大類資產(chǎn)配置邏輯與策略

1、厘清脈絡(luò) 順勢(shì)而為2021 年大類資產(chǎn)配置邏輯與策略植信投資研究院如果把全球金融市場(chǎng)比作大海，2020 年無(wú)疑是風(fēng)譎云詭、驚濤駭浪的一年?？耧L(fēng)過(guò)后，余波未平，2021 年大類資產(chǎn)走 勢(shì)仍有不小的懸念，各類資產(chǎn)如何權(quán)衡取舍，市場(chǎng)觀點(diǎn)仍存 在諸多分歧。宏觀大勢(shì)是資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)，是最為關(guān)鍵的風(fēng) 向標(biāo)，只有把握好國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政策趨勢(shì)的脈絡(luò)，才能 對(duì)市場(chǎng)作出理性精準(zhǔn)的判斷，進(jìn)而提出合理的資產(chǎn)配置策略。一、2021 年大類資產(chǎn)配置的內(nèi)在邏輯綜合影響大類資產(chǎn)走勢(shì)的國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境、金融市場(chǎng)等重要主線，在此梳理出九方面重要因素，來(lái)定調(diào) 2021 年大類資產(chǎn)配置的內(nèi)在邏輯。因素一：世界經(jīng)濟(jì)可能于下半年整體性復(fù)

2、蘇全球疫情的未來(lái)趨勢(shì)，一方面取決于各國(guó)政府抗疫采取的措施，包括封鎖、隔離等；另一方面則取決于疫苗的問(wèn)世和推廣。當(dāng)前全球疫苗研發(fā)進(jìn)展順利，截至 11 月底，全球各國(guó)共開(kāi)發(fā) 200 多種新冠疫苗，其中 48 種正在進(jìn)行人體臨床試驗(yàn)，10 款疫苗處于三期臨床試驗(yàn)的最后測(cè)試階段。從各主要經(jīng)濟(jì)體人均疫苗、預(yù)計(jì)首次接種疫苗的時(shí)間和疫苗供應(yīng)能力來(lái)判斷，全球疫情拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在 2021 年二三季度之間。隨著全球疫情步入拐點(diǎn)，各國(guó)政府將逐步放松防控措施，各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)將加快展開(kāi)。2021 年一季度后，隨著疫苗開(kāi)始 接種和拜登上臺(tái)執(zhí)政，美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的狀態(tài)可能轉(zhuǎn)為較為 穩(wěn)定的中強(qiáng)度復(fù)蘇；待疫情影響得到控制后，則可

3、能進(jìn)入強(qiáng) 復(fù)蘇階段。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下半年可能進(jìn)入弱復(fù)蘇狀態(tài)。日韓經(jīng) 濟(jì) 2021 年回升可能持續(xù)。綜合研判，2021 年世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 隨疫情拐點(diǎn)于年中后出現(xiàn)明顯恢復(fù)態(tài)勢(shì)，也可能進(jìn)入整體性 復(fù)蘇階段。世界銀行最新發(fā)布的報(bào)告預(yù)計(jì)，2021 年全球經(jīng)濟(jì) 將增長(zhǎng) 4%。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能超過(guò) 4%。世界經(jīng) 濟(jì)將伴隨全球生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)趨于活躍，國(guó)際貿(mào)易投資回暖， 企業(yè)盈利狀況改善，資本國(guó)際間流動(dòng)加快，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好 回升，市場(chǎng)整體性的投資機(jī)會(huì)將顯現(xiàn)。因素二：弱勢(shì)美元效應(yīng)顯現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)表明，美國(guó)“雙赤字”大約領(lǐng)先美元指數(shù) 2 年左右，雙赤字的擴(kuò)大是美元趨向貶值的重要條件。財(cái)政赤字意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能邊際減弱

4、，國(guó)債規(guī)模飆升，使得投資者越來(lái)越質(zhì)疑美國(guó)償債壓力，由此引發(fā)對(duì)美元信心的動(dòng)搖。貿(mào)易赤字快速擴(kuò)張則直接導(dǎo)致美元貶值壓力加大。2020 年美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策將導(dǎo)致美元資產(chǎn)相對(duì)收益下降，2021 年美國(guó)的量化寬松和低利率將繼續(xù)維持?？傮w判斷，2021 年美元走弱將是一個(gè)大概率事件。當(dāng)美國(guó)大選塵埃落定、歐洲疫情再度反復(fù)，美元指數(shù)也存在階段性回彈的可能。圖 1-1雙赤字領(lǐng)先美元指數(shù)約 2 年來(lái)源：wind，植信投資研究院弱美元利好大宗商品與新興市場(chǎng)股市。在美元走弱背景 下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球貿(mào)易回暖，對(duì)大宗商品需求回升； 當(dāng)下商品貿(mào)易主要以美元計(jì)價(jià)，受益于美元貶值，大宗商品 價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)回升。經(jīng)驗(yàn)表明，

5、美元走弱情況下，資金會(huì)流 向新興市場(chǎng)，有利于新興市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值重估。中國(guó)經(jīng) 濟(jì)率先復(fù)蘇且增長(zhǎng)速度最快、中國(guó)資產(chǎn)將更為受益。長(zhǎng)期以 來(lái)，美元指數(shù)和國(guó)內(nèi)十年期國(guó)債利率存在較為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)，弱美元下國(guó)債利率趨于上行。圖 1-2弱勢(shì)美元利好大宗商品與新興市場(chǎng)股市來(lái)源：wind，植信投資研究院圖 1-3弱美元下，十年期國(guó)債趨于上行來(lái)源：Wind，植信投資研究院因素三：中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能階段性緩和拜登上臺(tái)后，美國(guó)政府持續(xù)打壓中國(guó)的戰(zhàn)略不會(huì)發(fā)生根本改變。但在戰(zhàn)術(shù)和方式上，拜登政府較之特朗普時(shí)期會(huì)較為理性一些，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能出現(xiàn)一定程度的“緩和”。拜登將中國(guó)視為美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而不是最大的威脅。拜登是建制

6、派政治家，屬于傳統(tǒng)的精英集團(tuán)，其對(duì)全球化、國(guó)際貿(mào)易的認(rèn)可程度較之特朗普要高很多，中美經(jīng)貿(mào)對(duì)話會(huì)有一定的基礎(chǔ)。拜登的執(zhí)政團(tuán)隊(duì)大都為專業(yè)人士、對(duì)于問(wèn)題的考慮和處理會(huì)相對(duì)理性，這使得未來(lái)美國(guó)對(duì)中國(guó)的經(jīng)貿(mào)政策具有相對(duì)較高的可預(yù)見(jiàn)性。拜登上臺(tái)后的首要任務(wù)是控制疫情發(fā)展，通過(guò)恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)彌合國(guó)內(nèi)因黨派和疫情產(chǎn)生的社會(huì)割裂，因此在一個(gè)時(shí)期內(nèi)，其主要精力將置于國(guó)內(nèi)。而通常政策從醞釀、制定到執(zhí)行需要一段時(shí)間，拜登執(zhí)政后會(huì)推動(dòng)對(duì)華政策的框架性調(diào)整，這在較短時(shí)間內(nèi)可能難以完成。特朗普在打壓中國(guó)問(wèn)題上已經(jīng)走得很遠(yuǎn)，亦很激進(jìn)，拜登要出其右?guī)缀鯖](méi)有可能。展望 2021 年，如果中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)階段性緩和，會(huì) 推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)

7、險(xiǎn)偏好有所改善，可能在一定程度上提振投資者 信心，有助于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)減輕外來(lái)的壓力并形成穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)也將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的正面影響。因素四：“十四五”規(guī)劃的政策紅利逐步釋放“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)將開(kāi)啟未來(lái) 5 年甚至 15 年我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代序幕。根據(jù)植信投資研究院測(cè)算，我國(guó)潛在產(chǎn)出增速在未來(lái)五年仍顯著高于 6%，趨勢(shì)上保持相對(duì)平穩(wěn)，并呈現(xiàn)先上升后下降的過(guò)程。潛在產(chǎn)出增速的高點(diǎn)和低點(diǎn)分別為 7.93%和 6.64%。圖 1-42004 年一季度至 2025 年四季度中國(guó)潛在產(chǎn)出增速（%）來(lái)源：Wind，植信投資研究院2021 年是“十四五”規(guī)劃開(kāi)局之年，為保證五年規(guī)

8、劃能夠順利開(kāi)個(gè)好頭，無(wú)疑將釋放明顯的政策紅利，改革也將深 入展開(kāi)。具體體現(xiàn)在科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及要素市場(chǎng)改革 三大領(lǐng)域。一是堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地 位，把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐；二是加快發(fā) 展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，堅(jiān)定不移建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò) 強(qiáng)國(guó)，數(shù)字中國(guó)；三是推進(jìn)土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)、數(shù) 據(jù)等要素市場(chǎng)化改革，政策紅利將有效形成相應(yīng)的增長(zhǎng)動(dòng)力。五年規(guī)劃第一年的 GDP 增速通常在五年期內(nèi)是相對(duì)比較高 的，比如十三五規(guī)劃第一年 2016 年，GDP 增速達(dá)到 6.8%。在相應(yīng)政策紅利釋放下，2021 年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)進(jìn)一 步調(diào)整，表現(xiàn)為高技術(shù)投資將繼續(xù)保持較

9、快增長(zhǎng)。疫情之下 的 2020 年，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速 2.9%，制造業(yè)投資 累計(jì)同比增速-2.2%，而高技術(shù)制造業(yè)投資比上年增長(zhǎng) 11.5%，占全部制造業(yè)投資的比重比上年提高 2.8 個(gè)百分點(diǎn)。2021 年，高技術(shù)投資將成為拉動(dòng)制造業(yè)投資甚或是固定資產(chǎn)投資的 主要?jiǎng)恿?，也將是未?lái)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新動(dòng)能。圖 1-5高技術(shù)制造業(yè)將保持兩位數(shù)以上的較快增長(zhǎng)來(lái)源：Wind，植信投資研究院十四五規(guī)劃和 2035 年規(guī)劃的實(shí)施，將對(duì)一些產(chǎn)業(yè)形成較為確定的政策支持，進(jìn)而提升其盈利與估值空間。包括：科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)業(yè)、國(guó)家安全相關(guān)產(chǎn)業(yè)等。因素五：中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入主動(dòng)補(bǔ)

10、庫(kù)階段我國(guó)目前處于被動(dòng)去庫(kù)階段，2021 年將邁向新一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。一個(gè)庫(kù)存周期通常跨度為 3-5 年，可以劃分為被動(dòng)去庫(kù)（需求上升、庫(kù)存下降）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（需求上升、庫(kù)存上升）被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（需求下降、庫(kù)存上升）主動(dòng)去庫(kù)（需求下降、庫(kù)存下降）四個(gè)階段。其中前兩個(gè)階段對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，后兩個(gè)階段對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)回落，復(fù)蘇階段平均時(shí)長(zhǎng)約 13-23個(gè)月。由于制造業(yè)企業(yè)“以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式，新訂單是庫(kù)存周期中的領(lǐng)先指標(biāo)，而產(chǎn)成品庫(kù)存只是制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為調(diào)整的一個(gè)滯后項(xiàng)，因此庫(kù)存周期的核心在于需求而非庫(kù)存本身。2020 年 1 月，主動(dòng)去庫(kù)存完成，接下來(lái)對(duì)應(yīng)的是被動(dòng)去庫(kù)。由于新冠疫情沖擊，PMI 新訂單從 2020

11、 年 6 月才觸底回升，于是被動(dòng)去庫(kù)階段開(kāi)啟，目前已持續(xù)約 6 個(gè)月。當(dāng)下工業(yè)企業(yè) 41 個(gè)細(xì)分行業(yè)庫(kù)存大多出現(xiàn)震蕩上行的跡象，預(yù)計(jì) 2021 年大概率將逐步邁向全面補(bǔ)庫(kù)階段。被動(dòng)去庫(kù)與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)間一般約 13-23 個(gè)月，據(jù)此推斷，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段將延續(xù) 7-17 個(gè)月。庫(kù)存周期對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)利潤(rùn)的影響較大，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期意味著量?jī)r(jià)齊升，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)上行， 推動(dòng)企業(yè)投資增長(zhǎng)。圖 1-62021 年庫(kù)存周期將從被動(dòng)去庫(kù)邁向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)來(lái)源：Wind，植信投資研究院（注：根據(jù)顏色從淺到深，依次為被動(dòng)去庫(kù)-主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)-被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)-主動(dòng)去庫(kù)）中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、庫(kù)存周期邁入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，將利好順周期板塊，如上

12、游行業(yè)、大金融、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)。因素六：宏觀政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性2020 年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2021 年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度。積極財(cái)政政策和逆周期貨幣政策對(duì)于 2020 年內(nèi)需恢復(fù)發(fā)揮了重要作用。在 2021 年宏觀政策保持“三性”背景下，已落地的宏觀政策，其效果在 2021 年將逐步顯現(xiàn)；未落地的項(xiàng)目將進(jìn)一步實(shí)施；支持小微企業(yè)的金融政策進(jìn)一步延續(xù)等等，都將支持 2021 年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。2021 年積極的財(cái)政政策將提質(zhì)增效、更可持續(xù)。受疫情影響，2020 年財(cái)政政策擴(kuò)張之積極前所未有，專項(xiàng)債規(guī)模大幅提升 74%

13、至 3.75 萬(wàn)億元?？紤]到 2020 年財(cái)政結(jié)余規(guī)模和財(cái)政收入增速恢復(fù)情況，2021 年財(cái)政預(yù)算赤字率可能降至 3.0%左右，國(guó)債、地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?？赡茌^ 2020 年有所減少。在支出端，將增強(qiáng)國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)財(cái)力保障，促進(jìn)科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將成為重中之重。穩(wěn)健的貨幣政策強(qiáng)調(diào)靈活、精準(zhǔn)和適度。2021 年的相關(guān)利率包括 MLF 和 LPR 將運(yùn)行在目前水平區(qū)間，難以大幅上升，一般貸款加權(quán)平均利率可能有所下降。2021 年的社融余額增速將從 2020 年末的 13.6%左右降低至 12%-11.5%，信貸增速將小幅下行至 12.5%附近，M2 增速將小幅回落至 8.5%左右，大致回歸

14、到常態(tài)水平。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求穩(wěn)健的貨幣政策 “更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向”。同時(shí)，央行已明確表示，貨幣政策將“穩(wěn)”字當(dāng)頭。綜合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融各方面情況考慮，2021 年貨幣政策收緊的可能性較小。如果要收緊也可能會(huì)在 2021 年下半年以后，上半年的流動(dòng)性仍將保持合理充裕。因素七：重大改革舉措呵護(hù)資本市場(chǎng)發(fā)展2020 年是資本市場(chǎng)改革大年，一系列重大改革舉措助力、支持、呵護(hù)資本市場(chǎng)發(fā)展。主要包括以下八個(gè)方面：注冊(cè)制 改革從源頭上提升上市公司質(zhì)量，退市制度改革加強(qiáng)資本市 場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)資本市場(chǎng)邁開(kāi)實(shí)質(zhì)性步伐；增加 新的機(jī)構(gòu)投資者，批設(shè)更多銀行理財(cái)子公司，并鼓勵(lì)新設(shè)理財(cái)子公司加大證券投資；

15、加大權(quán)益類資管產(chǎn)品發(fā)行力度，支 持理財(cái)、信托和保險(xiǎn)發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品；加快養(yǎng)老保險(xiǎn)第二和 第三支柱建設(shè)，推動(dòng)養(yǎng)老基金在資本市場(chǎng)上的占比達(dá)到世界 平均水平；允許更多符合條件的外國(guó)投資者對(duì)境內(nèi)上市公司 進(jìn)行戰(zhàn)略投資；繼續(xù)大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，推動(dòng)健全各 類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)周期考核機(jī)制，吸引更多中長(zhǎng)期資金入 市；加強(qiáng)資本市場(chǎng)投資端建設(shè)，增強(qiáng)財(cái)富管理功能，促進(jìn)居 民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化；進(jìn)一步加強(qiáng)投資者保護(hù)，增強(qiáng)投資者信 心。這八方面舉措既有助于提升權(quán)益類資產(chǎn)的成長(zhǎng)性和質(zhì)量，也有助于推動(dòng)更多資金進(jìn)入市場(chǎng)。初步測(cè)算，2021 年險(xiǎn)資、公募基金、銀行理財(cái)、社保等進(jìn)入 A 股的增量資金有可能達(dá) 到 1.5-2 萬(wàn)億

16、元。“十四五”規(guī)劃和 2035 遠(yuǎn)景目標(biāo)明確提出“全面實(shí)行股 票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”。存量資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)將有較大調(diào)整空間。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升 級(jí)成功需要依托資本市場(chǎng)，目前中國(guó)股票市值/GDP 約在85%，美國(guó)這一數(shù)值約在 252%。雖然美國(guó)可能占比偏高，但中國(guó) 占比偏低也是不爭(zhēng)的事實(shí)。中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)規(guī)模的提升空間較 大。伴隨著權(quán)益投資主體不斷增加，權(quán)益資產(chǎn)所占權(quán)重有望 逐步提升。2021 年資本市場(chǎng)改革將繼續(xù)深化，存量流動(dòng)性將 持續(xù)流入權(quán)益市場(chǎng)，其重要性可能大于新增市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)權(quán) 益市場(chǎng)的影響。因素八：房地產(chǎn)金融政策審慎導(dǎo)致資金流入放緩2021 年，住房政策將在宏觀政

17、策“三性”的大框架下，總體較為審慎。“十四五”規(guī)劃建議重申了“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，租購(gòu)并舉、因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。央行和銀保監(jiān)會(huì)在 2020 年年末發(fā)布關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度的通知（下稱通知），對(duì)銀行在房地產(chǎn)貸款方面的投放增速做出限制。預(yù)計(jì) 2021 年住房金融條件趨緊，個(gè)人住房信貸利率可能適度上調(diào)，總體規(guī)模增速有所放緩；“三道紅線”下，房企表內(nèi)、外融資監(jiān)管保持高壓，非標(biāo)融資渠道管控趨嚴(yán)，融資成本總體總會(huì)有所上升?？紤]到 2020 年居民部門(mén)杠桿率增長(zhǎng)較快，2021 年新增居民中長(zhǎng)期貸款規(guī)模約 6 萬(wàn)億，貸款價(jià)值比 LTV（新增住房貸款/新增

18、住房銷售額）接近 0.4，與 2016 年的歷史高點(diǎn) 0.42相似，監(jiān)管層有必要適當(dāng)提高居民涉房貸款門(mén)檻。涉房貸款增速放緩可能是適度的。根據(jù)通知要求，結(jié)合上市銀行 2020 年前三季度所披露的財(cái)報(bào)來(lái)看，存在部分銀行個(gè)人住房貸款超過(guò)相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的狀況，在未來(lái) 2-4 年時(shí) 間內(nèi)將做出相應(yīng)調(diào)整，在控制新增個(gè)人住房信貸增速的同時(shí)，適當(dāng)壓縮存量，達(dá)到監(jiān)管要求。考慮到自 2016 年以來(lái)，新增個(gè)人按揭貸款占金融機(jī)構(gòu)新增貸款比例從 19.3% 降至 13.4%，個(gè)人住房貸款余額占比也不到 20%，因此新規(guī)對(duì)商業(yè)銀行和房企融資的影響是較為有限的?？偟膩?lái)看，2021 年在房地產(chǎn)市場(chǎng)炒作空間受控、資金注入放緩的前提

19、下，豐沛的居民儲(chǔ)蓄和市場(chǎng)流動(dòng)性很可能更多地注入權(quán)益市場(chǎng)。因素九：金融開(kāi)放步伐加快、人民幣資產(chǎn)吸引力較大為應(yīng)對(duì)新冠疫情，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施超級(jí)量化寬松政策，資產(chǎn)負(fù)債表從疫情前（2020 年 3 月）的 4.2 萬(wàn)億直接擴(kuò)表至目前的 7.4 萬(wàn)億，其力度和規(guī)模史無(wú)前例。從最新政策信息判斷，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各大央行在 2021 年或許并不急于退出寬松政策。海外流動(dòng)性寬松的同時(shí)卻面臨著高估值股票、負(fù)利率債券的“資產(chǎn)荒”狀態(tài)。受海外避險(xiǎn)情緒的影響，需要尋找較低風(fēng)險(xiǎn)、較高確定性且收益率不太低的資產(chǎn)進(jìn)行配置。圖 1-7美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模高達(dá) 7.4 萬(wàn)億來(lái)源：Wind，植信投資研究院放眼全球，2020 年中國(guó)是主要經(jīng)濟(jì)

20、體中唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的，2021 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將明顯領(lǐng)先其他主要經(jīng)濟(jì)體，人民幣匯率面臨升值壓力。同時(shí)，2020 年以來(lái)，金融開(kāi)放步伐加快，主要政策有：富時(shí)羅素將 A 股的納入因子由 15%提升至 25%；取消 QFII 和 RQFII 境內(nèi)證券投資額度管理要求；進(jìn)一步優(yōu)化滬港通機(jī)制，擴(kuò)大滬深股通投資范圍和標(biāo)的；進(jìn)一步完善滬倫通業(yè)務(wù)；拓寬 ETF 的互聯(lián)互通；提高 A 股在 MSCI 等國(guó)際指數(shù)中的納入比例。在此背景下，外資將進(jìn)一步加大配置中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，僅 2020 年外資持股數(shù)量就增長(zhǎng) 16.2%，持股總市值增長(zhǎng)約 8000 億人民幣，而且 2020 年下半年以來(lái)還出現(xiàn)了加速增持的

21、趨勢(shì)。圖 1-8人民幣升值背景下，外資可能持續(xù)流入中國(guó)來(lái)源：Wind，植信投資研究院二、2021 上半年重點(diǎn)配置權(quán)益類資產(chǎn) 1.宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、市場(chǎng)環(huán)境支持股市從整體上看，2021 年股票市場(chǎng)的投資環(huán)境相比 2020 年將出現(xiàn)大幅改善，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是股票資產(chǎn)的成長(zhǎng)性向好。中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇步入庫(kù)存周期上升階段，企業(yè)盈持續(xù)改善、“十四五”規(guī)劃政策紅利釋放等將推高部分行業(yè)上市公司的成長(zhǎng)前景。二是宏觀政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策下流動(dòng)性合理充裕，重大改革舉措引導(dǎo)更多長(zhǎng)期資金進(jìn)入股市，海外量化寬松環(huán)境下金融市場(chǎng)開(kāi)放將帶來(lái)更多的流動(dòng)性。三是全球投資者對(duì) 2021

22、年整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿期待，中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇將改善投資者的市場(chǎng)預(yù)期。四是中美關(guān)系階段性緩和、全球經(jīng)濟(jì)整體性復(fù)蘇前景和弱美元效應(yīng)顯現(xiàn)將提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。圖 2-1：四大因素影響股市 2021 年走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院圖 2-2：人民幣匯率和外資持股市值趨勢(shì)比較數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院2.國(guó)內(nèi)股市估值偏低，IPO 募資影響或階段性減弱A 股市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了連續(xù)兩年整體上漲的行情，但大多數(shù)上市公司的估值水平遠(yuǎn)未呈現(xiàn)泡沫。雖然部分上市公司在短期大幅上漲后可能估值偏高，但行業(yè)整體的估值水平依然較低。2018-2020 年累計(jì)漲幅超過(guò) 50%的行業(yè)只有 15 個(gè)，而不足 10%的則有

23、 5 個(gè)。圖 2-3：2018 年以來(lái) A 股行業(yè)累計(jì)漲幅比較數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院反觀全球市場(chǎng)，除 A 股和港股外的主要股市估值 2020年都飆升至較高水平。美股納斯達(dá)克指數(shù)、日經(jīng)指數(shù) 2020年底估值水平相比 2019 年均已翻番，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率更是達(dá)到 66.6 的高點(diǎn)。圖 2-4：全球股市估值水平橫向比較（2018-2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院IPO 規(guī)?；貧w正常則有望降低資金流出規(guī)模，對(duì)維持市場(chǎng)充裕的交易資金規(guī)模非常重要。IPO 募資規(guī)模在經(jīng)歷了 2020 年 7 月 1000 億的單月新高后連續(xù)六個(gè)月下滑，到 12 月收縮至不足 200 億?？苿?chuàng)板和

24、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制初期的 IPO 高峰已逐漸降溫，2021 年上半年 IPO 規(guī)模有望回歸 2019 年平均水平。圖 2-5：IPO 首發(fā)募集資金(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院3.2021 年上半年重點(diǎn)關(guān)注三類投資題材綜合以上分析，2021 年對(duì)于股票資產(chǎn)建議超配，其中以 A 股市場(chǎng)配置為主，H 股部分行業(yè)和個(gè)股也存在投資機(jī)會(huì)。圖 2-6：上市公司行業(yè)市盈率比較（申萬(wàn)分類）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院A 股市場(chǎng)建議圍繞“十四五”規(guī)劃、順周期、資本市場(chǎng)改革三類題材超配相關(guān)行業(yè)，適當(dāng)減配估值水平過(guò)高、基本面難以支撐的個(gè)股。H 股市場(chǎng)主要以內(nèi)地科技類以及業(yè)務(wù)和內(nèi)地聯(lián)系緊密的上市公司為主，

25、把握低估值機(jī)會(huì)。表 2-1-1：三類題材將成為 2021 年上半年股市熱點(diǎn)重點(diǎn)題材細(xì)分行業(yè)“十四五”規(guī)劃題材汽車（新能源）、電氣設(shè)備（光伏）、國(guó)防軍工、通信、計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥生物（創(chuàng)新藥）、環(huán)保順周期題材化工、機(jī)械設(shè)備、家用電器、有色金屬、休閑服務(wù)（旅游酒店）資本市場(chǎng)改革題材非銀（券商、保險(xiǎn)）來(lái)源:植信投資研究院宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的各種利好對(duì)股票市場(chǎng)的支撐作用主要集中體現(xiàn)于 2021 年上半年，形成上漲行情。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，上半年 A 股主要體現(xiàn)為指數(shù)漲、大盤(pán)股漲、部分行業(yè)快漲，小盤(pán)股則有較大的不確定性。其背后的重要邏輯是，頭部企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向頭部企業(yè)集中，上半年，尤其是一季

26、度，同比低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯。而經(jīng)歷上半年上漲行情后，融資活動(dòng)也將逐漸恢復(fù)活躍。下半年行情預(yù)期將出現(xiàn)類似 2020 年的盤(pán)整走勢(shì)。不過(guò)，下 半年 A 股表現(xiàn)雖不如上半年搶眼，但也不排除會(huì)出現(xiàn)行業(yè)二 線藍(lán)籌輪動(dòng)行情，有可能出現(xiàn)在 7 月-9 月。高估值個(gè)股短期回調(diào)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制海外資金流入是 2021 年上半年的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。部分個(gè)股經(jīng)前期上漲后已缺乏基本面支撐，短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)加大。另外海外配置A 股市場(chǎng)的資金主要是短期資金，與 FDI 等長(zhǎng)期資金不同，容易受到監(jiān)管關(guān)注。監(jiān)管政策方面的調(diào)整也是短期潛在風(fēng)險(xiǎn)之一。三、2021 年上半年資產(chǎn)配置組合策略在其他大類資產(chǎn)配置方面，提出以下分門(mén)別類的建議： 2021 年固定收益類投資產(chǎn)品依然會(huì)面對(duì)多個(gè)方面的壓力，短期內(nèi)難以得到緩解。建議對(duì)利率債、信用債等固收產(chǎn)品標(biāo)配，可優(yōu)先考慮利率債和非標(biāo)固收。房地產(chǎn)建議標(biāo)配，長(zhǎng)期聚焦一線城市，中短期可適當(dāng)關(guān)注