“朱格拉”周期能源革 命下的新常態(tài)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 1、 周度專題一：“朱格拉”周期，能源革命下的新常態(tài) 4 HYPERLINK l _TOC_250013 、 “朱格拉”周期歷史回溯：全球平均每 10 年一次輪回 4 HYPERLINK l _TOC_250012 、 疫情下“朱格拉”周期：部分產(chǎn)能加速出清、周期力量醞釀 6 HYPERLINK l _TOC_250011 、 “朱格拉”周期會(huì)否重啟：能源革命下的新常態(tài) 9 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 周度專題二：美國 8 月非農(nóng)的市場(chǎng)指引 13 HYPERLINK l _TOC_250009 3、 大類資產(chǎn)回溯：

2、主要經(jīng)濟(jì)體 10Y 國債收益率普遍上行 16 HYPERLINK l _TOC_250008 4、 重點(diǎn)關(guān)注：美國 8 月 PPI 18 HYPERLINK l _TOC_250007 5、 數(shù)據(jù)跟蹤：美國 8 月制造業(yè) PMI 小幅反彈 18 HYPERLINK l _TOC_250006 、 美國數(shù)據(jù) 18 HYPERLINK l _TOC_250005 、 美國 8 月 ISM 制造業(yè) PMI 小幅反彈，非制造業(yè) PMI 高位回落 18 HYPERLINK l _TOC_250004 、 美國 8 月服務(wù)業(yè) PMI 有所回落，物價(jià)、商業(yè)活動(dòng)等分項(xiàng)指數(shù)降幅明顯 19 HYPERLINK l

3、 _TOC_250003 、 當(dāng)周 EIA 原油庫存繼續(xù)去化，當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)下降 19 HYPERLINK l _TOC_250002 、 歐洲數(shù)據(jù) 20 HYPERLINK l _TOC_250001 、 歐元區(qū) 8 月 CPI 同比高于預(yù)期，8 月工業(yè)景氣指數(shù)小幅下降 20 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖 1： 朱格拉提出長度為 10 年左右的經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng) 4圖 2： 全球經(jīng)濟(jì)存在 10 年左右的周期規(guī)律 4圖 3： 企業(yè)設(shè)備投資主要包括設(shè)備存量更新和增量添置這兩種投資類型 4圖 4： 美國設(shè)備投資存在明顯周期波動(dòng)規(guī)律 5圖 5：

4、日、德等設(shè)備投資也存在類似的周期波動(dòng)規(guī)律 5圖 6： 美國每一輪“朱格拉”周期的持續(xù)時(shí)長相近，但其中的設(shè)備投資強(qiáng)度大相徑庭 5圖 7： 1990 年后，信息設(shè)備投資高增、支撐整體設(shè)備投資 6圖 8： 2002 年后，工業(yè)設(shè)備投資高增、支撐整體設(shè)備投資 6圖 9： 過往 10 年，美國設(shè)備投資持續(xù)處于縮減通道 6圖 10： 過往 10 年，美國工業(yè)、信息設(shè)備表現(xiàn)低迷 6圖 11： 過往 10 年，美國化工、印刷的產(chǎn)能持續(xù)回落 7圖 12： 過往 10 年，美國機(jī)械、金屬制品的產(chǎn)能持續(xù)回落 7圖 13： 疫情爆發(fā)，使美國設(shè)備投資增速跌至歷史低位 7圖 14： 疫情后，美國部分行業(yè)設(shè)備投資規(guī)模大降

5、7圖 15： 美國工業(yè)、能源等行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)潮 7圖 16： 美國主要行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出大幅下滑 7圖 17： 2020 年 2 季度起，美國線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新升溫 8圖 18： 2020 年 2 季度起，美國企業(yè)家資本開支意愿企穩(wěn) 8圖 19： 美國設(shè)備投資增速開始止跌反彈 8圖 20： 美國部分行業(yè)產(chǎn)能利用率已修復(fù)至疫情前水平 8圖 21： 碳中和政策將全方位改變過去的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式 10圖 22： 石油化工、金屬制品等傳統(tǒng)行業(yè)的耗能較高 10圖 23： 2021 年以來，美國采礦等機(jī)械設(shè)備投資表現(xiàn)低迷 10圖 24： 2021 年起，全球年均減碳投資將達(dá)到 5 萬億美元 11圖 25：

6、2021 年起，歐盟年均減碳投資將超過 1 萬億歐元 11圖 26： 本輪 CRB 指數(shù)的上漲速度、幅度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出以往經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段 11圖 27： 年初以來，美國 CPI、PPI 同比高增 12圖 28： 年初以來，歐元區(qū) CPI、PPI 同比高增 12圖 29： 美國 4 月非農(nóng)新增就業(yè)較前值大幅回落 13圖 30： 8 月，美國休閑酒店業(yè)、政府部門新增就業(yè)下滑 13圖 31： 4 月，美國休閑酒店業(yè)、政府部門就業(yè)高增 13圖 32： 美國 8 月勞動(dòng)參與率持平、失業(yè)率繼續(xù)回落 13圖 33： 受疫情擾動(dòng)，美國休閑和酒店業(yè)新增就業(yè)大幅回落 14圖 34： 8 月初以來，美國兒童病例數(shù)量占比快

7、速攀升 14圖 35： 美國 8 月時(shí)薪環(huán)比遠(yuǎn)高于歷史同期水平 14圖 36： 美國 8 月勞動(dòng)力每周平均工時(shí)刷新歷史新高 14圖 37： 美國大多數(shù)行業(yè)的職位空缺數(shù)都超過了疫情前 15圖 38： 美國招聘廣告量繼續(xù)高增 15圖 39： 美國疫苗接種重新提速 15圖 40： 參考印度等的經(jīng)驗(yàn)，美國本輪疫情或已接近拐點(diǎn) 15圖 41： 美國已有 75%的學(xué)區(qū)，要求所有學(xué)生佩戴口罩 16圖 42： 美國中小學(xué)復(fù)課有望重回正軌 16圖 43： 參考?xì)v史，就業(yè)修復(fù)進(jìn)程對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)往往影響較大 16圖 44： 當(dāng)周，美元下跌，歐元、英鎊上漲 17圖 45： 當(dāng)周，美元指數(shù)下跌 17圖 46： 當(dāng)周，

8、主要國家 10Y 國債收益率普遍上行 17圖 47： 當(dāng)周，10Y 美債收益率震蕩上行 17圖 48： 當(dāng)周，全球主要股指漲跌分化 17圖 49： 當(dāng)周，納斯達(dá)克、恒指雙雙上漲 17圖 50： 當(dāng)周，WTI、Brent 原油價(jià)格漲跌分化 18圖 51： 當(dāng)周，COMEX 黃金價(jià)格上漲 18圖 52： 美國 8 月 ISM 制造業(yè) PMI 小幅反彈 19圖 53： 其中，新訂單指數(shù)小幅上升，物價(jià)指數(shù)顯著回落 19圖 54： 美國 8 月 ISM 非制造業(yè) PMI 高位回落 19圖 55： 其中，商業(yè)活動(dòng)指數(shù)、物價(jià)指數(shù)顯著回落 19圖 56： 美國當(dāng)周 EIA 原油庫存繼續(xù)去化 20圖 57： 美

9、國當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)下降 20圖 58： 歐元區(qū) 8 月 CPI 同比高于預(yù)期 20圖 59： 歐元區(qū) 8 月工業(yè)景氣指數(shù)小幅下降 20表 1： 2021 年，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛公布實(shí)現(xiàn)碳中和的時(shí)間目標(biāo) 9表 2： 海外重點(diǎn)數(shù)據(jù)發(fā)布日期情況 181、 周度專題一：“朱格拉”周期，能源革命下的新常態(tài)疫情背景下，大宗商品的漲價(jià)幅度、速度遠(yuǎn)超歷史可比周期，部分傳統(tǒng)周期行業(yè)盈利能力也刷新歷史之最。會(huì)否引發(fā)新一輪“朱格拉”周期？本文分析，供參考。、 “朱格拉”周期歷史回溯：全球平均每 10 年一次輪回全球經(jīng)濟(jì)存在 10 年左右的周期規(guī)律，又被稱為“朱格拉”周期；對(duì)此的解釋有很多種，長期跟蹤經(jīng)驗(yàn)來看，設(shè)備

10、投資周期解釋力最強(qiáng)。朱格拉（1862）通過觀察美、英、法三國的商業(yè)危機(jī)發(fā)生時(shí)間，最早提出經(jīng)濟(jì)中存在長度為 10 年左右的周期性波動(dòng)規(guī)律。對(duì)這一中周期解釋力最強(qiáng)的，長期跟蹤經(jīng)驗(yàn)來看，主要是設(shè)備投資周期。設(shè)備投資的周期波動(dòng)規(guī)律，緣于設(shè)備使用存在自然壽命年限，因此每隔一段時(shí)間，設(shè)備都需要進(jìn)行重新投資。圖1：朱格拉提出長度為 10 年左右的經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)圖2：全球經(jīng)濟(jì)存在 10 年左右的周期規(guī)律(%)拉美債務(wù)危機(jī)東亞金融危機(jī)全球金融危機(jī)963019761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014

11、20162018-3全球GDP增速美國GDP增速數(shù)據(jù)來源：朱格拉（1862）數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所地產(chǎn)投資信息設(shè)備投資存量設(shè)備更新非地產(chǎn)建筑投資工業(yè)設(shè)備投資固定資產(chǎn)投資非地產(chǎn)設(shè)備投資交運(yùn)設(shè)備投資非地產(chǎn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資其他設(shè)備投資增量設(shè)備添置非地產(chǎn)其他類投資圖3：企業(yè)設(shè)備投資主要包括設(shè)備存量更新和增量添置這兩種投資類型資料來源：BEA、 研究所全球范圍內(nèi)，美國“朱格拉”周期規(guī)律最為明顯，其他經(jīng)濟(jì)體也有類似規(guī)律。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，“朱格拉”周期的具體表現(xiàn)，與不同經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展模式、所處發(fā)展階段等緊密相關(guān)?？v觀全球主要經(jīng)濟(jì)體，作為全球經(jīng)濟(jì)火車頭的美國因?yàn)檩^早完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，同時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定、且以內(nèi)需增

12、長驅(qū)動(dòng)為主，“朱格拉”周期規(guī)律最為明顯，平均每 10 年左右經(jīng)歷 1 次輪回。日本、德國等經(jīng)濟(jì)體也存在類似的周期波動(dòng)規(guī)律。不過，由于貿(mào)易依賴度高、易受外部環(huán)境干擾等緣故，日德等國的周期特征，部分階段不夠突出。圖4：美國設(shè)備投資存在明顯周期波動(dòng)規(guī)律圖5：日、德等設(shè)備投資也存在類似的周期波動(dòng)規(guī)律30%20%10%0%-10%-20%19821983198419851987198819891990199219931994199519971998199920002002200320042005200720082009201020122013201420152017201820192020-30%美國設(shè)

13、備投資同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1992199319941995199619981999200020012002200320052006200720082009201020122013201420152016201720192020-20%日本和德國設(shè)備投資同比增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%日本 德國（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所歷史回溯來看，每一輪“朱格拉”周期的持續(xù)時(shí)長相近，但其中的企業(yè)設(shè)備投資強(qiáng)度、經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能大相徑庭。以美國為例，1982 年至今，已經(jīng)歷 4 輪完整的朱格拉

14、周期。其中，1990 年至 2002 年的“朱格拉”周期，設(shè)備投資增速中樞最高、接近 8%，周期內(nèi)設(shè)備投資增速在上行通道中的時(shí)間長達(dá) 34 個(gè)季度。相反，1982 年至 1990 年的“朱格拉”周期中，設(shè)備投資增速中樞僅 4%上下，設(shè)備投資增速在上行通道中的時(shí)長也只有 6 個(gè)季度。不難發(fā)現(xiàn)，不同“朱格拉”周期中，企業(yè)設(shè)備投資的強(qiáng)度差異顯著，最終的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能大相徑庭。圖6：美國每一輪“朱格拉”周期的持續(xù)時(shí)長相近，但其中的設(shè)備投資強(qiáng)度大相徑庭美國設(shè)備投資同比增速中樞值6個(gè)季度34個(gè)季度16個(gè)季度5個(gè)季度30%20%10%0%-10%-20%1982198319841985198719881

15、9891990199219931994199519971998199920002002200320042005200720082009201020122013201420152017201820192020-30%數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所歷輪“強(qiáng)”設(shè)備投資周期，均出現(xiàn)了大規(guī)模產(chǎn)業(yè)升級(jí)或新興產(chǎn)業(yè)崛起；相反，如果缺少產(chǎn)業(yè)升級(jí)大邏輯的支持，設(shè)備投資周期往往偏“弱”。還是以美國為例，1990年至 2002 年的“朱格拉”周期中，設(shè)備投資長時(shí)間表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，緣于以互聯(lián)網(wǎng)為首的信息產(chǎn)業(yè)崛起、帶來了大量的信息設(shè)備投資需求。與之類似，2002 年至 2009 年，設(shè)備投資經(jīng)歷長時(shí)間高增背后，是工業(yè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

16、升級(jí)、帶動(dòng)工業(yè)設(shè)備投資大幅擴(kuò)張。與上述 2 個(gè)“朱格拉”周期表現(xiàn)相反，1982 年至 1990 年，由于缺乏產(chǎn)業(yè)升級(jí)或新產(chǎn)業(yè)崛起，信息、工業(yè)及整體設(shè)備投資長期表現(xiàn)低迷。圖7：1990 年后，信息設(shè)備投資高增、支撐整體設(shè)備投資圖8：2002 年后，工業(yè)設(shè)備投資高增、支撐整體設(shè)備投資30%美國整體設(shè)備及信息設(shè)備投資同比走勢(shì)40%30%美國整體設(shè)備及工業(yè)設(shè)備投資同比走勢(shì)120%20%30%20%100%10%20%10%80%0%10%0%60%-10%0%-10%40%-20%-10%-20%20%1982-30%-20%-30%0%19831985198619881989199119921994

17、19951997199820002001200320042006200720091982198319851986198819891991199219941995199719982000200120032004200620072009整體設(shè)備 信息設(shè)備（右）整體設(shè)備工業(yè)設(shè)備（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所、 疫情下“朱格拉”周期：部分產(chǎn)能加速出清、周期力量醞釀疫情前，以美國為首的主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了一輪完整的“朱格拉”周期，經(jīng)過多年演繹，設(shè)備投資強(qiáng)度持續(xù)走低、部分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能不斷下滑。以美國為例，2009年至 2020 年，經(jīng)歷了一輪完整的“朱格拉”周期。與前 2 輪“

18、朱格拉”周期相比，這一輪周期中，美國設(shè)備投資增速僅自低位反彈了 5 個(gè)季度，隨后便進(jìn)入到近 10 年的趨勢(shì)回落通道。出現(xiàn)這一情況背后，是大規(guī)模產(chǎn)業(yè)升級(jí)及新興產(chǎn)業(yè)崛起的持續(xù)缺位。由于設(shè)備投資強(qiáng)度持續(xù)走低，美國化工、印刷、金屬制品、機(jī)械等傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能出現(xiàn)持續(xù)下滑。圖9：過往 10 年，美國設(shè)備投資持續(xù)處于縮減通道圖10：過往 10 年，美國工業(yè)、信息設(shè)備表現(xiàn)低迷30%30%美國信息、工業(yè)設(shè)備投資同比走勢(shì)20%20%10%20%10%15%10%5%美國整體設(shè)備投資同比走勢(shì)0%0%0%-10%-20%-10%-20%-5%-10%-15%2000-30%-30%2018-20%2001200320

19、04200620072009201020122013201520162018200020012003200420062007200920102012201320152016工業(yè)設(shè)備 信息設(shè)備（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所180（%）美國部分行業(yè)的工業(yè)產(chǎn)能指數(shù)160（%）美國部分行業(yè)的工業(yè)產(chǎn)能指數(shù)1701551601501501451401401301351201302009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/0620

20、14/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/11化工 印刷機(jī)械 初級(jí)金屬制品數(shù)據(jù)來源：Win

21、d、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所疫情的爆發(fā)，使得美國等主要經(jīng)濟(jì)體的部分傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)潮，產(chǎn)能進(jìn)一步去化。還是以美國為例，2020 年 3 月，美國疫情集中爆發(fā)并快速惡化，拖累各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅降溫。僅僅 1 個(gè)季度之后，美國整體設(shè)備投資同比增速驟降至-18%的歷史“冰點(diǎn)”，對(duì)病毒暴露風(fēng)險(xiǎn)較大的交運(yùn)行業(yè)，設(shè)備投資規(guī)模更是大幅縮減至疫情前水平的 59%。疫情沖擊下，美國工業(yè)、能源等傳統(tǒng)行業(yè)紛紛出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)潮，產(chǎn)能進(jìn)一步去化。圖13：疫情爆發(fā)，使美國設(shè)備投資增速跌至歷史低位圖14：疫情后，美國部分行業(yè)設(shè)備投資規(guī)模大降30%20%10%0%-10%美國整體設(shè)備投資同比走勢(shì)120%100%8

22、0%60%40%20%0%2020年6月，美國主要行業(yè)設(shè)備投資（2020/03=100)-20%1961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021-30%整信工交59%89%90%89%93%94%105%體息業(yè)通設(shè)處備理家農(nóng)電具業(yè)氣和及設(shè)固工備定程裝機(jī)置械類數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所圖15：美國工業(yè)、能源等行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)潮圖16：美國主要行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出大幅下滑

23、可工能醫(yī)選業(yè)源療消保費(fèi) 健必 原 房 信 通 金 公需 材 地 息 信 融 用消 料 產(chǎn) 技 服事費(fèi)術(shù) 務(wù)業(yè)140120100806040202020年，美國各行業(yè)內(nèi)大型企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%70%77%80%84%84%86%96%0%美國各行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出最低水平/疫情爆發(fā)前0公建材用筑料事業(yè)消制采企費(fèi)造礦業(yè)品業(yè)業(yè)設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)家信心及設(shè)備投資意愿才開始企穩(wěn)。比如，受益于防疫水平逐步提升，美國各州于 2020 年 2 季度開始解封，各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)隨之重啟。隨后，盡管疫情出現(xiàn)過階段性反

24、撲，但憑借快速積累的防疫經(jīng)驗(yàn)，美國政府再未實(shí)施大規(guī)模封鎖，并有序推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。這一背景下，美國各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新升溫，支撐企業(yè)家信心及設(shè)備投資意愿開始企穩(wěn)。圖17：2020 年 2 季度起，美國線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新升溫圖18：2020 年 2 季度起，美國企業(yè)家資本開支意愿企穩(wěn)20100-10-20-30-40-50-60（%）美國州際公路的車輛行程歷程變化（相較2019年同期）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%美國地方聯(lián)儲(chǔ)對(duì)企業(yè)家資本支出意愿調(diào)查結(jié)果45%40%35%30%25%20%15%2018-062018-082018-102018-122019-02201

25、9-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-0610%2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/08所有車輛 乘用車貨運(yùn)車 紐約聯(lián)儲(chǔ)堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所2020 年

26、下半年以來，美國等主要經(jīng)濟(jì)體的設(shè)備投資增速重新進(jìn)入上行通道，新一輪“朱格拉”周期正在醞釀。伴隨著企業(yè)家信心修復(fù)，美國設(shè)備投資同比增速自低點(diǎn)開始反彈，2020 年下半年至今，由-18%反彈至 1.8%(兩年復(fù)合增速)。其中，信息、工業(yè)設(shè)備投資兩年復(fù)合增速，也已分別升至 9.5%、3.5%。過往 10 年設(shè)備投資的持續(xù)縮減、疫情導(dǎo)致部分產(chǎn)能進(jìn)一步出清，疊加設(shè)備投資增速重新進(jìn)入上行通道，皆指向新一輪“朱格拉”周期正在醞釀。圖19：美國設(shè)備投資增速開始止跌反彈圖20：美國部分行業(yè)產(chǎn)能利用率已修復(fù)至疫情前水平20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2018/122019/02-20%美國主要行業(yè)

27、設(shè)備投資同比走勢(shì)2019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/04整體設(shè)備 信息處理工業(yè)農(nóng)業(yè)及工程機(jī)械類 交通（右）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2021/06-60%110%100%90%80%70%60%50%美國各行業(yè)產(chǎn)出修復(fù)情況100%96%97%99%101%101%102%92%86%84%84%80%77%70%公用事業(yè)建筑材料消費(fèi)品制造業(yè)采礦業(yè)企業(yè)設(shè)備疫情爆發(fā)后最低水平/疫情爆發(fā)前最新水平/疫情爆發(fā)前數(shù)據(jù)來源：Wind、

28、研究所（2021 年為復(fù)合增速數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所、 “朱格拉”周期會(huì)否重啟：能源革命下的新常態(tài)與以往不同的是，全球碳中和背景下能源革命的興起，可能對(duì)新一輪“朱格拉”周期的演進(jìn)，產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。近年來，隨著全球氣候變暖越發(fā)引人關(guān)注、疊加極端氣候頻出，主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)碳減排的關(guān)注度越來越高。經(jīng)過全面、詳細(xì)的討論驗(yàn)證后，中國、美國、歐盟等經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)導(dǎo)人在 2021 年 4 月舉辦的“2021 年世界領(lǐng)導(dǎo)人氣候峰會(huì)”上，展現(xiàn)了各自完成碳減排的決心。其中，作為后發(fā)經(jīng)濟(jì)體，中國表現(xiàn)出空前的決心，明確表態(tài)“力爭 2030 年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和”。美、歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也紛紛重申

29、將在 2050 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。經(jīng)濟(jì)體日期計(jì)劃2021/042030 年前將溫室氣體排放量在 2005 年的基礎(chǔ)上減少 50-52%，2050 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”。美國2016/042025 年前將溫室氣體排放在 2005 年的基礎(chǔ)上減少 26-28%。2009/11奧巴馬總統(tǒng)承諾，2020 年前將美國的溫室氣體排放量在 2005 年基礎(chǔ)上減少 17%。2021/042030 年前將溫室氣體排放量在 1990 年的基礎(chǔ)上至少減 55%，2050 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”。2018/112050 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”。2007/012020 年前將溫室氣體排放量在 1990 年的基礎(chǔ)上至少減 20%；若

30、其他發(fā)達(dá)國家也能承擔(dān)這一挑戰(zhàn)性責(zé)任，則歐盟承諾將減排 30%。2021/042030 年前將溫室氣體排放量在 1990 年的基礎(chǔ)上減少 78%。英國2020/122030 年前將溫室氣體排放量在 1990 年的基礎(chǔ)上減少 68%，2050 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”。2010/122030 年前將溫室氣體排放量在 1990 年的基礎(chǔ)上減少 60%。2021/042030 年前將溫室氣體排放量在 2005 年的基礎(chǔ)上減少 46%，日本2020/102050 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”。2016/112030 年前將溫室氣體排放量在 2013 年的基礎(chǔ)上減少 26%。2021/042030 年前將溫室氣體排放量在

31、 2005 年的基礎(chǔ)上減少 40%-45%，2050 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”。2015/052030 年前將溫室氣體排放量在 2005 年的基礎(chǔ)上至少減 30%。中國2021/04力爭 2030 年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。俄羅斯2015/042030 年前將溫室氣體排放量在 1990 年的基礎(chǔ)上至少減 25-30%。巴西2021/042050 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。表1：2021 年，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛公布實(shí)現(xiàn)碳中和的時(shí)間目標(biāo)歐盟加拿大資料來源：人民日?qǐng)?bào)、EU、White House、“2021 年世界領(lǐng)導(dǎo)人氣候峰會(huì)”、 研究所碳中和政策將全方位改變過去的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式，為全球帶來大量的設(shè)備增

32、量添置投資需求。1990 年的互聯(lián)網(wǎng)思潮，曾引發(fā)全球大規(guī)模的信息設(shè)備投資浪潮。與互聯(lián)網(wǎng)思潮相比，碳中和政策的影響范圍將更大、影響面更廣。比如，碳中和政策下，清潔能源相關(guān)投資將持續(xù)高增。同時(shí)，交運(yùn)、工業(yè)等碳排放“大戶”，為了提高能源利用效率以及降低碳排放量，需要進(jìn)行大規(guī)模設(shè)備升級(jí)改造。此外，所有行業(yè)都將面臨碳監(jiān)測(cè)、碳捕獲及碳存儲(chǔ)的硬性約束，而這將帶來大量的設(shè)備投資需求。諸如此類，不一而足。減少進(jìn)口和使用化石燃料（石油、天然氣、煤炭）能源能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展清潔能源（太陽能、風(fēng)能、氫能、生物能等）碳交易/碳稅建立碳排放權(quán)交易市場(chǎng)、推出稅制優(yōu)惠，支持企業(yè)脫碳投資交通發(fā)展低排放或零排放車輛尋找無碳替代燃料

33、資金支持發(fā)展智能交通管理和自動(dòng)化出行降低建筑能耗可再生能源供熱、高能效電器原材料回收利用、新材料研發(fā)工業(yè)發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼/基金碳中和路徑建筑土地減排補(bǔ)貼、技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新基金等更換低碳設(shè)施設(shè)備碳捕獲及碳存儲(chǔ)居民生活鼓勵(lì)碳密集度較低的消費(fèi)者選擇技術(shù)減少能源需求、提高能源效率電力去碳化及其改變土地使用以加強(qiáng)碳匯退化林地、濕地恢復(fù),植樹造林他創(chuàng)新減排技術(shù)環(huán)境綠色農(nóng)業(yè)精細(xì)化農(nóng)耕,減少農(nóng)藥、化肥施用量資料來源： 研究所碳中和背景下，采掘、基本金屬冶煉等部分傳統(tǒng)行業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張將受到嚴(yán)重約束。以往模式下，采掘、基本金屬冶煉等傳統(tǒng)行業(yè)不存在碳排放的約束，產(chǎn)能可以隨意擴(kuò)張。但隨著碳中和政策的落地實(shí)施，這些行業(yè)因?yàn)槭?/p>

34、碳排放“大戶”，資本開支重心或?qū)⑥D(zhuǎn)向清潔能源相關(guān)，傳統(tǒng)產(chǎn)能擴(kuò)張將嚴(yán)重約束。以美國為例，拜登上任后，為加快綠色能源發(fā)展，暫停發(fā)放了石油和天然氣的開采許可，相關(guān)行業(yè)設(shè)備投資隨之開始下滑。2021 年以來，盡管石油和天然氣價(jià)格大漲，但受碳減排的硬性約束等影響，美國相關(guān)行業(yè)的設(shè)備投資繼續(xù)低企。圖22：石油化工、金屬制品等傳統(tǒng)行業(yè)的耗能較高圖23：2021 年以來，美國采礦等機(jī)械設(shè)備投資表現(xiàn)低迷（倍）全球傳統(tǒng)行業(yè)每單位產(chǎn)值耗電情況（以食品加工為基準(zhǔn)）8.4金屬制品石油化工3.73.22.11.71.11.4 1.41.31.1987654321（2020/06=100%） 美國金屬制品、采礦及油田機(jī)械設(shè)

35、備投資修復(fù)情況130%125%120%115%110%105%100%95%2017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/0690%0中國日本法國德國美國整體設(shè)備 金屬制品采礦及油田機(jī)械數(shù)據(jù)來源：IEA、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所展望未來，中、美、歐等主要經(jīng)濟(jì)體引領(lǐng)下，新一輪“朱格拉”周期或?qū)⒋蛏厦黠@的“能源革命”烙印。IEA、I

36、RENA、BNEF等主流機(jī)構(gòu)的測(cè)算顯示，為了實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，全球未來每年的相關(guān)投資規(guī)模將高達(dá) 5 萬億美元上下，為 2010 年至 2019年全球年均新增固定資產(chǎn)投資規(guī)模的 6 倍。當(dāng)然，正如上文所分析，中美歐等全力推動(dòng)碳中和、引領(lǐng)全球能源革命展開的大圖景下，新一輪“朱格拉”周期或?qū)в袠O強(qiáng)的結(jié)構(gòu)特征。 IEA 是國際能源署，IRENA 是國際可再生能源機(jī)構(gòu)，BNEF 是彭博新能源金融。圖24：2021 年起，全球年均減碳投資將達(dá)到 5 萬億美元圖25：2021 年起，歐盟年均減碳投資將超過 1 萬億歐元6,2184,9221,9001,14783787750941790 203（萬億美元）為

37、實(shí)現(xiàn)碳減排目標(biāo)，全球年均新增投資額預(yù)測(cè)（億歐元）為實(shí)現(xiàn)碳減排目標(biāo)，歐盟各行業(yè)年均新增投資額預(yù)測(cè)54.84.53.72021-20302031-20402041-20502021-20302031-20502021-2050IEAIRENABNEF65.7543215.87,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000交通住宅能源服務(wù)業(yè)工業(yè)2011-2020 2021-2030數(shù)據(jù)來源：IEA、IRENA、BNEF、 研究所數(shù)據(jù)來源：EU、 研究所能源革命下的“朱格拉周期”，傳統(tǒng)能源、原料供給的持續(xù)受限，或?qū)?dǎo)致商品價(jià)格長期高企、全球通脹“高燒不退”，以及部分搶得“先機(jī)

38、”的傳統(tǒng)行業(yè)維持高利潤狀態(tài)。對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)而言，碳中和引發(fā)的設(shè)備增量添置投資浪潮，將為需求注入“強(qiáng)勢(shì)動(dòng)能”。但同時(shí)，由于需求仍將保持一定增長、而供給彈性受限，油、煤及鋼鋁等傳統(tǒng)能源、原料的供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)存在、價(jià)格趨于高企。受此影響，全球通脹或高燒難退，部分搶得“先機(jī)”的傳統(tǒng)行業(yè)有望長期維持高利潤狀態(tài)。圖26：本輪 CRB 指數(shù)的上漲速度、幅度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出以往經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段190180（標(biāo)準(zhǔn)化處理）歷輪CRB現(xiàn)貨指數(shù)自低點(diǎn)反彈后走勢(shì)變化14個(gè)月，上漲56%25個(gè)月，上漲85%17個(gè)月，上漲58%28個(gè)月，上漲59%26個(gè)月，上漲43%34個(gè)月，上漲32%29個(gè)月，上漲18%(月)1701601501

39、401301201101001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 2020/04至今數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所 2016-2018 2009-20112005-20082002-2004 1993-1996圖27：年初以來，美國 CPI、PPI 同比高增圖28：年初以來，歐元區(qū) CPI、PPI 同比高增（%）美

40、國CPI和PPI同比變化6543210-1-22000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-3（%）20151050-5-10-15-20（%）歐元區(qū)CPI和PPI同比變化5432102000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-1（%）1086420-2-4-6-8 CPI同比PPI同比（商品口徑，右） CPI同比PPI同比（右）數(shù)

41、據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：朱格拉（1862）通過觀察美、英、法的商業(yè)危機(jī)時(shí)間，最早提出經(jīng)濟(jì)中存在10 年左右的周期性波動(dòng)規(guī)律。對(duì)這一周期解釋力較強(qiáng)的是因設(shè)備更新?lián)Q代的需要，帶來的設(shè)備投資周期。主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)顯示，“朱格拉”周期一般在 10 年左右。設(shè)備投資包括存量更新和增量添置投資。美國等經(jīng)驗(yàn)顯示，以設(shè)備存量更新投資為主時(shí)，設(shè)備投資強(qiáng)度往往溫和。相反，一旦產(chǎn)業(yè)升級(jí)或新產(chǎn)業(yè)崛起，設(shè)備增量添置投資的大幅擴(kuò)張，將引發(fā)強(qiáng)設(shè)備投資浪潮，如美國2000 年前互聯(lián)網(wǎng)崛起時(shí)期。疫情前，2009 年至 2020 年，美國經(jīng)歷了一輪完整“朱格拉”周期。由于未出現(xiàn)大

42、規(guī)模產(chǎn)業(yè)升級(jí)及新產(chǎn)業(yè)崛起，設(shè)備投資增速的下滑時(shí)間遠(yuǎn)長于前幾輪。受制于投資不足，金屬冶煉、采掘等部分傳統(tǒng)行業(yè)，產(chǎn)能持續(xù)下滑。疫情的爆發(fā)，使美國等經(jīng)濟(jì)體的設(shè)備投資增速驟降至歷史低位，工業(yè)、能源等行業(yè)更是出現(xiàn)破產(chǎn)潮、產(chǎn)能進(jìn)一步出清。直至 2020 年 2 季度起，伴隨疫情沖擊緩解、經(jīng)濟(jì)逐步重啟，美國等企業(yè)家的信心及設(shè)備投資意愿才開始企穩(wěn)回升。展望未來，部分產(chǎn)能大幅去化及設(shè)備投資反彈，皆指向新一輪“朱格拉”周期正在啟動(dòng)。但不同過往，中美歐等全力推動(dòng)碳中和、引領(lǐng)全球能源革命展開的大圖景下，新一輪“朱格拉”周期或?qū)в袠O強(qiáng)的結(jié)構(gòu)特征。如：清潔能源投入持續(xù)高增，工業(yè)、交運(yùn)等排碳大戶大規(guī)模技改、設(shè)備升級(jí)，前端

43、碳基線勘察、后端碳捕捉等持續(xù)施加資本開支。IEA 等主流機(jī)構(gòu)測(cè)算顯示，為實(shí)現(xiàn)碳中和，全球未來每年相關(guān)投資額將高達(dá) 5 萬億美元左右，為 2010 年至 2019 年全球年均新增固定資產(chǎn)投資額的 6 倍。強(qiáng)設(shè)備投資浪潮來臨的同時(shí)，由于需求仍將保持一定增長、而供給彈性受限，油、煤及鋼鋁等傳統(tǒng)工業(yè)品的供需缺口將持續(xù)存在、價(jià)格高企。受此影響，全球通脹或高燒難退，部分傳統(tǒng)行業(yè)有望長期維持高利潤狀態(tài)。2、 周度專題二：美國 8 月非農(nóng)的市場(chǎng)指引事件：9 月 3 日，美國公布 8 月非農(nóng)數(shù)據(jù)。其中，8 月非農(nóng)新增就業(yè) 23.5 萬人，遠(yuǎn)不及預(yù)期 73.3 萬人、前值 105.3 萬人；8 月平均每小時(shí)工資環(huán)

44、比 0.6%，高于預(yù)期 0.3%、前值 0.4%資料來源：美國勞工部點(diǎn)評(píng)：美國 8 月非農(nóng)新增就業(yè)，時(shí)隔 4 個(gè)月后再度“遇冷”。最新公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，美國 8 月非農(nóng)新增就業(yè) 26.6 萬人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的 73.3 萬人、7 月的 91.6 萬人，繼 4月后再度“遇冷”。不過，與 4 月非農(nóng)就業(yè)改善放緩不同的是，8 月除了休閑酒店業(yè)、政府部門的新增就業(yè)出現(xiàn)大幅下滑外，其他行業(yè)的就業(yè)基本延續(xù)了過去幾個(gè)月的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。其他數(shù)據(jù)方面，8 月勞動(dòng)參與率達(dá)到 61.7%、與 7 月持平，失業(yè)率為 5.2%、較 7 月的 5.4%進(jìn)一步回落。圖29：美國 4 月非農(nóng)新增就業(yè)較前值大幅回落圖30：8 月，

45、美國休閑酒店業(yè)、政府部門新增就業(yè)下滑158.396.2 105.371.6 68.078.553.661.426.423.326.923.5-30.6200150100500(萬人)美國新增非農(nóng)就業(yè)人口變化(萬人)美國各行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)變化7.45.33.13.70.60.60.11.71.63.50.0-0.3-0.1-0.8-2.9454035302520151050-52020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08-102021-072021-082020-08-50

46、采 建 耐 非 批礦 筑 用 耐 發(fā)業(yè) 業(yè) 品 用 業(yè)制 品造 制業(yè) 造業(yè)零 運(yùn) 公 信 專售 輸 用 息 業(yè)業(yè) 倉 事 業(yè) 和儲(chǔ) 業(yè)商業(yè)業(yè)服務(wù)金 教 休 其 政融 育 閑 他 府活 和 和 服 部動(dòng) 保 酒 務(wù) 門健 店 業(yè)服 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所圖31：4 月，美國休閑酒店業(yè)、政府部門就業(yè)高增圖32：美國 8 月勞動(dòng)參與率持平、失業(yè)率繼續(xù)回落(萬人)美國各行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)變化31.96.05.05.92.74.60.40.91.51.52.00.21.3-0.1-2.435302520151050-517152021-03132021-0411975

47、63.5(%)美國失業(yè)率和勞動(dòng)力參與率走勢(shì)(%)63.062.562.061.561.060.5采 建 耐 非礦 筑 用 耐業(yè) 業(yè) 品 用制 品造 制業(yè) 造業(yè)批 零 運(yùn) 公發(fā) 售 輸 用業(yè) 業(yè) 倉 事儲(chǔ) 業(yè)業(yè)信 專 金 教 休 其 政息 業(yè) 融 育 閑 他 府 3業(yè) 和 活 和 和 服 部商 動(dòng) 保 酒 務(wù) 門業(yè) 健 店 業(yè)服 服 業(yè)務(wù) 務(wù)2014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/08失業(yè)率 勞動(dòng)力參與率（右）60.0

48、數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所美國 8 月休閑酒店業(yè)、政府部門新增就業(yè)大幅下滑，可能還是跟疫情反彈有關(guān)。自 7 月下旬 Delta 病毒加速擴(kuò)散起，美國疫情迎來大幅反彈，新增確診病例一度超過 15 萬例/天。對(duì)于休閑酒店業(yè)這類病毒暴露風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)而言，疫情反彈，容易抑制行業(yè)內(nèi)就業(yè)的修復(fù)速度。與此同時(shí)，在 8 月開學(xué)季，美國返校兒童因?yàn)橐呙缃臃N率低（美國 12 歲以下兒童暫未接種），感染病毒人數(shù)大幅增加（占美國全部新增確診病例的比重已升至 22.4%）。這直接導(dǎo)致了美國中小學(xué)復(fù)課進(jìn)程受阻，繼而拖累到地方政府中的教育等相關(guān)行業(yè)的就業(yè)修復(fù)。圖33：受疫情擾動(dòng)，美國休閑和酒

49、店業(yè)新增就業(yè)大幅回落圖34：8 月初以來，美國兒童病例數(shù)量占比快速攀升70503010-10-30-50（萬）美國休閑和酒店業(yè)與疫情變化（逆序，例/天）050,000100,000150,000200,0002021/082021/09250,0002020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/02休閑和酒店業(yè)新增就業(yè)人數(shù)2021/032021/042021/052021/062021/07 新增確診病例（30日移動(dòng)均值，右）數(shù)據(jù)來源： 研究所數(shù)據(jù)來源：AAP雖然 8 月新增就業(yè)受疫情等干擾表現(xiàn)不佳，但勞動(dòng)力工作時(shí)間的持續(xù)增長及時(shí)薪環(huán)比高增，依然

50、說明了美國就業(yè)環(huán)境十分良好。美國 8 月時(shí)薪環(huán)比增速高達(dá) 0.56%，遠(yuǎn)超預(yù)期 0.3%、前值 0.39%，以及歷史同期均值 0.27%。同時(shí)，美國 8 月勞動(dòng)力每周平均工時(shí)繼續(xù)維持在 34.7 小時(shí)的歷史高位。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，勞動(dòng)力工作小時(shí)數(shù)和時(shí)薪環(huán)比的高增，均能反映美國就業(yè)環(huán)境十分良好。圖35：美國 8 月時(shí)薪環(huán)比遠(yuǎn)高于歷史同期水平圖36：美國 8 月勞動(dòng)力每周平均工時(shí)刷新歷史新高0.60.50.40.30.20.1（%）美國歷年8月時(shí)薪環(huán)比增速情況(小時(shí))美國私人部門平均每周工時(shí)、加班工時(shí)變化35.235.034.834.634.434.22008-022008-082009-022009

51、-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-0834.0(小時(shí)) 4.03.53.02.52.00.00.560.430.360.370.330.330.340.25歷史同期均值0.210.120.080.080.042009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

52、 2018 2019 2020 2021 平均每周工時(shí)平均每周加班工時(shí)（制造業(yè)，右）數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所美國企業(yè)的招工需求旺盛，進(jìn)一步表明無需擔(dān)憂美國就業(yè)市場(chǎng)前景。比如，截至 6 月，美國企業(yè)的職位空缺數(shù)超過 1000 萬，為 2 月以來連續(xù)第 4 個(gè)月刷新歷史新高。其中，包括制造業(yè)、休閑和酒店業(yè)、教育保健業(yè)、政府部門等的職位空缺數(shù)，均已超過疫情爆發(fā)前。 更為高頻的 Indeed 招聘廣告數(shù)據(jù)也顯示，美國企業(yè)最新的招聘廣告量較疫情前高出 39.4%，勞動(dòng)力的就業(yè)前景根本無需擔(dān)憂。圖37：美國大多數(shù)行業(yè)的職位空缺數(shù)都超過了疫情前圖38：美國招聘廣告量繼續(xù)高增2

53、40%210%185%175%144% 147%150%157%133%143%137%113%112%119%123%84%260%240%220%200%180%160%140%120%100%80%60%美國非農(nóng)不同行業(yè)職務(wù)空缺數(shù)相比疫情前水平50403020100-10-20（%）相比起2020年2月1日，美國招聘廣告量變化非 非 非農(nóng) 農(nóng) 耐部 私 用門 人 品部 制門 造業(yè)耐 批 采 休 其用 發(fā) 礦 閑 他品 業(yè) 業(yè) 和 服制酒 務(wù)造店 業(yè)業(yè)業(yè)零 建 教 運(yùn) 政售 筑 育 輸 府業(yè) 業(yè) 和 倉保 儲(chǔ)健 業(yè)服務(wù)業(yè)專 金 信業(yè) 融 息和 服 業(yè)商 務(wù)業(yè) 業(yè)服務(wù)業(yè)-30-402020/

54、022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/08-50數(shù)據(jù)來源：Wind、 研究所數(shù)據(jù)來源：Indeed、 研究所展望未來，伴隨疫苗接種再提速、疫情已近拐點(diǎn)，美國休閑酒店業(yè)就業(yè)或?qū)⒅匦逻M(jìn)入到加速修復(fù)通道。7 月中旬以來，美國前期疫苗接種率低、且新一波疫情集中爆發(fā)所在的共和黨州，疫苗接種速度重新加快。結(jié)合印度等的疫情防控經(jīng)驗(yàn)來看，美國此波疫情或已接近拐點(diǎn)。受此影響，美國休閑酒店業(yè)等對(duì)病毒暴露

55、風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)，就業(yè)修復(fù)或?qū)⒅匦录涌?。圖39：美國疫苗接種重新提速圖40：參考印度等的經(jīng)驗(yàn)，美國本輪疫情或已接近拐點(diǎn)（劑）0.350.30.25美國共和黨州、民主黨州每日每百人疫苗接種量（例）50,00045,00040,00035,00030,000（例）印度、英國、美國每日新增確診病例400,000350,000300,000250,000（例）200,000180,000160,000140,000120,0000.20.150.125,00020,00015,00010,0005,0000200,000150,000100,00050,0002021/030100,00080,0006

56、0,00040,00020,0002021/0902021/06/232021/06/252021/06/272021/06/292021/07/012021/07/032021/07/052021/07/072021/07/092021/07/112021/07/132021/07/152021/07/172021/07/192021/07/212021/07/232021/07/252021/07/272021/07/292021/07/312021/08/022021/08/042021/08/062021/08/082021/08/102021/08/122021/08/142021/

57、08/162021/08/182021/08/202021/08/222021/08/242021/08/262021/08/282021/08/302021/09/012021/09/032021/042021/052021/062021/072021/08 共和黨州民主黨州印度美國（右，前移95天） 英國（左一，前移75天）數(shù)據(jù)來源：CREP、 研究所數(shù)據(jù)來源：CREP、 研究所美國防疫能力提升、中小學(xué)復(fù)課有望重回正軌背景下，政府部門相關(guān)就業(yè)修復(fù)也將加快。8 月中旬以來，為了降低病毒擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，美國已有 75%的學(xué)區(qū)，要求區(qū)內(nèi)所有學(xué)生佩戴口罩。新澤西州、紐約州等，也已開始為全體教職員工接種疫

58、苗，并定期進(jìn)行核酸檢測(cè)。與此同時(shí)，美國CDC 正在考慮放低疫苗接種門檻，計(jì)劃接下來為 12 歲以下兒童進(jìn)行疫苗接種、進(jìn)一步鞏固免疫網(wǎng)絡(luò)。整體來看，美國中小學(xué)復(fù)課有望重回正軌，帶動(dòng)政府（教育）部門就業(yè)的修復(fù)加快。圖41：美國已有 75%的學(xué)區(qū)，要求所有學(xué)生佩戴口罩圖42：美國中小學(xué)復(fù)課有望重回正軌80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國要求所有學(xué)生佩戴口罩的學(xué)區(qū)占比33%53%67%75%7月29日8月12日8月20日8月27日（個(gè)）美國主要學(xué)區(qū)的復(fù)課時(shí)間安排8月下旬，33個(gè)學(xué)區(qū)復(fù)課9月，剩余17個(gè)學(xué)區(qū)迎來復(fù)課13856223 1 22221412108642108/2308/2

59、508/2608/2708/2808/3008/3109/0109/0209/0709/0809/0909/1309/140 1 數(shù)據(jù)來源：CREP、 研究所數(shù)據(jù)來源：CREP、 研究所一旦疫情擾動(dòng)消退、美國就業(yè)修復(fù)重回加速通道，需警惕美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步轉(zhuǎn)鷹、加大市場(chǎng)波動(dòng)。一直以來，美聯(lián)儲(chǔ)都將就業(yè)的修復(fù)進(jìn)程，作為自身政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向的核心考量因素。本輪周期，中性情形下（參考近 5 個(gè)月就業(yè)修復(fù)速度），美國前期因疫情而萎縮的就業(yè)，有望在 2021 年初恢復(fù)至 100%。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將隨之具備退出QE 及準(zhǔn)備啟動(dòng)加息的基礎(chǔ)。對(duì)于市場(chǎng)而言，由于大部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值較貴，更加鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)

60、明顯加大。圖43：參考?xì)v史，就業(yè)修復(fù)進(jìn)程對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)往往影響較大（2008/1=100）美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（以2008年1月為基期）討論退出啟動(dòng)正式退出 加息QE QE？釋放退出QE信號(hào)恢復(fù)超 或?qū)⒒謴?fù)100%恢復(fù)超150%已經(jīng)恢復(fù)76%恢復(fù)約 100%75%117112107102972007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092