲市場上，日本央行仍然堅持寬松貨幣政策保日債收益率；其他亞洲國家為了避免 1997 年亞洲金融風(fēng)暴的情況需要放棄對本幣走貶的過度干預(yù)，這些都將持續(xù)支持美元與美債價格。今年以來，日元、人民幣、韓元、印度盧比等貨幣陸續(xù)出現(xiàn)了短時間內(nèi)快速貶值，伴隨著其二級權(quán)益市場的應(yīng)聲下跌。當(dāng)然這與新冠、俄烏沖突帶來的長期性負(fù)面沖擊有關(guān)，但其直接

45、原因都是美聯(lián)儲的快速加息。中國、印度市場還面臨與美國經(jīng)濟(jì)周期錯位相關(guān)的結(jié)構(gòu)性矛盾，因此需要堅持寬松貨幣政策，承擔(dān)匯率貶值的代價。但日元匯率的快速貶值，導(dǎo)致在日本的資本流動性偏好快速轉(zhuǎn)向美元及美元資產(chǎn)，直接原因完全來自于美國迅速加息的單方面沖擊。圖 18：美國與歐洲和亞洲國家/地區(qū)的國債利差擴(kuò)大與美元升值同步（，%）14013012011010090807060 美元兌日元 美日國債利差(右軸)美元兌歐元x100美德國債利差(右軸)3.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，日本脆弱的金融環(huán)境平衡被美聯(lián)儲加息與大宗產(chǎn)品高通脹打破，日本央行固守國債收益率不得不放棄匯率，且日

46、央行預(yù)計未來匯率仍將繼續(xù)下跌。本輪日本金融市場承壓是全方位的，國際游資選擇既做空日本國債也做空日元。日本央行面對不可能三角只能二選其一。而壓力的來源主要是兩方面。1. 金融方面美聯(lián)儲升息使得國際資本借入低息日元，匯兌買入美債套利的獲利空間提高。這方面不僅是從國際投資者的行為中反映出來，從日本本國資本持有的 FDI 和其他投資頭寸在疫情后不斷抬升也可以看到。大量的套利交易使得賣出日本國債、賣出日元的交易供給抬升，使得兩個市場同時承壓。同時財務(wù)省又在疫情后不斷抬升國債發(fā)行額以紓困和維持經(jīng)濟(jì)增長。這也使得國債市場價格壓力巨大，日本央行為了履行收益率曲線控制(YCC)政策又投放了過多的流動性。2. 日

47、本從去年起已經(jīng)連續(xù) 8 個月出現(xiàn)貿(mào)易赤字，主要是受到國際能源價格飆升的影響。但這又反過來使得日元承壓，匯率的下跌與原材料成本上漲使得日本自 90 年代以來首次進(jìn)入通脹超過 2%的時代，民眾的通脹預(yù)期喚醒，日本央行和財務(wù)省反而樂見其成，繼續(xù)寬松的貨幣政策。顯然日本貨幣政策吸取了東亞金融風(fēng)暴期間各國的教訓(xùn)，但同時也助長了國際市場對美元資產(chǎn)的偏好抬升，無疑仍然為美元及美債升值提供支撐。圖 19：2021 年開始日本進(jìn)入貿(mào)易逆差（百億美元）日本:出口金額日本:進(jìn)口金額日本：凈出口額(右軸)100806040200 資料來源：Wind，20151050-5-10-15圖 20：日本國債大量發(fā)行與增大 F

48、DI 使得匯、債市場均承壓（萬億日元）日本:國債發(fā)行額:財政支出用日本持有FDI凈增(右軸)5550454035302520302520151050-5-10資料來源：Wind，美國的外圍盟友如歐洲和日韓的經(jīng)濟(jì)狀況與金融穩(wěn)定性顯著劣于美國，當(dāng)后者失業(yè)率迅速拉高，國債利息支付出現(xiàn)問題或國債利率快速抬升，貨幣匯率快速貶值等情形出現(xiàn)時，預(yù)計國際資本市場對美元及美元資產(chǎn)偏好會迅速拉高，在這種高風(fēng)險情形下，投資者資產(chǎn)配置會傾向于無風(fēng)險的利息資產(chǎn)，因此美債利率可能快速下降。對應(yīng)交易信號指標(biāo)：美元指數(shù)，有可能繼續(xù)上升，也有可能在美國本土發(fā)生金融危機(jī)或衰退后傳染到歐洲或者日本，引發(fā)美元先走弱再回升，這時對美債

49、的流動性偏好同樣跟隨上漲。例如 2008 年底金融危機(jī)蔓延至歐洲，全球資金避險意識快速抬升，美元指數(shù)暴漲后美債收益率應(yīng)聲下跌。圖 21：美元指數(shù)在外圍危機(jī)爆發(fā)時對美債收益率下跌有信號作用（，%）14013012011010090807060名義美元指數(shù)10年期國債收益率(右軸)108642199419941995199619971998199919992000200120022003200420042005200620072008200920092010201120122013201420142015201620172018201920192020202120220資料來源：Wind， 形勢預(yù)

50、期和投資信號綜合上面四個宏觀因素的分析，通脹在當(dāng)前情況下對美國經(jīng)濟(jì)來說仍然是最值得警惕的風(fēng)險；但衰退的風(fēng)險也在日益加劇；外圍金融環(huán)境的惡化對美債市場是難得確定的利多。但上述三者未來走勢都很大程度上取決于美聯(lián)儲貨幣政策如何變動。結(jié)合歷史上美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)的作用分析，當(dāng)前通脹與衰退如何影響美債走勢雖然大體可以預(yù)測，但最大的不確定性來自美聯(lián)儲。我們預(yù)測有下面三種可能的情形，給出判斷出現(xiàn)三種情形的市場指標(biāo)，并按照上文分析，測算美債市場做多的預(yù)期收益如何，并在最后判斷各情形的可能性。由于對美債利率至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)增長、通脹、政策與外圍環(huán)境的自反饋性，本就相互矛盾的指標(biāo)在相互作用下最終如何影響經(jīng)濟(jì)？對此難以給出直接預(yù)測，并且美聯(lián)儲目前的立場與表態(tài)是否還會進(jìn)一步做出改變，都會對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生重要影響。情形一：美聯(lián)儲維持當(dāng)前名義鷹派立場，大宗商品價格高位震蕩，但由于先前經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題帶來的通脹仍在繼續(xù)，衰退隨之到來，進(jìn)入了標(biāo)準(zhǔn)的滯脹進(jìn)程。但歐洲市場率先進(jìn)入了衰退。市場面臨多方面多空博弈，美債仍有做多機(jī)會。此時通脹的額外延續(xù)必然有充足的外部因素主導(dǎo)，比如美國與歐盟仍然堅持對俄羅斯實施能源出口制裁的同時，缺口始終無法彌補(bǔ)；勞動力市場損傷難以補(bǔ)救；工資-價格螺旋十分堅挺。以下是可能的觸發(fā)條件：1.直至今年冬季俄烏局勢仍然僵持，僅取