緊抓“未滿足臨床需求”與“美好生活需求”

1、目錄C O N T E N T S2021H1行業(yè)回顧：疫情后恢復(fù)，醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)良好創(chuàng)新驅(qū)動，實(shí)現(xiàn)未滿足的臨床需求 消費(fèi)升級，引領(lǐng)美好生活需求迭代 投資建議及風(fēng)險提示31.1市場表現(xiàn)回顧：醫(yī)藥板塊2021H1表現(xiàn)較好截至2021年6月11日，醫(yī)藥板塊指數(shù)上漲7.58，同期滬深300指數(shù)上漲0.26，醫(yī)藥板塊跑贏滬深300 7.32pp；醫(yī)藥在所有一級 行業(yè)排名第9位。2021年醫(yī)藥板塊走勢表現(xiàn)2021年醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)排名滬深300, 0.26%醫(yī)藥生物, 7.58%-20%-10%0%10%20%30%鋼鐵 采掘 化工有色金屬綜合 電氣設(shè)備銀行休閑服務(wù) 醫(yī)藥生物 建筑材料 輕工制造 公用事業(yè)汽車

2、 紡織服裝 食品飲料 建筑裝飾 交通運(yùn)輸電子 滬深300 機(jī)械設(shè)備 計算機(jī) 商業(yè)貿(mào)易傳媒 房地產(chǎn) 通信農(nóng)林牧漁非銀金融 家用電器 國防軍工資料來源：Wind，平安證券研究所41.1市場表現(xiàn)回顧：醫(yī)藥板塊2021H1市盈率維持歷史中位目前醫(yī)藥板塊TTM估值40.6倍，估值溢價率65，處于歷史中位水平。2021年上半年東南亞等地疫情反復(fù)，歐美及國內(nèi)常規(guī)診療逐步恢 復(fù)且防疫建設(shè)正緊鑼密鼓地進(jìn)行，醫(yī)藥板塊表現(xiàn)良好，使得估值溢價率上升，從年初溢價56，提升至目前溢價65。從子行業(yè)來看，醫(yī)療服務(wù)估值最高，醫(yī)藥商業(yè)估值最低。醫(yī)療器械隨著疫情的有效控制，估值有小幅下滑；化學(xué)制劑受前兩年創(chuàng)新藥 價值重估的拉動，

3、估值有所上調(diào)，但帶量采購的沖擊下，長期仍面臨下調(diào)壓力；一些中成藥品疫情中銷量增長較快，估值有所上調(diào)； 生物制品、醫(yī)療服務(wù)高估值由高成長推動。醫(yī)藥板塊估值（左軸）及估值溢價率（右軸）醫(yī)藥板塊各子行業(yè)估值120100806040200醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械中藥化學(xué)原料藥醫(yī)藥生物化學(xué)制劑生物制品醫(yī)療服務(wù)PE（TTM）PE（2021預(yù)測）資料來源：Wind，平安證券研究所51.1市場表現(xiàn)回顧：醫(yī)藥板塊基金持倉占比變化不大2021Q1，全基金重倉醫(yī)藥生物持股占比為13.54，相較于2020Q4環(huán)比下降0.04pp ；剔除醫(yī)藥相關(guān)主題基金后的主動型基金中，醫(yī)藥生 物持股占比為9.89，環(huán)比上升0.14pp。醫(yī)藥

4、板塊不同細(xì)分領(lǐng)域驅(qū)動因素各不相同，在疫情后恢復(fù)階段仍維持較高的關(guān)注度。2021Q1公募基金醫(yī)藥板塊整體配置比例未見明顯 變化。細(xì)分結(jié)構(gòu)上，相比上年同期疫情相關(guān)標(biāo)的持倉減少，得益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)（如醫(yī)療服務(wù)）的標(biāo)的持倉增加。個股方面，根據(jù)2021Q1公募基金持股總市值及持有基金數(shù)可以看出，排名前十的標(biāo)的仍然以創(chuàng)新（邁瑞醫(yī)療、藥明康德、恒瑞醫(yī)藥、泰格醫(yī)藥、凱萊英、智飛生物）、自主定價（長春高新、愛爾眼科、通策醫(yī)療、美年健康、金域醫(yī)學(xué)）領(lǐng)域為主。2021Q1基金醫(yī)藥持倉市值及持倉基金數(shù)量情況公募基金醫(yī)藥持倉情況13.54%9.69%9.89%5%0%10%15%20%25%全基金醫(yī)藥生物占比扣除指數(shù)基、醫(yī)

5、藥相關(guān)主題基后醫(yī)藥生物占比 醫(yī)藥股市值占比資料來源：Wind，平安證券研究所6代碼名稱持股總市值（億元）代碼名稱持有基金數(shù)300760.SZ邁瑞醫(yī)療501.56600276.SH恒瑞醫(yī)藥586603259.SH藥明康德468.33300760.SZ邁瑞醫(yī)療565000661.SZ長春高新375.12603259.SH藥明康德558600276.SH恒瑞醫(yī)藥307.66000661.SZ長春高新548300122.SZ智飛生物283.38300122.SZ智飛生物369300015.SZ愛爾眼科206.98300015.SZ愛爾眼科192300347.SZ泰格醫(yī)藥157.81300347.SZ泰

6、格醫(yī)藥189600763.SH通策醫(yī)療119.97603882.SH金域醫(yī)學(xué)132002044.SZ美年健康112.55002821.SZ凱萊英115002821.SZ凱萊英104.17600763.SH通策醫(yī)療1061.2醫(yī)藥工業(yè)運(yùn)行良好，疫情后強(qiáng)勢復(fù)蘇2020年疫情影響下醫(yī)藥制造業(yè)收入承壓。2020年醫(yī)藥制造業(yè)收入2.49萬億元，同比增長4.50，增速較2019年進(jìn)一步下探；但利 潤端呈現(xiàn)復(fù)蘇，利潤總額3507億元，同比增長12.80。2021年上半年醫(yī)藥行業(yè)強(qiáng)勢復(fù)蘇。2021年1-4月份，醫(yī)藥制造業(yè)收入8774億元，同比增長28.50；利潤總額1611億元，同比增長 80.20。醫(yī)藥制造

7、業(yè)恢復(fù)勢頭強(qiáng)勁。醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入及增速醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額及增速0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300002021.1-42020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999營業(yè)收入（億元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350040002021.1-420202019201820172016201520142013201220112

8、01020092008200720062005200420032002200120001999利潤總額（億元）增速資料來源：Wind，平安證券研究所7目錄C O N T E N T S2021H1行業(yè)回顧：疫情后恢復(fù)，醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)良好創(chuàng)新驅(qū)動，實(shí)現(xiàn)未滿足的臨床需求 消費(fèi)升級，引領(lǐng)美好生活需求迭代 投資建議及風(fēng)險提示82.1創(chuàng)新藥：政策環(huán)境逐漸適合孕育創(chuàng)新9政策環(huán)境倒逼企業(yè)加快創(chuàng)新。帶量采購常態(tài)化大幅壓縮了仿制藥的利潤空間，為保持長期成長性，企業(yè)必須向具有更高附加值的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。審批改革加速創(chuàng)新藥上市。隨著醫(yī)改的持續(xù)深入，我國創(chuàng)新藥審評審批制度逐步與美國等成熟市場接軌，新藥審批速度得到大幅提升，

9、進(jìn)一步 為企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型鋪平道路。此外，新版藥品注冊管理辦法增加了四個藥品注冊的加快通道，分別為突破性治療藥物、附條件批準(zhǔn)、優(yōu)先 審評審批、特別審批，加速具備高臨床價值的創(chuàng)新藥上市，提高藥物可及性。醫(yī)保談判助力創(chuàng)新藥放量。醫(yī)保進(jìn)入常態(tài)化調(diào)整階段，上市藥物進(jìn)入醫(yī)保的速度進(jìn)一步得到加速，提高了創(chuàng)新藥的可及性和放量速度，加快創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)回報速度。資料來源：CDE，藥監(jiān)局，BCG，平安證券研究所33235302520151050201120183511403530252015105020112018- 31個月- 24個月臨床試驗申請批準(zhǔn)時間變化新藥上市申請批準(zhǔn)時間變化 接受藥物 境外臨床試 驗數(shù)

10、據(jù)的技 術(shù)指導(dǎo)原則 關(guān) 于 調(diào) 整 藥 物 臨 床 試 驗 審 評 審 批 程序的公告 關(guān)于印發(fā) 藥 品 上 市 許 可 持 有 人 制 度試點(diǎn)方案關(guān)于解決藥品注冊申請積 壓實(shí)行優(yōu)先審評審批的意見新版藥品注冊管理辦法醫(yī)保產(chǎn)品相比非醫(yī)保產(chǎn)品放量更快銷量時間醫(yī)保非醫(yī)保2.1創(chuàng)新藥：行業(yè)駛?cè)氚l(fā)展快車道10研發(fā)投入持續(xù)提升，成果初顯。在政策的推動下，我國醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)保持提升，助力醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)明專利數(shù)量快速增長。30025020015010050020162017201820192016-2019年CDE受理的1類新藥品種數(shù)量持續(xù)增加國產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)口創(chuàng)新藥211283348390441488534

11、581610010000200003000040000500006000050040030020010006007002011201220132014201520162017201820192011-2019年醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入（左軸）和專利數(shù)量（右軸）持續(xù)增加規(guī)模以上醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)費(fèi)用（億元）規(guī)模以上醫(yī)藥企業(yè)有效發(fā)明專利數(shù)（件）創(chuàng)新藥申報數(shù)量持續(xù)提升。2019年CDE共受理1類創(chuàng)新藥700件（319個品種），受理號同比增長31，品種數(shù)同比增長21。突破性品種方面，自2020年提出該通道至今，已共有49款產(chǎn)品被納入名單，標(biāo)志著具有臨床價值的國產(chǎn)創(chuàng)新藥數(shù)量持續(xù)增加。36403925311012202

12、01620172018資料來源：國家統(tǒng)計局，BCG，CDE，平安證券研究所201920202016-2019年中國批準(zhǔn)上市的新藥數(shù)量情況跨國企業(yè)本土企業(yè)創(chuàng)新藥逐步迎來收獲期。自2017年開始，我國創(chuàng)新藥上市藥物數(shù)量快速增加，其中，伴隨國內(nèi)企業(yè)研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，來自本土企業(yè)的上市創(chuàng)新藥數(shù)量增長顯著，創(chuàng)新藥企業(yè)逐步迎來收獲期。2.1創(chuàng)新藥：我國部分新藥目前仍然屬于同質(zhì)化競爭11資料來源：藥渡，平安證券研究所EGFR21%CDK4/67%ALK 6%c-Met/HGFR BTK 6%5%Tubulin 5%HDAC TOP1 4%5%HER2,EGFR 3%Photosensitizers2% Huma

13、n-DNA2%Others34%我國創(chuàng)新藥申報扎堆現(xiàn)象明顯。但由于我國藥企多以仿制藥起家，研發(fā)能力相對較弱。局限于其創(chuàng)新能力，再加上仿創(chuàng)藥物相對較高的臨床成功率，國產(chǎn)創(chuàng)新藥主要集中在國外已經(jīng)得到驗證的靶點(diǎn)和技術(shù)賽道，處于臨床后期以及準(zhǔn)備上市的同靶點(diǎn)新藥數(shù)量眾多，導(dǎo)致“新藥不新”，存在與仿制藥一樣的同質(zhì)化競爭問題。例如1類小分子抗腫瘤藥靶點(diǎn)中，前三大靶點(diǎn)EGFR、CDK4/6和ALK合計占比達(dá)到34。國內(nèi)1類小分子腫瘤藥靶點(diǎn)全景我國1類小分子腫瘤藥靶點(diǎn)分布研發(fā)扎堆導(dǎo)致新藥上市即面臨價格競爭。扎堆申報雖然能提升成功率，但會導(dǎo)致新藥上市不久即迎來競爭格局惡化，同類產(chǎn)品臨床優(yōu)勢不明顯，造成研究資源的浪

14、費(fèi)，陷入價格、速度和銷售能力的比拼。例如PD-1/PD-L1單抗，雖然屬于創(chuàng)新藥，但是一上市便面臨嚴(yán)峻的競爭局勢，醫(yī)保談判降幅較大，導(dǎo)致創(chuàng)新藥回報速度下降。關(guān)注具有臨 床價值和壁 壘的創(chuàng)新2.1創(chuàng)新藥：2.0時代需要關(guān)注真正具有臨床價值和壁壘的創(chuàng)新我國創(chuàng)新研發(fā)階段正在逐步升級。藥物研發(fā)扎堆是因為我國新藥研發(fā)仍然處于me-too階段。這主要是由于我國創(chuàng)新藥研發(fā)相比國外起步較晚，首先需要解決國內(nèi)可用藥物較少的問題，提高藥物可及性。而伴隨研發(fā)能力提升，目前我國部分創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)逐步進(jìn)入2.0階段，演變成me-better/faster，逐漸與國際接軌，填補(bǔ)尚未滿足的適應(yīng)癥空白，議價能力更強(qiáng)。建議關(guān)注

15、這類具有差異化且研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)：高壁壘創(chuàng)新技術(shù)平臺。布局技術(shù)壁壘相對較高的前沿領(lǐng)域的企業(yè)。這類賽道護(hù)城河較高，前期平臺研發(fā)需要較多積累，領(lǐng)軍企業(yè)先發(fā)優(yōu) 勢顯著，包括雙抗、ADC以及核酸藥物等。此外，自主技術(shù)平臺能夠賦能管線研發(fā)，企業(yè)具有持續(xù)造血能力。尚未驗證的創(chuàng)新靶點(diǎn)。布局開發(fā)難度較大的創(chuàng)新靶點(diǎn)的企業(yè)。這類靶點(diǎn)有望革新治療方式，具有較高臨床價值，市場潛力較大且尚未形成明顯競爭格局，包括CD47、CD73等。Me-tooFast-follow已上市/進(jìn)入臨床后期的靶點(diǎn)和技術(shù)分子具備一定優(yōu)勢Me-better已發(fā)現(xiàn)但是還未得到驗證的靶點(diǎn)或技術(shù)國外僅有早期臨床數(shù)據(jù)Me-faster全新的靶點(diǎn)和作

16、用機(jī)制全新的技術(shù)平臺First-in-class解決藥物可及性問題 Fast-follow已上市/進(jìn)入臨床后期的靶點(diǎn)和機(jī)制分子優(yōu)勢不明顯12資料來源：BCG，平安證券研究所2.0 本土創(chuàng)新生態(tài)逐步建立3.0 走在國際創(chuàng)新前沿15182660583324313145美國其他國家2.1創(chuàng)新藥：2.0時代關(guān)注走向國際化的創(chuàng)新企業(yè)846515615392330536191518121114192319151110101291419305622014201520162017201820192020上市III期II期I期臨床前0412810242014201520162017201820192020Lic

17、ense- inLicense- out5771025451020162017201820192020孤兒藥突破性療法快速通道3720152016201720182019我國獲得FDA特殊通道資格的自研藥物數(shù)量快速增長我國創(chuàng)新藥逐步獲得國際認(rèn)可。國內(nèi)企業(yè)在國外開展的臨床數(shù)據(jù)持續(xù)增加，獲得FDA特殊通道資格的自研藥物數(shù)量增長顯著。關(guān)注創(chuàng)新出海企業(yè)。獲得國際認(rèn)可的創(chuàng)新藥企有望走出國門，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全球化銷售，海外市場相比醫(yī)保市場具有更高議價能力，提升盈利能力。我國企業(yè)在海外開展的臨床數(shù)量持續(xù)增多我國藥企的國際化合作持續(xù)增多，逐步走出國門13資料來源：BCG，平安證券研究所單抗2.1-1雙抗下一代抗體藥

18、物雙抗有望革新現(xiàn)有治療手段。自2000年以來，以小分子靶向藥和抗體為代表的精準(zhǔn)療法的研發(fā)取得巨大進(jìn)步，逐步取代化療成為腫瘤主要的治療方式。雙抗作為可以靶向兩個靶點(diǎn)的下一代抗體藥物，在療效、安全性、成本和成藥性等方面相比單抗及其聯(lián)合療法具有較顯著優(yōu)勢，在一些單抗或細(xì)胞療法難治/復(fù)發(fā)性患者中展現(xiàn)出療效，因此雙抗有望填補(bǔ)現(xiàn)有適應(yīng)癥空白甚至取代部分現(xiàn)有療法，市場潛力巨大。雙抗在構(gòu)建時面臨鏈錯配等工藝問題，研發(fā)壁壘較高。由于雙抗是人工構(gòu)建的功能性抗體，雖然相比單抗有更多優(yōu)勢，但其設(shè)計和生產(chǎn)相比天 然抗體存在更多難點(diǎn)。雙抗主要通過將2個不同的H鏈和2個不同的L鏈組合而成，這種隨機(jī)組合方式可以產(chǎn)生16種不同

19、的組合，而其中僅有12.5 的產(chǎn)品具有所需的雙重特異性，很難從中分離出目標(biāo)組，這一問題被稱為“鏈錯配問題”，因此雙抗研發(fā)具有較高技術(shù)壁壘。鏈 隨 機(jī) 組 合雙抗抗原 A抗原B雙抗作為下一代抗體藥物有望革新現(xiàn)有療法雙抗作為人工抗體在生產(chǎn)時會出現(xiàn)鏈錯配問題14資料來源：BCG，平安證券研究所2.1-1雙抗下一代抗體藥物具備自主技術(shù)平臺的企業(yè)能夠持續(xù)拓展管線。用于解決鏈錯配問題的雙抗技術(shù)平臺都由歐美生物科技公司專利保護(hù)，國內(nèi)企業(yè)自主開發(fā)壁壘較高。但伴隨研發(fā)能力提升，我國目前已有少數(shù)企業(yè)開發(fā)出自己的專利技術(shù)平臺，包括康寧杰瑞等。這類企業(yè)能夠利用平臺對各種靶點(diǎn)進(jìn)行組合，從而持續(xù)迭代出新的產(chǎn)品擴(kuò)充管線，具

20、備持續(xù)造血能力。研發(fā)進(jìn)度靠前的企業(yè)具有一定先發(fā)優(yōu)勢。由于雙抗的靶點(diǎn)選擇、組合方式以及適應(yīng)癥較多，目前研發(fā)布局仍然較為分散，尚未形成明顯的競爭 格局。建議關(guān)注靠前研發(fā)梯隊中具備較方便給藥周期、較高安全性、較好療效的產(chǎn)品及相關(guān)企業(yè)，例如康寧杰瑞、康方生物、信達(dá)生物等。雙抗的企業(yè)布局情況藥企雙抗技術(shù)平臺描述康寧杰瑞CRIBA鏈：F405、S364、W407、V397、S400、 Q362、V363、L398等；B鏈：V348、Y349、 T350等藥明生物WuxiBodyTCR恒定區(qū)替代CH1/CL齊魯制藥MabPair三重正負(fù)電荷友芝友YBODY電荷+KIH，A鏈：399、416；B鏈：397、4

21、28凡恩世PACbody二硫鍵移位健能隆ITab抗CD3 Fab（首尾相連）-scFv愛思邁ExmabA鏈：T394D、P395D、P396D；B鏈：P395K、P396K、V397K時邁藥業(yè)HBiBody基于單鏈Fc（mFc）部分國內(nèi)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的異聚體雙抗平臺情況15資料來源：BCG，平安證券研究所2.1-2ADC結(jié)合抗體和小分子優(yōu)點(diǎn)16資料來源：Protein cell，火石創(chuàng)造，平安證券研究所依賴靶點(diǎn)的表達(dá)特性（抗原密度和特異性）免疫原性抗體親和力調(diào)整穩(wěn)定性脫靶毒性產(chǎn)品均質(zhì)性極性和藥效殺傷力不足細(xì)胞內(nèi)降解耐藥性ADC集特異性和殺傷性于一身。ADC藥物的靶向性來自抗體部分，毒性來自毒

22、素分子，兩者通過連接子相連接，連接子決定了藥物的穩(wěn)定性。ADC藥物作為抗體和小分子的集合體，同時具備抗體藥物的高靶向性和小分子藥物的殺傷作用，有望革新現(xiàn)有治療手段。關(guān)注進(jìn)度靠前且具有自主技術(shù)平臺的相關(guān)企業(yè)。ADC作為人為組合的新型藥物，每一個組成部分都可以變化替換，具有豐富的可能性。但在構(gòu) 建過程中也存在較多需要解決的問題，包括均質(zhì)性、穩(wěn)定性以及安全性等，技術(shù)平臺價值凸顯。具備自主技術(shù)平臺的企業(yè)有望能夠組合迭代不 同產(chǎn)品，持續(xù)豐富研發(fā)管線，建議關(guān)注這類具有高壁壘技術(shù)平臺的研發(fā)企業(yè)，包括榮昌生物等。ADC作用機(jī)制及其難點(diǎn)2.1-3核醫(yī)學(xué)：一片新興的藍(lán)海市場17核醫(yī)學(xué)現(xiàn)象是醫(yī)學(xué)影像皇冠上的明珠：通

23、過有選擇地測量攝入體內(nèi)的放射性核素所發(fā)出的射線 來成像。進(jìn)入人體循環(huán)系統(tǒng)的示蹤分子，通過活臟器內(nèi) 的正常與病變組織之間的放射性濃度差別揭示人體的代 謝和功能信息，也可以通過探測細(xì)胞活性的差異，進(jìn)行 癌癥的早期診斷。SNMMI 2019年度最佳圖像2025年全球核素藥物市場規(guī)模將達(dá)79億美元9080706050403020100市場規(guī)模（億美元）706050403020100201320172022E市場規(guī)模（億元）20192025E2022年中國核藥市場規(guī)模將達(dá)65億元，2017-2022年CAGR高達(dá)21資料來源：Frost&Sullivan,MEDraystell，平安證券研究所88493

24、381071334052962161885514754531814511880200040006000800010000120001616質(zhì)子放射治療設(shè)備8277PET/MR高端放射治療類設(shè)備PET/CT268225手術(shù)機(jī)器人64排及以上CT1.5T及以上MR直線加速器伽馬刀規(guī)劃總數(shù)2018-2020規(guī)劃數(shù)2.1-3核醫(yī)學(xué)：一片新興的藍(lán)海市場核素藥物：以18F-FDG為例F18-FDG是PET/CT檢測專用（且必須）的顯影劑，隨著配置 證的放開，全國PET-CT裝機(jī)量將會大幅提升，2020年配置規(guī) 劃達(dá)到884臺（2017年為實(shí)際裝機(jī)370臺左右），對應(yīng)的檢查 人次也將大幅上升。我們預(yù)計202

25、1年下半年十四五大型醫(yī)療設(shè)備配置規(guī)劃將出臺， PET/CT規(guī)劃配置量有望在2020年基礎(chǔ)上再次翻番。18設(shè)備2005版目錄2018版目錄質(zhì)子治療系統(tǒng)甲類甲類PET-MR甲類甲類Tomo 刀甲類甲類PET-CT甲類乙類伽馬刀甲類乙類手術(shù)機(jī)器人甲類乙類64排以上CT甲類乙類MRI 1.5T及以上乙類乙類SPECT乙類不納入目錄MRI 1.5T及以下乙類不納入目錄2018年大型醫(yī)療設(shè)備配置證放開調(diào)整后2020年大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃資料來源：衛(wèi)健委，平安證券研究所2.1-3核醫(yī)學(xué)：一片新興的藍(lán)海市場F18核素顯影劑市場規(guī)模有望達(dá)到5060億元規(guī)模：目前市場規(guī)模約6-8億，其中1/3安迪科，1/3同輻，

26、1/3醫(yī)院自制。隨著核藥房的布局完善，醫(yī)院傾向于外購F18，未來醫(yī)院自制部 分比例會持續(xù)下降。根據(jù)PET-CT裝機(jī)量的未來趨勢及檢查人數(shù)預(yù)測，2030年國內(nèi)F18顯影劑市場有望達(dá)到60億元。而參照美國的腫 瘤發(fā)病率和檢查滲透率，預(yù)計國內(nèi)的理論市場空間為50億元。F18核素顯影劑是極佳的藍(lán)海投資領(lǐng)域：高門檻決定其競爭格局不會 惡化，中國同輻和東誠藥業(yè)的二元格局非常穩(wěn)定。用兩種方法推算的F18市場規(guī)模資料來源：平安證券研究所192.1-4凝膠貼膏：200億潛在市場空間我國經(jīng)皮給藥市場構(gòu)成（億元）凝膠貼膏劑是經(jīng)皮給藥發(fā)展的新方向：凝膠貼膏劑（原稱巴布劑）是指原料藥物與適宜的親水性基質(zhì)混合后涂布于背襯

27、材料上制成的貼膏劑；我國消炎鎮(zhèn)痛市場治療需求旺盛，市場空間超500億元；2019我國經(jīng)皮給藥市場規(guī)模近130億元，仍由傳統(tǒng)貼膏劑主導(dǎo)，而凝膠貼膏劑僅不到20億元；2019年我國樣本醫(yī)院非中成藥貼膏劑市場4.85億元，對應(yīng)實(shí)際規(guī)模約17億元，CAGR為44，其中凝膠貼膏劑占主導(dǎo)。傳統(tǒng)中成藥貼 膏劑, 110非中成藥貼膏劑, 17100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0100200300400500600銷售規(guī)模（百萬元）增速我國樣本醫(yī)院非中成藥貼膏劑銷售規(guī)模及增速（億元）測算8.911.25慢性疼痛發(fā)病率2019年患病人數(shù)（億人）治療率20年均費(fèi)用（元/年）2000我

28、國慢性疼痛鎮(zhèn)痛市場測算20市場規(guī)模（億元）500資料來源：肌肉骨骼系統(tǒng)慢性疼痛管理專家共識，PDB，米內(nèi)網(wǎng)，平安證券研究所2.1-4凝膠貼膏：200億潛在市場空間凝膠貼膏劑成長邏輯一：對傳統(tǒng)中成藥貼膏劑的替代凝膠膏劑具備以下優(yōu)勢：1）含水量高、透氣性好，皮膚刺激性小，不易發(fā)生過敏反應(yīng)；2）載藥量大，透皮吸收效率高，臨床效 果好；3）鎖水性強(qiáng)，可反復(fù)粘貼；4）敷貼舒適性強(qiáng)，無撕揭痛感，沒有皮膚貼痕，無異味；5）活性成分以化藥為主（NSAIDs, 臨床一線用藥），更容易被臨床醫(yī)生所接受。凝膠膏劑已成為經(jīng)皮給藥系統(tǒng)發(fā)展的熱門方向之一。假設(shè)凝膠貼膏劑對傳統(tǒng)貼膏劑銷售額替代率為50，則對應(yīng)市場規(guī)模約55

29、億元。凝膠貼膏劑相比傳統(tǒng)橡膠膏劑（中成藥）優(yōu)勢明顯資料來源： PDB，平安證券研究所21橡膠膏劑凝膠貼膏劑安全性含水量低，皮膚刺激性大，易過敏含水量高，透氣性好，不易過敏臨床效果載藥量小，透皮吸收效率低載藥量大，透皮吸收效率高使用次數(shù)單次使用鎖水性強(qiáng)，可反復(fù)粘貼敷貼舒適性有撕揭痛感，有皮膚貼痕，有異味無撕揭痛感，無皮膚貼痕，無異味活性成分中成藥為主化藥為主，臨床醫(yī)生接受度高2.1-4凝膠貼膏：200億潛在市場空間凝膠貼膏劑成長邏輯二：NSAIDs外用比例提升我國骨骼肌肉系統(tǒng)用藥以NSAIDs等消炎鎮(zhèn)痛藥物為主。2019年樣本醫(yī)院銷售規(guī)模為64.32億元，對應(yīng)實(shí)際規(guī)模在250億元以上；2019年

30、骨骼肌肉用藥中注射、口服和外用比例分別為45、40和14。其中凝膠貼膏劑占比由0.88提升至7.36，是外用藥物 比例提升的主要原因；參考?xì)W洲和日本市場，假設(shè)我國NSAIDs外用比例達(dá)到50，則我國NSAIDs外用市場規(guī)模將超過142億元。0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070我國樣本醫(yī)院骨骼與肌肉用藥銷規(guī)模及增速銷售額（億元）增速7.78%9.14%9.72%10.58%10.65%11.39%12.99%14.18%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注射口服外用其他我國樣本醫(yī)院骨骼與肌肉用藥外用藥物占比持續(xù)提升資料來源： PDB

31、，平安證券研究所22疫苗通過讓接種者主動暴露在安全性可控的抗原中，觸發(fā)身體免疫機(jī)能并留下免疫記憶，從而實(shí)現(xiàn)對某一種或一類特定疾病的預(yù)防或治療。疫苗有很高的社會價值，是預(yù)防醫(yī)學(xué)的中流砥柱。新冠疫情發(fā)生后，國家及民眾對疫苗的重視程度進(jìn)一步提升。隨著國內(nèi)疫苗企業(yè)/單位研發(fā)能力持續(xù)增強(qiáng)，越來越多新品種疫苗順利問世，而傳統(tǒng)品種也通過多種形式實(shí)現(xiàn)迭代升級。 在我國龐大的人口基數(shù)下，民眾未滿足的疾病預(yù)防需求構(gòu)成了疫苗市場千億級潛在空間。國內(nèi)疫苗市場規(guī)模（十億元）全球疫苗市場規(guī)模（十億美元）2.2疫苗：進(jìn)入門檻高、研發(fā)周期長、創(chuàng)新空間大020406080100120020406080100120二類苗一類苗資

32、料來源： 康希諾招股書，平安證券研究所23（預(yù)防用）疫苗的研發(fā)生產(chǎn)與狹義的藥品有一定相似性，我國疫苗產(chǎn)業(yè)同樣受益于醫(yī)改的推進(jìn)。同時，疫苗行業(yè)具有進(jìn)入門檻高、競爭格局好的特點(diǎn)：行業(yè)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)，2010年后鮮有新進(jìn)入者；使用者多為健康人群，因此研發(fā)要求高、周期長，臨床研究及申報工作耗時耗力，對企業(yè)綜合實(shí)力要求高；大部分產(chǎn)品在疾控體系流轉(zhuǎn)直到終端，渠道與藥品差異很大，藥企不易橫向擴(kuò)張進(jìn)入疫苗行業(yè)；海外市場同品種優(yōu)效替代效應(yīng)明顯，贏者通吃，天然具有馬太效應(yīng)；不過國內(nèi)因產(chǎn)能、性價比等因素，同領(lǐng)域不同效 的產(chǎn)品可以多家共存。5432101991199219931994199519961997199819

33、992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018國內(nèi)歷年新增疫苗公司數(shù)量（家）2.2疫苗：進(jìn)入門檻高、研發(fā)周期長、創(chuàng)新空間大我國疫苗相關(guān)監(jiān)管政策資料來源： 中檢院，工商局，國務(wù)院，衛(wèi)計委，NMPA，平安證券研究所24盡管全球多款新冠疫苗得以迅速上市，但常規(guī)情況下疫苗的研制過程漫長、復(fù)雜，且資金投入巨大。根據(jù)全球數(shù)據(jù)，研發(fā)一個全新疫苗的平均時間成本為12年，資金成本為6-11億美元?？乖l(fā)現(xiàn)與制備：病原體發(fā)現(xiàn)、培養(yǎng)與純化是第一個關(guān)鍵步驟，篩選出適合的抗原后圍繞毒性、免疫原性及產(chǎn)量進(jìn) 行開發(fā)

34、；載體蛋白與佐劑：影響疫苗的接種效果，也直接關(guān)系到產(chǎn)品的專利保護(hù)，同樣受到生產(chǎn)商關(guān)注；臨床開發(fā)：預(yù)防用疫苗潛在接種人群廣，臨床至少要求上千人，試驗過程及后續(xù)數(shù)據(jù)整理都更費(fèi)時。資料來源： GSK，平安證券研究所2.2疫苗：進(jìn)入門檻高、研發(fā)周期長、創(chuàng)新空間大確定 抗原抗原 制備臨床前 研究臨床I期臨床II期概念 驗證臨床III期檔案 整理注冊& 監(jiān)測研究（包括免疫學(xué)）臨床前開發(fā)臨床開發(fā)（及上市后監(jiān)測）向生產(chǎn)轉(zhuǎn)移1-10年252-3年2-4年1年國內(nèi)（預(yù)防用）疫苗產(chǎn)品的創(chuàng)新包括三大方向：跟隨創(chuàng)新：與藥品不同，疫苗的跟隨創(chuàng)新在國內(nèi)大有可為。進(jìn)口創(chuàng)新疫苗供不應(yīng)求為跟隨創(chuàng)新留 出大量空白市場，研發(fā)難、競爭

35、少保障跟隨創(chuàng)新產(chǎn)品有利可圖。聯(lián)苗：聯(lián)苗是疫苗發(fā)展的確定方向，有效減少接種針次提升便利性。國內(nèi)已上市的Hib系聯(lián)苗有著 相當(dāng)不錯的接受度。全新疫苗：多樣且擅變的傳染病帶來無盡的疫苗創(chuàng)新需求。國內(nèi)疫苗企業(yè)根據(jù)傳染病防治需要也 有開拓全新疫苗的案例，比如戊肝疫苗、EV71疫苗等。目前正在臨床研發(fā)中的新冠疫苗同樣也是完全創(chuàng) 新疫苗。全新疫苗的研發(fā)能力對國家生物安全保障有重大意義。除以上三點(diǎn)外，疫苗的佐劑、輔料等也與產(chǎn)品效果息息相關(guān)。因此海外疫苗巨頭如GSK會投入大量 人力物力在疫苗添加成分的開發(fā)上。但目前國內(nèi)還罕有這方面的創(chuàng)新。從投資者角度，創(chuàng)新程度高、品種好、研發(fā)進(jìn)度快是核心三要素。此外，也應(yīng)充分關(guān)

36、注疫苗公司的推廣銷售能力。26資料來源： NMPA，平安證券研究所2.2疫苗：進(jìn)入門檻高、研發(fā)周期長、創(chuàng)新空間大2.3醫(yī)療器械：緊隨藥品，邁入創(chuàng)新時代跟隨型化學(xué)藥物的發(fā)展主要依賴化學(xué)合成與工藝控制能力，而醫(yī)療器械領(lǐng)域要想跟隨并趕上發(fā)達(dá)國家則對我國材料、電子、工程、計算機(jī)、光學(xué)等諸多專業(yè)學(xué)科能力提出較高要求。因此，國內(nèi)醫(yī)療器械的發(fā)展進(jìn)程相對藥品要略靠后一些。參考海外醫(yī)藥巨頭的成長歷程，醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展可簡單歸納為四大階段：（1）細(xì)分領(lǐng)域入門、（2）細(xì)分領(lǐng)域?qū)＞?、?）多細(xì)分領(lǐng)域拓展、（4）成為綜合醫(yī)藥平臺?？梢钥吹絿鴥?nèi)相當(dāng)一部分藥企處于第3階段，部分領(lǐng)先的行業(yè)龍頭藥企已進(jìn)入第4階段。而國內(nèi)器械企業(yè)

37、則普遍處于第2階段， 龍頭企業(yè)在過去數(shù)年中才陸續(xù)進(jìn)入第3階段。在應(yīng)用環(huán)境相似的前提下，醫(yī)療器械的發(fā)展進(jìn)程與政策監(jiān)管均晚于藥品，因此藥品行業(yè)的發(fā)展趨勢對醫(yī)療器械行業(yè)有較好的 借鑒作用。細(xì)分領(lǐng)域入門細(xì)分領(lǐng)域?qū)＞嗉?xì)分拓展成為綜合平臺藥品器械恒瑞、豪森、正大 天晴、揚(yáng)子江等邁瑞威高、 微創(chuàng)安圖、開立、 先健、萬東等大博、健帆、佩嘉、 南微、新產(chǎn)業(yè)等貝達(dá)、我武、 司太立等科倫、京新、 恩華、信達(dá)等272.3醫(yī)療器械：緊隨藥品，邁入創(chuàng)新時代資料來源：NMPA，平安證券研究所國內(nèi)創(chuàng)新跟隨模仿海外企業(yè)的創(chuàng)新設(shè)計、算法等，取得國內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢早年國內(nèi)器械龍頭的必經(jīng)之路，但模仿式創(chuàng)新壁壘低，易同質(zhì)化迭代創(chuàng)新在現(xiàn)有產(chǎn)

38、品基礎(chǔ)上進(jìn)行應(yīng)用拓展、設(shè)計改進(jìn)更符合國內(nèi)市場需要；更符合亞洲人生理特征；使用更便捷等等突破創(chuàng)新通過新設(shè)計、新技術(shù)進(jìn)入尚在探索的治療領(lǐng)域例如：可用于弓部病變的主動脈支架、主動脈&二尖瓣的介入修復(fù)等繼2017年前后藥品創(chuàng)新進(jìn)入加速期，醫(yī)療器械也正在邁入創(chuàng)新時代。行業(yè)發(fā)展進(jìn)程+藥政改革助推，是醫(yī)療器械創(chuàng)新大潮的主要驅(qū)動因素。（1）行業(yè)發(fā)展進(jìn)程：經(jīng)過多年的模仿與探索，我國醫(yī)療器械設(shè)計與工業(yè)水平逐漸向發(fā)達(dá)國家靠攏，并在部分細(xì)分領(lǐng)域接 近、甚至超過海外競爭者。處于這個階段的企業(yè)，繼續(xù)單純模仿已很難取得突破，需要通過創(chuàng)新進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。2020年上市的部分國內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療器械國內(nèi)醫(yī)療器械創(chuàng)新的三個階段282

39、.3醫(yī)療器械：緊隨藥品，邁入創(chuàng)新時代2018.5.31新成立的國家醫(yī)保局掛牌2019.7.192019.8.12020.10.16第一次藥品帶量采購談判完成，公布擬中選結(jié)果 2018.12.17國務(wù)院辦公廳發(fā)布治理高值醫(yī)用耗材改革方 案江蘇省、安徽省率先開展高值耗材帶量采購試點(diǎn)；江蘇省多市陸續(xù)開展普通耗材帶量采購試點(diǎn)聯(lián)采辦發(fā)布國家組織冠脈支架集中帶量采購方案第一次國家層面冠脈支架帶量采購?fù)瓿?，公布擬中選結(jié)果 2020.11.52021.6.4八部委印發(fā)關(guān)于開展國家組織高值醫(yī)用耗材集 中帶量采購和使用的指導(dǎo)意見繼2017年前后藥品創(chuàng)新進(jìn)入加速期，醫(yī)療器械也正在邁入創(chuàng)新時代。行業(yè)發(fā)展進(jìn)程+藥政改革

40、助推，是醫(yī)療器械創(chuàng)新大潮的主要驅(qū)動因素。（2）藥政改革助推：近年來醫(yī)療器械相關(guān)醫(yī)改政策頻出，從研發(fā)、注冊、采購等多維度助推創(chuàng)新產(chǎn)品迭代。尤其是近期 進(jìn)行的高值耗材帶量采購，大幅降低了技術(shù)成熟、性能穩(wěn)定的成熟產(chǎn)品的價格，倒逼企業(yè)加大創(chuàng)新力度，持續(xù)推出更新、 更獨(dú)特、針對臨床未解決痛點(diǎn)的產(chǎn)品來保障自身收益。創(chuàng)新成為醫(yī)械企業(yè)尋求長期生存與發(fā)展的出路。帶量采購政策持續(xù)推進(jìn)資料來源：政策文件，平安證券研究所292.3醫(yī)療器械：緊隨藥品，邁入創(chuàng)新時代隨藥政改革推進(jìn)，醫(yī)療器械行業(yè)渠道價值被弱化，研發(fā)與服務(wù)能力成為企業(yè)的核心競爭力。研發(fā)能力是醫(yī)械創(chuàng)新時代的首要能力。穩(wěn)定且高效的研發(fā)隊伍、充裕且持續(xù)的研發(fā)資金是

41、研發(fā)能力的保障。與標(biāo)準(zhǔn)化使用的藥品不同，醫(yī)療器械的使用過程中必不可少會涉及如跟臺、維保等服務(wù)事項，相當(dāng)一部分服務(wù)需求并不會隨 渠道式微而消失。可以說，服務(wù)是醫(yī)療器械產(chǎn)品的一部分，是評價一個公司產(chǎn)品時不可忽視的環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為在醫(yī)療器械產(chǎn) 品更新穎、更個性化的未來，服務(wù)也將成為相關(guān)企業(yè)的核心能力。部分器械上市公司技術(shù)人員數(shù)量（人）及人員占比（2020）0%5%10%15%20%25%05101520邁威微樂魚寶安新開先心南愛三 瑞高創(chuàng)普躍萊圖產(chǎn)立健脈微博友特業(yè)部分器械上市公司研發(fā)費(fèi)用（億元）及研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)研發(fā)費(fèi)用率注：各公司對技術(shù)人員的定義有一定差異，僅供參考注：統(tǒng)計僅包括費(fèi)用化的研發(fā)投入，部

42、分公司存在研發(fā)費(fèi)用資本化0%10%20%30%40%50%01000200030004000邁瑞 樂普魚躍 寶萊特 安圖 新產(chǎn)業(yè) 心脈南微愛博三友惠泰技術(shù)人員技術(shù)人員占比資料來源：WIND，平安證券研究所302.3醫(yī)療器械：緊隨藥品，邁入創(chuàng)新時代資料來源：WIND，平安證券研究所31迎來創(chuàng)新時代的醫(yī)療器械行業(yè)將面臨巨大變化。統(tǒng)一編碼體系與信息系統(tǒng)的完善解決了同類器械招標(biāo)難以歸類的問題，人為制造微 小差異獲取招標(biāo)優(yōu)勢的做法、注重渠道輕視產(chǎn)品的思路將很難繼續(xù)取得理想效果。企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢將來自差異化的、能夠真正 解決臨床需求的產(chǎn)品與服務(wù)。我們認(rèn)為現(xiàn)有格局打破后，有較大幾率脫穎而出的公司有兩類：（

43、1）平臺型企業(yè) 和（2）研發(fā)技術(shù)型企業(yè)。類似于制藥行業(yè)形成 的BigPharma和BioTech，器械行業(yè)也將向兩端分化，并在這個過程中實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度提升。平臺型企業(yè)擁有系統(tǒng)性優(yōu)勢：在銷售端，為了便于管控并降低價格，醫(yī)療器械的采購從零散采購轉(zhuǎn)向打包采購，這一趨勢無論海外（GPO、采購聯(lián)盟）還 是國內(nèi)（打包招標(biāo)）都存在。這時產(chǎn)品線足夠豐富，能提供一攬子產(chǎn)品的企業(yè)將獲得明顯優(yōu)勢。在服務(wù)端，很多醫(yī)療器械（比如IVD、呼吸機(jī)、手術(shù)器械等）產(chǎn)品銷售后伴有大量后續(xù)服務(wù)存在。醫(yī)療系統(tǒng)智能化、一體化 之后，醫(yī)院的服務(wù)需求也從單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)向整個體系。平臺企業(yè)基于多產(chǎn)品線更容易搭建體系服務(wù)能力，其中的佼佼者更是可以

44、自 己開發(fā)智能化、一體化軟件配套產(chǎn)品供醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用，從而實(shí)現(xiàn)與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的深度綁定。在研發(fā)端，國內(nèi)醫(yī)械研發(fā)陸續(xù)進(jìn)入無人區(qū)，前端研發(fā)耗時長、耗資多，平臺企業(yè)有足夠的縱深進(jìn)行創(chuàng)新型研發(fā)。此外，器 械有很多創(chuàng)新靈感來自臨床，比如跟隨術(shù)式的變化做出改進(jìn)，或是來自醫(yī)務(wù)工作者實(shí)踐中做出的優(yōu)化。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化體系完善、口碑 好的平臺企業(yè)容易獲得與醫(yī)務(wù)人員合作的機(jī)會。研發(fā)技術(shù)型企業(yè)的優(yōu)勢則在于專精和高效。長期深耕單一細(xì)分領(lǐng)域造就了研發(fā)技術(shù)型企業(yè)過人的專業(yè)度，而簡單、扁平的企業(yè)架構(gòu)也有助于提高運(yùn)轉(zhuǎn)效率，幫助公司在尖端創(chuàng)新領(lǐng)域走在其他企業(yè)的前面。32外包成為新藥研發(fā)的趨勢：新藥研發(fā)具有技術(shù)難、成本高、周期長、風(fēng)險大的特點(diǎn)

45、，為集中精力、控制成本、縮短研發(fā)周期和降低風(fēng)險，越來越多的藥企選擇內(nèi)生實(shí)現(xiàn)藥物設(shè)計和 營銷銷售，而把研發(fā)與生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包。新藥的研發(fā)平均成本持續(xù)上升，2019年單個藥物研發(fā)成本在19.81億美元左右；從實(shí)驗室發(fā)現(xiàn)到進(jìn)入市場周期平均需要10-15年；成功率低，平均5,000至10,000個先導(dǎo)化合物可誕生一個上市新藥。海外外包需求因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向中國轉(zhuǎn)移的同時，國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起也創(chuàng)造出眾多外包需求。對國內(nèi)醫(yī)藥外包服務(wù)商而言，臨床CRO與臨床前CRO主要客戶來自國內(nèi)，正向海外延伸；藥物發(fā)現(xiàn)CRO和CMO客戶則以海外為主，隨國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)推進(jìn)，國內(nèi)業(yè)務(wù)也在快速成長。新藥研發(fā)平均成本持續(xù)上升（億美元）資料來源

46、：Deloitte，平安證券研究所0306090120150III期臨床（周）II期臨床（周） I期臨床（周） 藥品申報（天）使用CRO大幅縮短新藥研發(fā)周期無CRO介入使用CRO資料來源： Deloitte，F(xiàn)rost&Sullivan，平安證券研究所醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192.4藥品外包產(chǎn)業(yè)鏈：需求依然充裕，人才爭奪成焦點(diǎn)過往兩年間，資本市場對創(chuàng)新外包環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)認(rèn)知已較為充裕，行業(yè)的邊際變化成為關(guān)注點(diǎn)。展望未來，各環(huán)節(jié)訂單需求依舊充裕，行業(yè)繼續(xù)維持高景氣在2021上半年的行業(yè)走

47、訪中，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新外包各環(huán)節(jié)企業(yè)的訂單簽訂情況仍普遍樂觀，消化在手訂單所需時間進(jìn)一步拉長。外包滲透率進(jìn)一步提升，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈上更多細(xì)分環(huán)節(jié)使用了中國CXO公司。例如：安評的離岸外包逐步被外企所接受，國內(nèi) 安評CRO海外訂單比例提升；隨國內(nèi)新藥出海，臨床CRO的國際多中心臨床業(yè)務(wù)日趨增加；小核酸、多肽、ADC等新的熱門藥物 開發(fā)方向產(chǎn)生大量CDMO需求，而目前有能力實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量有限。寬松的資金成本和國內(nèi)便利的融資環(huán)境為Biotech企業(yè)的項目推進(jìn)提供了良好的土壤，也為醫(yī)藥外包企業(yè)帶來了更多項目。海外，尤其是東南亞疫情反復(fù)也增加了中國醫(yī)藥外包的吸引力。藥企在選擇供應(yīng)商時非?？粗毓?yīng)鏈的穩(wěn)

48、定性，而中國在疫 情期間充分證明了自身應(yīng)對突發(fā)情況的能力。長期看，人才或成供給瓶頸，得人才者得天下在訂單充沛而產(chǎn)能不足的行業(yè)大背景下，投資者可以針對各細(xì)分行業(yè)抽象出不同參數(shù)考察其產(chǎn)能供給，例如：員工數(shù)量之于藥物發(fā) 現(xiàn)或臨床CRO、動物房規(guī)模之于安評CRO、新增固定資產(chǎn)規(guī)模之于CDMO。這些參數(shù)對外包企業(yè)的增長潛力有不錯的指引作用。行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前水平，我們提示市場注重外包公司的人才獲取能力，人才競爭或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)長期發(fā)展的勝負(fù)手。人才（包括基礎(chǔ)人 才）是擁有科技屬性的醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)最重要的資產(chǎn)。在創(chuàng)新如火如荼的當(dāng)今，不論藥企或是外包企業(yè)都在大力擴(kuò)張人才隊伍，競爭 在學(xué)校招聘環(huán)節(jié)就開始了。即使是業(yè)務(wù)主

49、要與固定資產(chǎn)掛鉤的CDMO企業(yè)，也已經(jīng)感受到了人才競爭的壓力，凱萊英新基地選址 在長三角地區(qū)、博騰在上海興建研發(fā)團(tuán)隊、幾乎所有上市的外包企業(yè)連續(xù)不斷進(jìn)行股權(quán)激勵，都證明了這一點(diǎn)。332.4藥品外包產(chǎn)業(yè)鏈：需求依然充裕，人才爭奪成焦點(diǎn)目錄C O N T E N T S2021H1行業(yè)回顧：疫情后恢復(fù)，醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)良好創(chuàng)新驅(qū)動，實(shí)現(xiàn)未滿足的臨床需求 消費(fèi)升級，引領(lǐng)美好生活需求迭代 投資建議及風(fēng)險提示343.0消費(fèi)型醫(yī)療需求正在釋放，免疫控費(fèi)政策避險性強(qiáng)隨著居民可支配收入的逐步提升，我國消費(fèi)型醫(yī)療的需求正在逐步釋放：我國人均可支配收入逐年穩(wěn)定增長，增速維持在9左右，2020年雖然受到疫情影響，但仍然

50、實(shí)現(xiàn)增長（+4.7）。支付能力的增長，為需求的釋放提供了支撐。我國總衛(wèi)生費(fèi)用支出逐年增長，其中個人衛(wèi)生費(fèi)用支出2016年至2018年均維持兩位數(shù)增長。我們認(rèn)為，個人衛(wèi)生費(fèi)用支出的增長，意味著我國居民對消費(fèi)型醫(yī)療的需求在逐步提升，從而帶來行業(yè)的增長。我國人均可支配收入情況我國個人衛(wèi)生費(fèi)用支出及總衛(wèi)生費(fèi)用支出情況資料來源：Wind，平安證券研究所350%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250003000035000人均可支配收入（元）增速3.0消費(fèi)型醫(yī)療為未來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的又一重點(diǎn)資料來源：政府官網(wǎng)，平安證券研究所整理通過增加醫(yī)療服務(wù)支出，從而享受更好的醫(yī)療服務(wù)

51、及產(chǎn)品，已經(jīng)成為我國醫(yī)療行業(yè)一個重要的發(fā)展方向。消費(fèi)型醫(yī)療主要涉及領(lǐng) 域包括：?？谱再M(fèi)醫(yī)療服務(wù)、二類疫苗產(chǎn)品、其它醫(yī)保外醫(yī)療產(chǎn)品。其主要特點(diǎn)為：自費(fèi)產(chǎn)品，有自主定價權(quán)，免疫控費(fèi)政策。產(chǎn)品受眾人群廣泛，但滲透率較低，有較大的成長空間。隨著需求的釋放，可維持較高的增速。消費(fèi)型醫(yī)療在我國的需求不斷提升，在此我們重點(diǎn)討論以下板塊：口腔醫(yī)療領(lǐng)域：口腔醫(yī)療衛(wèi)生關(guān)注度逐步提升，種植牙及正畸等高附加值產(chǎn)品進(jìn)入快速增長階段。醫(yī)療美容：消費(fèi)升級推動醫(yī)療美容服務(wù)需求，帶動上下游產(chǎn)業(yè)鏈快速增長。輔助生殖：三胎政策逐步放開，生育平均年齡的提高推動行業(yè)增長。363.1口腔醫(yī)療：乘消費(fèi)升級東風(fēng)，迎來黃金時代我國2005和2

52、015年兩次口腔流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果對比口腔醫(yī)療需求旺盛：從過去兩次流行病學(xué)調(diào)查來看，我國口腔疾病患病率高；口腔疾病患者基數(shù)龐大，2017年共有口腔患者6.94億人；我國口腔疾病診療率低，提升空間廣闊；牙科患病率隨年齡增長而提升，老齡化影響顯著。63.2%4.5%87.4%96.7%71.9%48.8%6.8%77.3%97.3%28.9%38.5%66.0%0%10%20%資料來源：Wind，平安證券研究所30%40%50%60%70%80%90% 100%20052015我國60歲及以上老年人口數(shù)量及占比20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.00.51.01.52.02.

53、53.020112012201320142015201620172018人口數(shù)（億人）比例374.13%3.70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 20163.1口腔醫(yī)療：乘消費(fèi)升級東風(fēng)，迎來黃金時代資料來源：Wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，平安證券研究所參考中國臺灣和歐美經(jīng)驗，我國口腔醫(yī)療即將進(jìn)入高速發(fā)展期：我國居民消費(fèi)能力足以支撐口腔醫(yī)療發(fā)展；我國居民健康觀念不斷提升；口腔醫(yī)生數(shù)量增長提速，醫(yī)療服務(wù)能力加強(qiáng)；近幾年國家支持政策不斷出臺。參考美國市場，我國潛

54、在口腔醫(yī)療市場規(guī)模在2000億元以上。美國口腔醫(yī)療消費(fèi)占衛(wèi)生總費(fèi)用的比例我國口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模及增速9.7810.3811.1011.7713.4114.4615.8016.9118.98737782879910611512213716%14%12%10%8%6%4%2%0%160140120100806040200200920102011201220132014201520162017我國口腔醫(yī)生數(shù)及其變化情況，每百萬人口腔醫(yī)生數(shù)據(jù)口腔醫(yī)生數(shù)（萬人）每百萬人口腔醫(yī)生數(shù)（人）口腔醫(yī)生數(shù)增速0%5%10%15%20%25%30%35%100090080070060050040030020010

55、002008200920102011201220132014201520162017口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元） 口腔醫(yī)療市場規(guī)模增速醫(yī)藥制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速383.1口腔醫(yī)療：上、下游均有較好的發(fā)展前景上游：產(chǎn)品種類多，單獨(dú)產(chǎn)品市場空間小。低值耗材生產(chǎn)企業(yè)多， 競爭激烈。高值耗材以進(jìn)口產(chǎn)品為主，國產(chǎn)率較低。高值耗材和設(shè)備主要集中在種植及正畸領(lǐng)域，隨著國產(chǎn)替代率的提升，未來發(fā)展 可期，推薦重點(diǎn)關(guān)注。中游：以傳統(tǒng)經(jīng)銷商為主，分為多級代理。下游：醫(yī)療機(jī)構(gòu)眾多，重點(diǎn)關(guān)注民營連鎖口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)。上 游 企 業(yè)下 游 企 業(yè)連 鎖 醫(yī) 療 機(jī) 構(gòu)我國口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上、下游競爭格局我國口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈資料來

56、源：平安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、平安證券研究所3916-59歲中青年60歲以上老年人人數(shù)（億人）8.972.49平均缺牙數(shù)（顆）0.47.5缺牙數(shù)（億顆）3.5918.68種植牙滲透率11種植牙數(shù)量（萬顆）3591868單價（元）120008000市場規(guī)模（億元）4311494合計（億元）19253.1口腔醫(yī)療耗材：種植和正畸是口腔醫(yī)療兩個黃金賽道2017年我國種植和正畸市場空間均在200億元左右；我國正畸潛在市場空間測算條件種植和正畸作為口腔醫(yī)療兩大高價值診療服務(wù)，將顯著受益于5-19歲青少年 人數(shù)（億人）2.2220-34歲成年人3.19消費(fèi)升級，率先在一二線城市迎來爆發(fā)式增長，然后

57、向三四線錯頜畸形率7070城市擴(kuò)展。長期來看，潛在空間均達(dá)到2000億級別?；颊呷藬?shù)（億人）1.552.23單價（元）1200012000我國種植牙潛在市場空間測算我國正畸市場潛在空間測算（億元）205-19歲滲透率-34歲萬人0.5111.50.8178.41.1245.31.4312.21.7379.124462.3512.92.6579.8115532040048056164172180188223105065866667478279079871068346569277285293310131093117312544620878958103811191199127913591440577

58、51064114412241305138514651545162669301250133014101491157116511731181271085143615161596167717571837191719988124016221702178218631943202321032184913951808188819682049212922092289237010155019942074215422352315239524752556資料來源：Wind，平安證券研究所40051015202505010015020025030035030051015202530020040060080010001

59、20035增速增速3.1口腔醫(yī)療服務(wù)：?？瓶谇会t(yī)院有望成為該領(lǐng)域發(fā)展重點(diǎn)我國口腔醫(yī)療服務(wù)市場增長穩(wěn)定，空間廣闊。2019年，我國口腔醫(yī)療服務(wù)市場達(dá)1035億元，同比增速為7.81。2014年至2019年5年 間，其CAGR達(dá)12.6，保持高速增長；同期醫(yī)藥制造業(yè)CAGR為3.1。口腔醫(yī)療服務(wù)未受到醫(yī)藥制造業(yè)增速下滑的影響，免疫醫(yī)藥行業(yè) 一系列政策的沖擊，未來增長確定性強(qiáng)。我國口腔?？漆t(yī)院2019年收入增速超過整體口腔醫(yī)療服務(wù)市場增速，將成為行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)。2019年，我國口腔專科醫(yī)院總收入為 288億元，占全國口腔醫(yī)療服務(wù)市場比例為28。2019年?？漆t(yī)院增速達(dá)21，遠(yuǎn)超我國整體口腔醫(yī)療服務(wù)市

60、場增速?？谇粚？漆t(yī)院收 入占比低，增速快，空間廣闊，有望成為口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展重點(diǎn)。2020年新冠疫情在全國流行，綜合醫(yī)院醫(yī)療資源緊缺，或 將進(jìn)一步促進(jìn)專科醫(yī)院快速發(fā)展。我國口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模及增速我國口腔專科醫(yī)院收入及增速我國口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元）口腔醫(yī)院總收入（億元）資料來源：國家統(tǒng)計局，平安證券研究所資料來源：衛(wèi)健委，平安證券研究所413.2輔助生殖：不孕不育的患病率逐年提升，輔助生殖行業(yè)需求增加我國不孕不育的患病率在逐年提升，根據(jù)沙利文的數(shù)據(jù)，到2023年，我國不孕 不育的人群占比將達(dá)到18.2。不孕不育患病率提升的主要原因為：年齡高的人群不孕不育概率更高，隨著我國晚婚晚育