俄烏沖突的三重影 響

1、前言近兩周資本市場最關心的議題就是俄烏沖突。俄烏沖突涉及內容非常廣泛，我們很難給出一個全面綜合的判斷。俄烏沖突走向，更是難以預測。每一份專業(yè)研究總歸有屬于自己的研究半徑， 只有在專業(yè)半徑之內，研究結論才有置信度。諸多俄烏沖突分析中，俄烏沖突對全球的三方面影響比較容易看到，也可以通過研究來捕捉后續(xù)走勢。一是通脹及通脹預期的影響，二是全球流動性影響，三是全球貿易和增長影響。三條機制在不同時間段中發(fā)揮的作用有所不同，屆時市場對俄烏沖突的定價也將經歷三個不同階段。目前我們處在第一和第二階段，俄烏沖突對全球增長的影響尚未顯現(xiàn)出來。如果俄烏沖突繼續(xù)深化演繹，那么相較當前已經被定價非常充分的通脹，后續(xù)我們更

2、應關注的是全球流動性擾動以及，全球經濟增長走向何處。俄烏沖突的暴風眼：資源稟賦和金融制裁俄烏沖突之所以對全球市場造成重大影響，與兩個因素密切相關。一個是俄烏兩國在貿易體系中的定位，另一個是此次歐美對俄的金融制裁力度。我們稱之為此次俄烏沖突的“暴風眼”。先看俄烏兩國在全球貿易體系中的定位。俄烏兩國是典型的上游資源品出口大國，這一點已經世所共知。俄羅斯原油生產和出口列世界第二，天然氣出口產量也位列全球第二。此外，俄烏兩國還是農業(yè)大國。俄烏兩國本身的資源稟賦在原油、天然氣、農產品、鐵礦石等大宗出口。所以一旦俄烏起沖突，全球相關大宗出現(xiàn)了不同程度短缺，原油、鐵礦等大宗價格快速走高，甚至攀升至歷史高點。

3、圖 1：2020 年俄羅斯出口商品構成圖 2：原油近年占俄羅斯出口額一半左右，再看歐美對俄金融制裁。內容上這次金融制裁主要涉及三個板塊，凍結銀行、阻礙對外金融交易、禁止俄羅斯企業(yè)再融資。不同制裁措施的細節(jié)紛繁復雜。譬如，凍結銀行資產一項，先有美國財政部凍結 6 家金融機構美元資產，后聯(lián)合歐盟凍結俄羅斯央行資產，再后來又將凍結范圍擴展至俄羅斯財政部、俄羅 斯財富基金。又例如，阻礙對外金融交易主要有兩種方式，一種是直接切斷俄羅斯銀行接入美元清結算系統(tǒng)（CHIPS），相當于直接切斷任何美元交易操作；另一種是將相關俄羅斯銀行剔除 SWIFT 系統(tǒng)，操作內核是增加俄羅斯銀行與海外銀行之間的交易成本。不論

4、是哪種制裁，核心邏輯是阻礙或者加大俄羅斯金融機構對外交易難度?？v觀歷史，少有俄羅斯這樣規(guī)模的經濟體接受歐美金融制裁，并且金融制裁力度如此之大。正因如此，俄烏沖突及金融制裁引發(fā)了深遠的全球市場影響。圖 3：兩種方式限制俄羅斯部分銀行外幣交易制裁二將A踢出SWIFT外幣交易無法進行SWIFTCHIPS、FEDWIRE付款人開戶行AA行代理行B（美國銀行）資產負債資產負債B行同業(yè)存款賬戶付款人賬戶A行代理/通匯賬戶制裁一關閉B行中A行賬戶美元交易無法進行支付：貸記-支付：借記-支付：借記-SWIFT歐洲A行代理行D（歐洲銀行）俄羅斯美國美元支付清算結算系統(tǒng)付款人收款人開戶行C（美國銀行）收款人資料來

5、源：整理俄烏沖突三重影響：通脹、流動性和經濟增長剛才提到，所有金融制裁內核，無一例外都可歸結為增加俄羅斯機構對外金融交易難度。任何一筆對外貿易和投資（含實體層面的直接投資以及金融層面的間接融資），最終都需要金融交易。俄烏沖突及緊隨其后的對俄金融制裁，看似復雜而深刻的影響都建立在上述兩條簡單而樸素的現(xiàn)實約束之上。金融往來和實體交易本就一體兩面，看清這一點，我們理解金融制裁，看似直接影響金融交易效率 ，然而俄羅斯進出口鏈條同步受到沖擊。俄羅斯出口能源大宗，俄羅斯對外出口鏈條受到沖擊，必然影響全球大宗定價。貨幣之所以為貨幣，必須具備支付、交易、計價和價值儲存功能。俄羅斯金融機構對外交易受阻，實際上就

6、是盧布對外支付、交易和價值儲存的功能受損，輕則局部金融機構遭遇兌付問題， 重則影響一國貨幣信用，開啟貨幣危機。俄羅斯是世界性大國，俄羅斯與全球經貿往來隨著全球化浪潮而不斷深入。當金融制裁沖擊俄羅斯進出口，擾動貨幣信用體系，俄羅斯金融和實體經濟因此受損。俄羅斯所受到的負面影響， 會傳染至經貿往來互動較強的經濟體，并進一步擴散開去，最終影響全球流動性、經濟增長，影響其他國家的政策取向。綜合上述三條影響機制，提煉成三個詞就是，通脹、流動性和經濟增長。圖 4：俄烏沖突的三重影響資料來源：整理俄烏沖突發(fā)酵至今，世界正在經歷的影響階段本次俄烏沖突及金融制裁，推動全球通脹中樞上行，擾動全球流動性，最終還將對

7、全球增長 形成沖擊，并進一步影響海外央行的政策應對操作。這是我們認為這次俄烏沖突影響全球的三大機制。我們現(xiàn)在正在經歷俄烏沖突帶給世界的前兩大沖擊，能源大宗價格和上游通脹高漲，俄羅斯經歷貨幣危機，流動性危機有逐層向外傳導趨勢。目前市場暫未定價俄烏沖突對全球經濟增長的深刻負面影響。一看通脹影響機制，核心邏輯是商品交易不暢，人為制造商品供給短缺。最終效果是，俄羅斯擅長出口什么，海外市場就缺什么；俄羅斯需要進口什么，俄羅斯國內市場就缺什么。俄羅斯主要出口原油、天然氣、鐵礦石等大宗商品，因貿易鏈受阻而大宗供給約束，全球大宗價格因此暴漲。俄羅斯主要進口機械設備、車輛、藥品等中下游制造業(yè)產品，俄羅斯國內此類

8、商品短缺，預計價格也在上漲。這就是全球通脹，包括俄羅斯國內通脹的底層傳導邏輯。圖 5：全球能源大宗價格快速飆升TTF現(xiàn)貨價格（美元/百萬英熱）布倫特原油價格（美元/桶），右軸701306012050110100409030802070106005021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03；整理圖 6：全球通脹預期快速抬頭；整理二看流動性傳染機制，核心邏輯是俄羅斯貨幣危機逐層向外傳染?，F(xiàn)代信用貨幣體系誕生以來，貨幣不再是實物資產，本質上貨幣是金融機構的負債。凍結資產也好，阻礙對外金融交易也好，金融制裁內核是降低盧布與海外機構的交易流動性。所以金融 制裁甫一

9、宣布，盧布急速貶值。貨幣價值，無非對外匯率計價，對內金融資產定價穩(wěn)定。當一國貨幣信用動搖，經典表現(xiàn)是對外匯率貶值，對內金融資產價格波動。金融制裁以來，俄羅斯國內股、債等金融資產價格暴跌。更為重要的是，俄羅斯央行已經積極向商業(yè)金融機構注入巨額流動性，增加央行交易對手方名單、擴大抵押品范圍等。然而依然抵擋不住股、債、匯三殺，這就意味著當前俄羅斯面臨的流動性擾動，已經不是局部金融交易問題。套用貨幣危機判斷三條件對外匯率暴跌、對內金融資產價格異動，央行注入大量流動性依然無法起效，毫無疑問，當前俄羅斯正在經歷一場典型的貨幣危機。圖 7：俄羅斯股票和貨幣大幅下跌圖 8：俄羅斯十年期國債收益率飆升21001

10、9001700150013001100900700俄羅斯RTS指數美元兌盧布（右）（ ）2018301640145012601070880690410025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202211002010201220142016201820202022wind，wind，相似的通脹上行，不一樣的通脹影響俄烏沖突之后，全球能源及通脹中樞會因此受到上行沖擊，這是比較明確的一個方向，市場對此定價也比較充分。當然沖擊帶來的幅度、持續(xù)的時間后續(xù)我們可以再保持跟蹤。通脹中樞向上擾動將會對國內經濟帶來多大影響？我們會重新經歷一次

11、滯脹么？就如 2021 年三季度那樣，上游 PPI 高漲然而工業(yè)增加值同比一路下行。去年三季度“滯脹”時期，中下游企業(yè)利潤和生產受挫。去年全球經歷了歷史高通脹。直到現(xiàn)在，美國還深陷在高通脹的困擾之中。中國去年上游通脹，主要以 PPI 為代表，也在 9、10 月份錄得歷史新高。也在去年三季度，中國中下游制造業(yè)經歷了非常痛苦的上游壓制利潤。我們經常用一個圖（圖9）來表征這種上下游利潤的緊張關系，中上游企業(yè)利潤相對總的工業(yè)企業(yè)利潤在去年三季度達到了歷史新高。與此同時，去年三季度工業(yè)增加值同比快速下行，和歷史新高的 PPI 同比組成了一副經典的“滯脹”組合生產下行然而通脹高企。圖 9：去年三季度出現(xiàn)了

12、典型的“滯脹”組合工業(yè)增加值（2年復合增速）PPI，右軸（ ）7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.01614121086420-2-4-620-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12；整理去年三季度“類滯脹”經濟表現(xiàn)，根源在當時缺煤缺電。正因為去年三季度經歷了歷史罕見的上下游關系以及表觀“滯脹”，市場非常擔心這次俄烏沖突推高通脹，中國的中下游企業(yè)是否還機會經歷一輪類似于去年三季度的痛苦，尤其中下游企業(yè)生產會受多大沖擊。我們認為，本輪俄烏沖突推升通脹，最終對下游生產的影響也大幅弱于去年三季度。之所以給出這樣的判斷，跟通脹絕對水平的高低沒有

13、關系，跟通脹背后的推動因素關系更高。細拆去年三季度 PPI，環(huán)比漲價主要由煤炭為代表的的黑色系推動。中國煤炭關系火電供給， 去年三季度煤炭價格走高的同時，動力煤供給不足，火力發(fā)電緊缺。恰逢中國去年出口動能極強， 制造業(yè)生產需求極旺。歷史罕見的出口和生產需求催生了歷史罕見的用電需求，而恰逢火電供應不足，最終出現(xiàn)了類滯脹的表現(xiàn)一邊是煤炭價格推動 PPI 漲價，一邊是電力供給不足約束工業(yè)產出。建材單位營收耗能較高的行業(yè)成品價有色格上漲較快化學原料鋼鐵金屬制品電子設備紡織業(yè)汽車紡服通用設備橡膠塑料 造紙非汽交運農副食品醫(yī)藥制造化纖43九 月 行 2 業(yè) 出廠 價 1格 環(huán) 比 0（）-1-20%2%4

14、%6%8%10%12%單位營業(yè)收入對應耗電量（億度/億元），整理；注：單位營業(yè)收入對應耗電量為 2020 年數據，出廠價格為 2021 年 9 月數據。俄烏推高海外能源價格，上游漲價對下游生產和利潤的壓制弱于去年。今年俄烏推升海外能源價格，對國內 PPI 以及上下游關系的影響，與去年大不相同。限電對中下游制造業(yè)帶來的壓力不僅僅體現(xiàn)在原材料價格上行，限電還干擾制造業(yè)企業(yè)的生產經營活動預期，進而擾亂市場定價秩序。再來看 2022 年或有的海外能源系價格上漲，我們認為這種能源系價格可能會對上游 PPI 帶來上行壓力。然若上游價格上漲只停留在原材料成本高低，并不沖擊電力供需格局，那么下游制造業(yè)生產不太

15、會重現(xiàn)去年三季度壓力。從工業(yè)生產角度出發(fā)，去年三季度通脹的快速上行直接影響原材料供給是否充足，而今年海外能源價格更多影響成本高低。金屬制品通用設備專用設備汽車非汽交運電器機械該區(qū)域的行業(yè)，對原材料投入占比相 比于行業(yè)平均水平， 傾向于能化類商品其他交運設備農業(yè)專用機械其他專用設備船舶及相關裝置采礦冶金軌交設備該區(qū)域的行業(yè)對原材料的投入占比傾向于基本金屬金屬制品化工20%18%16%14%對能 12%源化工 10%投入 8%占比6%4%2%0%0%10%20%30%40%50%對基本金屬投入占比資料來源：統(tǒng)計局，；注：根據 2017 年投入產出表計算。同一個貨幣危機，別樣的流動性傳染俄羅斯貨幣危

16、機對其他國家的影響，遵循典型的流動性傳染路徑。一次經典的流動性危機， 它所蘊含的傳染機制涉及三個環(huán)節(jié)，一是資產折價，二是流動性兌付壓力，三是金融機構之間資產負債勾連，流動性風險從一家機構傳染至另一家。因為俄羅斯和不同國家之間的國際經貿往來和金融交易互動存在差異，所以俄羅斯貨幣危機對不同國家的流動性傳染效果不同?？梢哉f經貿關系越接近俄羅斯的經濟體，流動性傳染越深。反之，經貿關系越遠的，受流動性傳染的影響越輕。當前俄羅斯貨幣危機，流動性沖擊已經傳染至歐洲。歐洲主要經濟體，德國、法國等，股票市場均有不同程度下跌。而俄羅斯貨幣危機之所以更 容易沖擊歐元區(qū)經濟體，還是可以在典型的流動性傳染機制中找到答案

17、。關鍵還是因為俄羅斯和 歐元區(qū)經濟體之間天然氣貿易聯(lián)動緊密，俄羅斯和歐元區(qū)金融機構也就天然存在較深的金融互動。一則，俄羅斯銀行在歐洲分支機構較多，俄羅斯境內銀行流動性壓力傳染至在歐洲分支機構。二則，歐洲商業(yè)金融機構持有俄羅斯資產的風險敞口較大。根據 BIS 數據，2021 年 3 季度數據，境外機構持有俄羅斯銀行債權的規(guī)模約為 1214 億美元，其中意大利、法國、奧地利的銀行規(guī)模最大。圖 12：俄羅斯對歐元區(qū)主要出口商品結構，整理圖 13：2021 年 Q3 各國銀行對俄羅斯風險敞口（億美元）300250200150100500意大利法國奧地利美國日本德國荷蘭英國；整理當前俄羅斯貨幣危機，對美

18、國流動性沖擊影響尚未顯現(xiàn)?？紤]到美元特殊性，美國金融資產定價需要同時考慮在岸和離岸市場影響。美國本土商業(yè)金融機構持有的俄羅斯金融資產頭寸并不高。以花旗集團為例，其對俄羅斯的境內和跨境風險敞口共為 98 億美元，僅占其資產的 0.7%。金融制裁凍結了俄羅斯央行資產，理論上會引發(fā)離岸美元流動性趨緊。所幸俄羅斯央行在離岸美元市場上外幣互換頭寸有限，此次金融制裁對離岸美元市場影響有限。對于俄烏沖突擾動全球流動性，后續(xù)需要保持兩點關注。第一，俄烏沖突若進一步深化，流動性在全球更廣范圍傳導，后續(xù)在金融層面引發(fā)出怎樣的聯(lián)動反應。第二，當前歐美經濟體本身沒有出現(xiàn)太大問題，這次由俄羅斯貨幣危機傳染至歐美的流動性

19、沖擊，對于歐美經濟體而言，這是一次外生流動性沖擊。外生流動性沖擊將在多大程度造成金融市場的全面壓力，也值得我們后續(xù)關注。圖 14：美國流動性相對平穩(wěn)；整理同一個俄烏沖突，差異化的貨幣政策應對經貿聯(lián)動鏈條不同，金融滲透深度不同，歐美經濟體應對本次俄烏沖突的貨幣操作，也顯然不同。俄烏沖突首先沖擊歐洲經濟體的能源供給，畢竟俄烏能源主要出口至歐洲。此外，俄羅斯貨幣危機已經對歐洲金融體系造成流動性擾動。在此背景下，我們看到歐洲經濟體加息節(jié)奏預期有所放緩。圖 15：歐元區(qū)隔夜掉期互換隱含的 2022 年 12 月利率下降；整理美聯(lián)儲貨幣規(guī)則中，最重要的是通脹和就業(yè)兩個變量。而在不同經濟發(fā)展階段，美聯(lián)儲會根

20、據當時經濟面臨的主要問題，選在核心錨定變量。簡單來說就是，美聯(lián)儲貨幣松緊，通脹和就業(yè)之中，更看重哪個指標。我們先明確兩點。第一，本輪美聯(lián)儲貨幣收緊（加息疊加縮表），最核心錨定的變量在于通脹。因為現(xiàn)在處在 “通脹-工資”螺旋機制臨界點，抑制通脹是當前美聯(lián)儲首要目標。第二，測算顯示，俄烏沖突抬高全球大宗價格，進而影響美國通脹，時間上需要到二季度及以后才能顯現(xiàn)出來。除非原油出現(xiàn)長時間極端異動，否則大宗對美國核心通脹的影響有限。通脹，尤其是核心通脹數據在一季度還不至于反應俄烏沖突影響，美國一季度加息節(jié)奏不變。二季度重點觀察油價等能源大宗價格對美國通脹影響，方向上應該會推動美聯(lián)儲加快收緊節(jié)奏， 加大收緊力度。當然，二季度加息的具體節(jié)奏