A股量化擇時(shí)研究報(bào)告

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、市場(chǎng)表現(xiàn)回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）市場(chǎng)漲跌之結(jié)構(gòu)表現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）市場(chǎng)漲跌之行業(yè)表現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250013 二、市場(chǎng)與行業(yè)估值 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）市場(chǎng)估值趨勢(shì) 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）行業(yè)估值變動(dòng)跟蹤 9三、A 股市場(chǎng)情緒跟蹤 11（一）新高新低比例指標(biāo) 11（二）有效漲跌停板 12（三）個(gè)股均線結(jié)構(gòu)指標(biāo) 13（四）基金倉(cāng)位 13 HYPERLIN

2、K l _TOC_250010 （五）主流 ETF 規(guī)模變化 14 HYPERLINK l _TOC_250009 （六）期權(quán)成交量看漲看跌比 14 HYPERLINK l _TOC_250008 四、擇時(shí)模型 15 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）量化模型擇時(shí)最新結(jié)論 15 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）擇時(shí)凈值 15 HYPERLINK l _TOC_250005 五、A 股日歷效應(yīng) 16 HYPERLINK l _TOC_250004 六、宏觀視角看市場(chǎng) 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）貨幣通脹周期下的權(quán)益市場(chǎng) 1

3、9 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）宏觀因子事件 31 HYPERLINK l _TOC_250001 七、主要結(jié)論：A 股趨勢(shì)展望 33 HYPERLINK l _TOC_250000 八、風(fēng)險(xiǎn)提示 34圖表索引圖 1：本周市場(chǎng)表現(xiàn)之結(jié)構(gòu)表現(xiàn)考察一 5圖 2：本周市場(chǎng)表現(xiàn)之結(jié)構(gòu)表現(xiàn)考察二 5圖 3：本周市場(chǎng)表現(xiàn)之申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)表現(xiàn) 6圖 4：主要指數(shù) PE 走勢(shì) 7圖 5：主要指數(shù) PB 走勢(shì) 8圖 6：市場(chǎng)情緒之新高新低占比指標(biāo) 11圖 7：有效漲跌停板數(shù) 12圖 8：市場(chǎng)情緒之均線結(jié)構(gòu)指標(biāo) 13圖 9：基金倉(cāng)位跟蹤 13圖 10：主流 ETF 規(guī)模凈流入估計(jì)（單位:億

4、元） 14圖 11：期權(quán)成交量看漲看跌比率 14圖 12：GFTD2.0 歷史擇時(shí)凈值 15圖 13：LLT 歷史擇時(shí)凈值 16圖 14：歷史日歷效應(yīng)數(shù)據(jù) 17圖 15：歷史日歷效應(yīng)數(shù)據(jù) 18圖 16：M1 視角下的流動(dòng)性周期 19圖 17：十國(guó)債收益率視角下的流動(dòng)性周期 19圖 18：社融視角下的流動(dòng)性周期 20圖 19：外資持股市值與占流通A 股比重 20圖 20：十年期美債收益率趨勢(shì)與通道（3 年均線） 21圖 21：十年期美債收益率趨勢(shì)與通道（5 年均線） 21圖 22：美股估值在歷史高位 22圖 23：納斯達(dá)克估值在歷史高位 22圖 24：滬深 300 指數(shù)走勢(shì)與估值 23圖 25：

5、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù) 24圖 26：滬深 300 指數(shù)持有收益率走勢(shì) 25圖 27：WIND 全A 長(zhǎng)期趨勢(shì)與通道 25圖 28：貨幣與通脹框架下的周期劃分 26圖 29：貨幣相對(duì)通脹具有領(lǐng)先性 26圖 30：銅高頻價(jià)格走勢(shì)與PPI 同比（單位：%） 27圖 31：原油與PPI 同比（單位：%） 27圖 32：周期行業(yè)走勢(shì) 28圖 33：銅期貨價(jià)格與有色行業(yè)指數(shù) 28圖 34：A 股上市公司市值分布情況 29圖 35：中盤(pán)成長(zhǎng)估值不在低位 30圖 36：大盤(pán)成長(zhǎng)估值創(chuàng)歷史新高 30圖 37：大盤(pán)價(jià)值估值在歷史中間水平 31圖 38：大盤(pán)價(jià)值行業(yè)分布 31圖 39：對(duì)市場(chǎng)影響較大的宏觀因子 32圖 40

6、：宏觀因子事件的定義 32表 1：主要指數(shù) PE 統(tǒng)計(jì) 7表 2：主要指數(shù) PB 統(tǒng)計(jì) 8表 3：行業(yè)最新 PE 與歷史 PE 波動(dòng)區(qū)間對(duì)比 9表 4：行業(yè)最新 PB 與歷史 PB 波動(dòng)區(qū)間對(duì)比 10表 5：擇時(shí)結(jié)論 15表 6：宏觀因子事件對(duì)權(quán)益市場(chǎng)一個(gè)月影響 32表 7：宏觀因子趨勢(shì)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)一個(gè)月影響 33一、市場(chǎng)表現(xiàn)回顧本報(bào)告中，本周指2021年3月1日2021年3月5日的交易日。（一）市場(chǎng)漲跌之結(jié)構(gòu)表現(xiàn)圖1：本周市場(chǎng)表現(xiàn)之結(jié)構(gòu)表現(xiàn)考察一-0.02%-0.20%-0.66%-1.39%-1.45%-1.81%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00%-1.2

7、0%-1.40%-1.60%-1.80%-2.00%上證綜指深證成指上證50滬深300中小板指創(chuàng)業(yè)板指數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖2：本周市場(chǎng)表現(xiàn)之結(jié)構(gòu)表現(xiàn)考察二2.07%0.62%-0.86%-0.95%-1.39%-1.63%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%中證100中證200滬深300中證500中證800中證1000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）市場(chǎng)漲跌之行業(yè)表現(xiàn)圖3：本周市場(chǎng)表現(xiàn)之申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%鋼鐵采掘公用事業(yè)

8、紡織服裝建筑裝飾傳媒電子商業(yè)貿(mào)易銀行輕工制造綜合機(jī)械設(shè)備汽車(chē)計(jì)算機(jī)通信建筑材料國(guó)防軍工休閑服務(wù)非銀金融農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸化工房地產(chǎn) 電氣設(shè)備醫(yī)藥生物家用電器有色金屬食品飲料-6.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、市場(chǎng)與行業(yè)估值（一）市場(chǎng)估值趨勢(shì)滬深300與創(chuàng)業(yè)板指最新PE分別為16.2/65.7倍，歷史50%分位數(shù)為13.6/52.1倍，相對(duì)來(lái)說(shuō)滬深300指數(shù)PE相對(duì)50%分位數(shù)更低。分位數(shù)上證綜指深證綜指上證 50滬深 300中小板指創(chuàng)業(yè)板指10%10.724.58.69.923.835.925%12.628.79.611.626.841.150%15.735.711.313.6

9、32.352.175%19.248.614.416.436.861.190%29.758.924.227.646.270.5最新16.247.114.116.235.065.7注：本報(bào)告所用PE數(shù)據(jù)均指PE（TTM）。表1：主要指數(shù)PE統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：最新表示2021年3月5日，歷史統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)為2005年1月4日?qǐng)D4：主要指數(shù)PE走勢(shì)160140120100806040202020100420200304201908042019010420180604201711042017040420160904201602042015070420141204201405042

10、01310042013030420120804201201042011060420101104201004042009090420090204200807042007120420070504200610042006030420050804200501040上證綜指深證綜指上證50滬深300中小板指創(chuàng)業(yè)板指數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心滬深300與創(chuàng)業(yè)板指最新PB分別為1.8/7.7倍，歷史50%分位數(shù)為1.7/4.9倍。注：本報(bào)告所用PB數(shù)據(jù)均指PB（LF）。表2：主要指數(shù)PB統(tǒng)計(jì)分位數(shù)上證綜指深證綜指上證 50滬深 300中小板指創(chuàng)業(yè)板指10%1.42.11.21.43.33.32

11、5%1.52.41.21.53.64.250%1.73.11.61.74.24.975%2.43.82.22.35.16.290%3.44.63.43.56.07.9最新1.63.21.51.84.77.7數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：最新表示2021年3月5日，歷史統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)為2005年1月4日?qǐng)D5：主要指數(shù)PB走勢(shì)16141210864220201004202003042019080420190104201806042017110420170404201609042016020420150704201412042014050420131004201303042012080420

12、1201042011060420101104201004042009090420090204200807042007120420070504200610042006030420050804200501040上證綜指深證綜指上證50滬深300中小板指創(chuàng)業(yè)板指數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）行業(yè)估值變動(dòng)跟蹤從行業(yè)指數(shù)看，最新PE距離其歷史10%分位數(shù)最近的，即最接近歷史底部估值的分別是農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、建筑裝飾、建筑材料和公用事業(yè)。表3：行業(yè)最新PE與歷史PE波動(dòng)區(qū)間對(duì)比行業(yè)10%分位數(shù)中位數(shù)90%分位數(shù)最新 PE最新/10%農(nóng)林牧漁26.046.381.518.00.69房地產(chǎn)11

13、.320.842.38.80.78建筑裝飾10.920.043.58.70.80公用事業(yè)18.324.143.818.91.03建筑材料14.928.546.815.61.05非銀金融14.920.794.016.31.09傳媒32.151.483.136.71.15綜合28.048.584.635.21.26商業(yè)貿(mào)易19.030.350.726.11.38采掘12.318.550.817.51.42銀行5.47.425.68.11.52輕工制造18.336.157.428.01.53通信22.139.862.135.21.59醫(yī)藥生物27.038.253.543.81.62電子29.449.

14、777.049.81.69紡織服裝20.428.245.136.41.79交通運(yùn)輸14.420.833.825.91.79電氣設(shè)備24.939.256.746.51.87機(jī)械設(shè)備16.530.169.431.81.93化工16.727.445.534.12.05家用電器12.818.931.426.62.07國(guó)防軍工32.761.0138.968.62.10計(jì)算機(jī)30.148.071.066.02.19汽車(chē)12.917.537.431.62.45食品飲料19.630.453.549.82.54鋼鐵7.022.6111.217.92.55有色金屬18.541.199.654.72.95休閑服務(wù)3

15、0.046.075.5180.16.01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：最新表示2021年3月5日，歷史統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)為2005年1月4日從行業(yè)指數(shù)看，最新PB距離其歷史10%分位數(shù)最近的分別是建筑裝飾、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、公用事業(yè)和銀行。表4：行業(yè)最新PB與歷史PB波動(dòng)區(qū)間對(duì)比行業(yè)10%分位數(shù)中位數(shù)90%分位數(shù)最新 PB最新/10%建筑裝飾1.11.83.40.90.80房地產(chǎn)1.32.13.81.20.88商業(yè)貿(mào)易1.52.54.51.40.88公用事業(yè)1.52.13.21.40.96銀行0.81.23.40.81.00采掘1.21.94.71.21.01傳媒2.43.86.72.51

16、.05非銀金融1.72.25.21.81.06紡織服裝1.62.33.81.81.10交通運(yùn)輸1.31.93.21.51.16綜合1.62.94.82.01.28輕工制造1.52.33.72.11.38鋼鐵0.91.32.11.21.41建筑材料1.62.23.82.31.41通信1.62.63.82.21.41機(jī)械設(shè)備1.92.74.52.81.49汽車(chē)1.52.23.82.31.57化工1.82.53.92.81.58計(jì)算機(jī)2.54.16.24.01.61有色金屬1.93.15.83.11.65國(guó)防軍工2.03.35.23.41.66醫(yī)藥生物2.34.25.94.61.97電氣設(shè)備2.13

17、.36.64.22.00電子2.03.44.74.32.17農(nóng)林牧漁1.83.65.33.92.22食品飲料3.35.28.310.03.00家用電器1.33.03.93.93.01休閑服務(wù)2.73.86.28.43.18數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：最新表示2021年3月5日，歷史統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)為2005年1月4日80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心20050106200507132006011020060

18、717200701152007071711 / 362008011420080715200901132009071560日新高比例201001112010071420110113201107152012011320120717201301152013072320140121上證指數(shù)（右）2014072320150120201507212016011920160720請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明20170118201707202018011620180719201901172019072220200116202007227000600050004000300020001000020210119200

19、50106（一）新高新低比例指標(biāo)圖6：市場(chǎng)情緒之新高新低占比指標(biāo)20050713200601102006071720070115200707172008011420080715200901132009071560日新低比例201001112010071420110113201107152012011320120717201301152013072320140121上證指數(shù)（右）20140723201501202015072120160119201607202017011820170720201801162018071920190117201907222020011620200722700060

20、0050004000300020001000020210119金融工程|定期報(bào)告三、A 股市場(chǎng)情緒跟蹤識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2005010620050707200512272006062920061219200706202007121012 / 362008060520081127200905252009111720100512漲停板數(shù)20101109201105052011102720120424201210172013041520131015上證指數(shù)（右）2014040820140925201503262015091520160314

21、20160831請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明201703022017082220180212201808092019020120190731202001222020072270006000500040003000200010000202101132000180016001400120010008006004002000250200150100502005010620050707200512272006062920061219200706202007121020080605200811272009052520091117跌停板數(shù)201005122010110920110505201110272012

22、04242012101720130415上證指數(shù)（右）2013101520140408201409252015032620150915201603142016083120170302201708222018021220180809201902012019073120200122202007227000600050004000300020001000020210113金融工程|定期報(bào)告（二）有效漲跌停板圖7：有效漲跌停板數(shù)0.3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值20050106200507132006011020060717200701152007071820080115

23、13 / 36200807162009011420090716201001132010071620110114基金倉(cāng)位201107182012011620120719201301172013072520140123上證指數(shù)(右)20140725201501232015072420160122201607252017012320170725請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明201801192018072420190122201907252020012220200728202101250.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.810.90.80.70.60.50.420050104數(shù)據(jù)來(lái)源：W

24、ind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）基金倉(cāng)位圖9：基金倉(cāng)位跟蹤20050704200512222006062620061214200706152007120520080602200811242009052020091112均線強(qiáng)弱指標(biāo)201005072010110420110429201110242012041920121012201304102013101020140402上證指數(shù)（右）201409222015032320150910201603092016082520170224201708162018020620180803201901282019072520200116202007167

25、00060005000400030002000100007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.0020210107金融工程|定期報(bào)告（三）個(gè)股均線結(jié)構(gòu)指標(biāo)圖8：市場(chǎng)情緒之均線結(jié)構(gòu)指標(biāo)（五）主流 ETF 規(guī)模變化主流ETF本周估算處于凈流入狀態(tài)，累計(jì)規(guī)模在23億元左右。圖10：主流ETF規(guī)模凈流入估計(jì)（單位:億元）200.00150.00100.0050.000.00(50.00)(100.00)3800.03600.03400.03200.03000.02800.02600.02400.0主流ETF凈流入（億）上證指數(shù)（右）數(shù)據(jù)來(lái)

26、源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（六）期權(quán)成交量看漲看跌比上證50ETF期權(quán)成交量看漲看跌比率（CPR）最近20個(gè)交易日都在60日布林通道上軌以下，該模型認(rèn)為藍(lán)籌股短期沒(méi)有超買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)。圖11：期權(quán)成交量看漲看跌比率1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.82015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/9滾動(dòng)20日CPR滾動(dòng)20日CPR上軌數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、擇時(shí)模型（一）量化模型擇時(shí)最新結(jié)論表5：擇時(shí)結(jié)論指數(shù)簡(jiǎn)稱(chēng)GFTD模型結(jié)論LLT模型結(jié)論上證綜指滬深 300深證成指上證 50中小板指

27、漲跌跌跌跌跌跌跌跌跌創(chuàng)業(yè)板指跌跌數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）擇時(shí)凈值GFTD、LLT在滬深300指數(shù)上多空擇時(shí)交易累計(jì)收益看，扣費(fèi)后凈值整體仍呈向上態(tài)勢(shì)。圖12：GFTD2.0歷史擇時(shí)凈值25700060002050001540001030002000510002005010420050628200512092006060620061117200705142007102520080411200809232009031720090827201002112010080320110120201107112011122320120615201211292013052420131113

28、20140430201410172015040320150916201603082016081820170210201707262018010920180629201812132019060520191120202005122020102800GFTDV2滬深300（右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖13：LLT歷史擇時(shí)凈值30700025600020500040001530001020005100020050104200506282005120920060606200611172007051420071025200804112008092320090317200908272010

29、0211201008032011012020110711201112232012061520121129201305242013111320140430201410172015040320150916201603082016081820170210201707262018010920180629201812132019060520191120202005122020102800LLT滬深300（右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心五、A 股日歷效應(yīng)所謂日歷效應(yīng)，指資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與時(shí)間節(jié)點(diǎn)相關(guān)的規(guī)律特征，比如春節(jié)日歷效應(yīng)，國(guó)慶日歷效應(yīng)，春季躁動(dòng)等等。我們統(tǒng)計(jì)自2000年以來(lái)至2020年共計(jì)

30、21個(gè)年份的歷史規(guī)律。圖14：歷史日歷效應(yīng)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖15：歷史日歷效應(yīng)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心六、宏觀視角看市場(chǎng)（一）貨幣通脹周期下的權(quán)益市場(chǎng)M1同比數(shù)據(jù)具有典型的周期性特征，2008年之前幾乎為標(biāo)準(zhǔn)的正弦曲線， 1998至2008，10年3輪周期，每輪40個(gè)月，上下行持續(xù)時(shí)間20個(gè)月，2015年至2019年周期同樣符合20個(gè)月單邊周期特征，2018年下行周期與2019年開(kāi)始的本輪上行周期分別對(duì)應(yīng)權(quán)益市場(chǎng)熊市與牛市。圖16：M1視角下的流動(dòng)性周期454035302520151051996-011996-111997-091998-0719

31、99-052000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-010M1同比（%）avg12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心10年期國(guó)債收益率同樣具備明顯的周期性特征，2003至2020共192個(gè)月，經(jīng)歷完整5輪周期，平均每輪38個(gè)月，單邊上行下行持續(xù)時(shí)間19個(gè)月，與M1同比數(shù)據(jù)結(jié)論

32、基本一致，同時(shí)整體成中樞下移趨勢(shì)，周期高點(diǎn)與低點(diǎn)不斷下移，但本輪收益率仍有上行空間，3.9%附近的高點(diǎn)出現(xiàn)后債券市場(chǎng)可能迎來(lái)新一輪牛市。圖17：十國(guó)債收益率視角下的流動(dòng)性周期5.55.04.54.03.53.02.52.04.554.723.983.262.712.652.516.010年期國(guó)債收益率(%)AVG250數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心社融當(dāng)月同比增加額的20個(gè)月均值曲線，幾乎為標(biāo)準(zhǔn)的正弦曲線，自2008年7月至2019年7月總共120個(gè)月，經(jīng)歷3輪周期，平均每輪40個(gè)月，單邊上行或下行周期持續(xù)平均20個(gè)月，但上行時(shí)間略長(zhǎng)于下行時(shí)間。圖18：社融視角下的流動(dòng)性周期2500

33、020000150001000050000-5000-100002002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09-15000社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值A(chǔ)VG20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心自2017年開(kāi)始，外資持股市值與占流通A股比重持

34、續(xù)攀升，目前最新持股市值 2.58萬(wàn)億，占流通A股比重3.81%，同時(shí)考慮到全球權(quán)益市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，非常有必要考慮美股流動(dòng)性變化。圖19：外資持股市值與占流通A股比重3000025000200001500010000500004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002017-01-262018-01-262019-01-262020-01-262021-01-26持股市值(億元)占流通A股(%)(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心10年期美債收益率過(guò)去20年中樞不斷下移，但剔除趨勢(shì)后仍然會(huì)有明顯的周期性，下行周期長(zhǎng)度遠(yuǎn)大于上行周期時(shí)間長(zhǎng)度，其中上

35、行周期，短則12個(gè)月左右，長(zhǎng)則2-3年，且多數(shù)為1年。本輪10年期美債收益率見(jiàn)底于2020年7月，大致在0.55%附近，新一輪美元利率上行周期已經(jīng)在路上，且仍有上行空間。圖20：十年期美債收益率趨勢(shì)與通道（3年均線）98765432103.721.961.5110美國(guó):國(guó)債收益率:10年(%)avg750avg+2sigmaavg-2sigma數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖21：十年期美債收益率趨勢(shì)與通道（5年均線）98765432103.482.0010美國(guó):國(guó)債收益率:10年(%)avg1250avg+2sigmaavg-2sigma數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心美股

36、估值處于歷史高位，SP500指數(shù)PE（TTM）40倍，PB（LF）4倍，而 2012年時(shí)，美債10年期收益率在1.5%2%之間，SP500的PE TTM在1520倍，目前兩倍的相對(duì)估值處于歷史極端情況。圖22：美股估值在歷史高位45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-0220

37、14-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-020.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00標(biāo)普500市盈率(TTM)標(biāo)普500市凈率(LF)(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心納斯達(dá)克目前接近70倍PE（TTM），同樣處于高位。圖23：納斯達(dá)克估值在歷史高位140.007.00120.006.00100.005.0080.004.0060.003.0040.002.0020.001.002003-012003-082004-

38、032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-020.000.00納斯達(dá)克市盈率(TTM)納斯達(dá)克市凈率(LF)(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心滬深300指數(shù)視角下，最新PE（TTM）17倍，似乎不高，但縱向比較已經(jīng)比較接近2

39、015年牛市后期估值水平，仍然不低。圖24：滬深300指數(shù)走勢(shì)與估值20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.070006000500040003000200010000 市盈率滬深300數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目前創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）74倍，科創(chuàng)50 PE（TTM）79倍，大盤(pán)成長(zhǎng)42倍，局部細(xì)分行業(yè)估值更高。國(guó)證2000與中證1000視角下，小市值公司估值仍然不便 宜，基本在40倍PE（TTM），相對(duì)歷史是估值不高，但歷史不再。目前相對(duì)便宜的是中盤(pán)價(jià)值與小盤(pán)價(jià)值指數(shù)，無(wú)論是絕對(duì)估值水平還是相對(duì)歷史。表5：A股不同板塊與風(fēng)格估值證券簡(jiǎn)稱(chēng)總市值

40、（億）PE（TTM）PB（LF）中證 A 股854739.622.02.0中證流通851959.722.02.0中證全指848828.221.92.0國(guó)證 1000711590.419.42.0中證 800650374.718.41.9滬深 300532873.317.01.9上證指數(shù)511537.116.71.6中證 100364784.915.31.7深證綜指363535.550.53.4中證 700285589.825.12.2中證超大272477.413.61.5深成指 R268998.734.63.9大盤(pán)價(jià)值210013.59.31.0大盤(pán)成長(zhǎng)175646.842.58.4中證 50

41、0117501.429.42.1國(guó)證 2000110913.439.82.1中證 100099415.042.32.7創(chuàng)業(yè)板指68072.874.18.6中盤(pán)成長(zhǎng)47676.632.04.0中盤(pán)價(jià)值39531.714.91.4小盤(pán)成長(zhǎng)31313.327.52.6小盤(pán)價(jià)值28503.515.01.2科創(chuàng) 5019619.479.07.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：最新表示2021年3月5日，歷史統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)為2005年1月4日全A指數(shù)EP與10年期國(guó)債收益率差值最新0.83%，處于2倍標(biāo)準(zhǔn)差下邊界，這意味著股票資產(chǎn)隱含收益率相對(duì)于市場(chǎng)利率優(yōu)勢(shì)比較差，同時(shí)上一次接近下邊界是在2017年

42、底，以及2015年6月下穿到下邊界之下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角基于長(zhǎng)期股債隱含收益率對(duì)比，大周期資產(chǎn)比較，常識(shí)角度，A股目前處于頂部區(qū)域。圖25：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%0.83%0.42%全A EP-國(guó)債AvgAvg-2*SigmaAvg+2*Sigma數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心長(zhǎng)期收益率視角，滬深300指數(shù)在不同時(shí)點(diǎn)買(mǎi)入持有的年化收益率不同，頂部進(jìn)場(chǎng)收益率低，底部進(jìn)場(chǎng)收益率高，2005至2013平均進(jìn)場(chǎng)持有年化收益率為8%，而2019/2020年進(jìn)場(chǎng)持有年化收益率為37%，顯著偏離長(zhǎng)期平均水平，資產(chǎn)未來(lái)收益率有向均值回歸的內(nèi)

43、在動(dòng)力。圖26：滬深300指數(shù)持有收益率走勢(shì)33%9%0%13%1%70006000500040003000200010000滬深300進(jìn)場(chǎng)持有年化收益率(右)80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心WIND全A，30年長(zhǎng)期趨勢(shì)上邊界，月走勢(shì)處于超買(mǎi)區(qū)域，具有均值回復(fù)的內(nèi)在可能。圖27：WIND全A長(zhǎng)期趨勢(shì)與通道數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心美林時(shí)鐘，從繁榮到衰退，貨幣與通脹框架下看，經(jīng)濟(jì)可能正處于繁榮后期，繁榮：通脹上行+貨幣上行，衰退：通脹上行+貨幣下行，自上而下的視角看，PPI即工業(yè)通脹上行周期可能是挖掘行業(yè)的一條重要

44、線索。圖28：貨幣與通脹框架下的周期劃分50%40%30%20%10%2000-01-012000-10-012001-07-012002-04-012003-01-012003-10-012004-07-012005-04-012006-01-012006-10-012007-07-012008-04-012009-01-012009-10-012010-07-012011-04-012012-01-012012-10-012013-07-012014-04-012015-01-012015-10-012016-07-012017-04-012018-01-012018-10-012019-

45、07-012020-04-012021-01-010%-10%-20%M1同比PPI同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心PPI大概率進(jìn)入上行周期，工業(yè)通脹與延遲9個(gè)月的貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)完全同步，而目前M1同比已經(jīng)進(jìn)入上行周期2年，2021年1月M1同比14.7%。圖29：貨幣相對(duì)通脹具有領(lǐng)先性50%40%30%20%10%0%-10%2000/1/312001/1/312002/1/312003/1/312004/1/312005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014

46、/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/31-20%10.0%PPI同比M1同比滯后9個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心自年初以來(lái)，銅價(jià)上行15%，原油上行22%， 上游大宗商品的高頻價(jià)格變化可以預(yù)判PPI可能進(jìn)入加速上行周期。圖30：銅高頻價(jià)格走勢(shì)與PPI同比（單位：%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00PPI同比滬銅指數(shù)（右）800007000060000元50000400003000020000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖31：原油與PPI同比（單位

47、：%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00PPI同比NYMEX原油（右）160140120美元100806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對(duì)應(yīng)通脹上行，大類(lèi)資產(chǎn)上商品最優(yōu)，股票資產(chǎn)已經(jīng)過(guò)了提升估值的最佳時(shí) 段，那么周期股結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)如何呢，有色、鋼鐵、煤炭、化工四大周期行業(yè)，周期行業(yè)的主要機(jī)會(huì)可能來(lái)自超預(yù)期的原材料價(jià)格強(qiáng)勢(shì)。圖32：周期行業(yè)走勢(shì)120001000080006000400020002000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042

48、008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-040行業(yè)指數(shù):采掘行業(yè)指數(shù):化工行業(yè)指數(shù):鋼鐵行業(yè)指數(shù):有色金屬數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心周期的機(jī)會(huì)來(lái)自于超市場(chǎng)預(yù)期的商品價(jià)格持續(xù)性，滬銅從15000至80000的過(guò)程，有色金融指數(shù)僅從1000左右上漲到1700，當(dāng)銅價(jià)維持在7萬(wàn)上下的時(shí)候，有色金屬指數(shù)才開(kāi)始迎來(lái)最大一波漲幅，因此接下來(lái)商品價(jià)格能否維持住超強(qiáng)

49、勢(shì)或?qū)⑹侵芷诠墒欠裼懈髾C(jī)會(huì)的關(guān)鍵。圖33：銅期貨價(jià)格與有色行業(yè)指數(shù)100009000800070006000500040003000200010002000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-0409000

50、082926151591708.631021.9180000700006000050000400003000020000100000行業(yè)指數(shù):有色金屬收盤(pán)價(jià):滬銅指數(shù)(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心4195家上市公司，目前1000億市值以上的白馬共142只，小于100億市值的共2921只，自2017年以來(lái)的外資持續(xù)流入使得A股投資理念快速成熟市場(chǎng)化，對(duì)高 ROE板塊的追逐達(dá)到了極致，公募基金的頭部化效應(yīng)也在加劇，加之注冊(cè)制及退市制度的推進(jìn)，小市值公司目前來(lái)看仍不會(huì)受到普遍持續(xù)的關(guān)注。股票數(shù)量（單位：只）圖34：A股上市公司市值分布情況25002015200015001000793

51、9065000142147192市值分布（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：最新表示2021年3月5日國(guó)證風(fēng)格指數(shù)分別從其規(guī)模指數(shù)大盤(pán)、中盤(pán)、小盤(pán)中依據(jù)成長(zhǎng)性與估值特征進(jìn)行篩選，分別覆蓋200/300/500只股票，而風(fēng)格分為成長(zhǎng)與價(jià)值，共計(jì)6個(gè)風(fēng)格板 塊，相當(dāng)于在1000只股票中劃分了6個(gè)板塊，因此2021年市場(chǎng)風(fēng)格上的偏好基本不會(huì)逃開(kāi)這6種可能，如此將問(wèn)題簡(jiǎn)化為選擇題。從2021年Wind一致預(yù)期的數(shù)據(jù)看，預(yù)測(cè)收入PEG相對(duì)較低的是大盤(pán)價(jià)值、中盤(pán)成長(zhǎng)，預(yù)測(cè)利潤(rùn)PEG降低的是大盤(pán)價(jià)值、中盤(pán)成長(zhǎng)，因此，風(fēng)格是偏向大盤(pán)價(jià)值還是成長(zhǎng)風(fēng)格擴(kuò)散至中盤(pán)是2021的關(guān)鍵選擇。中盤(pán)成長(zhǎng)

52、PEG低于大盤(pán)成長(zhǎng)，但中盤(pán)成長(zhǎng)的ROE顯著低于大盤(pán)成長(zhǎng)，估值差 距并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，因此選擇中盤(pán)成長(zhǎng)的話意味著2021年成長(zhǎng)風(fēng)格將繼續(xù)，這一點(diǎn)值得探討。表6：不同風(fēng)格估值與成長(zhǎng)性對(duì)比2021 預(yù)測(cè)收入預(yù)測(cè)收2021 預(yù)測(cè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)利2021 預(yù)風(fēng)格簡(jiǎn)稱(chēng)市值(億）PEPB增長(zhǎng)入 PEG增長(zhǎng)潤(rùn) PEG測(cè) ROE小盤(pán)價(jià)值28109.514.71.2-18%(0.83)8.3%1.7911.4%小盤(pán)成長(zhǎng)30602.026.72.5-21%(1.25)18.0%1.4814.6%中盤(pán)價(jià)值38476.014.51.4-4%(3.94)7.8%1.8611.4%中盤(pán)成長(zhǎng)45801.830.73.816%1.93

53、27.8%1.1115.6%大盤(pán)價(jià)值207156.39.21.013%0.7111.9%0.7711.2%大盤(pán)成長(zhǎng)168084.840.68.117%2.4421.5%1.8921.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：最新表示2021年3月5日，歷史統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)為2005年1月4日大盤(pán)成長(zhǎng)自2019年從15倍PE到目前40倍PE，中盤(pán)成長(zhǎng)估值則從15倍PE到目前30倍PE，兩者看起來(lái)并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，并非如市場(chǎng)印象中的只有白馬龍頭在拔估605040302010050454035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心相比較成長(zhǎng)而言，大盤(pán)價(jià)值股的估值水平處于低位，PE

54、（TTM）至今未超過(guò)2017年高點(diǎn)，處于2019年3月的估值水平，在全球流動(dòng)性邊際收縮，以及工業(yè)通脹上行周期的研判基礎(chǔ)上，我們判斷2021年大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格可能具有較好的相對(duì)收益。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2011-03-042011-06-172011-09-302012-01-202012-05-112012-08-242012-12-1430 / 362013-04-032013-07-192013-11-012014-02-142014-05-30市盈率-TTM2014-09-122014-12-262015-04-102015-07-242015-11-062016-02-262016-06-0

55、82016-09-23大盤(pán)成長(zhǎng)(右)2017-01-132017-04-282017-08-112017-12-012018-03-162018-06-29請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明2018-10-192019-02-012019-05-242019-09-062019-12-202020-04-102020-07-242020-11-0690008000700060005000400030002000100002021-02-192011-03-04圖35：中盤(pán)成長(zhǎng)估值不在低位數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖36：大盤(pán)成長(zhǎng)估值創(chuàng)歷史新高2011-06-172011-09-302012

56、-01-202012-05-112012-08-242012-12-142013-04-032013-07-192013-11-012014-02-142014-05-30市盈率-TTM2014-09-122014-12-262015-04-102015-07-242015-11-062016-02-262016-06-082016-09-23中盤(pán)成長(zhǎng)(右)2017-01-132017-04-282017-08-112017-12-012018-03-162018-06-292018-10-192019-02-012019-05-242019-09-062019-12-202020-04-10

57、2020-07-242020-11-0690008000700060005000400030002000100002021-02-19金融工程|定期報(bào)告值，二線成長(zhǎng)股同樣完成比較大的估值提升過(guò)程。1410000129000800010700086000500064000430002000210002011-03-042011-06-242011-10-212012-02-172012-06-082012-09-282013-01-252013-05-242013-09-132014-01-032014-04-252014-08-152014-12-052015-03-272015-07-172

58、015-11-062016-03-042016-06-242016-10-212017-02-102017-06-022017-09-222018-01-192018-05-112018-08-312018-12-282019-04-262019-08-162019-12-062020-04-032020-07-242020-11-1300市盈率-TTM大盤(pán)價(jià)值(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心大盤(pán)價(jià)值主要分布在金融地產(chǎn)，合計(jì)占權(quán)重60%。圖38：大盤(pán)價(jià)值行業(yè)分布家電9%煤炭2%農(nóng)林牧漁鋼鐵2%2%通信1%電力設(shè)備及新能源0%建筑4%建材2%銀行33%基礎(chǔ)化工3%汽車(chē)6%交通運(yùn)輸3

59、%電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)5%8%非銀行金融19%石油石化2%鋼鐵銀行交通運(yùn)輸 非銀行金融房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)汽車(chē)基礎(chǔ)化工石油石化建材通信建筑家電煤炭數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）宏觀因子事件宏觀因子的變化體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)在周期內(nèi)的變動(dòng)，所以股市、債市、大宗商品的變化趨勢(shì)與宏觀因子的變化趨勢(shì)密切相關(guān)。在宏觀因子的選擇上，我們從多個(gè)角度來(lái)考慮，對(duì)市場(chǎng)影響比較大的宏觀因子主要包括貨幣政策、財(cái)政政策、流動(dòng)性、通脹水平以及其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。圖39：對(duì)市場(chǎng)影響較大的宏觀因子數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們嘗試?yán)煤暧^因子在最近一段時(shí)間內(nèi)的走勢(shì)作為未來(lái)資產(chǎn)趨勢(shì)判斷的依據(jù)，我們定義四類(lèi)宏觀因子事件(短期高低點(diǎn)、連續(xù)上漲下跌、創(chuàng)歷史新高新低、因子走勢(shì)反轉(zhuǎn))來(lái)表現(xiàn)宏觀因子的走勢(shì)，并從歷史上尋找有效因子事件即對(duì)于資產(chǎn)未來(lái)收益率影響較為顯著的因子事件。圖40：宏觀因子事件的定義數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表6：宏觀因子事件對(duì)權(quán)益市場(chǎng)一個(gè)月影響資產(chǎn)因子事件歷史發(fā)生次數(shù)因子事件對(duì)于大類(lèi)資產(chǎn)的觀點(diǎn)股票美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率6 個(gè)月短期高點(diǎn)12看空數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)