風(fēng)險(xiǎn)角度構(gòu)建轉(zhuǎn)債組合和靈活對(duì)沖方法

1、核心觀點(diǎn)1轉(zhuǎn)債常見組合管理及歷史表現(xiàn)：雙低策略在近兩年實(shí)現(xiàn)的收益相對(duì)理想，但自2020下半年以來凈值實(shí)現(xiàn)增長有限。；優(yōu)選行業(yè)及龍頭個(gè)股擇券的方式長期收益和雙低組合相似；持有10只轉(zhuǎn)債構(gòu)建的優(yōu)選組合近兩年可實(shí)現(xiàn)較為理想的收益和回撤，主要依賴于股票組合的表現(xiàn)。轉(zhuǎn)債定價(jià)方法及價(jià)格的影響因素：隨著價(jià)格的上升，轉(zhuǎn)債價(jià)格的上升速度會(huì)加快，隨著價(jià)格的下降，轉(zhuǎn)債價(jià)格的下跌速度會(huì)減慢；轉(zhuǎn)債處于不同的正股價(jià)格區(qū)間會(huì)具有不同的價(jià)格變化特征；合理的擇券方法可以根據(jù)轉(zhuǎn)債的價(jià)內(nèi)程度構(gòu)建平值及進(jìn)取型轉(zhuǎn)債組合，提供不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。依據(jù)價(jià)內(nèi)程度區(qū)分的轉(zhuǎn)債組合測(cè)算及對(duì)沖方式：（1）進(jìn)取型組合和平值組合提供了較好的區(qū)分度；（2

2、）進(jìn)取型組合在波動(dòng)率增加的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)更高的年化收益率，若選擇低波動(dòng)率正股，則進(jìn)取型組合實(shí)現(xiàn)更好的收益回撤比；（3）進(jìn)取組合可以使用估值期貨進(jìn)行Delta對(duì)沖，平值組合主要面臨隱含波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，可利用波動(dòng)率空頭策略對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；（4）使用中證500行業(yè)加權(quán)的方式構(gòu)建進(jìn)取型組合并輔以IC對(duì)沖的方式可以實(shí)現(xiàn)相對(duì)更加理想的組合收益。風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）衍生品政策風(fēng)險(xiǎn)；（2）模型風(fēng)險(xiǎn)；（3）歷史不代表未來。CONTENTS目錄轉(zhuǎn)債組合的管理及歷史表現(xiàn)轉(zhuǎn)債期權(quán)定價(jià)方法與價(jià)格影響因素討論風(fēng)險(xiǎn)角度考量的轉(zhuǎn)債組合構(gòu)建方式轉(zhuǎn)債組合可行的對(duì)沖方式總結(jié)與投資建議21.轉(zhuǎn)債組合的管理及歷史表現(xiàn)3轉(zhuǎn)債上市節(jié)奏持續(xù)，轉(zhuǎn)債組合管理需求

3、上升轉(zhuǎn)債組合常用策略1：雙低策略轉(zhuǎn)債組合常用策略2：優(yōu)選正股策略A股轉(zhuǎn)債發(fā)行節(jié)奏穩(wěn)定，從2017年開始轉(zhuǎn)債數(shù)量及市場容量穩(wěn)步增加，整體可轉(zhuǎn)債市場的成交金額也穩(wěn)步上 升。轉(zhuǎn)債市場容量隨著數(shù)量的增加也不斷擴(kuò)大，專門投資于可轉(zhuǎn)債的投資組合數(shù)量及規(guī)模上也在不斷增多。公募 基金、保險(xiǎn)等資金參與轉(zhuǎn)債的規(guī)模在逐年上升。資料來源：Wind，中信證券研究部1.1 轉(zhuǎn)債上市節(jié)奏持續(xù)，轉(zhuǎn)債組合管理需求上升350300250200150100500100080060040020002017/01/262017/04/282017/07/312017/10/312018/01/312018/04/272018/07/3

4、12018/10/312019/01/312019/04/302019/07/312019/10/312020/01/232020/04/302020/07/312020/10/30轉(zhuǎn)債成交：億元轉(zhuǎn)債數(shù)量：只（右軸）A股市場可轉(zhuǎn)債存量只數(shù)及成交額變化（單位：億元）上交所可轉(zhuǎn)債參與者持有規(guī)模變化（單位：億元）35003000250020001500100050002017年2018年2019年2020年一般法人 保險(xiǎn)券商資產(chǎn)管理 券商自營 QFII其他基金 年金 自然人 社保 信托專戶理財(cái)4資料來源：上交所，中信證券研究部轉(zhuǎn)債數(shù)量的增加與表現(xiàn)的分化帶來轉(zhuǎn)債組合收益的分化。一般認(rèn)為轉(zhuǎn)債基金可以實(shí)現(xiàn)

5、10%以內(nèi)的波動(dòng)率，10%左右的年化收益，定位介于權(quán)益和固收類產(chǎn)品之間的投 資組合。2020年以來，轉(zhuǎn)債基金之間、轉(zhuǎn)債基金與轉(zhuǎn)債指數(shù)的差異在加大轉(zhuǎn)債組合的分化或來自于轉(zhuǎn)債品 種表現(xiàn)的分化與市場規(guī)模的擴(kuò)大。資料來源：Wind，中信證券研究部1.1 轉(zhuǎn)債上市節(jié)奏持續(xù)，轉(zhuǎn)債組合管理需求上升轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)及轉(zhuǎn)債指數(shù)收益表現(xiàn)轉(zhuǎn)債基金分年份統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)回顧資料來源：Wind，中信證券研究部50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%基金收益最大值基金收益平均值基金收益最小值轉(zhuǎn)債指數(shù)收益2016-9.41%7.01%-12.82%241.0220170.72%4.80%-6.47%143.1

6、52018-6.41%7.02%-12.25%178.79201919.51%7.88%-8.93%388.03202015.71%11.70%-10.02%634.595年份轉(zhuǎn)債基金平 均收益率轉(zhuǎn)債基金平 均波動(dòng)率轉(zhuǎn)債基金平 均回撤轉(zhuǎn)債基金總規(guī)模（億 元）6測(cè)算方式：測(cè)算區(qū)間：2017.1.3-2021.2.26調(diào)倉周期：20個(gè)交易日轉(zhuǎn)債只數(shù)：固定10只/市場轉(zhuǎn)債數(shù)量的10%，最少10只擇券方式：轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率*100加總同時(shí)升序排名，選擇排 名最靠前的轉(zhuǎn)債加權(quán)方式：等權(quán)/轉(zhuǎn)債余額加權(quán)/轉(zhuǎn)債正股歸屬行業(yè)在指數(shù)內(nèi)權(quán)重加權(quán)（滬深300指數(shù)）年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤2019年后最大回撤中

7、證轉(zhuǎn)債指數(shù)10.07%10.89%-16.12%-11.33%雙低策略（等權(quán)）-10只持倉11.68%14.56%-21.87%-19.23%雙低策略（余額加權(quán)）-10只持倉15.17%14.30%-21.13%-21.13%雙低策略（指數(shù)加權(quán)）-10只持倉17.25%17.84%-25.03%-18.14%正股表現(xiàn)（余額加權(quán)）-7.58%25.96%-47.40%-42.79%雙低策略（等權(quán)）-10%持倉12.40%13.75%-21.87%-17.21%雙低策略（余額加權(quán)）-10%持倉15.07%13.05%-15.74%-15.74%雙低策略（指數(shù)加權(quán)）-10%持倉10.63%15.74

8、%-25.03%-20.98%正股表現(xiàn)（余額加權(quán)）0.39%25.05%-44.04%-28.38%資料來源：Wind，中信證券研究部1.2 轉(zhuǎn)債組合常用策略1：雙低策略雙低策略回測(cè)收益表現(xiàn)（持有最低10%）雙低策略回測(cè)收益表現(xiàn)（持有最低10只）資料來源：Wind，中信證券研究部雙低策略歷史表現(xiàn)對(duì)比2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/03雙低策略（余額加權(quán)）-10只持倉 中證轉(zhuǎn)債指數(shù) 雙低策略（等權(quán)）-10只持倉雙低策略（指數(shù)加權(quán)）-10只持倉 正股表現(xiàn)（余額加權(quán)）2.11.

9、91.71.51.31.10.90.70.52017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/03雙低策略（余額加權(quán)）-10%持倉 中證轉(zhuǎn)債指數(shù) 雙低策略（等權(quán)）-10%持倉雙低策略（指數(shù)加權(quán)）-10%持倉 正股表現(xiàn)（余額加權(quán)）資料來源：Wind，中信證券研究部7雙低策略在近兩年實(shí)現(xiàn)的收益相對(duì)理想，加權(quán)方式對(duì)策略的影響相對(duì)有限。雙低策略行業(yè)持倉變化較大，同時(shí)轉(zhuǎn)債余額持倉也相對(duì)不穩(wěn)定。雙低策略雖然在2020年實(shí)現(xiàn)較高收益，但 自下半年以來凈值維持在較平的水平，且在2020年5月及2021年初出現(xiàn)一定程度的回撤。資料來源：Wind，中信證券研究部1.2

10、 轉(zhuǎn)債組合常用策略1：雙低策略最低10%雙低策略組合持有行業(yè)分布最低10%雙低策略持有組合調(diào)倉日數(shù)量及存量變化資料來源：Wind，中信證券研究部10.90.80.70.60.50.40.30.20.102017/1/32017/3/72017/5/52017/7/42017/8/292017/10/312017/12/262018/2/282018/4/272018/6/272018/8/222018/10/252018/12/202019/2/252019/4/232019/6/242019/8/192019/10/222019/12/172020/2/202020/4/172020/6/1

11、72020/8/142020/10/192020/12/14房地產(chǎn)非銀行金融 食品飲料 建材消費(fèi)者服務(wù) 電子計(jì)算機(jī) 家電 通信 建筑石油石化商貿(mào)零售 紡織服裝3530252015105060050040030020010002017/1/32017/4/62017/7/42017/9/262017/12/262018/3/282018/6/272018/9/192018/12/202019/3/252019/6/242019/9/172019/12/172020/3/192020/6/172020/9/112020/12/14轉(zhuǎn)債余額：億元轉(zhuǎn)債數(shù)量（右軸）8測(cè)算方式：測(cè)算區(qū)間：2017.1.3

12、-2021.2.26調(diào)倉周期：20個(gè)交易日轉(zhuǎn)債只數(shù)：固定10只/市場轉(zhuǎn)債數(shù)量的10%，最少10只擇券方式：選擇混合型基金每季度增倉最多的8個(gè)二級(jí)行業(yè)的轉(zhuǎn)債品 種，再使用市值排序，選擇市值最靠前的轉(zhuǎn)債加權(quán)方式：等權(quán)/轉(zhuǎn)債余額加權(quán)/轉(zhuǎn)債正股歸屬行業(yè)（二級(jí)行業(yè)）在指 數(shù)內(nèi)權(quán)重加權(quán)（滬深300指數(shù)）資料來源：Wind，中信證券研究部1.3 轉(zhuǎn)債組合常用策略2：優(yōu)選正股策略市值優(yōu)選回測(cè)收益表現(xiàn)（持有最低10%）市值優(yōu)選策略回測(cè)收益表現(xiàn)（持有最低10只）市值優(yōu)選歷史表現(xiàn)對(duì)比資料來源：Wind，中信證券研究部2.221.81.61.41.210.80.62017/01/032018/01/032019/01

13、/032020/01/032021/01/03市值優(yōu)選（余額加權(quán)）-10只持倉 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)市值優(yōu)選（等權(quán)）-10只持倉市值優(yōu)選（指數(shù)加權(quán)）-10只持倉 正股表現(xiàn)（等權(quán)）2.11.91.71.51.31.10.90.70.52017/01/032018/01/03資料來源：Wind，中信證券研究部2019/01/032020/01/032021/01/03市值優(yōu)選（余額加權(quán)）-10%持倉 中證轉(zhuǎn)債指數(shù) 市值優(yōu)選（等權(quán)）-10%持倉市值優(yōu)選（指數(shù)加權(quán)）-10%持倉 正股表現(xiàn)（等權(quán)）市值優(yōu)選（指數(shù)加權(quán)）-10只持倉年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤2019年后最大回撤中證轉(zhuǎn)債指數(shù)10.07%10.89%

14、-16.12%-11.33%市值優(yōu)選（等權(quán)）-10只持倉10.12%17.04%-16.32%-16.19%市值優(yōu)選（余額加權(quán)）-10只持倉7.11%14.28%-18.06%-18.06%13.08%26.79%-25.06%-25.06%正股表現(xiàn)（等權(quán)）4.65%25.25%-40.65%-19.92%市值優(yōu)選（等權(quán)）-10%持倉12.19%14.94%-16.32%-10.56%市值優(yōu)選（余額加權(quán)）-10%持倉10.26%12.58%-14.76%-10.60%市值優(yōu)選（指數(shù)加權(quán)）-10%持倉12.94%18.25%-27.42%-27.42%正股表現(xiàn)（等權(quán)）13.08%26.79%-2

15、5.06%-25.06%市值優(yōu)選策略等權(quán)收益理想，主要來源于正股的優(yōu)秀表現(xiàn)。近兩年大部分轉(zhuǎn)債為醫(yī)藥、TMT、電力設(shè)備、銀行等主流基金持倉行業(yè)。持有10只轉(zhuǎn)債的組合實(shí)現(xiàn)較為理想 的年度收益，但回撤在近兩年并沒有顯著低于股票組合的表現(xiàn)。策略收益也一定程度來源于持倉轉(zhuǎn)債價(jià)格的 不斷上升，且平均持倉轉(zhuǎn)債價(jià)格在2021年后半年達(dá)到峰值。這也帶來了高估后策略回撤的隱憂。資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算1.2 轉(zhuǎn)債組合常用策略2：優(yōu)選正股策略市值優(yōu)選組合持有行業(yè)分布10只持倉市值優(yōu)選策略持有組合調(diào)倉日數(shù)量及存量變化100%50%0%醫(yī)藥 電子基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī) 銀行 汽車年度收益率波動(dòng)率最大回撤2017-

16、7.52%8.00%-12.66%2018-4.23%12.20%-12.76%201932.51%13.07%-10.28%202040.59%21.48%-10.29%2021-3.58%22.74%-10.56%資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算9電力設(shè)備及新能源 房地產(chǎn)交通運(yùn)輸年度收益率波動(dòng)率最大回撤2017-7.52%8.00%-12.66%2018-3.90%12.19%-12.76% 201924.35%14.30%-13.32% 202048.06%26.65%-16.19%2021-9.82%21.61%-15.28%資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算10%持倉市值優(yōu)

17、選策略持有組合調(diào)倉日數(shù)量及存量變化2. 轉(zhuǎn)債期權(quán)定價(jià)方法與價(jià)格影響因素討論10轉(zhuǎn)債投資特點(diǎn)及定價(jià)思路轉(zhuǎn)債定價(jià)方法利用轉(zhuǎn)債收益結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱性轉(zhuǎn)債收益被忽略的波動(dòng)率變化轉(zhuǎn)債組合的評(píng)價(jià)方式轉(zhuǎn)股價(jià)：決定因素，公告日前 20 個(gè)交 易日公司股票交易均價(jià)和前一 交易日公司股票交易均價(jià)二者 之間的較高者。2.1 轉(zhuǎn)債投資特點(diǎn)及定價(jià)思路：更多影響因素下修條款：當(dāng)正股價(jià)格低于下修價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，上市公司 可以按規(guī)定調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)格，使得轉(zhuǎn)債投資者 轉(zhuǎn)股的可能性增大。贖回條款：當(dāng)正股價(jià)格遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)較多 的時(shí)候，上市公司可利用強(qiáng)贖條款按照面值強(qiáng)制贖回市場現(xiàn) 有的轉(zhuǎn)債。波動(dòng)率（對(duì)未來預(yù)期）：正股上漲或下跌可能性更大的轉(zhuǎn)債也

18、會(huì)有更貴的價(jià) 格。評(píng)級(jí)（貼現(xiàn)率）：轉(zhuǎn)債的評(píng)級(jí)越高，貼現(xiàn)率越高，轉(zhuǎn) 債的價(jià)格應(yīng)該越高。112.1 轉(zhuǎn)債投資特點(diǎn)及定價(jià)思路：價(jià)格區(qū)間示意圖債券違約風(fēng)險(xiǎn)：由于 回售條款存在，較低 概率發(fā)生轉(zhuǎn)股價(jià)債底純債溢價(jià)率強(qiáng)贖條款（多為130）：發(fā)行 公司以面值贖回，提前結(jié)束轉(zhuǎn) 債發(fā)行轉(zhuǎn)債價(jià)值不斷增加： 見于未公告贖回的轉(zhuǎn) 債下修條款（多為80 /85 ）：發(fā)行公 司可以向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，令轉(zhuǎn)債價(jià) 值增加。回售條款（多為70）：為 保護(hù)投資者的權(quán)益，同時(shí)也 讓發(fā)行公司更有下修的動(dòng) 力。價(jià)格模擬思路：資料來源：中信證券研究部繪制12股票價(jià)格下降，觸發(fā)下修，重新計(jì)算轉(zhuǎn)股價(jià)股票價(jià)格上升，觸發(fā)贖回，達(dá)到終止貼現(xiàn) 股票價(jià)格區(qū)

19、間波動(dòng)，計(jì)算持有到期終止貼現(xiàn)正股價(jià)格轉(zhuǎn)債價(jià)格2.2 轉(zhuǎn)債定價(jià)方法：股票路徑模擬終值貼現(xiàn)輸入：現(xiàn)貨價(jià)格、到期時(shí)間、轉(zhuǎn)債要素現(xiàn)貨收益：均值為 + 1/22，方差為2的正態(tài)分布固定收益：時(shí)點(diǎn)每期票息加入路徑中+票面與補(bǔ)償利息判斷是否下修：15/30條件判斷修改每條路徑行權(quán)價(jià)：If(下修，理論下修價(jià)格，原轉(zhuǎn)股價(jià))理論下修價(jià)格=max（前日收盤 價(jià)，前20日均價(jià)）判斷是否強(qiáng)贖：【強(qiáng)贖期后】【利用修正轉(zhuǎn)股價(jià)】15/30條件判斷計(jì)算貼現(xiàn)率： 年化貼現(xiàn)率賦值到 每個(gè)模擬交易日， 強(qiáng)贖后不計(jì)算計(jì)算票息終值：固定收益部分利用貼現(xiàn) 率計(jì)算終值計(jì)算內(nèi)在價(jià)值：強(qiáng)贖內(nèi)在價(jià)值=If（強(qiáng)贖，強(qiáng)贖點(diǎn)內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值）提前轉(zhuǎn)股

20、判斷：美式期權(quán)Longstaff & Schwartz方 法判斷終值貼現(xiàn)輸出：轉(zhuǎn)債理論價(jià)格（每條路徑貼現(xiàn)均值）初始路徑模擬：條款修正及貼現(xiàn)率計(jì) 算：終值貼現(xiàn)：計(jì)算內(nèi)在價(jià)值：每條路徑內(nèi)在價(jià)值= max（股價(jià)/(100/修正轉(zhuǎn)股價(jià))，固定收益終值）資料來源：中信證券研究部繪制1314正股價(jià)格很低（小于下修價(jià)格）正股價(jià)格較低，轉(zhuǎn)債為明顯虛值。（價(jià)內(nèi)程度為-20% -10%)轉(zhuǎn)債平值（價(jià)內(nèi)程度-5%10%， At-the-money ） ： 此時(shí)轉(zhuǎn)債的 Delta值（正股漲跌的敏感性）在 0.5左右。轉(zhuǎn)債實(shí)值（ 價(jià)內(nèi)程度10%40%， In-the-money ） ： 此時(shí)期權(quán)Delta較大，在正股下

21、跌時(shí)也會(huì)出 現(xiàn)相應(yīng)的跌幅，整體波動(dòng)會(huì)比平 值區(qū)間更大。正股價(jià)格較高，轉(zhuǎn)債深度實(shí)值（ 價(jià)內(nèi)程度大于40%）：高價(jià)轉(zhuǎn)債 多位于此區(qū)間，可能的原因時(shí)轉(zhuǎn) 債沒有贖回條款或轉(zhuǎn)債發(fā)行公司 未公告贖回。2.3 轉(zhuǎn)債增強(qiáng)收益來源：收益的不對(duì)稱性恰恰轉(zhuǎn)債價(jià)格變化示例（轉(zhuǎn)股價(jià)格60.8，隱含波動(dòng)率35%）資料來源：Wind，中信證券研究部繪制0%10%20%30%40%50%60%70%80%6080100120140160180轉(zhuǎn)股溢價(jià)率%理論價(jià)格：35%轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格穩(wěn)定在一 定區(qū)域內(nèi)低于下修接近下修區(qū)域附近標(biāo)準(zhǔn)接近 回售區(qū)域理想投資區(qū)域：-5%-10%價(jià)格區(qū)間進(jìn)取投資區(qū)域：實(shí) 值10%30%+臨近贖 回價(jià)

22、格區(qū)間未設(shè)贖回條款、未公告贖 回：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率很低轉(zhuǎn)債提供下跌保護(hù)的主要投資區(qū)間向上及向下波動(dòng)的 動(dòng)能均較小的區(qū)間橫軸：正股價(jià)格15轉(zhuǎn)債價(jià)格在正股價(jià)格固定時(shí)，隱含波動(dòng)率會(huì)成為主要影 響因素，不同正股之間無論實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率都 存在較大差異。轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)力，即期權(quán)價(jià)值實(shí)際由投資者對(duì)于正股未 來的波動(dòng)率預(yù)測(cè)或給予未來可能的股票向上波動(dòng)的定價(jià)。2.3 轉(zhuǎn)債收益被忽略的因素：波動(dòng)率恰恰轉(zhuǎn)債價(jià)格不同波動(dòng)率水平下價(jià)格及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率比較資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算9080706050403020100190180170160150140130120110100橫坐標(biāo)：股票價(jià)格轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

23、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率理論價(jià)格：35理論價(jià)格：25理論價(jià)格：45恰恰轉(zhuǎn)債價(jià)格變化示例（轉(zhuǎn)股價(jià)格60.8，隱含波動(dòng)率35%）恰恰轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率散點(diǎn)圖45%40%35%30%25%20%807060504030 轉(zhuǎn)股價(jià)正股價(jià)格隱含波動(dòng)率（右軸）轉(zhuǎn)債：123.5 正股：61隱含波動(dòng)率低位轉(zhuǎn)債：122.9 正股：54 隱含波動(dòng)率上升轉(zhuǎn)債：129.7 正股：61 隱含波動(dòng)率維持高位轉(zhuǎn)債：130.9 正股：67 隱含波動(dòng)率大幅下降資料來源：Wind，中信證券研究部繪制20%25%30%35%40%45%5055606570隱含波動(dòng)率資料來源：Wind，中信證券研究部轉(zhuǎn)債市場的處于不斷擴(kuò)容的區(qū)間，處于不同區(qū)間的轉(zhuǎn)債數(shù)量

24、也存在較大的差異。2020年由于轉(zhuǎn)債上市數(shù)量的增加，在平值區(qū)間和價(jià)內(nèi)投資區(qū)間的轉(zhuǎn)債數(shù)量明顯增多。而在2020年年中市場震蕩時(shí)，轉(zhuǎn)債處 于投資區(qū)間的數(shù)量在歷史上處于較高水平，峰值時(shí)可選的轉(zhuǎn)債數(shù)量為164只。2.3 轉(zhuǎn)債組合的評(píng)價(jià)方式：不同平值價(jià)格可設(shè)置不同收益區(qū)間資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算歷史每月轉(zhuǎn)債市場各價(jià)值區(qū)間比例資料來源：Wind，中信證券研究部16%59%8%17%-5%,10%)(10%,40%40%400350300250200150100500-5%,10%)(10%,40%40%股票收益率分布轉(zhuǎn)債收益率分布當(dāng)前市場轉(zhuǎn)債各價(jià)值區(qū)間比例及不同區(qū)間一個(gè)月預(yù)期收益股票收益率分

25、布轉(zhuǎn)債收益率分布163. 風(fēng)險(xiǎn)角度考量的轉(zhuǎn)債組合構(gòu)建方式17轉(zhuǎn)債組合構(gòu)建轉(zhuǎn)債組合表現(xiàn)18測(cè)算方式：測(cè)算區(qū)間：2017.1.3-2021.2.26調(diào)倉周期：20個(gè)交易日轉(zhuǎn)債只數(shù)： 10只/全市場轉(zhuǎn)債的10%擇券方式：選擇調(diào)倉日正股價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)-1為-5%,10%（平值組合）/10%,40%（進(jìn)取型組合）區(qū)間的轉(zhuǎn)債品種；平值組合按照正股波動(dòng)率排 序/進(jìn)取組合按照正股波動(dòng)率倒序排序，剔除波動(dòng)率過大（年化值超過100%）的正股。3.1 轉(zhuǎn)債組合構(gòu)建：價(jià)內(nèi)程度區(qū)分，波動(dòng)率優(yōu)選構(gòu)建組合進(jìn)取組合轉(zhuǎn)債回測(cè)收益表現(xiàn)（持有10%）平值組合回測(cè)收益表現(xiàn)（持有10%）0.811.21.41.61.820.62017/0

26、1/032018/01/03資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算2019/01/032020/01/032021/01/03 平值組合（等權(quán)）-10%持倉平值組合（余額加權(quán)）-10%持倉 平值組合（指數(shù)加權(quán)）-10%持倉 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)正股表現(xiàn)（余額加權(quán)）0.811.21.41.61.822.20.62017/01/032018/01/03資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算2019/01/032020/01/032021/01/03 進(jìn)取組合（等權(quán)）-10%持倉進(jìn)取組合（余額加權(quán)）-10%持倉 進(jìn)取組合（指數(shù)加權(quán)）-10%持倉 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)正股表現(xiàn)（指數(shù)加權(quán)）19進(jìn)取型組合和平值組合提供了

27、較好的區(qū)分度。用同樣的波動(dòng)率標(biāo)準(zhǔn)（選擇高波動(dòng)的正股），進(jìn)取型組合的年化收益更高，但整體組合承擔(dān)的波動(dòng)率和回撤也相應(yīng)提高。在進(jìn)取組合內(nèi)使用低波動(dòng)作為擇股條件，期望正股可以實(shí)現(xiàn)更加溫和的上漲。3.2 轉(zhuǎn)債組合表現(xiàn)：構(gòu)建較好區(qū)分度進(jìn)取組合（高波動(dòng)率）歷史表現(xiàn)對(duì)比平值組合歷史表現(xiàn)對(duì)比資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算（波動(dòng)率最低）年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤2019年后最大回撤 進(jìn)取組合（余額加權(quán)）-10只持倉10.91%17.58%-21.72%-15.77% 進(jìn)取組合（指數(shù)加權(quán)）-10只持倉8.86%19.67%-25.36%-21.98%中證轉(zhuǎn)債指數(shù)10.07%10.89%-16.12%-1

28、1.33%平值組合（等權(quán)）-10%持倉12.03%16.17%-23.21%-13.63%進(jìn)取組合（等權(quán)）-10只持倉12.01%18.07%-23.96%-14.48%平值組合（指數(shù)加權(quán)）-10%持倉14.48%17.75%-26.21%-13.22%正股表現(xiàn)（指數(shù)加權(quán)）3.48%29.15%-39.20%-26.17%進(jìn)取組合（等權(quán)）-10%持倉15.98%17.86%-23.96%-12.03%正股表現(xiàn)（余額加權(quán)）9.55%29.04%-43.66%-32.53%進(jìn)取組合（余額加權(quán)）-10%持倉12.12%16.59%-21.72%-12.21%進(jìn)取組合（指數(shù)加權(quán)）-10%持倉15.23

29、%19.12%-25.36%-12.89%資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算正股表現(xiàn)（余額加權(quán)）10.44%27.78%-39.20%-17.82%年化收年化波益率動(dòng)率最大回撤2019年后最大回撤中證轉(zhuǎn)債指數(shù)10.07%10.89%-16.12%-11.33%平值組合（等權(quán)）-10只持倉11.50%18.10%-23.21%-13.43%平值組合（余額加權(quán)）-10只持倉13.13%16.39%-20.94%-14.01%平值組合（指數(shù)加權(quán)）-10只持倉14.33%19.00%-26.21%-14.74%正股表現(xiàn)（指數(shù)加權(quán)）11.91%30.55%-41.36%-27.85%平值組合（余額加

30、權(quán)）-10%持倉9.86%14.94%-20.94%-14.03%進(jìn)取組合（低波動(dòng)率）歷史表現(xiàn)對(duì)比2019年后最大回撤-13.91%-19.83%-24.34%（波動(dòng)率最高）年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤進(jìn)取組合（等權(quán)）-10%持倉15.00%20.86%-23.96%進(jìn)取組合（余額加權(quán)）-10%持倉21.04%19.84%-21.72%進(jìn)取組合（指數(shù)加權(quán)）-10%持倉22.33%27.25%-25.36%資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算204. 轉(zhuǎn)債組合可行的對(duì)沖方式轉(zhuǎn)債組合對(duì)沖方式轉(zhuǎn)債組合對(duì)沖效果21平值策略更多的是增加轉(zhuǎn)債上升時(shí)的可能性。受到波動(dòng)率影響更大。進(jìn)取型策略由于價(jià)內(nèi)程度較高

31、，會(huì)承受一定程度的Delta風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)不想承擔(dān)Delta風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，使用beta 乘以股指期貨的空頭頭寸對(duì)沖Delta風(fēng)險(xiǎn)。資料來源：Wind，中信證券研究部4.1 轉(zhuǎn)債對(duì)沖方式：平值組合波動(dòng)率對(duì)沖，進(jìn)取組合Delta對(duì)沖不同轉(zhuǎn)債組合對(duì)沖邏輯資料來源：Wind，中信證券研究部4540353025201510501.11.081.061.041.0210.980.960.940.920.9期權(quán)波動(dòng)率空頭組合凈值滬深300指數(shù)波動(dòng)率平值組合回測(cè)收益表現(xiàn)（持有10%）22上證50組合實(shí)現(xiàn)的收益較低，一方面由于上證50指數(shù)的權(quán)重行業(yè)集中度高，上證50指數(shù)加權(quán)方式的轉(zhuǎn)債組合波動(dòng)率和回撤均相對(duì)較高，另一方面期權(quán)

32、組合并沒有帶來太好的對(duì)沖效果。滬深300組合的對(duì)沖收益提升更為明顯，本身組合的表現(xiàn)優(yōu)于上證50組合，回撤本身已經(jīng)相對(duì)較低。4.2 轉(zhuǎn)債組合對(duì)沖效果：波動(dòng)率對(duì)沖在滬深300期權(quán)上表現(xiàn)更好對(duì)沖組合表現(xiàn)對(duì)比平值轉(zhuǎn)債組合對(duì)沖效果資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算1.61.51.41.31.21.110.92019/01/022020/01/022021/01/02資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算 平值組合50行業(yè)加權(quán) 平值組合波動(dòng)率對(duì)沖0.91.61.51.41.31.21.112019/12/232020/05/232020/10/23 平值組合300行業(yè)加權(quán) 平值組合波動(dòng)率對(duì)沖證50ET

33、F期權(quán)對(duì)沖，蝶式組合2）指期權(quán)對(duì)沖，蝶式組合1）自2019.1.1開始年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤平值策略10%-50中信證券一級(jí)行業(yè)14.05%22.21%-20.30%平值策略10%-50中信證券一級(jí)行業(yè)（上17.22%20.04%-14.56%滬深300對(duì)沖組合：自2019.12.23開始年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤平值策略10%-300中信證券一級(jí)行業(yè)32.99%22.24%-10.78%平值策略10%-300中信證券一級(jí)行業(yè)（股36.11%21.71%-10.00%上證50對(duì)沖組合：23Delta對(duì)沖策略實(shí)現(xiàn)的回撤控制和波動(dòng)率控制較為有效。對(duì)沖組合的收益率也相對(duì)較高，可以實(shí)現(xiàn)1以上的

34、夏普比率和卡爾馬比率。高收益也來源于中證500行業(yè)加權(quán)的轉(zhuǎn)債組合本身也表現(xiàn)更好。4.2 轉(zhuǎn)債組合組合對(duì)沖效果：Delta對(duì)沖表現(xiàn)理想，IC對(duì)沖表現(xiàn)更優(yōu)進(jìn)取轉(zhuǎn)債組合對(duì)沖效果（滬深300）進(jìn)取轉(zhuǎn)債組合對(duì)沖效果（中證500）11.520.52017/01/032018/01/03資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算2019/01/032020/01/032021/01/03進(jìn)取組合300行業(yè)加權(quán)進(jìn)取組合IF Delta對(duì)沖11.522.50.52017/01/032018/01/032019/01/03資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算2020/01/032021/01/03進(jìn)取組合500行業(yè)

35、加權(quán)進(jìn)取組合IC Delta對(duì)沖年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤2019年后最大回撤進(jìn)取組合-10%持倉-滬深300中信證券一級(jí)行業(yè)加權(quán)16.22%21.01%-26.92%-17.15%進(jìn)取組合-10%持倉-滬深300中信證券一級(jí)行業(yè)（IF主力合約對(duì)沖）12.28%12.62%-18.23%-10.19%進(jìn)取組合-10%持倉-中證500中信證券一級(jí)行業(yè)21.80%20.91%-26.94%-12.00%進(jìn)取組合-10%持倉-中證500中信證券一級(jí)行業(yè)（IC主力合約對(duì)沖）14.22%13.29%-12.40%-12.40%進(jìn)取組合對(duì)沖效果歷史對(duì)比資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算Delta對(duì)沖的方式相較于波動(dòng)率對(duì)沖的方式具有更好的收益表現(xiàn)，主要的原因來自于平值組合實(shí)現(xiàn)的指數(shù)Bet