財富效應和消費場景交替影響板塊基本面

1、財富效應和消費場景交替影響板塊基本面剛需屬性決定影響大小，消費場景判斷復蘇節(jié)奏與彈性疫情除對消費能力有影響外，對消費場景的約束也影響了消費活動的開展。我們試圖通過研究產(chǎn)品本身屬性分析是否剛需，同時分析產(chǎn)品銷售或者消費的主要場景，分析在場景約束條件放開后哪些品類會有較強的彈性。食品飲料板塊中，產(chǎn)品主要有兩個屬性：物質屬性與精神屬性。物質屬性是指產(chǎn)品本身所能夠滿足人的生理需求，強調產(chǎn)品的必選性；而精神屬性主要用以滿足消費者的精神需求更具有可選性。具體來看，我們認為可選與必選可以通過產(chǎn)品是否具有剛需性來體現(xiàn)。食品飲料白酒大眾品量價量價圖 1：食品飲料板塊的產(chǎn)品可劃分為物質和精神兩種屬性可選消費非剛需

2、財富效應必選消費剛需消費場景資料來源：分板塊來看：白酒：剛需性較弱，偏可選屬性，高端白酒主要驅動因素為財富效應，次高端及區(qū)域白酒比較需要聚飲消費場景，受疫情沖擊較大。細分子板塊來看，高端白酒具有較強的禮品屬性和收藏屬性（以茅臺為主），因此對消費場景要求比較簡單，受到?jīng)_擊較少。次高端和區(qū)域白酒更多需要聚飲等場合，在餐飲受損后受到的影響較大。但值得注意的是，部分商務宴請、婚宴等消費場景有望隨著需求復蘇在淡季發(fā)生補償性消費，因此總體收入受損有望被平滑。啤酒：聚飲為主，覆蓋人群較為廣泛，為可選消費品。啤酒受疫情影響較大，主因餐飲和夜場等場景受損，導致現(xiàn)飲場合消失，消費量顯著下滑，因此消費場景為主要驅動

3、因素。乳制品：剛需屬性較弱，主要為居家自飲自用和禮贈場景，疫情期間禮贈場景缺失使乳制品銷量降低。乳制品中，除了平價白奶、酸奶、奶酪等品類在日常有居家自用的消費場景之外，伊利金典、蒙牛特侖蘇等高端白奶在春節(jié)等節(jié)日還具有送禮屬性，但疫情受制于人際間走動停滯，乳制品旺季期間銷量走弱。然而，新冠疫情亦提升了居民的健康意識，因此后期出現(xiàn)補償性消費，綜合考慮疫情對營收的影響有望緩解。調味品：較為剛需，受消費場景限制偏“二階導”，餐飲堂食受損時外賣場景有望彌補。從需求來看，調味品受到疫情的影響較小，雖然餐飲受損，但外賣場景有望補充堂食的損失。居家辦公也帶動 B 端消費，二者交替影響下，板塊表現(xiàn)穩(wěn)步恢復。預加

4、工食品：疫情期間剛需屬性增強，C 端主要為居家消費，B 端主要為外賣場景。但隨著疫情影響消弭，前期爆發(fā)的前臵性消費對后期影響較大。肉制品：較為剛需，偏必選消費，疫情居家期間 C 端需求大幅提升，消費場景的旺盛進一步促進企業(yè)出貨。但與預加工食品類似，肉制品也有一定前臵性消費，因此疫情中后期板塊表現(xiàn)開始降速。休閑食品：剛需屬性弱，主要為可選消費。零食類主要受益于居家場景的豐富，部分個股表現(xiàn)較優(yōu)，但連鎖門店型企業(yè)受影響較大。從產(chǎn)品屬性維度，我們劃分食品飲料子行業(yè)如下，其中白酒主要為財富效應推動，而其余大眾品主要受消費場景影響，進而二者交替帶動整體板塊基本面。表 1：食品飲料行業(yè)分產(chǎn)品屬性劃分子行業(yè)渠

5、道結構主要消費場景消費頻率覆蓋人群單價年周轉率驅動因素白酒C 端為主高端：送禮、收藏 次高端：聚餐、宴請低較為廣泛飛天茅臺：2000+較低財富效應啤酒現(xiàn)飲：非現(xiàn)飲 =1：1聚飲為主低較為廣泛青島啤酒：10+中等調味品B:C=6:4為家庭消費場景家庭與餐飲消費場景兼具高廣泛海天醬油：5+較高預加工食品B:C=8:2家庭與餐飲消費場景兼具中不太廣泛安井預制菜：35+中等肉制品C 端為主家庭消費為主高廣泛火腿腸：3+很高休閑零食C 端為主家庭消費為主高廣泛洽洽瓜子：10+很高乳制品C 端為主高端具有送禮屬性，其余主要中廣泛一提金典：50+較高消費場景資料來源：歐睿、渠道調研、白酒更依賴財富效應，大眾

6、品更依賴消費場景白酒主要靠價增驅動，因此受財富效應影響較大白酒作為非必需品，其量價均由通脹水平（即財富效應）推動，主因：1）從量的角度：高端白酒銷量主要取決于財富效應和消費升級帶動的結構化人群擴張；2）從價的角度：與經(jīng)濟走向直接相關，其金融屬性往往與通脹情況同步變化。白酒升級速度較快，且消費者對價格不敏感，其更多代表受眾群體的購買力變化，因此在財富效應走強的時期，高收入人群的購買力支撐白酒價位上行。圖2：我國白酒消費的消費場景較為多元，宴請和送禮占比較高圖 3：流動性充裕支撐高端消費品價格提升人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構(月)自飲8%收藏送禮宴請19%19%26%31%女性男性36

7、%38%41%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(月) CPI:食品煙酒:酒類:當月同比（右軸）2542032151100-15-20%10%20%30%40%50%0-32014/1/12016/2/12018/3/12020/4/1資料來源：胡潤百富、資料來源：Wind、具體來看，高端白酒具有禮贈和投資屬性（茅臺），對消費場景的限制較少，而更多取決于消費者的消費能力。次高端及區(qū)域白酒則更多依賴聚餐宴請等場合，對消費場景要求較高，在疫情沖擊下，部分商務宴請和婚宴等場景幾乎消失，因此其業(yè)績表現(xiàn)受沖擊較大。在疫情逐步恢復后，此部分缺失的消費有望逐漸彌補。圖 4：高凈值人群數(shù)量與貴州茅臺營業(yè)收

8、入擬合350300250200150100500高凈值人群數(shù)量（萬人）貴州茅臺營業(yè)收入（億元，右軸）20082010201220142016201820202021E1,2001,0008006004002000資料來源：2021 中國私人財富報告、財富效應驅動時期，白酒板塊表現(xiàn)不俗，業(yè)績彈性更大。歷年貨幣超發(fā)、降準降息、棚改貨幣化等宏觀背景下，固定資產(chǎn)投資增速提升，財富效應逐步成為食品飲料板塊主要驅動因素。以降準降息為例，我們復盤歷次降準降息后的白酒與食品加工板塊基本面走向，發(fā)現(xiàn)白酒板塊表現(xiàn)不俗，且業(yè)績彈性較食品加工板塊更大。表 2：歷年降準降息時期白酒、食品板塊基本面走向年份降準次數(shù)降息次

9、數(shù)SW 白酒營收同比SW 白酒歸母凈利SW 食品加工營收SW 食品加工歸母宏觀經(jīng)濟及行業(yè)景氣度潤同比同比凈利潤同比2014Q22-9.32-19.6011.26經(jīng)濟衰退，投資增速放緩，8.00通脹下行，貨幣政策寬松，白酒國企改革加速，食品股繼續(xù)牛市2015Q1118.275.597.5612.48經(jīng)濟穩(wěn)中趨緩，行業(yè)結構2015Q2220.24-0.425.028.10持續(xù)調整，白酒大眾消費2015Q3227.8715.5512.89-0.30接替政商消費2016Q1115.7715.9712.6716.03經(jīng)濟高速發(fā)展，帶動投資，白酒實現(xiàn)量增2018Q2136.1446.179.3215.93

10、棚改貨幣化與 PPP 項目退潮，資管新規(guī)推動去杠2018Q3212.5311.889.426.82桿，流動性相對寬松，白酒行業(yè)景氣高位資料來源：Wind、大眾品更依賴銷量，因此受消費場景影響較大大眾品方面，其行業(yè)基本面走向與當下消費場景直接相關。在 2020 年疫情初期，餐飲等消費場景幾乎全部喪失，此時啤酒、調味品、乳制品等動銷迅速走弱，而在 2021 年 Q1 之后，隨著一刀切政策逐步放寬、消費場景不斷復蘇，刺激大眾品板塊基本面改善，除基數(shù)和庫存原因外，大部分大眾品因此表現(xiàn)出較大的業(yè)績彈性。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的“消費者信心指數(shù)：消費意愿”來看，在 2021 年 2 月、4 月、8 月等由于疫

11、情影響，消費意愿大幅下降的時期中，SW 食品加工板塊均出現(xiàn)下挫，而在消費意愿提升時，大眾品板塊業(yè)績持續(xù)走強。圖 5：大眾品營收結構及渠道拆分產(chǎn)能量渠道餐飲、流通渠道KA渠道新零售渠道大眾品營收調味品約60%約40%約5%產(chǎn)品結構升級乳制品約25%約60%價成本上漲肉制品幾乎全部價格提升品牌力提升啤酒約50%約50%休閑零食約80%約5%資料來源：wind、；注：KA 主要指商超渠道，下同從渠道和場景結構來看， 調味品餐飲與 KA 占比約為 6:4（根據(jù)歐睿），餐飲受損一定程度上使調味品業(yè)績表現(xiàn)下滑，但家庭消費和外賣等場景在一定程度上彌補了該部分業(yè)績損失，因此調味品在 KA 和餐飲雙渠道推動下消

12、費場景受損較小。乳制品主要在 KA 渠道出售（根據(jù)歐睿），場景主要為贈禮，因此當人際間走動停滯時，送禮的消費場景缺失，導致其終端需求受阻，營收下滑。在送禮走動場景逐步恢復下，乳制品業(yè)績出現(xiàn)反彈。 肉制品消費場景主要為居家，渠道主要為 KA，產(chǎn)品偏剛性，受疫情影響較小，與消費場景關聯(lián)度也較低。啤 酒主要在餐飲和流通渠道鋪貨，餐飲場景受疫情影響尤為明顯，因此疫情初期啤酒業(yè)績下滑顯著。 零食的主要消費場景為居家，渠道以 KA 為主，但產(chǎn)品剛性較弱，在消費意愿較低的時期消費量迅速下降，鹵制品等線下門店客流受損，業(yè)績受沖擊較大，鹽津、洽洽等休閑零食亦消費放緩。圖 6：2020 年至今 SW 板塊收盤價累

13、計漲跌幅走向與消費意愿SW食品飲料SW白酒SW乳制品SW肉制品SW啤酒SW調味發(fā)酵品250%SW零食SW預加工食品消費者信心指數(shù):消費意愿（右軸）116200%112150%108100%10450%1000%-50%962020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01資料來源：wind、復盤：2020、2021 年疫情中的板塊走勢2020 年新冠疫情發(fā)生以來，食品飲料板塊走勢受影響較大，拆分來看，整體板塊業(yè)績表現(xiàn)和股價走勢交替受消費場景

14、財富效應的影響。圖 7：疫情以來各版塊單季度營收和歸母凈利潤同比16.7%0.0%13.3%13.3%1.0%3.9%16.4%11.0%9.3%0.5%-3.3%-5.2%22.4%8.2%.5%-16.6%-10.2%6.4%11.3%12.0%11.7%4.2%12.7%11.7%.9%23.6%22.9%17.4%5.1%18.9%30.7%-50.7%-26.4%1.6%5.1%14.6%-10.5%.3%0.0%21.2%7.5% 9%-0.3%6%-11.3%0%-12.7%2.2%29.6%24.2%30.4%19.1%44.4%22.4%30.7%32.0%24.2%23.4

15、%16.2%36.5%24.0%0%5.6%7.5%2.3%20.6%7%0%19.8%17.9%6%-1.2%3.1%0%2%30.1%49.0%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q32015-2019同比2020年同比2019年CAGR26.29.26.35.2%28.67.8%51.8%10.5%-3.0%6.5%14.0%53.105.8%17.3%-0.1%5.0%-16.0%15.5%11.2%18.6%6.2%26.4%15.8%30.3%5.2%-13.8%-5.9%14.518.66

16、.3%11.88.2%12.9%5.1%1.9%1716.8.422.523.2%-3.1%12.%13.719.610.910.232.831.2413.2%10.6%40.1%58.4%57.5%2123.8%29.4%24.3%23.6%14.9%17.3%-31.2%23.3%10.4%0.1%97.8%SW食品飲料SW白酒高端白酒次高端白酒 SW食品加工 SW乳制品SW肉制品SW啤酒SW調味發(fā)酵品零食SW預加工食品SW食品飲料SW白酒高端白酒次高端白酒 SW食品加工 SW乳制品 SW肉制品 SW啤酒SW調味發(fā)酵品零食SW預加工食品3.2%-0.2%25.8%18.2%36.6%26.

17、7%3.9%5.4%29.4%38.7%4.0%9.0%6.2%13.4%19.6%17.9%26.2%15.9%28.5%34.1%9.0%17.1%10.5%11.9%18.3%13.1%17.4%13.8%32.4%29.7%.2%0.7%42.1%28.5%30.8%30.3%2.4%14.3%31.2%45.5%1.7%-12.1%75.2%30.7%49.0%45.0%-30.8%-17.6%43.6%36.9%-2.4%-18.5%27.0%19.1%39.2%76.5%34.3%-30.3%43.8%70.5%20.0%17.7%53.5%38.4%2.3%7.4%-29.1%

18、-61.9%36.8%20.4%.2%-38.3%-23.6%-1.2%139.7%67.5%73.2%2.2%3.3%32.4%44 %10.6%24.7%22.1%14.0%13.8%-29.0%-19.7%33.6%-12.5%-18.5%-16.2%203.6%19.1%12.7%43.8%-62.7%3.4%20.5%13.3%31 %227.6%149.2%15.8%-2.2%16.9%20.6%268.9%283.1%27.9%31.4%27.3%46.9%12.5%-17.0%-55.8%1.0%-1.9%23.2%200.6%30.4%35.9%39.8%10.1%20.1%

19、20.3%12.9%4.4%39.6%13.0%277.3%.2.7-86-292019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q32015-2019同比2020年同比2019年CAGR歸母凈利潤資料來源：Wind、注：2015 年時 SW 預加工食品大部分企業(yè)未上市，數(shù)據(jù)不具有可比性，因此剔除；零食類包含休閑零食和鹵制品2020Q1-2020Q2：疫情影響最盛，社會消費近乎停擺2020Q1：肉制品、預加工食品增速亮眼，啤酒、乳制品等增速轉負。我們認為疫情發(fā)生初期，消費者恐懼情緒較為顯著，消費意愿明顯降低，餐飲消費

20、場景幾乎消失，基本以家庭消費為主，因此以消費必需的肉制品及居家辦公所需的預加工食品為主，啤酒、白酒等非生活必需品的消費暫時抑制，疫情影響酒企 2、3 月新增回款發(fā)貨大幅下降，現(xiàn)金流情況有所下滑。同時乳制品由于春節(jié)送禮場景消失，營收同比大幅下跌。但高端白酒的營收增速僅小幅下滑，主因高端白酒春節(jié)銷售更為提前，受疫情影響相對較小，且 3 月均有一定的新增回款，使其增速高于大部分食品飲料子版塊，說明疫情沖擊并未影響到高端白酒的消費群體，該部分贈禮及收藏的消費場景依然存在。利潤來看，預加工食品大幅增長，乳制品受限于原奶成本上漲，凈利潤下滑幅度高于營收。2020Q2：肉制品、預加工食品維持高增，全行業(yè)增速

21、回正，乳制品、調味品恢復。2020 年第二季度以來，武漢地區(qū)封城逐漸結束，各地逐步開始復產(chǎn)復工，消費場景小幅恢復，但由于疫情來勢突然，不少消費者具有較為強烈的囤貨意愿，因此肉制品、預加工食品和調味品營收均有較高增長（肉制品 40.1%，預加工食品 32.8%，調味品 24.3%）。疫情后“多喝牛奶，加強營養(yǎng)，補充蛋白質”的口號促進消費者健康意識顯著提升，帶動乳制品需求顯著上漲，營收同比增速達到 6.4%，其他板塊增速也均回歸正值。白酒板塊增速提升總體呈現(xiàn)高端次高端區(qū)域白酒，顯示高端白酒的“剛需”屬性和更強的渠道穩(wěn)定性，也體現(xiàn)出高凈值人群受疫情影響較為薄弱。利潤方面，零食由于居家消費需求旺盛，且

22、銷售費用率同比下降，綜合導致凈利潤同比顯著提升（且好想你 20Q2 高額投資收益帶動板塊歸母凈利潤大幅提升）。預加工食品 Q2 需求持續(xù)旺盛，消費場景占優(yōu)，提價+高毛利產(chǎn)品占比提升，凈利率顯著提升。2020Q3-2021Q3：消費場景曲折恢復，財富效應逐步占據(jù)主導2020Q3-2020Q4：預加工食品和肉制品增速放緩，休閑零食環(huán)比降速。隨著疫情逐步恢復，消費者囤貨意愿降低，預加工食品和肉制品增速放緩，且豬肉價格進入下行區(qū)間。休閑零食主要受益于居家消費屬性，疫情期間需求旺盛，下半年需求逐步回歸正常，營收同比出現(xiàn)下滑。高端白酒在高收入人群增長的情況下分別實現(xiàn) 11.7%和 13.7%的同比增速，主

23、因雙節(jié)旺季消費升級特征顯著，高端白酒需求景氣更佳，動銷加速。利潤來看，原奶價格上漲導致乳制品行業(yè)利潤承壓，板塊毛利率負增。啤酒 Q4 進入旺季，疊加前期消費場景缺失帶來的后臵性消費，高端化加速促進整體凈利潤顯著抬升。圖 8：央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查結果顯示，選擇更多消費的占比有所恢復，但仍低于疫情前水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%更多消費更多儲蓄更多投資28%22%22%24%24%22%25%24%24%46%53%54%50%51%49%49%51%52%26%25%24%26%25%29%26%25%24%19Q420Q120Q220Q320Q421Q1

24、21Q221Q321Q4資料來源：央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查、2021Q1：財富和收入分化加劇，啤酒、白酒等 2020 年受損的行業(yè)開始進入復蘇。進入 2021年度，隨著國家疫情管控政策逐步完善，“動態(tài)清零”政策不斷推進，消費者對于疫情的恐慌態(tài)度逐步平息，消費意愿基本恢復，消費場景也在有序放開。但疫情后收入和財富出現(xiàn)進一步分化。一方面，疫情促進了收入的分化，高收入人群的工作內容更易于進行遠程辦公，因此收入影響較小，而低收入人群受影響較大。從基尼系數(shù)來看，2020 年基尼系數(shù)同比上升，且全國居民人均可支配收入的中位數(shù)恢復力度遠不及平均數(shù)。另一方面，疫情促進了財富的分化，根據(jù)西南財經(jīng)大學中國家庭金融調查

25、與研究中心發(fā)布的疫情后時代中國家庭的財富變動趨勢中國家庭財富指數(shù)調研報告（2021Q4），年收入 30 萬元以上的家庭財富指數(shù)環(huán)比增長，而年收入 5 萬以下的家庭財富指數(shù)環(huán)比下降。因此食品飲料板塊的消費驅動力由2020 年的消費意愿和消費場景逐步轉向至 2021 年的財富和收入效應。圖 9：全國居民收入基尼系數(shù)在疫情后開始上升圖 10：全國居民人均可支配收入中位數(shù)恢復不及平均數(shù)47.0%46.8%46.6%46.4%46.2%46.0%45.8%全國居民收入基尼系數(shù)全國居民收入基尼系數(shù)15%全國居民人均可支配收入中位數(shù)10%5%0%-5%全國居民人均可支配收入資料來源：Wind、注：基尼系數(shù)是

26、用以衡量一個國家或地區(qū)居民收入差距的常用指標?；嵯禂?shù)越接近 0 表明收入分配越是趨向平等?；嵯禂?shù)小于 0.2 時居民收入過于平均，0.2-0.3 之間時較為平均，0.3-0.4 之間時比較合理，0.4-0.5 時差距過大，大于 0.5 時差距懸殊。資料來源：Wind、分板塊來看，2021Q1 白酒和啤酒增速快速恢復，達到 22.9%/66.3%，除了低基數(shù)原因外，高收入人群的消費力持續(xù)抬升是重要驅動因素，啤酒高端化趨勢繼續(xù)彰顯，白酒受益于經(jīng)濟強恢復、餐飲高景氣，批價穩(wěn)步上行，高端需求強勁、次高端景氣度大幅提升，價格帶擴容提速呈現(xiàn)繁榮高增。乳制品由于低基數(shù)+疫情下消費者教育較為成功，營收同比

27、增速亦增長至 30.7%。而 2020 年消費意愿較強的肉制品的增速則下滑至 5.1%，說明消費意愿和消費場景限制不再是板塊表現(xiàn)的推動力，而財富效應逐步成為推動板塊走向的決定性因素。圖 11：家庭財富指數(shù)（按年收入分組）150122.310010590.3110.796.182.7123.1106.794.3132.1116.2102.6130.5112.298.3135.9121.8108.6125.4109.495.8131.2114.599.780.972.470.973.463.467.469.85055.65萬及以下5-10萬10-30萬30萬及以上資料來源：疫情后時代中國家庭的財富

28、變動趨勢中國家庭財富指數(shù)調研報告（2021Q4）、2021Q2：板塊整體增速放緩，白酒降速，大眾品板塊業(yè)績受損。受高基數(shù)+消費復蘇節(jié)奏緩慢的影響，各子版塊營收和利潤增速均有所放緩。財富效應推動下，次高端高成長標的增速亮眼，帶動整體白酒板塊營收增幅快于高端白酒。大眾品板塊普遍承壓，其中啤酒受益于財富效益提升，高端化進程加速，噸價提升帶動盈利處于板塊較優(yōu)位臵。預加工食品受制于 C端消費場景缺失、B 端尚未完全恢復，且基數(shù)較高，整體板塊盈利進入下行。而調味品在需求疲軟、成本上行、社團沖擊、費用投入加大的綜合因素下，營收與凈利潤均出現(xiàn)大幅下滑。2021Q3：財富效應推動下，次高端白酒成長性凸顯，白酒整

29、體表現(xiàn)穩(wěn)健。2021Q3 白酒營收/歸母凈利潤增速均快于大眾品，主因財富效應下，高端次高端白酒持續(xù)高景氣，區(qū)域白酒亦呈現(xiàn)環(huán)比改善態(tài)勢，分化顯著。而大眾品則受到高基數(shù)、高成本和消費意愿下滑的影響，營收端增速縮窄，利潤端大幅承壓。復盤總結：消費場景與財富效應交替影響板塊復盤 2020-2021 年的食品飲料子版塊營收和凈利潤表現(xiàn)，我們認為消費場景與財富效應交替影響板塊走向。2020 年疫情發(fā)生初期，餐飲消費場景的缺失和居家辦公的消費場景旺盛促進了部分大眾品消費意愿的提升。在疫情逐步恢復后，餐飲場景逐步恢復，具有 B 端屬性的大眾品業(yè)績企穩(wěn)，而高端白酒則由于禮贈和收藏屬性受疫情影響有限。進入 202

30、1 年，收入分化引起的財富效應，促進高端、次高端白酒業(yè)績放量，而大眾品由于需求疲軟和高成本，利潤承壓。圖 12：2020/2021 年驅動因素整理SW食品飲料SW白酒高端白酒SW乳制品SW啤酒SW調味發(fā)酵品零食SW預加工食品高端白酒不受消費場景限80%60%制，疫情后保持堅挺，大眾品板塊中預加工食品受益于消費意愿提升，啤酒受挫于消費場景缺失，整體板塊走向受消費意愿主導疫情后收入分化加劇，財富效應驅動整體白酒板塊走強，大眾品受挫于場景限制和消費意愿缺失、低收入人群消費水平下滑66.3%51.8%40%20%31.2%14.6%32.8%30.3%15.8%22.9%30.1%19.6%26.4%

31、15.5%0%-20%-10.5%-5.9%-13.8%-12.7%-3.0%-26.4%-40%-60%-50.7%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3資料來源：Wind、2021Q4 至今：基數(shù)效應減弱、財富效應放緩、場景繼續(xù)復蘇2021 年第四季度至今，整體食品飲料板塊的高基數(shù)/低基數(shù)效應基本在 2021 年體現(xiàn)完畢（除調味品在 2021Q2 受社區(qū)團購沖擊后仍然低基數(shù)之外），因此整體增速開始體現(xiàn)板塊真實需求水平。隨著我國疫情管理走向“精準防控”，各地封城現(xiàn)象愈加減少，餐飲業(yè)穩(wěn)步復蘇中，消費場景的限制逐步減弱，受消費場景限制而走

32、弱的子版塊有望有較好表現(xiàn)，例如區(qū)域白酒、調味品、啤酒等等。2022 年春節(jié)期間，各地防控有序，具備場景復蘇的條件，區(qū)域白酒表現(xiàn)亮眼。以江蘇為例，雖然春節(jié)前部分地區(qū)出臺了一系列政策限制宴請，但整體動銷受疫情管控影響邊際減弱，商務宴請有序恢復，體現(xiàn)出江蘇作為白酒大省的韌性。江蘇地區(qū)消費場景持續(xù)恢復，節(jié)前總體旺銷，返鄉(xiāng)及復工帶動節(jié)后仍有較強消費氛圍。部分超高端（陳年茅臺）及漲價品種（國窖）表現(xiàn)平淡，價格平穩(wěn)或略顯實惠的普五整體動銷在 20%以上。江蘇一貫以來的消費者教育和培育新品能力在春節(jié)得到驗證，夢六+、國緣四開表現(xiàn)亮眼，V3、水晶夢也有明顯改善。與旺盛動銷相對應，區(qū)域白酒春節(jié)期間股價大幅跑贏行業(yè)

33、平均。從股價表現(xiàn)來看，2022 年洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒在臘月十五至正月十五之間區(qū)間漲跌幅分別為 12.82%/10.20%/14.06%/20.16%/15.83%，而 SW 白酒板塊區(qū)間漲跌幅僅有 1.08%。消費場景復蘇下，區(qū)域白酒需求快速恢復，反映至股價大幅跑贏行業(yè)平均。圖 13：2022 年區(qū)域白酒春節(jié)期間股價表現(xiàn)遠好于行業(yè)平均水平（%）2520151050-5-10-15-20洋河股份今世緣古井貢酒口子窖迎駕貢酒SW白酒20.1615.8312.8214.0610.201.08(5.57)(6.68)(13.70)(16.40)(12.53)(13.22)20

34、22年春節(jié)期間2021年春節(jié)期間資料來源：Wind、展望 2022 年穩(wěn)增長為主，消費場景或成為主要驅動因素今年驅動因素或轉向場景復蘇。我們認為尋找兩個影響因素的交替點較為關鍵，因此我們分別參考與高端白酒（財富效應驅動）和大眾品（消費意愿驅動）相關的前瞻指標，來判斷兩個影響因素的轉換點。今年經(jīng)濟走向與前兩年有所不同，穩(wěn)經(jīng)濟、促就業(yè)成為主線，我們認為這或代表著驅動因素逐步轉向場景恢復。穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，實施擴大內需戰(zhàn)略。2021 年 12 月 8 日舉行的中央經(jīng)濟工作會議指出，2022 年經(jīng)濟工作“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”是主線，并將“宏觀政策要穩(wěn)健有效，實施好擴大內需戰(zhàn)略，增強發(fā)展內生動力”列為

35、重要任務中的第一位。2022 年 1 月 10 日召開的國務院常務會議指出，當前經(jīng)濟運行處于爬坡過坎關口。要把穩(wěn)增長放在更加突出位臵，實施擴大內需戰(zhàn)略，堅持不搞“大水漫灌”，有針對性擴大最終消費和有效投資，這對頂住新的下行壓力、確保一季度和上半年經(jīng)濟平穩(wěn)運行具有重要意義。圖 14：消費占 GDP 比例較高，2020 年消費下滑導致 GDP增速放緩圖 15：消費對 GDP 增長和增速的貢獻在 2021 年逐季恢復 100806040200-20-40GDP增長貢獻率(%):最終消費支出87654322000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

36、 2020 10GDP當季同比貢獻率(%):最終消費支出對GDP當季同比的拉動(%):最終消費支出(右軸)10012801060840620402021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/122019/92019/62019/3-202-400-60-2-80-4-1-100-6 資料來源：wind、資料來源：Wind、表 3：政府在多次會議中強調“穩(wěn)”和“擴大內需、促進消費”日期會議主要內容2021/5/1政治局會議要促進國內需求加快恢復，促進制造業(yè)投資和民間投資盡快恢復，做好國家重大項目用地等要素保障，制定促進共同富裕行動綱要，以城鄉(xiāng)居民

37、收入普遍增長支撐內需持續(xù)擴大。要保障和改善民生，強化就業(yè)優(yōu)先政策，做好高校畢業(yè)生等重點群體就業(yè)。2021/9/22國務院常務會議進一步促進消費，更好發(fā)揮社會投資作用擴大有效投資，保持外貿外資穩(wěn)定增長，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。面對新的經(jīng)濟下行壓力，要加強跨周期調節(jié)，在繼續(xù)做好地方政府債務管理、防范化解風險的同時，統(tǒng)籌做好2021/11/24國務院常務會議今明兩年專項債管理政策銜接，更好發(fā)揮專項債資金帶動社會資金的作用，擴大有效投資，以利擴大內需、促進消費。2021/12/6政治局會議實施好擴大內需戰(zhàn)略，促進消費持續(xù)恢復，積極擴大有效投資，增強發(fā)展內生動力。2021/12/15國務院常務會議貫徹落

38、實中央經(jīng)濟工作會議精神，要堅持以經(jīng)濟建設為中心，堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，做好“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ?。資料來源：中國政府網(wǎng)、宏觀政策穩(wěn)健有效，社會政策兜住兜牢民生底線。中央經(jīng)濟工作會議公布了 2022 年七項重點任務，與前期釋放流動性不同，后續(xù)經(jīng)濟政策更側重就業(yè)等方向，流動性帶來的資產(chǎn)增值導致財富分化、消費分層，而“打工人能打工”“打工人能消費、敢消費”利好大眾需求的回暖。表 4：2022 年重點任務包括穩(wěn)增長、擴內需、保民生、解決就業(yè)問題等2021 年八項重點任務2022 年七項重點任務2022 年七項重點任務主要內容一： 強化國家戰(zhàn)略科技力量一：宏觀政策要穩(wěn)健有效財政政策和貨幣政策要協(xié)調聯(lián)動，

39、跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合。實施好擴大內需戰(zhàn)略，增強發(fā)展內生動力。二： 增強產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈自主可控能力二：微觀政策要持續(xù)激發(fā)市場主體活力要提振市場主體信心，深入推進公平競爭政策實施，加強反壟斷和反不正當競爭，以公正監(jiān)管保障公平競爭。三： 堅持擴大內需這個戰(zhàn)略基點三：結構政策要著力暢通國民經(jīng)濟循環(huán)深化供給側結構性改革，要提升制造業(yè)核心競爭力。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位。要實施科技體制改革三年行動方案，制定實施基礎研究十年規(guī)四： 全面推進改革開放四：科技政策要扎實落地五： 解決好種子和耕地問題五：改革開放政策要激活發(fā)展動力。六： 強化反壟斷和防止資本無序擴張六：區(qū)域政策要增強發(fā)

40、展的平衡性協(xié)調性七： 解決好大城市住房突出問題七：社會政策要兜住兜牢民生底線劃，強化國家戰(zhàn)略科技力量，強化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，完善優(yōu)化科技創(chuàng)新生態(tài)，繼續(xù)開展國際科技合作。要抓好要素市場化配臵綜合改革試點，全面實行股票發(fā)行注冊制，完成國企改革三年行動任務。調動地方改革積極性，擴大高水平對外開放，推動共建“一帶一路”高質量發(fā)展。要深入實施區(qū)域重大戰(zhàn)略和區(qū)域協(xié)調發(fā)展戰(zhàn)略，促進東、中、西和東北地區(qū)協(xié)調發(fā)展。全面推進鄉(xiāng)村振興，提升新型城鎮(zhèn)化建設質量。要統(tǒng)籌推進經(jīng)濟發(fā)展和民生保障，健全常住地提供基本公共服務制度。解決好高校畢業(yè)生等青年就業(yè)問題，健全靈活就業(yè)勞動用工和社會保障政策。推進基本養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌。推

41、動新的生育政策落地見效，積極應對人口老齡化。八： 做好碳達峰、碳中和工作資料來源：人民網(wǎng)、由以上分析可以看出，今年經(jīng)濟的走向與 2020、2021 年有所不同，穩(wěn)經(jīng)濟增長、促進就業(yè)成為主線，有利于消費場景進一步恢復，因此我們認為行業(yè)基本面的驅動因素或從財富效應轉向場景復蘇，因此之前受限于消費場景的子版塊和個股有望迎來轉機。參考海外市場：消費能力可由儲蓄轉換，取消約束條件是恢復的關鍵根據(jù)美國經(jīng)濟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，美國消費占比自 2021Q1 起不斷提升，從 79%提升至 92%，顯示出強勁的恢復動力，我們認為其消費恢復的節(jié)奏主要與美國消費場景的放開及貨幣政策釋放節(jié)奏有關。圖 16：美國消費、儲蓄率變化

42、100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%儲蓄消費儲蓄率持有金融資產(chǎn)占個人可支配收入百分比（右軸）9% 8% 7% 8% 10%16% 14%11% 10% 8%27%21%91% 92% 93% 92% 90%84% 86%89% 90% 92%73%79%700%600%500%400%300%200%100%0%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3資料來源：U.S. BEA、Fred Economic Data、消費意愿和貨幣政策雙重刺激下，美國自 2021 年 3 月起消費反彈趨勢顯著，出現(xiàn)報復性消費。根據(jù) 2021 年 3

43、月 13 日當周的最新美國銀行卡消費數(shù)據(jù)（以 BAC 信用卡和借記卡的總數(shù)據(jù)衡量），信用卡消費同比增長 7.4，和兩年前同期相比增長了 8.9，說明在 2021 年 2月美國居民消費大幅減少后開始出現(xiàn)大幅反彈，原因主要系：1）在封鎖一年以及疫苗廣泛接種后，消費者期待生活逐漸正?；?；2）1.9 萬億美元的新一輪刺激方案中的現(xiàn)金有助于刺激經(jīng)濟。美銀美林也指出，在截至 2021 年 4 月 3 日的七天內，收到聯(lián)邦政府支票發(fā)放的民眾的信用卡支出年同比增長 33%，而沒有收到支票的人信用卡支出年同比增速僅 14%。在財政刺激支票發(fā)放后的第 17 天，收到支票民眾的消費開支要比其他人高出 24%。圖 1

44、7：美國疫情以來餐飲支出（2021 年）資料來源：BAC、餐飲場景的恢復進一步促進消費復蘇。根據(jù)美國銀行數(shù)據(jù)，2021 年餐廳信用卡消費在 1 年內增長了 11，并在 2 年內持平，說明餐飲行業(yè)的現(xiàn)狀已恢復正常。在放寬限制的州中，餐廳支出甚至有所增加。從支出構成來看，根據(jù)美國銀行，本地人占紐約市餐廳支出的 70，低于 2020 年 4 月的峰值 83，但仍高于疫情之前的 56，這意味著越來越多的美國人開始重啟國內旅行。根據(jù)摩根大通的數(shù)據(jù)，總體零售支出雖然同比大幅增長 24%，但依然略低于疫情之前。圖 18：美國總體零售支出資料來源：摩根大通、具體看食品飲料板塊，高收入人群消費受影響較低，居家辦

45、公后收入占比仍高于低收入人群。根據(jù)麥肯錫，由于疫情在家工作后，一天可能會導致食品支出變化 10%，而具體影響主要來自高收入人群。低收入美國家庭的酒精飲料占食品總支出的 5%，而高收入家庭則為 8%。同時低收入家庭將大約 8% 的食品預算用于谷物和烘焙產(chǎn)品，而高收入家庭的這一比例約為 6%。因此，越來越多的高收入家庭在家中食品消費，可能會導致雜貨零售商的銷售結構 轉變，傾向于更昂貴的類別和高端品牌。然而，與我國不同，美國部分高收入消費者仍受限于消費場景缺失，主要是封鎖、旅行限制及近距離接觸活動等。疫情對消費者需求和可支配收入的影響是全球性的，但在主要經(jīng)濟體內部和之間的嚴重程度各不相同。在國家內部

46、，消費縮減因收入和年齡組而異。根據(jù)麥肯錫，從實時信用卡和借記卡數(shù)據(jù)來看，美國和西歐最顯著的支出收縮來自大幅削減支出的高收入家庭，主因更富裕的消費者通常會消費最高比例的可自由支配、服務密集型商品，這些商品最直接受到封鎖、旅行限制和對與他人近距離接觸的擔憂的影響。投資策略：剛性宴席及餐飲復蘇帶動整體板塊上行白酒：財富效應弱化，剛性宴席需求持續(xù)復蘇，節(jié)奏上先區(qū)域后次高端，激勵改善貫穿全年。春節(jié)期間消費場景受益于人口回流有明顯回補，在低基數(shù)效應下區(qū)域白酒最為受益。展望節(jié)后，宴席宴請會逐漸恢復，全國次高端品牌重拾擴張趨勢。具有改善激勵邏輯的標的有望貫穿全年，如今世緣、五糧液、伊力特等。區(qū)域白酒：消費場景

47、回暖，區(qū)域白酒業(yè)績加速可期。我們認為疫情期間受限于消費場景缺失而業(yè)績放緩的區(qū)域白酒有望受益于消費場景復蘇：（1）次高端白酒價格帶持續(xù)擴容，為區(qū)域白酒打開價格空間，有助于繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結構，如夢六+、今世緣 V 系、古 20、迎駕洞藏等；（2）受益于消費場景回暖、大眾需求復蘇、宴請場景回補，有望實現(xiàn)恢復性增長，海之藍系列、古井獻禮及年份原漿系列等均會受益改善。次高端：宴席等場景的恢復，消費回暖，企業(yè)重拾擴張邏輯。短期疫情影響消費同時渠道謹慎妨礙市場擴張，次高端企業(yè)表現(xiàn)出景氣放緩跡象，隨著消費回暖、宴席宴請等市場恢復，次高端會重拾高成長擴張邏輯。高端白酒：財富效應邊際弱化導致短期承壓，業(yè)績確定性仍是

48、板塊最高。財富效應減弱導致需求端受損，但是高端品在禮品市場屬于剛需性產(chǎn)品，高端品牌處于賣方市場，業(yè)績確定性仍是板塊中最強。經(jīng)濟恢復后消費升級帶來的消費人群擴張能推動需求擴容，帶來新增長。表 5：2020、2021 年疫情后全國各地餐飲回補區(qū)域時間宴請回補情況全國2021 年五一婚宴出現(xiàn)旺季，五一假期 5 天內全國超過 40 萬對新人舉辦婚禮，雖然規(guī)?？s小，但平均客單價同比提升 15%-20%武漢2021 年五一出現(xiàn)補償式結婚潮，五一期間武漢某酒店共承接 100 余場婚宴，比 2019 年同期增長超 20%，散臺滿臺率超 100%廣西2020 年十一團圓餐帶動餐飲消費，2020 年雙節(jié)像遲到的春節(jié)，各類婚宴、