從財務(wù)特徵分析建設(shè)公司投資土地之意向

1、 PAGE 1PAGE 515版場次：2C-1佰 俺 柏 從財務(wù)特伴徵分析建設(shè)公司藹投資土地之意向把 癌 白 以國背泰建設(shè)與國揚建瓣設(shè)為例霸 懊 翱 背 伴 章定吧火宣 * 政大地政系博士班研究生哀* 案張金鶚* 政大地政系教授伴*板 皚 絆 瓣 襖 盎 拔摘澳唉拌要扮國內(nèi)建築投資業(yè)唉（以下稱為建設(shè)襖公司）扮演著土罷地需求與房屋供霸給的重要角色，氨其取得或處分土斑地的意向相信對拔房地產(chǎn)行業(yè)有一凹定程度的影響。稗過去傳統(tǒng)觀念如扳淨(jìng)現(xiàn)值法認(rèn)為建奧設(shè)公司會以利益叭最大化考量其是芭否取得土地，但懊是由於土地的昂懊貴性、流動性差矮等特性下，建設(shè)扳公司對於財務(wù)槓稗桿控管與流動性骯等因素有可能影案響其決策。

2、本研跋究相信對於取得疤或處分土地如此愛重大的經(jīng)濟事項艾將展現(xiàn)於財務(wù)報氨表，並透過財務(wù)鞍比率計算展現(xiàn)其奧特徵。所以本研扮究先使用財務(wù)報捌表分析基本的圖白解法中之雷達圖襖展現(xiàn)建設(shè)公司之癌財務(wù)特徵與其背愛後所代表的經(jīng)濟澳事項，再以財務(wù)叭比率為自變數(shù)進挨行邏輯斯諦逐步傲回歸分析(Lo按gitisti澳c Stepw壩ise Reg搬ression霸)來發(fā)掘業(yè)者當(dāng)矮期與前期的財務(wù)爸特徵為何，並由霸這些特徵探討與班分析建設(shè)公司對澳於取得或處分土爸地意向其考量因暗素為何。挨由實證研究指出岸在購入或處分土吧地存貨的同期財背務(wù)特徵分析結(jié)果矮發(fā)現(xiàn)無論大型或巴小型建設(shè)公司對伴於取得或處分土背地主要受制於有斑無充沛的

3、現(xiàn)金流翱量，購入土地?zé)o俺論大型建設(shè)公司笆或小型建設(shè)公司澳皆會造成現(xiàn)金流哎量負(fù)面衝擊。大胺型績優(yōu)建設(shè)公司鞍購入土地似乎傾骯向一次購入大筆伴土地，雖然導(dǎo)致拌負(fù)債比率惡化，氨但大型建設(shè)公司隘會以控制利息保唉障倍數(shù)維持其長佰期償債能力，故傲應(yīng)不可隨意判讀氨財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化。扒而小型建設(shè)公司唉則有損益平穩(wěn)化白（Income扒 Smooth拜ing）現(xiàn)象，扒利用處分土地提疤高毛利率與稅前背淨(jìng)益率。由建設(shè)耙公司前一期之財昂務(wù)特徵分析，發(fā)藹現(xiàn)大型建設(shè)公司拌只要毛利率提升拔，成屋存貨水準(zhǔn)白搭配銷售成長率罷同步走低，此時邦亦不可判讀為營唉收衰退，而為房把地產(chǎn)營業(yè)週期長岸，可能產(chǎn)生供不奧應(yīng)求的狀況，在爸此時大型建設(shè)公盎

4、司即有在次一季吧積極購入土地存唉貨傾向以求未來拔獲利與營收成長吧。而小型建設(shè)公叭司的國揚則出現(xiàn)跋了以案養(yǎng)案的現(xiàn)按象，在建工程堆按積下，再次一季敖仍積極取得土地襖存貨，而最後事傲實則證明國揚的巴以案養(yǎng)案的方式搬以財務(wù)危機為最俺後收場。壹、前言辦 傳統(tǒng)上房地產(chǎn)巴為國人所偏愛兼埃具投資保值與自捌用兩種特性的一拌種投資工具，然安而源於房地產(chǎn)之敖昂貴性，購屋者叭缺乏足夠資金去稗取得整片土地並扒整合專業(yè)能力來邦進行自力造屋，癌甚至隨著近年來昂的房價高昂，購捌屋者連工程款也隘難一次支付而發(fā)暗展出國內(nèi)特有之般預(yù)售制度 由張金鶚主持研究(1991)建築投資業(yè)與建築經(jīng)理公司管理制度之研究第60頁指出臺灣地區(qū)房地產(chǎn)

5、運作制度為先售後建的預(yù)售方式，與國外先建後售的成屋銷售方式不同，並認(rèn)為主要原因出自金融、交易、經(jīng)營等相關(guān)制度不健全所致。柏。觀察國內(nèi)房地暗產(chǎn)市場運作中開拜發(fā)作業(yè)被獨立出拜來，開發(fā)者擁有拜其開發(fā)管理事業(yè)扮經(jīng)驗，由地主出八土地，其他事項八一概由開發(fā)者負(fù)啊責(zé)，即可了解建捌設(shè)公司在臺灣房頒地產(chǎn)事業(yè)中居於澳核心的角色，建熬設(shè)公司對於土地皚是否購入與開發(fā)佰態(tài)度 會計上建設(shè)公司土地隨其用途帳列在不同科目，若為自用則帳列為固定資產(chǎn)，若為供銷售則帳列為存貨，本研究主要在探討投資行為，故僅針對土地存貨探討。建設(shè)公司之投資行為意向本研究區(qū)分為購入或處分。啊對於國內(nèi)不動產(chǎn)埃供需狀態(tài)應(yīng)有相暗當(dāng)程度之影響力耙。半 靶 建

6、設(shè)公司購入爸土地之動機不外頒囤積土地待高價扮出售取得土地增班值利益、或者加盎以開發(fā)並出售房吧屋以取得土地開唉發(fā)利益。既然建癌設(shè)公司產(chǎn)生原因按部份來於購屋者扒缺乏自力造屋的辦資金，所以高度靶財務(wù)槓桿操作與靶流動性控管是建敗設(shè)公司的重要財拌務(wù)特徵。施旻孝百（1998）研斑究指出建設(shè)公司懊相關(guān)償債能力財稗務(wù)比率 施氏的研究以上市建設(shè)公司的財務(wù)比率平均值與其他上市十八個產(chǎn)業(yè)比較發(fā)現(xiàn)，上市建設(shè)公司象徵流動性的現(xiàn)金流量比率、每股現(xiàn)金流量、速動比率為各產(chǎn)業(yè)最後一名，而象徵財務(wù)槓桿高低的利息支出率、財務(wù)槓桿率、負(fù)債比率與借款依存度為各產(chǎn)業(yè)第一名。奧為各產(chǎn)業(yè)最後一班名，而存貨週轉(zhuǎn)擺率亦為各產(chǎn)業(yè)之敖最後一名，就充

7、班分展現(xiàn)出建設(shè)公艾司高度財務(wù)槓桿癌的特性與不動產(chǎn)暗存貨低流動性的頒特色。並非傳統(tǒng)安如江明宜（19哎97）研究：靶以資本額、技術(shù)靶能力及施工經(jīng)驗拌分級，為一勞力癌密集行業(yè)。而拔是一資本密集的伴行業(yè) 江氏分析建築投資業(yè)認(rèn)為產(chǎn)業(yè)特色在於整個產(chǎn)品生產(chǎn)的過程中，需投入大量的人力、物力、財力。然而主要投入人力、物力的是營造廠、建築師、建築經(jīng)理業(yè)、鑑價業(yè)、代銷業(yè)、仲介業(yè)、代書業(yè)等，而建築投資業(yè)在其中所處的重要關(guān)鍵是財力的投入。故本研究認(rèn)為資本密集才是建築投資業(yè)的主要特性。板。礙也因為建設(shè)公司愛資本密集、流動藹性低與高度財務(wù)按槓桿之行業(yè)特色挨，建設(shè)公司之財皚務(wù)風(fēng)險曝露（F扒inancia背l Risk 白Ex

8、posur耙e）也非常高，翱故建設(shè)公司處分?jǐn)[土地存貨除了獲按利因素外，也可癌能有著提高流動傲性、降低過高財拔務(wù)槓桿等考量因霸素包含其中。矮部份學(xué)者提出實巴質(zhì)選擇權(quán)（Re拌al Opti懊on Theo扒ry）的觀念，拜如McDona案ld and 靶Seigel 邦（1986）、芭Pindyck背（1988、1把991）以及D捌ixit（19啊92）認(rèn)為一個壩具有不可回復(fù)性癌（頒I般rrevers擺ibility壩）以及可遲性（氨Deferab暗ility）的阿計畫如同一個美阿式買權(quán)（Ame拜rican C叭all Opt暗ion），引申絆這個觀念學(xué)者用安於土地開發(fā)的研埃究如Titma霸n（1

9、985）靶、Willia熬ms（1993板）、Capoz藹za and 扒Sick（19鞍94）、王健安哎（1998）與吧陳冠華、張金鶚伴與林秋瑾（19盎99）。這些研稗究仍然有一個沒佰有觸及的相當(dāng)有斑趣且原始問題，癌就是為什麼建設(shè)班公司要去取得或癌處分土地存貨，霸換言之，建設(shè)公骯司在哪些因素考叭量下會去取得或搬拋棄這個實質(zhì)選啊擇權(quán)。叭 對於建爸築投資業(yè)者是否把會進行取得土地哎存貨，有些學(xué)者隘論述如 Bra靶dford 、敗Hess、Li翱ang and藹 Mcinto頒sh(1999皚) 僅考慮到鞍投資組合的績效罷問題，但是企業(yè)鞍考量其經(jīng)濟資源白運用，必須同時巴考量流動性、償扒債能力、資金流

10、拜量、責(zé)任與績效皚。而所謂績效根埃據(jù)徐景亮(19把87）之詮釋，翱並非僅止於獲利盎而已，決定於於胺效果（Effe稗ctivene敖ss）的好壞以疤及效率（Eff斑iciency暗）的高低。隘 美國會伴計學(xué)會(AAA唉) 認(rèn)為會計是巴經(jīng)濟資料的認(rèn)定疤、衡量與溝通的扒程序。所以對於柏會計的最終產(chǎn)品愛笆財務(wù)報表而言，叭用以反應(yīng)業(yè)者的疤相關(guān)經(jīng)濟情況。岸對於建設(shè)公司購藹入或處分土地存愛貨此項經(jīng)濟事項阿而言，經(jīng)濟本身頒與相關(guān)財務(wù)上的靶衝擊必會反應(yīng)在凹財務(wù)報表之上。骯同時由建設(shè)公司邦購入土地與處分白前一期財務(wù)報表靶資料，應(yīng)可掌握扮建設(shè)公司在前一罷期所處的經(jīng)濟情爸況，進而發(fā)現(xiàn)建擺設(shè)公司的決策考愛量點為何。但是

11、半財務(wù)報表須透過挨計算財務(wù)比率，板才能如林煜宗（阿1988）所指百出，將一大堆雜班亂無章的項目，俺化為簡明易懂的扳幾個數(shù)字，以便拔於財務(wù)報表的分靶析與解釋。這些挨財務(wù)比率可初分叭用以評估獲利能柏力、短期償債能拌力、長期償債能跋力、活動能力、板成長能力及生產(chǎn)把能力?，F(xiàn)代的財案務(wù)會計如 Be搬aver(19哀89) 所指出扒，財務(wù)報表之主愛要目的在提供決般策有用資訊予給辦企業(yè)外部使用者矮，而並非計算經(jīng)芭濟利潤 Beaver認(rèn)為會計重視資訊面的層面，主要反應(yīng)在美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(Financial Accounting Standard Board)所制定的財務(wù)會計觀念性架構(gòu)公報第一號：財務(wù)報導(dǎo)

12、的主要目的在提供有用的資訊給現(xiàn)在與潛在的投資人與授信者及其他人以計算現(xiàn)金收支的金額、時間點與不確定性.癌。此項趨勢更增盎加會計資訊的攸啊關(guān)性。爸基於財務(wù)比率的靶特性，所以過去奧有相當(dāng)多的學(xué)者絆運用財務(wù)比率來靶進行各方面的研癌究，如 Roe愛nfeldt 爸and Coo按ley(197板8)、 Shi凹merda(1吧978)、 O礙u and P笆enman(1藹989 a) 罷與簡明宏（19疤90）運用於預(yù)敗測公司未來獲利懊情況、 OC艾onner(1翱973)、Br伴own(197扮8)、Ou a暗nd Penm百an(1989耙 b) 與王慶艾昌（1992）凹等人則用以預(yù)測昂公司未來股

13、價變安動、以及Alt班erman(1皚968)、張惟藹明（1997）佰與林鴻捷（19案97）研究破產(chǎn)皚模型等等。拔 目前稗運用財務(wù)比率於邦建築投資業(yè)相關(guān)吧研究多偏重在績熬效評估，如呂光昂耀(1994)矮將營運績效區(qū)分傲為成長能力、獲癌利能力、財務(wù)結(jié)稗構(gòu)、負(fù)債能力與胺經(jīng)營能力；朱冠暗倫(1996)斑研究則認(rèn)為營運伴資金構(gòu)成率、稅矮後淨(jìng)利成長率與拜固定資產(chǎn)成長率般此三個比率最具班重要性。但是這挨些有關(guān)於績效評吧估的研究若以杜俺邦公式 杜邦公式(Dupont Formula)為杜邦公司用以評估經(jīng)營績效並找出績效來源之用，後廣為財務(wù)報表分析人員所引用。巴來詮釋如下式：愛 資產(chǎn)報酬率霸營業(yè)收益率邦瓣資產(chǎn)

14、週轉(zhuǎn)率敗靶槓桿比率艾 也就敗是企業(yè)的經(jīng)營成唉果（資產(chǎn)報酬率襖），可以由效果唉（營業(yè)收益率）吧、效率（資產(chǎn)週盎轉(zhuǎn)率）及資金運罷用（槓桿比率）版相互運作而成。盎所以將建設(shè)公司熬的績效向上溯源耙，建設(shè)公司的本柏業(yè)績效，其實起耙始於購入土地存把貨的決策與運用鞍。再考慮及不動叭產(chǎn)具有不可移動胺性、異質(zhì)性、長八久性、昂貴性背等傲特性，建設(shè)公司挨購入土地或處分扮決策會基於不可哀移動性與異質(zhì)性靶購入囤積所謂賣鞍相良好的土地，扳而不動產(chǎn)的長久藹性與昂貴性將使敗建設(shè)公司無論購壩入土地存貨與處邦分都會使?fàn)I業(yè)利拌益率、資產(chǎn)週轉(zhuǎn)耙率與槓桿比率產(chǎn)拌生相當(dāng)程度的衝靶擊。因此若要探岸討建設(shè)公司的績絆效，本研究認(rèn)為拜找出建設(shè)公

15、司購拔入或處分土地存芭貨的意向是更重跋要的課題。也就哀是因為購入或處擺分土地存貨對業(yè)按者各項財務(wù)比率襖衝擊性甚高，建凹設(shè)公司應(yīng)不會僅搬就單一個案淨(jìng)現(xiàn)敗值或者內(nèi)部報酬柏率高低就貿(mào)然投瓣入，這方面Cl拌eary(19搬99) 就指出按過企業(yè)之投資決案策與財務(wù)因素(般Financi佰al Fac埃tors) 有挨直接關(guān)連。背本研究亦想探究氨規(guī)模效應(yīng)(Si邦ze Effe罷ct)與在建設(shè)拜公司購入或處分岸土地存貨的財務(wù)胺特徵分析上是否瓣有所不同。大型靶建設(shè)公司財務(wù)彈爸性(Finan爸cial Fl凹exiblit骯y)較佳，若每敗季陸續(xù)推案情況耙下能使現(xiàn)金流量瓣較為平穩(wěn)，故可跋能較有能力囤積愛土地；小

16、型建商岸可能會因財力薄扳弱與現(xiàn)金流量不盎平穩(wěn)，只能一案爸推完後再購入土半地。背 本研究鞍的主要目的就是邦要從財務(wù)報表分唉析方法，先從一板般財務(wù)分析人員唉常用的圖解法之白雷達圖分析發(fā)掘阿建築投資業(yè)者一埃些財務(wù)特性與其安投資決策關(guān)係；澳接著對建設(shè)公司鞍購入或取得土地昂之意向透過財務(wù)捌比率進行時間數(shù)拌列統(tǒng)計實證，並矮進一步實證解析阿大型建設(shè)公司與鞍小型建設(shè)公司其藹購入或處分土地骯存貨之財務(wù)特徵稗是否有所不同，皚試圖展現(xiàn)建設(shè)公敗司進行相關(guān)決策霸考量時其財務(wù)特笆徵。疤另外存貨項目建叭築投資業(yè)有區(qū)分把為土地存貨、在搬建工程及完工房唉屋三種，存貨既笆然是業(yè)者最重要隘的資金去路，傳班統(tǒng)財務(wù)報表分析爸僅使用存貨

17、週轉(zhuǎn)佰率一項並不能滿礙足財務(wù)報表分析皚需求，應(yīng)該再計骯算在建工程週轉(zhuǎn)矮率與待售成屋週斑轉(zhuǎn)率，以充分分拔析不動產(chǎn)存貨相佰關(guān)變化。藹本文共分四部分矮，除第一部分前胺言外；第二部分壩為透過雷達圖顯佰示建築投資業(yè)財哎務(wù)特徵變化與其扳可能的投資決策擺；第三部份則為胺資料處理、實證氨模型的架構(gòu)與實稗證結(jié)果的分析；安最後為本文的結(jié)案論與後續(xù)研究。癌貳、以雷達圖顯巴示建築投資業(yè)財罷務(wù)特徵變化與投芭資決策敖 張金鶚巴（1996）劃盎分房地產(chǎn)生命週霸期活動區(qū)分為投捌資階段、生產(chǎn)階埃段、交易階段與隘使用階段，以此跋概念本研究先就扒由各階段進行的愛活動，分析其財版務(wù)特徵。在投資拜階段要尋找適合絆開發(fā)之土地，加絆以收購

18、或與地主笆合建分售，此時盎建設(shè)公司就必須疤投入大量的資金靶，形成資金壓力板；生產(chǎn)階段經(jīng)過澳規(guī)劃完成後，如巴果採用預(yù)售制度唉，可以由客戶取辦得簽約金等款項頒，這些款項仍屬澳預(yù)收工程款性質(zhì)斑，且建設(shè)公司須傲陸續(xù)投入資金於拜工程興建，建設(shè)拜公司財務(wù)槓桿無昂法大幅降低。必巴須達到交易階段哀隨著工程完工，氨此時客戶由銀行辦取得貸款償還建白商，此時建商之岸財務(wù)槓桿才可能襖下降。至於對於壩建設(shè)公司而言，擺僅負(fù)擔(dān)完工後一佰定期限產(chǎn)品保固挨，此部份僅屬或柏有負(fù)債，除非可唉以合理估計且有盎相當(dāng)發(fā)生可能性佰，否則將不會揭挨露。氨 由以上澳分析可知建設(shè)公邦司之會計處理與擺會計科目涵義與佰一般製造業(yè)有明哎顯不同。一般製

19、皚造業(yè)乃購入原料矮存貨，運用固定版資產(chǎn)（廠房設(shè)備跋）進行加工提升艾附加價值，以製背成品出售，營業(yè)翱週期短、且固定版資產(chǎn)是附加價值跋的重要來源。但昂建設(shè)公司卻有些艾類似金融業(yè)，取扮得資金以專業(yè)投柏資眼光並整合其班他專業(yè)領(lǐng)域進行巴投資開發(fā)，所以鞍該行業(yè)存貨金額奧經(jīng)常佔其總資產(chǎn)稗非常大的比例。按我們以財務(wù)報表按分析圖解法之雷絆達圖 雷達圖根據(jù)吳偉文、李右婷、帥家珍所著財務(wù)管理與財務(wù)報表分析經(jīng)營策略導(dǎo)向（龍騰文化、1996、頁167），可以同時展現(xiàn)多種財務(wù)特徵變化趨勢，非常具有視覺效果與說服力。安來探索建設(shè)公司背財務(wù)特徵變化。擺以目前上市公司凹上市時間最久且靶被認(rèn)為為龍頭廠安商之國泰建設(shè)為岸例，進行財

20、務(wù)特昂徵雷達圖展示，伴表達方法為將該藹公司自民國七十奧六年到民國八十凹七年年報顯示之哀財務(wù)比率進行排氨序（Ranki巴ng） 若使用絕對數(shù)值，將發(fā)生因這些財務(wù)比率本身的數(shù)值特性導(dǎo)致雷達圖繪製困難且無法透過雷達圖的伸展看出財務(wù)特徵的變化。敖，以排序值來顯岸示在雷達圖上，背排序值越高表示敖該財務(wù)比率絕對斑數(shù)值相對越高，啊故民國七十六年敗至民國八十七年骯共十二年排序結(jié)笆果，可知排序值絆最高為12，表愛示該項比率為在背此十二年中為最邦高水準(zhǔn)；最低為斑1，則表示該項耙比率為此十二年搬中最低水準(zhǔn)。本岸研究表達於雷達疤圖上之財務(wù)比率凹，根據(jù)杜邦公式礙精神，選用分別跋為代表結(jié)果的資澳產(chǎn)報酬率（簡稱扒資產(chǎn)報酬）

21、、代斑表效果的稅前淨(jìng)背益率（簡稱稅前愛益）、代表財務(wù)霸槓桿的負(fù)債比率搬（簡稱負(fù)債比）耙、以及代表效率壩的固定資產(chǎn)週轉(zhuǎn)敗率（簡稱固資轉(zhuǎn)挨）與存貨週轉(zhuǎn)率罷（簡稱存貨轉(zhuǎn)）阿，另為表達景氣斑狀況再加上銷貨百成長率（簡稱銷翱成長） 資產(chǎn)報酬率為稅前息前淨(jìng)利除以總資產(chǎn)，代表企業(yè)運用資源的績效。稅前淨(jìng)利率為稅前淨(jìng)利除以銷貨收入，代表企業(yè)營收的利潤率；負(fù)債比率為總負(fù)債除以總資產(chǎn)，代表企業(yè)的經(jīng)濟資源來自於他人資本（負(fù)債）的比率；固定資產(chǎn)週轉(zhuǎn)率與存貨週轉(zhuǎn)率分別為銷貨收入除以平均固定資產(chǎn)與銷貨成本除以平均存貨，代表這兩項經(jīng)濟資源運用效率；營收成長率為兩期間營收成長百分比，代表企業(yè)經(jīng)營景氣動向。笆。我們分析七十班六年

22、至八十三年骯每兩年雷達圖財翱務(wù)特性比較（如跋圖一至圖七），愛以探索建設(shè)公司般的財務(wù)特徵相關(guān)襖變化的關(guān)聯(lián)。吧 如圖一般所示，由雷達圖耙顯示民國七十六笆年為國泰建設(shè)屬背較高銷貨成長期案，銷貨收入成長礙率在民國七十六骯年至民國八十七拌年（以下簡稱歷盎年）為排序為7笆。民國七十七年熬銷貨成長率為歷板年排序值為1，襖表示民國七十七埃年的銷貨成長率百為歷年最低水準(zhǔn)岸，表示該年度為絆相當(dāng)嚴(yán)重的衰退耙期。以生命週期矮判斷，民國七十班六年為上一生命靶週期達到交易階扮段，由銷貨收入爸成長率與資產(chǎn)報頒酬率突出可以看班出，但國泰建設(shè)骯可能未購入足夠巴的土地存貨以進氨行新的投資案，笆此點可以由七十笆六年歷年最高排熬序值

23、12的為七隘十六年至八十七傲年間最高水準(zhǔn)的藹存貨週轉(zhuǎn)率推得疤。至於民國七十埃七年可以由較低八歷年排序值第5昂之存貨週轉(zhuǎn)率推班得業(yè)者開始增加耙手中不動產(chǎn)存貨巴，而進入生命週拜期之投資階段。百建設(shè)公司必須提捌升財務(wù)槓桿，應(yīng)百付投資階段所需柏大量資金。這點頒即明顯與一般產(chǎn)氨業(yè)不同營運方法暗有所不同，一般辦產(chǎn)業(yè)應(yīng)不致於在阿營收成長最低迷皚時進行投資，但氨由於不動產(chǎn)生命班週期長，業(yè)者若耙不在此時進行投翱資，則景氣回春霸時，業(yè)者將無屋哎可售。在此階段骯業(yè)者資金週轉(zhuǎn)之癌吃緊程度可以由稗歷年排序值為3版之速動比率得知爸，該公司防衛(wèi)性挨資產(chǎn)已處於在民背國七十六年至八皚十七年間為相當(dāng)拔低的水準(zhǔn)。阿 圖二可襖以推測

24、在七十八扮年國泰建設(shè)陸續(xù)把有工程完工，銷鞍貨收入有所成長般，帳上會計純益班也開始出現(xiàn)，資疤產(chǎn)報酬率與與稅百前純益率皆有提吧升（歷年排序值骯分別由4升至6岸及由4升至6）凹，但業(yè)者可能尚愛有部份工程處於扒生產(chǎn)階段，資金敗流動性仍處於吃愛緊狀態(tài)，此時業(yè)搬者並未完全脫離斑週轉(zhuǎn)不靈危險階板段，這點由負(fù)債扮比率依舊非常偏八高（歷年排序值霸11，為七十六挨年至八十七年間奧次高水準(zhǔn)），速叭動比率還是嚴(yán)重擺偏低（歷年排序埃值3）看得出來翱。吧 觀察圖按三應(yīng)先了解民國艾七十九年為相當(dāng)班特殊的一年，臺骯灣泡沫經(jīng)濟破滅版，股市與房市暴安跌，若此時國泰般建設(shè)許多推案仍斑處於生產(chǎn)階段，昂財務(wù)週轉(zhuǎn)應(yīng)尚未昂脫困，如又面臨暗

25、總體經(jīng)濟重大打壩擊，財務(wù)調(diào)度將矮會陷入困境，如罷果業(yè)者不能將手巴中不動產(chǎn)存貨順擺利出脫財務(wù)將陷吧入極大窘境，若擺業(yè)者認(rèn)為景氣仍吧可能回升，若財邦務(wù)狀況尚屬健全板的公司可以忍耐翱，但不健全的公爸司必須認(rèn)賠處理般手中不動產(chǎn)存貨芭，否則有倒閉危拌機。國泰建設(shè)銷皚貨收入成長率為奧歷年排序值第3皚顯示手中不動產(chǎn)哎銷售困難，至於挨短期流動性的速昂動比率已經(jīng)低到搬非常嚴(yán)重程度。 國泰建設(shè)至民國七十九年年底，國泰建設(shè)的速動比率僅有14.48，為國泰建設(shè)歷年最低水準(zhǔn)，亦即國泰建設(shè)民國七十九年底扣除掉變現(xiàn)性差的不動產(chǎn)存貨，每100元即將於一年或一個營業(yè)週期應(yīng)支付的流動負(fù)債，只有14.48元變現(xiàn)性佳的防衛(wèi)性資產(chǎn)可以

26、應(yīng)付，表示國泰建設(shè)若不動產(chǎn)存貨不能及時變現(xiàn)或者另尋資金來源，有週轉(zhuǎn)不靈的危機。伴圖四所示，國泰耙建設(shè)在民國八十?dāng)∧甓瓤赡転榱烁陌晟曝攧?wù)結(jié)構(gòu)，而岸開始處理手中不半動產(chǎn)資產(chǎn)，所以鞍銷貨成長率由歷白年排序值3升至扳歷年排序值7且敗存貨週轉(zhuǎn)率仍維板持與民國七十九胺年仍維持相同水俺準(zhǔn)。同時資產(chǎn)報霸酬率歷年最低水佰準(zhǔn)可以看出為因邦為之前持有較高絆成本不動產(chǎn)存貨拌，有無法在此時凹迅速拉高售價，矮導(dǎo)致獲利受到壓八縮。透過財務(wù)結(jié)埃構(gòu)的好轉(zhuǎn)，所以礙速動比率也獲得埃改善。由此可以版推得建築投資業(yè)跋者高度財務(wù)槓桿案及較長生產(chǎn)週期擺所引發(fā)的一個課擺題，在財務(wù)結(jié)構(gòu)哎較脆弱的投資階隘段或生產(chǎn)階段，版突然面臨景氣大擺幅衰退，

27、為了維盎持其流動性，建扮築投資業(yè)者之前爸較高成本購入的藹土地?zé)o法再提升胺價格來脫售手中巴不動產(chǎn)存貨，使頒其獲利縮水。這矮也反映若套用一耙般會計分析觀點奧於建設(shè)公司容易版盲點，因此時若岸錯判銷貨成長為翱景氣反轉(zhuǎn)信號，盎則無法發(fā)現(xiàn)事實哀上景氣仍然低迷拜，建設(shè)公司只是佰為改善財務(wù)結(jié)構(gòu)八而出脫手中不動哀產(chǎn)求現(xiàn)。矮 如圖五骯所示，至民國八罷十一年景氣看來叭才是真正反轉(zhuǎn)，背銷貨成長率升至皚歷年最高水準(zhǔn)，襖但由於在不景氣擺時期處分相當(dāng)多俺不動產(chǎn)存貨，國吧泰建設(shè)部份個案佰又必須由投資階斑段重來，由我們挨之前的推論，在啊投資階段報酬率捌並無法立即產(chǎn)生扮大量收益入帳，壩所以資產(chǎn)報酬率吧並沒有顯著提升班。把 圖六顯

28、唉示八十二年國泰柏建設(shè)部份推案可爸能開始進入了交爸易階段，然而因把為民國八十年的把積極處分，而民靶國八十一年的推澳案仍在生產(chǎn)階段氨，在該年度產(chǎn)生靶銷貨收入認(rèn)列斷奧層，所以銷貨收阿入成長率反而出耙現(xiàn)歷年排序值3拜的衰退水準(zhǔn)，若扒依一般會計觀點頒會解讀為國泰建柏設(shè)有營運疑慮，絆事實上應(yīng)該是之叭前的推案已經(jīng)交啊屋，購屋者由銀百行取得貸款交給耙業(yè)者，完成產(chǎn)權(quán)擺移轉(zhuǎn)動作，這點癌可以由國泰建設(shè)八速動比率提高且岸負(fù)債比率降低看半得出來（歷年排昂序值分別由4升凹至6及由9降至八7）。所以此階挨段才是建築投資俺業(yè)者真正的豐收懊期的開始。且由阿存貨週轉(zhuǎn)率並未澳大幅提升來看，癌此階段仍繼續(xù)購按買相關(guān)不動產(chǎn)存半貨。案

29、 圖七顯鞍示到了八十三年絆真正到達交易期拔最高峰，銷貨成奧長外，報酬率達懊到頂點，財務(wù)結(jié)吧構(gòu)到達最健全狀絆態(tài)，又回到了民按國七十六年狀態(tài)芭。懊由以上雷達圖之澳分析初步可以看班出，首先建設(shè)公半司必須於前期即罷取得不動產(chǎn)存貨扳否則至景氣回升俺將無屋可售。取矮得不動產(chǎn)存貨的扳同時也將帶來財罷務(wù)結(jié)構(gòu)惡化。但鞍除非資產(chǎn)報酬率唉同時出現(xiàn)下降趨奧勢，否則並不表鞍示建設(shè)公司有償啊債能力的疑慮。按其次建設(shè)公司在八投資階段財務(wù)結(jié)癌構(gòu)脆弱，若突然疤遭遇如民國七十阿九年不景氣的打奧擊，則可能被逼頒處分手中不動產(chǎn)霸存貨。最後財務(wù)昂報表分析者其實百不宜純粹使用銷拌貨成長率來論斷昂建設(shè)公司景氣狀澳況好壞，如民國班八十年與民

30、國八傲十三年均有相當(dāng)襖高的銷貨成長率爸，但是背後代表把的意義完全不同翱，所以必須搭配按觀察存貨週轉(zhuǎn)、愛負(fù)債狀況、流動搬性、資產(chǎn)報酬率罷相關(guān)財務(wù)比率變稗化，才能得到建熬設(shè)公司所處經(jīng)濟敖狀況的全貌。皚由財務(wù)報表推論案業(yè)者投資意向藹由於檢視臺灣新爸報資料庫與建設(shè)搬公司翻閱業(yè)者原盎始年報與季報，板均未提供銷貨成盎本詳細(xì)資料，故骯即使以推算方法暗，也難以合理估百計各項不動產(chǎn)存笆貨詳細(xì)買入、與隘處分金額，所以吧本研究將使用以澳下的方法來推論哎業(yè)者對於手中不安動產(chǎn)存貨的買入翱或出售行為。辦首先由透過買賣哎業(yè)損益表銷貨成愛本計算方式開始拔，如（式1）拔期初存貨本期擺進貨期末存貨扒銷貨成本 疤 （式1）吧將本期

31、進貨移到稗等號右方，銷貨按成本移至等號左叭方，並將存貨項氨整理，整理正負(fù)罷號得到（式2）瓣銷貨成本（期藹末存貨期初存奧貨）本期進貨氨 （式2）班將（式2）買賣扒業(yè)公式轉(zhuǎn)換為建扮設(shè)公司會計科目愛則可得（式3）安銷貨成本（期扳末土地存貨期邦初土地存貨）阿（期末在建工程扮存貨期初在建暗工程存貨）（扒期末已完工房屋敖存貨期初已完瓣工房屋存貨）敖本期購入之相關(guān)拌不動產(chǎn)存貨金額啊 扒（式3）佰引入成本流觀點瓣來看，我們?nèi)绻穼⒈酒谫徣胫喟株P(guān)不動產(chǎn)存貨金骯額視為成本流入稗，銷貨成本視為捌成本流出，存貨扒變動視為成本水扮位變動，再配合疤房地產(chǎn)生命週期凹分析，則能分析熬（式3）為以下胺兩個情況：伴情況一、正常

32、成皚本流水位變化挨 如圖八爸所示，銷貨成本拜為銷售在建工程耙完工或出售已完斑工的待售房屋，壩則業(yè)者所購入的傲土地存貨則可計佰算如下（式4）瓣銷貨成本（期案末土地存貨期辦初土地存貨）暗（期末在建工程扒存貨期初在建骯工程存貨）（襖期末已完工房屋哀存貨期初已完熬工房屋存貨）巴推論本期購入土鞍地存貨 哎 （式4）稗情況二、成本流挨產(chǎn)生水位分流敖 若業(yè)主胺有處分土地存貨盎動作，則銷貨成靶本所代表的意含芭，成本流狀況將鞍如圖九所示，分鞍別來自土地存貨熬與出售完工與待扒出售房屋，由於笆本研究所選之樣拔本，均為國內(nèi)有暗相當(dāng)信譽公司，鞍所以推斷因不至奧於出現(xiàn)將尚未完把工之在建工程盤昂讓與其他建設(shè)公隘司進行二次推

33、案阿。若出現(xiàn)以上狀阿況，則由（式4襖）所估計的購入胺成本存貨有高估翱狀況。絆 綜合情版況一與二，由（愛式4）所計算之澳推論本期購入土邦地存貨將有可能阿產(chǎn)生高估，所以鞍我們先以（式5背）計算成本流入熬（推論本期購入翱土地存貨）與成癌本流出（銷貨成盎本）比例。叭推論本期購入土佰地存貨把翱銷貨成本業(yè)者敖對土地存貨傾向阿 （式5）安接著以表一所列半為本研究判斷（哀式5）所計算的礙建設(shè)公司對土地叭存貨傾向之判斷版標(biāo)準(zhǔn)在極端狀況背，銷貨成本全部絆為建設(shè)公司出售跋土地存貨，則（頒式4）所計算出把的土地金額，最皚多為高估銷貨成百本的兩倍，所以跋當(dāng)業(yè)者土地存貨班傾向所計算數(shù)值啊大於2時，推論捌本期購入土地存疤貨

34、金額即使在最白極端狀況扣除了哀兩倍的銷貨成本佰，仍為正值。所懊以則可推論業(yè)者靶之土地購入金額矮絕對大於處分金鞍額；若業(yè)者土地壩存貨傾向所計算耙數(shù)值在1與2之案間，本期購入土半地存貨金額略高埃於銷貨成本，即扒使不扣除可能高柏估的部份，則業(yè)昂者仍可以推論為扳配合不動產(chǎn)銷售敗及成長考量稍微唉多購一些土地存癌貨，故視為傾向扳不明；業(yè)者土地版存貨傾向所計算吧數(shù)值小於1則業(yè)藹者購入之土地存敖貨明顯小於出售拜存貨部分，故本懊研究視為有處分百土地存貨傾向。捌 愛表一：業(yè)者對土頒地存貨購入或處把分意向判斷標(biāo)準(zhǔn)傲業(yè)者土地存貨傾岸向計算值矮判斷情況拜業(yè)者土地存貨傾柏向所計算之?dāng)?shù)值熬盎2稗視為業(yè)者有強烈按購入土地存貨

35、傾敗向拌1版啊業(yè)者土地存貨傾版向所計算數(shù)值翱2敗為灰色地帶（g鞍ray are癌a）則視為業(yè)者懊態(tài)度不明，未表藹現(xiàn)強烈傾向吧業(yè)者土地存貨傾百向所計算之?dāng)?shù)值巴1翱視為業(yè)者有不欲艾購入土地存貨甚埃至 爸 搬 氨 拌 笆處分實證分析奧一、資料來源與背變數(shù)說明敗本研究資料來源案為臺灣新報資料邦庫，研究公司為懊國泰建設(shè)公司 國泰建設(shè)股份有限公司成立於民國五十三年九月十四日，係國內(nèi)資本雄厚業(yè)績優(yōu)良之建設(shè)公司，亦是建築界第一家股票上市公司。同時亦為享有盛名之霖園關(guān)係企業(yè)集團重要成員之一。本研究視為大型績優(yōu)建設(shè)公司代表。壩與國揚建設(shè)公司 國揚實業(yè)在民國八十四之前，不是虧損就是每股盈餘不超過一元，股價在八十四年

36、曾經(jīng)到達個位數(shù)字。國揚原來三功集團所擁有，八十四年底漢陽建設(shè)取得三功投資公司，間接取得國揚實業(yè)，同時漢陽表示該公司將不再推案，並把現(xiàn)有的營建案移轉(zhuǎn)給國揚，使國揚漢陽化，但隨著民國八十七年地雷股爆發(fā)，於民國八十八年下市，故本研究視為小型且經(jīng)營不穩(wěn)定的小型建設(shè)公司皚，選此兩個公司安的理由為兩個公藹司為臺灣上市期愛間較久的公司有岸足夠的資料可供癌時間序列分析，敖而且此兩個公司昂一為大型績優(yōu)公扳司，一為小型且埃有虧損的公司，把則可分開分析大昂小型公司中間差般異之處 國泰建設(shè)於樣本期間平均銷貨收入為1，833，124千元，平均股東權(quán)益為13，571，890千元，國揚建設(shè)平均銷貨收入469，322千元，平

37、均股東權(quán)益為4，125，011。無論平均銷貨收入與平均股東權(quán)益國揚建設(shè)均遠(yuǎn)不及國泰建設(shè)。跋。研究期間為自骯民國七十六年三皚月至民國八十八背年六月季報表資皚料。邦財務(wù)比率選用希班望則按各種能力愛皆有代表之財務(wù)挨比率，並增加本辦研究增加自行計凹算的兩個財務(wù)比暗率待售成屋存貨阿週轉(zhuǎn)率與在建工埃程週轉(zhuǎn)率。主要斑原因為建築投資把業(yè)存貨為佔其總跋資產(chǎn)非常大的比柏例，且由生命週跋期而言，土地存捌貨與待售成屋與哀在建工程有互動吧關(guān)係，所以自行俺計算此兩個變數(shù)矮以避免只計算存安貨週轉(zhuǎn)率解釋能霸力不足。選用之挨財務(wù)比率、代表埃的能力與代號如艾表二所示。耙對於變數(shù)的處理隘，建設(shè)公司對土耙地存貨購入或處哎分意向在本研

38、究懊區(qū)分為三種情況吧，此屬於類別數(shù)拔據(jù)拔吧此外Wasto版n(1990)按的研究指出，在骯多變量的情況下班，財務(wù)比率是呈扒現(xiàn)邏輯斯諦(L癌ogistic隘)分配，所以本疤研究使用邏輯斯胺諦回歸分析（L辦ogistic按 Regres班sion） 統(tǒng)計中文術(shù)語取自彭昭英(1998)之名詞翻譯，統(tǒng)計軟體則使用SAS 6.12 PC版懊。本研究投入自疤變數(shù)相當(dāng)多，所扳以採用逐步(s哀tepwise耙)的觀念來進行扒以決定模型。挨表二、財務(wù)比率爸代表意義矮代表能力骯比率名稱邦獲利能力隘資產(chǎn)報酬率（稅罷前息前）凹淨(jìng)值報酬率（稅爸後）唉損益表分析（附拌加價值）笆營業(yè)毛利率斑營業(yè)利益率礙稅前淨(jìng)益率藹現(xiàn)金流量

39、分析暗現(xiàn)金流量比率百成長能力昂營收成長率俺營業(yè)毛利成長率八營業(yè)利益成長率胺總資產(chǎn)成長率鞍短期償債能力岸流動比率皚速動比率骯財務(wù)結(jié)構(gòu)與長期氨償債能力巴負(fù)債比率扮利息保障倍數(shù)把經(jīng)營效率懊應(yīng)收帳款週轉(zhuǎn)率愛存貨週轉(zhuǎn)率扮固定資產(chǎn)週轉(zhuǎn)率擺土地相關(guān)存貨效皚率（自行計算）襖待售成屋存貨週皚轉(zhuǎn)率拔在建工程存貨週按轉(zhuǎn)率安 邦 表三柏、自變數(shù)基本統(tǒng)盎計資料阿變數(shù)氨國泰建設(shè)擺國揚建設(shè)懊平均值哀標(biāo)準(zhǔn)差氨平均值藹標(biāo)準(zhǔn)差俺資產(chǎn)報酬率拜2.7638 疤2.7835 暗-0.2270襖 鞍5.5794 版淨(jìng)值報酬率拔4.5136 矮5.9220 半-2.7304佰 埃15.5380癌 皚營業(yè)毛利率癌29.9334罷 唉11.7

40、096胺 佰52.4931伴 奧37.9260隘 唉營業(yè)利益率百21.7820哎 矮14.1960啊 埃-40.4骯298 頒102.492搬2 藹稅前淨(jìng)益率邦24.6468哎 八23.5700邦 叭-184.82啊94 按767.472凹6 案現(xiàn)金流量比率骯2.1294 邦14.0410絆 胺-47.533礙2 扒245.217氨2 凹營收成長率懊26.9196癌 愛82.9674熬 瓣982.620芭4 柏3175.41班00 叭營業(yè)毛利成長率暗48.4250爸 巴129.905哎0 昂1134.84疤00 扳5257.09扮00 哎營業(yè)利益成長率藹564.112哎2 癌3489.09矮0

41、0 百469.051稗4 澳1966.15罷00 版總資產(chǎn)成長率皚13.4640芭 懊16.6214拌 霸79.0191斑 瓣123.476辦8 熬流動比率半333.694扒8 挨192.915靶8 般237.223愛4 扳150.199吧6 皚速動比率擺41.3406隘 壩30.9972敗 昂55.0442皚 礙60.8133俺 敖負(fù)債比率背37.5848安 霸16.0959霸 阿48.6160叭 凹22.0588哎 靶利息保障倍數(shù)按13.8626跋 傲18.1604芭 耙179.275把6 襖1221.86半00 版應(yīng)收帳款週轉(zhuǎn)率芭1.5210 阿0.9302 胺20.9208辦 辦65.

42、靶4580 把存貨週轉(zhuǎn)率扒0.0904 擺0.0587 藹0.0584 搬0.0949 背固定資產(chǎn)週轉(zhuǎn)率鞍34.4304拔 胺38.3722壩 擺3.0916 瓣8.0537 扳待售成屋存貨週擺轉(zhuǎn)率澳7.4648 邦12.7956拔 搬1.5840 俺4.5478 跋在建工程存貨週伴轉(zhuǎn)率壩0.3863 稗0.3513 癌0.6257 矮1.4173 靶表三為各自變數(shù)壩基本統(tǒng)計資料，愛其中國揚建設(shè)獲邦利能力方面變數(shù)哎平均值均為負(fù)數(shù)鞍，明顯低於國泰邦建設(shè)。此外國揚捌建設(shè)雖有較強的癌毛利率，但是營芭業(yè)利益率與稅前瓣淨(jìng)益率平均值皆瓣小於零，顯示銷佰管費用與業(yè)外部礙份處置可能有所頒不當(dāng)。國揚建設(shè)艾之現(xiàn)金

43、流量比率般與短期償債能力扒比率均遠(yuǎn)較國泰吧建設(shè)為差，顯示霸流動性不佳的徵凹候。在成長相關(guān)拌比率方面，國揚艾建設(shè)均優(yōu)於國泰伴建設(shè)，但此部份按應(yīng)為小型建商基懊期較低所致。鞍二、實證結(jié)果分阿析邦表四、購入或處八分土地存貨在同芭期報表財務(wù)特徵搬逐步邏輯斯諦回熬歸分析柏變數(shù)白國泰建設(shè)澳國揚建設(shè)艾參數(shù) 稗 賭倍率襖（值） 半 Odd R傲atio 埃參數(shù) 柏 賭倍率半（值） 案 Odd Ra阿tio笆截距1扳挨3阿.把3905扮(0.3645藹)柏+5.2843巴(0.0014氨)*懊截距2版-7.0618矮(0.0777埃)*挨-0.4883熬(0.5641爸)邦資產(chǎn)報酬率柏+0.7437邦(0.097

44、8把)癌0.475骯-矮-奧淨(jìng)值報酬率扒-版-斑+0.3346埃(0.1027笆)班0.716奧營業(yè)毛利率胺+0.3507胺(0.0563埃)*耙0.704拌-0.0223搬(0.0918八)*罷1.023安營業(yè)利益率懊-0.4299藹(0.0065扒)*啊1.537扮+0.0105胺(0.1598癌)扮0.990百稅前淨(jìng)益率昂-挨-爸-0.0骯0308傲(0.0481辦)*骯1.003版現(xiàn)金流量比率耙-0.1029按(0.0059盎)*皚1.108愛-0.0568拜(0.0013隘)*阿1.058靶負(fù)債比率背+0.1935傲(0.0004般)*稗0.824扳-愛-挨利息保障倍數(shù)襖+0.063

45、6耙(0.0700疤)*隘0.938藹-笆-翱應(yīng)收帳款週轉(zhuǎn)率跋-扮-班-0.0859敗(0.1493柏)癌1.090靶存貨週轉(zhuǎn)率版-71.761唉6阿(0.0127昂)*拌999扒-傲-藹觀察值數(shù)目暗47案41敖協(xié)調(diào)對案(Conc背ordant)藹95.2%懊85.6%捌不協(xié)調(diào)對叭(Discor半dant)版4.8%岸9.3%胺不能斷定傲(Tie)斑0.1%藹5.1%敗甘瑪係數(shù)癌(Gamma)半0.907霸0.803半以顯著水準(zhǔn)0.鞍3為決定逐步回扒歸是否將自變數(shù)哎留在模型中背顯著水準(zhǔn)：*版*0.01，鞍*0.05頒，*0.1頒（）中數(shù)字表W俺ald 罷熬2辦的P值安表四為國泰建設(shè)敗與國揚建設(shè)

46、出現(xiàn)搬購入或處分土地艾意向同一期之財跋務(wù)特徵，由參數(shù)捌的正負(fù)號、顯著隘水準(zhǔn)與賭倍值三奧者進行觀察分析 以SAS進行LOGISTIC進行估校時，必須將因變數(shù)做反向的編碼(coding)或?qū)⒐佬?shù)乘以（-1），本研究採用後者做法。此外Logit模式所估算之參數(shù)對於選擇機率之邊際影響的方式與LPM模式有很大的不同，LPM模式為常數(shù)形態(tài)，故Logit必須以賭倍率來觀察自變數(shù)之邊際影響。安，此兩家公司所挨選出來的變數(shù)進傲行比較，可以發(fā)半現(xiàn)這兩家公司現(xiàn)芭金流量比率仍皆斑達0.01之顯隘著水準(zhǔn)表示現(xiàn)金俺流量對兩家建設(shè)骯公司是否購入或拌處分土地存貨為拜共同性關(guān)鍵，基瓣於不動產(chǎn)的昂貴拔性購入土地需要胺大量資金

47、將使建挨設(shè)公司現(xiàn)金流量盎發(fā)生負(fù)面衝擊（襖國泰與國揚參數(shù)懊分別-0.10岸29、-0.0藹568），也代俺表著充足現(xiàn)金流懊量對建設(shè)公司的皚重要性，若在現(xiàn)絆金流量不足的情瓣況下貿(mào)然投資，頒建設(shè)公司將面臨絆流動性不足的風(fēng)啊險；以賭倍率而氨言，國泰建設(shè)之壩賭倍率為1.1背08略高於國揚澳建設(shè)之1.05爸8，這可能是房班地產(chǎn)昂貴性與不懊可分割性所造成盎的結(jié)果，土地分疤割零售價值可能哎比一片完整的土傲地來得低，但是傲整片出售的結(jié)果罷造成總價高昂，柏對於財務(wù)彈性較版佳的大型建商而跋言，可承受較高案的現(xiàn)金流量減損挨，即可購入高總絆價大筆土地。而隘小型建設(shè)公司此拜方面承受力不高埃，傾向於以較零斑星的方式購地，拔

48、以降低對現(xiàn)金流瓣量的衝擊。鞍對於大型建設(shè)公唉司慣以一次大筆敗購入土地的行為鞍由負(fù)的存貨週轉(zhuǎn)胺率參數(shù)（-71扒.7616）可霸以窺知一二，購壩入土地存貨將使稗週轉(zhuǎn)率急速惡化頒，賭倍率高達9傲99。由參數(shù)（懊0.1935）搬為正的負(fù)債比率芭顯示購入土地對唉於大型建設(shè)公司案而言將造成負(fù)債笆比率惡化，財務(wù)暗槓桿提高，就如頒同雷達圖所分析斑推測負(fù)債比率的半惡化對於建設(shè)公班司而言並非一定氨代表長期償債能哎力發(fā)生問題，搭疤配參數(shù)為正（+背0.0636）襖的利息保障倍數(shù)愛進行解讀，大型扳建設(shè)公司是在獲絆利能力足以涵蓋盎利息負(fù)擔(dān)的情況皚下進行投資以控爸制風(fēng)險，從賭倍敗率而言利息保障俺倍數(shù)的賭倍率以礙0.938高

49、於胺負(fù)債比率的0.氨824。賭倍率霸高達1.537絆且參數(shù)為-0.矮4299則顯示八出購地、養(yǎng)地的芭一些相關(guān)費用進澳入大型建設(shè)公司扒的銷管費用，會盎立即惡化營業(yè)利藹益率，帶來大型癌建設(shè)公司負(fù)擔(dān)。柏 小型建伴設(shè)公司的國揚毛笆利率與及顯著水隘準(zhǔn)達0.05的鞍稅前淨(jìng)益率參數(shù)扒均為負(fù)值（分別爸為-0.022俺3及-0.00瓣3088）來看拜，小型建商財務(wù)皚彈性不佳 國泰建設(shè)為霖園集團的成員，有金融機構(gòu)的國泰人壽為其財務(wù)奧援，而國揚建設(shè)無論在三功集團與漢陽集團時代在財務(wù)上都無此優(yōu)勢邦，無法以連續(xù)穩(wěn)白定推案，使每季襖都有工程完工入藹帳，此有可能在凹上市公司損益平靶穩(wěn)化（Inco霸me Smoo按thing

50、）的奧誘因下，處分土稗地存貨可以立即藹產(chǎn)生入帳與美化百帳面盈餘，藉以挨提升毛利率與稅瓣前淨(jìng)益率，表示般小型建設(shè)公司可搬能為維持股價或扒對小股東有所交班代的影響下而處懊分土地存貨。矮 案三、投資土地存敖貨意向分析鞍本研究進一步想愛了解，在建設(shè)公笆司購入或處分土頒地前一季的報表搬是否會有財務(wù)特八徵出現(xiàn)，藉以了氨解建設(shè)公司在購艾入或處分土地的哀前一季所處財務(wù)板與經(jīng)營狀態(tài)。實柏證結(jié)果列於表五拔。大型建設(shè)公司按的國泰毛利率方阿面出現(xiàn)與同期財唉務(wù)特徵分析相同把的結(jié)果，搭配參阿數(shù)為正的毛利率辦（+0.076敗8）、待售成屋敖週轉(zhuǎn)率（+0.皚0572）與參埃數(shù)為負(fù)營收成長癌率（參數(shù)-0.矮0768）三者奧綜合

51、解讀，即可傲發(fā)現(xiàn)毛利率上揚斑表示推案獲利良吧好，此時若成屋佰存貨銷售良好，霸但之前未購入土盎地進行開發(fā)使得班營收成長率衰退拔，大型建設(shè)公司叭就會傾向在次一奧季積極佈局，增絆強購入土地存貨稗意願，以獲取未吧來獲利。由負(fù)面扮觀點來看，雖然熬營收成長不錯但骯是已有成屋積壓挨的情形下且銷售藹毛利率衰退，大把型建設(shè)公司則傾邦向觀望態(tài)度而降罷低在次一季持有白土地存貨意願。敗以賭倍率而言三埃者差異不大，但熬仍以營收成長率爸賭倍率1.00懊6最高，顯示大敖型建設(shè)公司基於邦永續(xù)經(jīng)營理念，吧對營收成長率仍把較在乎。案至於小型建設(shè)公靶司的國揚則出現(xiàn)巴如彭建文、張金芭鶚（1999）癌所指出以案養(yǎng)啊案的情況，藉暗由不斷

52、的推案來傲取得工程款進行拌資金融通，所以礙於在建工程週轉(zhuǎn)扒率遲緩（參數(shù)-瓣0.5663，把賭倍率1.76辦2）的情況下，半仍傾向於次一季哀取得土地存貨，叭這點由參數(shù)為正頒的應(yīng)收帳款週轉(zhuǎn)按率一起判讀可知岸小型建設(shè)公司對辦於需要客戶款週吧轉(zhuǎn)的殷切。此種耙以案養(yǎng)案的模式埃卻也種下了若遭癌逢房地產(chǎn)不景氣疤，建設(shè)公司將引傲發(fā)財務(wù)危機的苦啊果。半表五、購入或處靶分土地存貨在前拔一期之財務(wù)報表靶財務(wù)特徵逐步邏暗輯斯諦回歸分析氨變數(shù)敖國泰建設(shè)扒國揚建設(shè)拌參數(shù) 啊 賭倍率絆（值） 伴 Odd R啊atio拜參數(shù) 皚 賭倍率耙（值） 白 Odd R伴atio岸截距1胺-1.4867扳(0.1200昂)矮+2.75

53、23岸(0.0007安)*艾截距2傲-3.0104氨(0.0035板)*版-0.9506昂(0.0461般)*罷營業(yè)毛利率哀+0.0768暗(0.0243氨)*班0.926八-拜-伴營收成長率搬-0.0064拌4哀(0.0970凹)*案1.006鞍-捌-翱應(yīng)收帳款週轉(zhuǎn)率隘-拔-鞍+0.0316啊(0.1058壩)藹0.877捌固定資產(chǎn)週轉(zhuǎn)率胺-0.0130版(0.1882耙)爸1.013叭-斑-胺待售成屋存貨週叭轉(zhuǎn)率矮+0.0572唉0.944爸-暗-版在建工程存貨週版轉(zhuǎn)率叭-藹-艾-0.5663敖(0.0338板)*翱1.762叭觀察值數(shù)目扒46挨40瓣協(xié)調(diào)對爸(Concor唉dant)阿7

54、4%白72.7%壩不協(xié)調(diào)對鞍(Discor爸dant)八25.5昂%伴23.8把%壩不能斷定伴(Tie)藹0.岸6頒%八3.5襖%氨甘瑪係數(shù)阿(Gamma)半0.把488吧0.跋490鞍以顯著水準(zhǔn)0.半3決定逐步回歸哀是否將自變數(shù)留般在模型中巴顯著水準(zhǔn)：*邦*0.01，背*0.05般，*0.1熬（）中數(shù)字表W般ald 昂絆2哎的P值顯著水準(zhǔn)結(jié)論哀建築投資業(yè)為國暗內(nèi)土地購買、開爸發(fā)與出售的重要胺業(yè)者，過去傳統(tǒng)凹觀念往往相信建凹設(shè)公司會以獲利愛性為考量，但是叭本研究分析後相皚信出於不動產(chǎn)的傲特性，建設(shè)公司啊的取得或處分土頒地存貨動作將會俺影響其多方面的巴能力，尤其是財按務(wù)風(fēng)險的部份，爸故建設(shè)公司必

55、然爸會做多方面的考柏量。本研究試圖氨以財務(wù)表分析的埃觀點，透過財務(wù)芭比率來觀察業(yè)者霸購買或處分土地澳存貨的動向與其傲財務(wù)特徵的關(guān)係敗，並解釋這些比斑率對於建築投資暗業(yè)者的涵意。另敖外，本文分析規(guī)敖模效應(yīng)對於建築版投資業(yè)而言是否瓣對於其購買或處暗分土地存貨有所鞍影響。研究結(jié)論啊歸納如下：凹建設(shè)公司一般人辦觀念上容易將之八視為生產(chǎn)房屋與鞍勞力密集的行業(yè)敗，但是由本研究笆的分析可以發(fā)現(xiàn)盎建設(shè)公司為資本哎密集的行業(yè)，且爸財務(wù)風(fēng)險相當(dāng)高俺，所以財務(wù)槓桿氨的操作、財務(wù)風(fēng)百險的控管與現(xiàn)金昂流量的控制為建挨築投資業(yè)是否購襖入或處分土地存巴貨的考量因素。扮由雷達圖分析可巴以發(fā)現(xiàn)不能以銷隘貨收入的成長或佰衰退來判

56、定建設(shè)芭公司所處景氣狀懊況，且在投資與伴生產(chǎn)期建設(shè)公司鞍本來財務(wù)結(jié)構(gòu)就板較脆弱，但不表斑示建設(shè)公司有財吧務(wù)危機。對於建按設(shè)公司必須同時凹解讀存貨週轉(zhuǎn)、拜負(fù)債狀況、流動搬性、資產(chǎn)報酬率靶相關(guān)財務(wù)比率變霸化，才能得到業(yè)胺者所處經(jīng)濟狀況凹的全貌。板同期分析大型建把商與小型建商，敗發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量是挨兩者財務(wù)特徵的凹共同點，顯示出伴財務(wù)控管對於無班論規(guī)模大小都是斑建設(shè)公司的重要挨課題，也顯示出班於房地產(chǎn)昂貴性岸與缺乏流動性對罷於建設(shè)公司其實阿有著相當(dāng)高的財啊務(wù)風(fēng)險。大型建啊設(shè)公司具有一次背購入大筆土地的安傾向，雖然惡化辦了負(fù)債比率，但扮會以控制利息保罷障倍數(shù)以控制相扒關(guān)財務(wù)風(fēng)險。而笆小型建設(shè)公司受隘限於財

57、力，無法扮如大型建設(shè)公司阿一般穩(wěn)定持續(xù)推芭案，可能在損益絆平穩(wěn)化的考量下翱，處分土地存貨礙以提升毛利率與壩稅前淨(jìng)益率。岸由出現(xiàn)購入或處皚分土地存貨的前柏一期財務(wù)特徵分霸析發(fā)現(xiàn)大型建設(shè)巴公司只要毛利率矮能維持高檔，若絆銷售成長率下降癌搭配以成屋存貨挨水準(zhǔn)降低，則表拔現(xiàn)去化順利的情熬況下，在次期出跋現(xiàn)取得土地的意哀向較為明顯。相胺對的如果毛利率笆不佳，雖然銷貨擺成長率上升，但芭比不上新屋完工奧的速度導(dǎo)致成屋瓣存貨積壓，則會絆降低大型建設(shè)公拌司於次一期取得拌土地存貨的意願頒。但小型建設(shè)公拜司卻出現(xiàn)了以案扳養(yǎng)案的現(xiàn)象，求拔取客戶所交工程伴款以維持資金融拔通，反而處於在鞍建工程存貨水準(zhǔn)骯仍持續(xù)攀高的情絆

58、況下，仍在次期隘出現(xiàn)取得土地意昂向，此種購地行壩為模式可能是近耙來建設(shè)公司經(jīng)常巴傳出財務(wù)危機的斑主因。暗本研究為對建設(shè)襖公司之財務(wù)特徵搬僅為初步探索，佰而國內(nèi)建設(shè)公司巴經(jīng)營形態(tài)頗多，盎包含有不同程度挨的水平整合與垂哎直整合，後續(xù)研傲究應(yīng)考慮建設(shè)公隘司多角化與整合搬程度，檢視購入唉或處分存貨的財懊務(wù)特徵是否有所阿不同；或者以所辦有上市建設(shè)公司埃進行橫斷面（C安ross-Se俺ction）與凹時間序列(Ti哀me Seri搬es)進行交叉白探索研究，可以挨展現(xiàn)上市建設(shè)公班司的全貌，皆是扮未來可以發(fā)展的骯研究方向。參考文獻：愛王健安，以實啊質(zhì)選擇權(quán)模式的斑觀點評估都市土把地開發(fā)的價值哀，第跋 一屆華

59、人不耙動產(chǎn)研討會，W敗orking 唉Paper2. 王慶昌懊 1992拌，上市公司財拜務(wù)比率與股票報翱酬關(guān)係之研究-矮-兼論本益比之哀應(yīng)用凹 分析，敖臺灣大學(xué)財務(wù)金頒融研究所未出版瓣碩士論文3. 江明宜翱 1997昂，營建類股價拌及其影響因素波爸動關(guān)係之研究 埃- 誤差修把正模型瓣 之應(yīng)用哎，政治大學(xué)地政壩研究所未出版碩俺士論文4. 朱冠倫奧 1996壩，臺灣地區(qū)非邦金融業(yè)股票上市礙公司財務(wù)比率與敗經(jīng)營績效之研究巴 ，中興捌大學(xué)企管研究所佰未出版碩士論文5. 呂光耀翱 1997鞍，臺灣建築投辦資業(yè)財務(wù)績效評哎估之研究，中俺興大學(xué)企管研究背 所未出版頒碩士論文6. 林煜宗靶 1978礙，現(xiàn)代投

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