宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置展望

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 一、前言：線索回顧和邏輯展開 4 HYPERLINK l _TOC_250020 二、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)回顧：不均衡的復(fù)蘇 5 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）生產(chǎn)端景氣度高 5 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）固定資產(chǎn)投資不平衡 5 HYPERLINK l _TOC_250017 （三）消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)偏慢 8 HYPERLINK l _TOC_250016 （四）出口保持強(qiáng)勢(shì) 10 HYPERLINK l _TOC_250015 三、經(jīng)濟(jì)預(yù)期重估：復(fù)蘇動(dòng)能漸弱 11 HYPERLINK l _TOC_2

2、50014 （一）發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的免疫落差仍在 11 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）海外強(qiáng)復(fù)蘇支撐出口動(dòng)能，環(huán)比增速 4 季度或見頂 12 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）地產(chǎn)或逐漸進(jìn)入下行周期，建安投資提供韌性 14 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）投資預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性回升 16 HYPERLINK l _TOC_250010 （五）消費(fèi)修復(fù)可能需要更長(zhǎng)時(shí)間 16 HYPERLINK l _TOC_250009 （六）財(cái)政后置發(fā)力，基建或提速 17 HYPERLINK l _TOC_250008 （七）通脹同比高點(diǎn)或已過，物

3、價(jià)壓力總體可控 18 HYPERLINK l _TOC_250007 四、宏觀政策走向：趨向正?；?19 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)或?qū)⒁暰蜆I(yè)情況縮減QE 19 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）社融收斂的速度或放緩 21 HYPERLINK l _TOC_250004 五、大類資產(chǎn)配置建議 22 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）人民幣預(yù)計(jì)保持雙向波動(dòng)，人民幣資產(chǎn)吸引力仍強(qiáng) 22 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）A 股重在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 24 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）

4、債市利率難有趨勢(shì) 25 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表目錄圖 1 工業(yè)增加值平均兩年復(fù)合增速（%） 5圖 2 固定資產(chǎn)投資：累計(jì)同比增速（%） 6圖 3 商品房銷售和土地購(gòu)置情況：累計(jì)同比（%） 6圖 4 制造業(yè)投資增速：兩年復(fù)合平均（%） 7圖 5 制造業(yè)利潤(rùn)增速：兩年復(fù)合平均（%） 7圖 6 1-5 月公共財(cái)政收入和支出預(yù)算完成度 8圖 7 財(cái)政支出當(dāng)月值（千億元） 8圖 8 社零增速：平均復(fù)合增速（%） 8圖 9 清明節(jié)、“五一”勞動(dòng)節(jié)旅游收入和人次情況（十萬人次、億元） 9圖 10 消費(fèi)支出占可支配收入的比重 9圖 11 社會(huì)消費(fèi)品零售總額：當(dāng)月

5、值（億元） 10圖 12 城鄉(xiāng)居民可支配收入差額（億元、%） 10圖 13 出口金額當(dāng)月值（億美元） 10圖 14 主要出口產(chǎn)品出口金額：當(dāng)月值（百億美元） 11圖 15 主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI(%) 13圖 16 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比增速（%） 13圖 17 美國(guó)三大商庫(kù)銷比（%） 13圖 18 美國(guó)庫(kù)存同比增速（%） 13圖 19 東南亞部分經(jīng)濟(jì)體新增新冠確診病例（例） 13圖 20 日本、韓國(guó)出口金額同比（%） 14圖 21 工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值（%） 16圖 22 企業(yè)利潤(rùn)和投資增速關(guān)系走勢(shì)（%） 16圖 23 目標(biāo)財(cái)政赤字率（%） 17圖 24 專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度 17圖 25 PP

6、I（%） 18圖 26 商品走勢(shì) 18圖 27 CPI 同比增速（%） 18圖 28 CPI 環(huán)比增速（%） 18圖 29 22 個(gè)省市平均豬肉價(jià)（元/千克） 19圖 30 3 月加息路徑點(diǎn)陣圖（%） 20圖 31 6 月加息路徑點(diǎn)陣圖（%） 20圖 32 美國(guó)隔夜逆回購(gòu)（十億美元、%（右軸） 20圖 33 美國(guó)通脹和就業(yè)情況（%） 20圖 34 社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（%） 21圖 35 社會(huì)融資規(guī)模:1-5 月同比變化（億元） 21圖 36 新增人民幣貸款:1-5 月同比變化（億元） 22圖 37 實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率（%） 22圖 38 人民幣匯率走勢(shì) 23圖 39 銀行結(jié)售匯差額（億美元

7、） 23圖 40 VIX 恐慌指數(shù) 23圖 41 制造業(yè) PMI（%） 24圖 42 中美 10 年期國(guó)債收益率（%） 25表 1 主要疫苗生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃情況 11表 2 主要國(guó)家接種進(jìn)度及預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)群體免疫時(shí)間（截至 7 月 2 日） 12表 3 房地產(chǎn)貸款集中度管理要求 14表 4 2021 年 1-5 月部分熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)調(diào)控政策 15表 5 上一輪美聯(lián)儲(chǔ)退出 QE 關(guān)鍵節(jié)點(diǎn) 21表 6 央行緩解人民幣升值壓力采取的措施 24一、前言：線索回顧和邏輯展開在去年年底的宏觀經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告把握復(fù)蘇先機(jī)中，我們指出新冠疫情引起的 2020 年全球經(jīng)濟(jì)衰退主要是由于供給受限引起的。中國(guó)在疫情中先進(jìn)先

8、出，工業(yè)生產(chǎn)率先恢復(fù)，之后經(jīng)歷了以地產(chǎn)、可選消費(fèi)、出口為主要驅(qū)動(dòng)的快速?gòu)?fù)蘇；海外經(jīng)濟(jì)在去年下半年開始快速修復(fù)，消費(fèi)端領(lǐng)先生產(chǎn)端。從全球角度來看，復(fù)蘇取決于生產(chǎn)端的復(fù)蘇，控制疫情、提升供給才能從根本上解決問題，進(jìn)而得出疫苗是影響 2021 年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)路徑的關(guān)鍵變量。圍繞疫苗供給和接種順序，我們判斷發(fā)達(dá)國(guó)家大約領(lǐng)先欠發(fā)達(dá)國(guó)家半年的時(shí)間進(jìn)入復(fù)蘇快車道，進(jìn)而外延出全球復(fù)蘇進(jìn)程中較為合理的假設(shè)以及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)主線。首先，是免疫落差造成的供給缺口。由于疫苗供給不平衡造成全球供給端和需求端復(fù)蘇脫節(jié)，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步得益于供需缺口。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家疫情影響消退，生產(chǎn)生活進(jìn)一步正?；?，外需的提振為出口提供

9、保障，但對(duì)出口有兩個(gè)擔(dān)憂，一個(gè)是以服務(wù)業(yè)復(fù)蘇為主要特征的歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)商品的需求可能邊際降低，也就是擔(dān)憂服務(wù)業(yè)復(fù)蘇帶不動(dòng)商品出口。另一個(gè)是擔(dān)憂份額的顯著下降。第二，是海內(nèi)外制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存。一方面是考慮美國(guó)制造業(yè)開啟庫(kù)存周期，并很有可能引起全球貿(mào)易共振，對(duì)應(yīng)中韓日等主要制造業(yè)基地出口擴(kuò)張；另一方面是國(guó)內(nèi)制造業(yè)也將擴(kuò)大資本開支。第三，是修復(fù)相對(duì)落后的服務(wù)業(yè)將加速修復(fù)。受疫情防控常態(tài)化約束，餐飲住宿、交運(yùn)、批零、商務(wù)服務(wù)等服務(wù)業(yè)產(chǎn)值較疫情前仍有明顯差距，我們認(rèn)為隨著疫苗覆蓋率的提高，服務(wù)業(yè)斜率將快速釋放。整體而言，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì) 2021 年將保持良好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。站在年中的時(shí)點(diǎn)回望上半年，全球供需缺

10、口的確引領(lǐng)了我國(guó)出口的走強(qiáng)，再加上房地產(chǎn)銷售和投資表現(xiàn)強(qiáng)勁，上半年經(jīng)濟(jì)整體保持快速修復(fù)的狀態(tài)。值得注意的是，疫后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是在受到外生沖擊后的“爬坑”，絕大部分行業(yè)的增速?gòu)娘@著低于潛在增長(zhǎng)率向趨勢(shì)值回歸。所以，復(fù)蘇初期的動(dòng)能是非常強(qiáng)勁的，而隨著供給約束進(jìn)一步打開，行業(yè)之間逐漸分化，就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不均衡的局面，服務(wù)類消費(fèi)就是“負(fù)面典型”，修復(fù)進(jìn)程明顯落后商品類消費(fèi)。此外，在經(jīng)濟(jì)向趨勢(shì)回歸的過程中，環(huán)比動(dòng)能的減弱是必然的，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的上行下行可比性不強(qiáng)。對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，首先是要判斷是否還在“爬坑”，不論是海外還是國(guó)內(nèi)，如果 “爬坑”的大背景沒有變，那么全球經(jīng)濟(jì)仍然有向趨勢(shì)值修復(fù)的動(dòng)

11、力，因?yàn)槌隹又蟮娘L(fēng)景其實(shí)尚不明朗，反而是向趨勢(shì)修復(fù)的這一過程更易捕捉。第二是分析上半年的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力能否延續(xù)到下半年。第三，下半年經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)了新的支撐。以上部分對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)給出了一個(gè)大致坐標(biāo)。同時(shí)，由于疫情帶來全球主要經(jīng)濟(jì)體史無前例的寬松政策，也推升了全球通脹預(yù)期上升。疫后經(jīng)濟(jì)不可避免的需要討論宏觀政策的走向、物價(jià)的走勢(shì)以及匯率走勢(shì)，以此框定出流動(dòng)性的變化。在后文中，我們嘗試依次分析上半年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)、支撐力量的邊際變化、宏觀政策訴求以及延伸出來的流動(dòng)性變化，最后給出資產(chǎn)配置的邏輯。二、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)回顧：不均衡的復(fù)蘇正如我們開篇所講的，在供給約束逐步打開后，各行業(yè)向趨勢(shì)值修復(fù)的過程中會(huì)逐漸分化，

12、上半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)便是如此，工業(yè)生產(chǎn)總體強(qiáng)勁，需求端復(fù)蘇不平衡，外需強(qiáng)于內(nèi)需，房地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀，消費(fèi)復(fù)蘇偏緩。（一）生產(chǎn)端景氣度高工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)高景氣。5 月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 8.8%，兩年平均復(fù)合增長(zhǎng) 6.58%，增速較上月下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。三大門類中，采礦業(yè)、制造業(yè)、水電燃?xì)夤?yīng)業(yè) 5 月平均復(fù)合增速分別為 2.14%、7.08%、7.24%，僅制造業(yè)較 4 月小幅下滑。制造業(yè)中景氣度較高的行業(yè)指向需求端的三條主線：一是建筑鏈條，黑色金屬冶煉加工、非金屬礦物制品 3-5 月月度平均增速均超過 6.5%；二是國(guó)內(nèi)外制造業(yè)復(fù)蘇，通用設(shè)備、電氣機(jī)械、金屬制品等行業(yè) 4、5 月單月平均增速超過

13、 10%；三是疫情以來持續(xù)高景氣的行業(yè)，如醫(yī)藥、電子設(shè)備行業(yè)等，3-5 月平均復(fù)合增速超過 10%。圖 1 工業(yè)增加值平均兩年復(fù)合增速（%）5月4月3月20%15%10%5%黑色金屬冶煉及壓延加工有色金屬冶煉及壓延加工化學(xué)原料及化學(xué)制品制造化學(xué)纖維制造農(nóng)副食品加工木材加工及木、竹、通用設(shè)備制造專用設(shè)備制造電氣機(jī)械及器材制造儀器儀表制造 鐵路、船舶、航空航天汽車制造食品制造酒、飲料和精制茶制造煙草制品紡織紡織服裝、服飾 皮革、毛皮、羽毛及其家具制造造紙及紙制品印刷和記錄媒介的復(fù)制 文教、工美、體育和娛醫(yī)藥制造 計(jì)算機(jī)、通信和其他電非金屬礦物制品橡膠和塑料制品金屬制品 金屬制品、機(jī)械和設(shè)備0%-5

14、%-10%資料來源：Wind、（二）固定資產(chǎn)投資不平衡1-5 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng) 15.4%，兩年年均復(fù)合增速 4.00%，較 4 月進(jìn)一步提升，但仍然 低于疫情前水平，并且結(jié)構(gòu)分化顯著。固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)投資平均復(fù)合增速達(dá)到 8.60%，制造業(yè)投資平均增長(zhǎng) 1.28%，較上月已上升 1 個(gè)百分點(diǎn)，邊際明顯改善；基礎(chǔ)設(shè)施投資為 2.35%，略高于上月增速，整體低于趨勢(shì)值。圖 2 固定資產(chǎn)投資：累計(jì)同比增速（%）房地產(chǎn)開發(fā)制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)403020100(10)16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10

15、20-03 20-08 21-01(20)(30)(40)50資料來源：Wind、房地產(chǎn)銷售仍然旺盛，投資維持韌性。1-5 月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)增長(zhǎng) 18.3%，平均增速 8.60%，投資端保持韌性，主要是由于銷售端延續(xù)旺盛態(tài)勢(shì)。1-5 月商品房銷售面積和銷售金額兩年平均復(fù)合增速分別為 9.3%和 16.7%，處于高位，一方面是居民購(gòu)房需求繼續(xù)釋放，另一方面也是由于房企金融政策收緊，房企通過加快推盤實(shí)現(xiàn)資金回籠。值得注意的是，1-5 月土地成交價(jià)款、土地購(gòu)置面積、新開工面積兩年平均復(fù)合增速分別為- 7.73%、-7.8%、-3.45%，拿地和開工力度持續(xù)回落，后續(xù)房地產(chǎn)投資或有回落。圖

16、3 商品房銷售和土地購(gòu)置情況：累計(jì)同比（%）商品房銷售額商品房銷售面積本年土地成交價(jià)款本年購(gòu)置土地面積1501005018-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-040(50)資料來源：Wind，制造業(yè)投資整體恢復(fù)緩慢，結(jié)構(gòu)分化明顯。已公布的主要行業(yè)投資增速（兩年平均復(fù)合）分化明顯，上游原材料行業(yè)受益于漲價(jià)因素投資需求比較旺盛，鋼鐵、有色、燃料加工等行業(yè)固定資產(chǎn)投資比較旺盛；中下游行業(yè)投資旺盛的集中在疫情以來景氣度較高的行業(yè)，如醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信

17、，其他大多數(shù)行業(yè)固定資產(chǎn)投資復(fù)蘇緩慢，食品、紡織、金屬制品業(yè)、汽車、通用設(shè)備等增速為負(fù)，尚未成功“爬坑”。而從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)角度來看，絕大多數(shù)行業(yè) 1-5 月的利潤(rùn)都有明顯改善，但利潤(rùn)的提高尚沒有傳導(dǎo)至企業(yè)固定資產(chǎn)投資，可能是由于原材料價(jià)格漲幅較大導(dǎo)致企業(yè)對(duì)未來利潤(rùn)空間的預(yù)期不確定性較高，傾向于觀望。圖 4 制造業(yè)投資增速：兩年復(fù)合平均3月4月5月30%20%10%農(nóng)副食品加工食品紡織金屬制造汽車通用設(shè)備專用設(shè)備制造運(yùn)輸設(shè)備制造電氣機(jī)械及器材儀器儀表制造化工醫(yī)藥有色金屬冶煉皮革、毛皮類制品木材加工家具制造造紙及紙制品燃料加工橡膠和塑料制品非金屬礦物制品黑色金屬冶煉 計(jì)算機(jī)通信0%-10%-20%

18、資料來源：Wind，圖 5 制造業(yè)利潤(rùn)增速：兩年復(fù)合平均（%）50%40%30%20%10%食品紡織金屬制造通用設(shè)備汽車制造有色金屬冶煉農(nóng)副食品加工化工醫(yī)藥專用設(shè)備制造運(yùn)輸設(shè)備制造電氣機(jī)械制造計(jì)算機(jī)通信 儀器儀表制造皮革、毛皮類制品木材加工家具制造造紙及紙制品非金屬礦物制品黑色金屬冶煉0%-10%-20%資料來源：Wind，基礎(chǔ)設(shè)施投資表現(xiàn)平淡，財(cái)政支出力度一般。1-5 月基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)增長(zhǎng) 11.8%，平均復(fù)合增長(zhǎng) 2.35%，增速仍低于疫情之前，主要是由于財(cái)政支出力度比較一般，1-5 月一般公共預(yù)算收入進(jìn)度達(dá)全年預(yù)算的 48.8%，完成度高于往年，支出進(jìn)度卻只有 37.4%，完成度低于往

19、年。并且，支出結(jié)構(gòu)方面主要偏向民生保障等領(lǐng)域，教育、衛(wèi)生健康、社會(huì)保障和就業(yè)支出同比分別增長(zhǎng) 12.1%、4.7%和 6.6%，與基建相關(guān)性高的項(xiàng)目比如農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)仍诘突鶖?shù)的情況下仍然負(fù)增長(zhǎng)，分別下降 14.1%和 9.5%。財(cái)政發(fā)力一般的原因主要在于上半年經(jīng)濟(jì)開局良好，不需要特別“穩(wěn)增長(zhǎng)”，而且去年擴(kuò)張性的財(cái)政政策或使得部分在建項(xiàng)目本身仍有可支配資金。此外，上半年原材料價(jià)格上漲的背景下，財(cái)政也可能有意避免使市場(chǎng)供需關(guān)系更為緊張。圖 6 1-5 月公共財(cái)政收入和支出預(yù)算完成度圖 7 財(cái)政支出當(dāng)月值（千億元）教育科學(xué)技術(shù)公共財(cái)政收入公共財(cái)政支出44.545.847.346.748.84

20、3.136.839.239.439.536.437.460504030201002016/05 2017/05 2018/05 2019/05 2020/05 2021/05社會(huì)保障和就業(yè)衛(wèi)生健康30節(jié)能環(huán)保城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)農(nóng)林水事務(wù)交通運(yùn)輸20102019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-040資料來源：Wind、資料來源：Wind、（三）消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)偏慢5 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 10.9%，兩年年

21、均復(fù)合增速 4.89%，保持溫和復(fù)蘇，但明顯弱于工業(yè)生產(chǎn)增速。從 GDP 口徑看，2021 年一季度工業(yè)恢復(fù)到 2019 年同期的 116%，批發(fā)零售、住宿餐飲分別是 2019 年同期的 110%、97%。從社零口徑看，1-5 月社零的兩年平均增速為 4.27%，低于同期工業(yè)增加值 7.1%和出口 13.58%的增速。從零售類型看，糧油食品、化妝品、金銀珠寶、日用品、通訊器材、建筑裝潢等連續(xù)處于高增長(zhǎng)區(qū)間，服裝紡織類、家具類增長(zhǎng)明顯提速，汽車銷售有所放緩。餐飲消費(fèi) 5 月平均復(fù)合增速 1.33%，較 4 月上升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，限額以上餐飲企業(yè)增速擴(kuò)大至 9.14%，限額以下餐飲消費(fèi)仍有較大

22、修復(fù)空間。圖 8 社零增速：平均復(fù)合增速（%）20%15%5月4月3月10%5%0%-5%資料來源：Wind、消費(fèi)修復(fù)偏慢主要是受疫情防控常態(tài)化、消費(fèi)意愿下降和結(jié)構(gòu)性收入變化所致。首先，居民生活半徑受疫情防控常態(tài)化影響有所收縮。餐飲、服裝等外出、社交相關(guān)的消費(fèi)恢復(fù)明顯偏慢，顯然與生活半徑相關(guān)；今年清明節(jié)和“五一”假期期間國(guó)內(nèi)旅游人次分別恢復(fù)至疫前同期的 94.5%和 103.2%，旅游收入分別恢復(fù)至疫前同期的 56.7%和 77%，旅游收入恢復(fù)程度顯著低于人次恢復(fù)，指向居民出行周邊化。圖 9 清明節(jié)、“五一”勞動(dòng)節(jié)旅游收入和人次情況（十萬人次、億元）201920212,5002,0001,50

23、01,0005000清明節(jié)旅游人次五一旅游人次清明節(jié)旅游收入五一旅游收入資料來源：Wind、第二，未來預(yù)期不確定性導(dǎo)致消費(fèi)傾向下降。今年一季度農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民可支配收入較去年和 2019 年同期均上行超過 10%，但消費(fèi)支出占可支配收入的比重較低，僅略高于去年一季度疫情爆發(fā)時(shí)期。我們考慮主要是由于疫情仍存在反復(fù)，導(dǎo)致居民對(duì)未來收入預(yù)期的不確定性仍然較大，預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向較高，自然導(dǎo)致消費(fèi)傾向偏低。圖 10 消費(fèi)支出占可支配收入的比重消費(fèi)支出占可支配收入的比重0.750.700.650.600.552017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-0920

24、18-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-030.50資料來源：Wind、第三，收入差距擴(kuò)大。2021 年 1-5 月社零口徑下城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費(fèi)分別相當(dāng)于 2019 年同期的 110%、97%，社零拖累主要在于鄉(xiāng)村消費(fèi)恢復(fù)偏慢，原因主要在于城鄉(xiāng)收入差距擴(kuò)大。今年一季度城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民可支配收入的差額同比 2020 年和 2019 年增長(zhǎng)近 10%，為近年來最高。而另一方面，金銀珠寶、化妝品以及地產(chǎn)相關(guān)等中高端消費(fèi)今年保持快速增長(zhǎng)，側(cè)面印證出收入結(jié)構(gòu)化的特征。圖 11 社會(huì)消費(fèi)品零售總額：當(dāng)月值（億元）圖

25、12 城鄉(xiāng)居民可支配收入差額（億元、%）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村19-0519-0920-0120-0520-0921-0121-057,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000030,00025,00020,00015,00010,0005,0000城鄉(xiāng)居民收入差：累計(jì)值 城鄉(xiāng)居民收入差：累計(jì)同比121086422014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-

26、032020-092021-030資料來源：Wind、資料來源：Wind、（四）出口保持強(qiáng)勢(shì)月出口金額 2640 億美元，絕對(duì)值持平上月，同比增長(zhǎng) 27.9%，平均復(fù)合增速分別為 11.10%；整體延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。從出口產(chǎn)品來看，有幾點(diǎn)結(jié)構(gòu)特征值得關(guān)注，一是自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口略有放緩，對(duì)應(yīng)辦公需求在連續(xù)高增長(zhǎng)后已得到一定程度釋放；二是“出門經(jīng)濟(jì)”恢復(fù)的背景下，服裝出口有所恢復(fù)，尚且沒有回流和轉(zhuǎn)移到東南亞國(guó)家的明顯跡象；三是海外房地產(chǎn)后周期產(chǎn)品出口仍保持強(qiáng)勁，家具、家電同比增速分別為 50.53%、56.48%，絕對(duì)值也處于高位；四是防疫物資出口趨穩(wěn)，醫(yī)療器械出口金額環(huán)比增長(zhǎng) 6%，紡織紗線出口金額

27、基本維持不變，可能與印度疫情蔓延趨勢(shì)放緩有關(guān)。第五是汽車出口繼續(xù)在高位，對(duì)應(yīng)著行業(yè)出口的景氣。圖 13 出口金額當(dāng)月值（億美元）出口金額:當(dāng)月值進(jìn)口金額:當(dāng)月值3,0002,5002,0001,5001,0005002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050資料來源：Wind、圖 14 主要出口產(chǎn)品出口金額：當(dāng)月值（

28、百億美元）紡織紗線、織物服裝及衣著附件玩具家具及其零件3 家用電器 乘用車集成電路醫(yī)療儀器及器械2102019-052019-092019-122020-032020-072020-102021-012021-04資料來源：Wind、三、經(jīng)濟(jì)預(yù)期重估：復(fù)蘇動(dòng)能漸弱疫苗的保護(hù)效力在全球范圍內(nèi)逐步得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在疫苗獲取和接種 進(jìn)度方面的時(shí)間分化仍然是我們對(duì)今年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷的重要依據(jù)。根據(jù)我們的測(cè)算，在不考 慮病毒變異與疫苗失靈的情況下，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家在今年三四季度陸續(xù)可以實(shí)現(xiàn)群體免疫，需求進(jìn)一步釋放，帶來經(jīng)濟(jì)邊際的增量；發(fā)展中國(guó)家落后至少半年，所以中國(guó)受益于全球供 需缺口的

29、邏輯仍然成立,出口有保障。地產(chǎn)方面，在銷售邊際走弱和監(jiān)管高壓的影響下預(yù)計(jì)將 步入下行周期，但竣工周期相關(guān)投資可以提供相當(dāng)?shù)捻g性；制造業(yè)投資在盈利改善的背景下 有望提速；今年財(cái)政“后置”特征明顯，下半年財(cái)政發(fā)力可期?？偨Y(jié)而言，上半年的“地產(chǎn)+出口”雙輪驅(qū)動(dòng)仍有韌性，但環(huán)比動(dòng)能將減弱，制造業(yè)投資以及財(cái)政后置發(fā)力為下半年經(jīng)濟(jì)提供了邊際的支撐。（一）發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的免疫落差仍在限于疫苗產(chǎn)能，發(fā)達(dá)國(guó)家或于年底完成接種目標(biāo)，發(fā)展中國(guó)家后延至 2022 年下半年。從新冠疫苗的供給端考慮，目前全球范圍內(nèi)獲批的疫苗共 12 款，根據(jù)各疫苗企業(yè)公布的規(guī)劃產(chǎn)能，到 2021 年末，輝瑞/BioNTech、阿斯

30、利康、強(qiáng)生、Moderna、國(guó)藥集團(tuán)、科興、康希諾、智飛生物等企業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能接近 170 億劑，但實(shí)際生產(chǎn)受到上市批準(zhǔn)、原料短缺等限制，交付不及預(yù)期，預(yù)計(jì) 2021 年產(chǎn)量在 100 億劑左右。假設(shè)疫苗接種程序?yàn)閮舍?，且不考慮保護(hù)效力持續(xù)時(shí)長(zhǎng)和新冠疫苗變異影響，按全球 77 億人（2019 年世界銀行數(shù)據(jù)）、80%的接種率和 85%的保護(hù)率計(jì)算，需要 145 億劑，全球范圍內(nèi)完成大規(guī)模接種最快在 2022 年 4 月，而實(shí)際上，各國(guó)疫苗供應(yīng)和接種進(jìn)度差異巨大，供給相對(duì)充足并且醫(yī)療條件較好的歐美國(guó)家或在今年年末完成接種目標(biāo)。亞洲及南美國(guó)家由于人口眾多，疫苗產(chǎn)能不足，部分發(fā)展中國(guó)家面臨無苗可種的狀態(tài)

31、，整體或需要到 2022 年末才能完成大規(guī)模接種，而近期新冠疫情爆發(fā)的印度或?qū)⒊掷m(xù)至 2024 年才能達(dá)標(biāo)，完全依靠疫苗形成群體免疫以控制疫情的愿望可能很難實(shí)現(xiàn)。表 1 主要疫苗生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃情況公司2021 年規(guī)劃產(chǎn)能/預(yù)計(jì)生產(chǎn)（劑）輝瑞/BioNTech30 億/25 億阿斯利康/牛津大學(xué)30 億/13 億Moderna10 億/8 億Gamaleya5 億/-Johnson&johnson10 億/10 億康希諾有望達(dá)到 7 億/3.5 億科興20 億/15 億國(guó)藥集團(tuán)30 億/10 億智飛生物5 億/1 億Novavax20 億/3.5 億資料來源：財(cái)新網(wǎng)等、地區(qū)注射劑量接種完成率每

32、百人接種7 日平均接種7 日平均新增新增確診走預(yù)計(jì)接種完成表 2 主要國(guó)家接種進(jìn)度及預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)群體免疫時(shí)間（截至 7 月 2 日）（%）劑量劑量確診勢(shì)時(shí)間阿聯(lián)酋15,198,66176.8153.6773,5842,392持平2021Q3以色列10,749,08362.1124.1912,727222上升2021Q4英國(guó)77,303,53356.9113.87380,77919,044上升2021Q3加拿大36,775,43348.797.44529,256610下降2021Q3美國(guó)325,152,84748.697.22847,00013,061下降2021Q4德國(guó)73,754,61244.0

33、88.03767,262522下降2021Q3西班牙40,565,03843.486.76526,4225,133上升2021Q3中國(guó)1,225,734,00042.685.1621,993,00099下降2021Q3意大利51,007,30442.284.36541,210639下降2021Q3法國(guó)53,083,23139.378.57579,2222,252持平2021Q3丹麥3,199,44227.655.2446,430214下降2021Q3沙特阿拉伯17,671,94325.450.76117,7951,351上升2022Q2韓國(guó)19,099,02218.637.25118,8346

34、53持平2022Q3日本43,504,93117.234.4964,5411,265持平2021Q4俄羅斯39,328,42513.526.95477,89420,504上升2022Q3馬來西亞8,083,68512.524.98218,4556,017下降2022Q1印尼42,744,6417.815.63820,82121,302上升2022Q3泰國(guó)9,416,9726.713.49215,7544,395持平2022Q4菲律賓10,236,3544.79.34201,0215,761持平2022Q4越南3,593,9701.83.69146,402419上升2022Q4資料來源：wind

35、、 注：預(yù)計(jì)完成時(shí)間=（國(guó)家人數(shù)*2*0.8-已注射計(jì)量）/7 日平均接種劑量，假設(shè) 100%保護(hù)率（二）海外強(qiáng)復(fù)蘇支撐出口動(dòng)能，環(huán)比增速 4 季度或見頂海外總需求方面保持強(qiáng)勁拉動(dòng)出口。6 月 8 日，世界銀行最新全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告上調(diào) 2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率至 5.6%，5 月摩根大通全球綜合PMI 為 58.4，繼續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高，5 月美國(guó)、歐元區(qū)、日本 PMI 分別為 61.2%、63.1%、53.0%，持續(xù)處于高景氣區(qū)間。受益于疫情緩解、重啟推進(jìn)及去年全球財(cái)政刺激后過剩儲(chǔ)蓄的釋放，我們預(yù)計(jì)今年全球總需求保持快速增長(zhǎng)。從環(huán)比節(jié)奏來看，由于英美領(lǐng)先歐元區(qū)領(lǐng)先日本依次在 3 季度到年底前實(shí)現(xiàn)群

36、體免疫，全球總需求的釋放預(yù)計(jì)也遵循這個(gè)節(jié)奏，即環(huán)比增速或在三四季度見頂。美國(guó)供需缺口仍較大，對(duì)外依賴度較高。美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出中耐用品、非耐用品類支出同比增速在 3-4 月顯著提升，兩年平均復(fù)合增速分別為 17.4%和 6.1%，指向美國(guó)居民消費(fèi)意愿強(qiáng)勁，但供給恢復(fù)有限。從庫(kù)存數(shù)據(jù)來看，制造商庫(kù)存正在緩慢回補(bǔ)，而批發(fā)商和零售商庫(kù)銷比下降較快。根據(jù)美國(guó)庫(kù)存周期的歷史規(guī)律，當(dāng)前庫(kù)存增速仍處于低位，后續(xù)可以預(yù)見的補(bǔ)庫(kù)存有望提振需求。再加上美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)不及預(yù)期，勞動(dòng)力供給錯(cuò)配限制了生產(chǎn)的恢復(fù)速度，預(yù)計(jì)美國(guó)下半年對(duì)進(jìn)口依賴度仍然較高。圖 15 主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI(%)圖 16 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支

37、出同比增速（%）美國(guó):制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI8010080606040402019-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-01211119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-050(20)(40)耐用品非耐用品服務(wù)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 17 美國(guó)三大商庫(kù)銷比（%）圖 18 美國(guó)庫(kù)存同比增速（%）2.001.501.000.500.00制造

38、商零售商批發(fā)商151050(5)(10)(15)(20)庫(kù)存總額:季調(diào):同比制造業(yè)PMI806005-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-054020017-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，發(fā)展中國(guó)家疫情反復(fù)導(dǎo)致中國(guó)出口替代效應(yīng)延續(xù)。受印度疫情擴(kuò)散影響，東南亞地區(qū)疫情有所加重。東盟是國(guó)際貿(mào)易中的重要一環(huán)，疫情反撲或使全球供應(yīng)能力修復(fù)

39、的時(shí)間點(diǎn)再度延后。我國(guó)與東南亞國(guó)家主要在機(jī)電品類和紡織品類領(lǐng)域存在出口競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，此次東南亞疫情的爆發(fā)背景下，我國(guó)出口的替代效應(yīng)在上述兩個(gè)品類中仍然有所延續(xù)。圖 19 東南亞部分經(jīng)濟(jì)體新增新冠確診病例（例）印度尼西亞馬來西亞泰國(guó)越南25,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：Wind、2020 年底有兩個(gè)關(guān)于出口的悲觀邏輯，一個(gè)是 2021 年中國(guó)出口份額會(huì)下降，從而導(dǎo)致出口增速下行；另一個(gè)是相對(duì)于 2020 年出口偏商品，2021 年經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率體現(xiàn)在服務(wù)業(yè)上，帶不動(dòng)出口。今年 1-5 月的數(shù)據(jù)顯示，出口仍然保持強(qiáng)勁，日韓等制造業(yè)國(guó)家出口也同樣提速，全球復(fù)蘇背景下貿(mào)易

40、共振邏輯得到確認(rèn)，總需求在與份額的角力中占得上風(fēng)，出口的韌性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)到四季度份額的變化才會(huì)主導(dǎo)。圖 20 日本、韓國(guó)出口金額同比（%）韓國(guó):出口總額:同比 月日本:出口金額:同比 月6040200(20)(40)資料來源：Wind、（三）地產(chǎn)或逐漸進(jìn)入下行周期，建安投資提供韌性上半年房地產(chǎn)投資和銷售均表現(xiàn)強(qiáng)勁，但在去年年末以來一系列監(jiān)管調(diào)控措施和地產(chǎn)周期的綜合作用下，本輪地產(chǎn)周期或?qū)⒅饾u進(jìn)入下行階段。房地產(chǎn)監(jiān)管政策趨嚴(yán)。央行和銀保監(jiān)會(huì)在 2020 年 12 月 31 日發(fā)布關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知，明確了不同銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)涉房貸款占比的約束，銀行在下半年開始對(duì)抵押

41、貸款的投放進(jìn)行調(diào)整。另一方面，銀保監(jiān)會(huì)開始嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸和消費(fèi)貸違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，已經(jīng)有不少銀行因此領(lǐng)到了罰單，對(duì)于將經(jīng)營(yíng)貸用于購(gòu)房的個(gè)人也會(huì)面臨征信處罰。此外，今年多個(gè)熱點(diǎn)城市繼續(xù)收緊購(gòu)房政策，打擊投機(jī)性需求。住房信貸政策也有所收緊，例如4 月上旬深圳、杭州和寧波等城市的銀行相繼上調(diào)房貸利率10-15 個(gè)bp， 5 月居民中長(zhǎng)期貸款的同比增長(zhǎng)首次轉(zhuǎn)負(fù)，顯示了房地產(chǎn)政策趨緊的影響，房地產(chǎn)降溫在所難免。地產(chǎn)投資指標(biāo)走弱。房地產(chǎn)新開工面積增速?gòu)?2020 年底的 6.3%下降至 2021 年 4 月的-5.4%（兩年復(fù)合增速），土地成交面積同比增速自去年 7 月以來連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，這意味著新開工面積同比

42、增速可能進(jìn)一步下降。過去房企通過高杠桿、高周轉(zhuǎn)的策略快速拿地、開工、銷售，導(dǎo)致項(xiàng)目擴(kuò)張的速度領(lǐng)先于企業(yè)工程的施工速度。現(xiàn)在三道紅線嚴(yán)格限制房企杠桿，再加上土地競(jìng)爭(zhēng)日益激烈以及部分城市新房限價(jià)，房企拿地的意愿和能力都有所下降，宏觀的土地投資增速面臨下滑，竣工與新開工的缺口將趨于彌合，未來建安工程投資能夠在一定程度上平滑地產(chǎn)周期波動(dòng)。銀行類型房地產(chǎn)貸款占比上限個(gè)人住房貸款占比上限表 3 房地產(chǎn)貸款集中度管理要求中資大型銀行40.0%32.5%中資中型銀行27.5%20.0%中資小型銀行和非縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)22.5%17.5%縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)17.5%12.5%村鎮(zhèn)銀行12.5%7.5%超出 2 個(gè)百分點(diǎn)以

43、內(nèi)業(yè)務(wù)調(diào)整過渡期為 2 年超出 2 個(gè)百分點(diǎn)及以上業(yè)務(wù)調(diào)整過渡期為 4 年資料來源：中國(guó)人民銀行表 4 2021 年 1-5 月部分熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)調(diào)控政策日期城市政策概括文件內(nèi)容1-14杭州杭州市居住證積分管理辦法“就業(yè)及參加社?！弊罡叻种涤?75 提高到 120 分，“居住落戶政策調(diào)整(修訂)年限”最高分值由 45 提高到 100 分。“來杭投資企業(yè)”最高分值由 10 增加至 80 分。2-26深圳關(guān)于開展房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)二手嚴(yán)厲查處房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)二手住房掛牌價(jià)格超出成交參考價(jià)嚴(yán)控二手房?jī)r(jià)住房成交參考價(jià)格應(yīng)用情況專項(xiàng)格的行為，引導(dǎo)理性交易，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。檢查的通知3-2大連公積金貸款監(jiān)管大連市

44、個(gè)人住房公積金貸款管3 月 1 日起公積金貸款記錄將體現(xiàn)在個(gè)人征信報(bào)告中。未還理辦法清及五年內(nèi)還清的記錄，都將上傳。3-3無錫關(guān)于規(guī)范我市二手房交易秩序1）規(guī)范二手房信息發(fā)布行為，對(duì)明顯異常的掛牌價(jià)格要及規(guī)范二手交易的通知時(shí)下架；2）建立二手房?jī)r(jià)格發(fā)布機(jī)制，及時(shí)公開合理成交價(jià)格區(qū)間。3-3上海關(guān)于促進(jìn)本市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)1）在房地價(jià)聯(lián)動(dòng)基礎(chǔ)上，住宅用地出讓實(shí)行限價(jià)競(jìng)價(jià)；2）房?jī)r(jià)監(jiān)管健康發(fā)展的意見、關(guān)于進(jìn)一進(jìn)一步強(qiáng)化價(jià)格備案復(fù)核；3）優(yōu)先購(gòu)房政策購(gòu)買的新建商步加強(qiáng)本市房地產(chǎn)市場(chǎng)管理的通品住房，網(wǎng)簽備案滿 5 年后方可轉(zhuǎn)讓。知1）法拍房納入限購(gòu)范圍；2）嚴(yán)格防范經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)貸違規(guī)3-4杭州住房限購(gòu)限

45、貸關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩流入樓市，明確提出審慎發(fā)放的對(duì)象；3）中介不得受理、序的通知對(duì)外發(fā)布掛牌價(jià)格明顯高于合理成交價(jià)的房屋；4）嚴(yán)格規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)信息發(fā)布。3-15東莞政策解答年限要求由兩年延長(zhǎng)到三年；2）是對(duì)離婚購(gòu)房、新入戶購(gòu)房、企業(yè)購(gòu)房等情形分別明確了要求。3-30深圳1）將建立房地產(chǎn)信貸政策執(zhí)行情況及信貸資金流向按季度房貸監(jiān)管深圳銀保監(jiān)局滾動(dòng)排查機(jī)制；2）靈活就業(yè)人員住房公積金繳存比例不得低于 10%，不得高于 24%。3-31佛山關(guān)于調(diào)整我市住房公積金抵押個(gè)人公積金最高貸款額度從 50 萬調(diào)整為 30 萬，即夫妻最高市場(chǎng)監(jiān)管貸款政策的通知只能貸 60 萬，且超過 144 不放貸，

46、政策從 2021 年 5 月 1日起執(zhí)行。4-3廣州廣州市人民政府辦公廳關(guān)于進(jìn)1）加大土地端供應(yīng)，部分區(qū)域限房?jī)r(jià)、競(jìng)地價(jià)；2）將出臺(tái)市場(chǎng)監(jiān)管一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)一手房指導(dǎo)價(jià)；3）享受人才政策的購(gòu)房者限售由 2 年延長(zhǎng)展的意見至 3 年；4）嚴(yán)格審查經(jīng)營(yíng)貸款；5）禁止中介炒房；6）禁止網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)散布上漲言論。4-8東莞市場(chǎng)監(jiān)管關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)對(duì)擁有 2 套及以上住房的居民家庭暫停發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房控的通知貸款5-14成都市場(chǎng)監(jiān)管關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范我市二手住房下架二手住房虛高價(jià)格房源，不得受理發(fā)布明顯高于成都市掛牌價(jià)格發(fā)布工作的通知二手住房最高參考價(jià)格的掛牌價(jià)格。5-20深圳關(guān)于進(jìn)一步

47、規(guī)范新建商品住房深圳市預(yù)、現(xiàn)售商品住房和商務(wù)公寓的批準(zhǔn)銷售價(jià)格原則上市場(chǎng)監(jiān)管和商務(wù)公寓銷售價(jià)格指導(dǎo)工作的不得超過上一年度至今同地段、同類型新房的網(wǎng)簽價(jià)格。通知資料來源：各地政府網(wǎng)站（四）投資預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性回升制造業(yè)企業(yè)盈利能力明顯修復(fù)，資本開支回升打開空間。工業(yè)企業(yè)盈利與制造業(yè)投資增速存在顯而易見的因果關(guān)系，在企業(yè)利潤(rùn)水平較高之時(shí)，企業(yè)有動(dòng)力通過過大生產(chǎn)的方式來繼續(xù)增厚利潤(rùn)，或者通過提高現(xiàn)有設(shè)備利用率，或者再投資擴(kuò)大生產(chǎn)。去年四季度工業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到歷史高值，今年工業(yè)企業(yè)盈利快速修復(fù)，1-5 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額兩年復(fù)合同比增速達(dá)到 21.7%，為制造業(yè)投資回升打開了空間。圖 21 工業(yè)產(chǎn)能利用率:

48、當(dāng)季值（%）圖 22 企業(yè)利潤(rùn)和投資增速關(guān)系走勢(shì)（%）工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比802007515070100655015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0104-0205-0306-0407-0508-0609-0710-0811-0912-1013-1114-1216-0117-0218-0319-0420-05600(50)資料來源：Wind、資料來源：Wind、從結(jié)構(gòu)來看，環(huán)保領(lǐng)域、出口鏈條以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資有望加

49、速。大宗商品和工業(yè)原材料價(jià)格快速上漲帶動(dòng)傳統(tǒng)原材料行業(yè)盈利顯著走強(qiáng)，在“碳中和”的大背景下，原材料行業(yè)盈利顯著改善后勢(shì)必會(huì)將更多的資源轉(zhuǎn)向環(huán)保升級(jí)等領(lǐng)域的投資。中下游轉(zhuǎn)移成本的議價(jià)能力強(qiáng)弱主要取決于終端需求景氣度，目前看來出口仍然保持強(qiáng)勁，出口行業(yè)投資有望改善。此外，“十四五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)“深入實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略”，增強(qiáng)自主可控能力，聚焦新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保以及航空航天、海洋裝備等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，今年是“十四五”第一年，高端制造、智能制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的投資有望保持高速增長(zhǎng)。（五）消費(fèi)修復(fù)可能需要更長(zhǎng)時(shí)間消費(fèi)仍有明顯改善空間，速度或仍偏緩。從恢復(fù)

50、空間來看，隨著疫情影響進(jìn)一步消退，限額以下消費(fèi)、鄉(xiāng)村消費(fèi)均呈改善趨勢(shì)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄將繼續(xù)下降，釋放更多消費(fèi)需求，其中服務(wù)類消費(fèi)空間更大一些。不過消費(fèi)修復(fù)的約束力量也很明顯，一是地產(chǎn)銷售仍面臨政策壓力，環(huán)比很難升溫，而去年三四季度可選消費(fèi)存在較高的基數(shù)；二是在當(dāng)前全球疫情背景下，并且國(guó)內(nèi)存在階段性反復(fù)，口罩和常態(tài)化防控措施短期很難被取代，消費(fèi)改善注定是一個(gè)漸進(jìn)過程。（六）財(cái)政后置發(fā)力，基建或提速積極財(cái)政基調(diào)不變，強(qiáng)調(diào)“更可持續(xù)”。2020 年疫情影響下財(cái)政貨幣政策均呈擴(kuò)張性，年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，積極的財(cái)政政策要“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”，意味著今年的財(cái)政空間整體收斂。

51、不過，2021 年的目標(biāo)赤字率為 3.2%、安排新增地方政府債務(wù)限額 42676 億元。其中，一般債務(wù)限額 8000 億元，專項(xiàng)債務(wù)限額 34676 億元，環(huán)比收縮程度好于預(yù)期，體現(xiàn)了政策的連續(xù)性，總體基調(diào)仍然是積極的。圖 23 目標(biāo)財(cái)政赤字率（%）政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:赤字率4.03.02.01.00.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Wind、發(fā)力節(jié)奏明顯后置，下半年有望落地。今年以來財(cái)政部多次提出對(duì)隱性債務(wù)監(jiān)管、加強(qiáng)對(duì)專項(xiàng)債全生命周期穿透式監(jiān)管，以及提前批債務(wù)額度 3 月才下達(dá)，導(dǎo)致地方債發(fā)

52、行進(jìn)度偏緩，上半年專項(xiàng)債凈融資進(jìn)度僅為 25.6%，顯著低于去年同期的 59%、前年同期的 61%，這也導(dǎo)致了年初以來基建投資增速偏低。參照近幾年的地方債的發(fā)行和融資經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)年地方政府債務(wù)新增限額與地方政府債凈融資實(shí)際相差不大，下半年專項(xiàng)債的供給大概率很可能加速。同時(shí)，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆 6 月 7 日在全國(guó)人大常委會(huì)作關(guān)于 2020 年中央決算的報(bào)告時(shí)表示“2020 年防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)取得積極成效，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋”，預(yù)計(jì)基建投資下半年有望回到 4-5%左右。圖 24 專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度70%60.90%59.19%25.60%60%50%40%30%20%10%0%2019202020

53、21資料來源：Wind、（七）通脹同比高點(diǎn)或已過，物價(jià)壓力總體可控疫情爆發(fā)以來全球大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲， PPI 同比增速 5 月或已觸頂。去年 3 月以來國(guó)際原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)我國(guó)主要工業(yè)品價(jià)格持續(xù)上漲。5 月 PPI 同比上漲 9.0%，其中翹尾影響約為 3.0 個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為 6.0 個(gè)百分點(diǎn)，較上月擴(kuò)大 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。從國(guó)內(nèi) PPI 看，石油系、動(dòng)力煤、鋼鐵、有色金屬、電氣機(jī)械是價(jià)格上漲的五大集中區(qū)域，從這五個(gè)領(lǐng)域的商品價(jià)格看，PPI 環(huán)比趨勢(shì)尚不明朗，但同比頂部大概率在 5 月形成。品走勢(shì) LME銅（美元/噸，左軸）螺紋鋼（元/噸，左軸）

54、動(dòng)力煤（元/噸，右軸）圖 25 PPI（%）圖 26 商 0PPI:當(dāng)月同比月%PPI:累計(jì)同比月%PPI:環(huán)比月 %502014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-115)0)1500011000050001000500(00(1資料來源：Wind，資料來源：Wind，工業(yè)品價(jià)格上漲的持續(xù)性或超出市場(chǎng)預(yù)期。本輪大宗商品價(jià)格的走高來自于疫后經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，高斜率則是由貨幣寬松和供給缺口。歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在三四季度或迎來新一波修復(fù)高峰，對(duì)能源、商品等需求將進(jìn)一步提升；印度、東盟等全球主要制造業(yè)國(guó)家以及巴西、阿根廷和 智利等主要大宗商品出口

55、國(guó)疫情出現(xiàn)反復(fù)，產(chǎn)能回升再度受阻，供給恢復(fù)所需的時(shí)間預(yù)期延 長(zhǎng)；全球主要經(jīng)濟(jì)體下半年仍將保持相當(dāng)寬松的貨幣政策，工業(yè)品價(jià)格上漲的持續(xù)性或超出 市場(chǎng)預(yù)期。通脹向下游傳導(dǎo)較為有限，居民消費(fèi)價(jià)格總體穩(wěn)定。5 月 CPI 同比 1.3%，較 4 月繼續(xù)上行 0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要受基數(shù)影響。CPI 環(huán)比-0.2%，主要受食品項(xiàng)拖累，也就是豬肉、鮮菜、鮮果受供給增加的原因價(jià)格下跌；非食品價(jià)格方面，受國(guó)際原油和原材料價(jià)格上漲影響，國(guó)內(nèi)汽油、柴油、電冰箱、電視機(jī)、住房裝潢材料等工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格均有小幅上漲。對(duì) CPI 而言，豬肉價(jià)格下降對(duì)食品項(xiàng) CPI 影響較大，去年 7-10 月豬肉價(jià)格基數(shù)比較高，將對(duì) CP

56、I 技術(shù)性降溫。圖 27 CPI 同比增速（%）圖 28 CPI 環(huán)比增速（%） 25155(5) CPI:當(dāng)月同比 食品19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05非食品核心CPI2.0CPI:環(huán)比消費(fèi)品服務(wù)20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-051.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 29 22 個(gè)省市平均豬價(jià)（元/千克）22個(gè)省市:平均價(jià):仔豬22個(gè)省市:平均價(jià):生豬140120100806040200

57、22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉資料來源：Wind、四、宏觀政策走向：趨向正?；ㄒ唬┟缆?lián)儲(chǔ)年內(nèi)或?qū)⒁暰蜆I(yè)情況縮減 QE月議息會(huì)議并未釋放收緊信號(hào)，但美聯(lián)儲(chǔ)表述偏向“鷹派”。2021 年 6 月 17 日，美聯(lián)儲(chǔ) 6月議息會(huì)議維持基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)購(gòu)買不變，會(huì)議并未釋放任何包括 Taper 和加息實(shí)質(zhì)收緊的信號(hào)，但美聯(lián)儲(chǔ)官員的加息路徑點(diǎn)陣圖顯示，預(yù)期將在 2022 年加息的委員由 4 位變?yōu)?7 位，預(yù)計(jì)將會(huì)在 2023 年加息的由 7 位變?yōu)?13 位，中位數(shù)預(yù)測(cè)顯示美聯(lián)儲(chǔ)將在 2023 年前加息兩次，總體加息路徑前移。同時(shí)，會(huì)議將 2021 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從 6.5%提升到 7%，通脹預(yù)期從 2.4%

58、抬升到 3.4%，2022 年失業(yè)率預(yù)期從 3.9%下降到 3.8%，都反映了美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始為之后的貨幣正?；鰷?zhǔn)備。圖 30 3 月加息路徑點(diǎn)陣圖（%）圖 31 6 月加息路徑點(diǎn)陣圖（%）資料來源：Wind、資料來源：Wind、隔夜逆回購(gòu)激增，強(qiáng)化 Taper 預(yù)期。5 月下旬以來，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)國(guó)庫(kù)券金額達(dá)到 5.79萬億美元，單日規(guī)模均處于歷史高點(diǎn)。隔夜逆回購(gòu)利率充當(dāng)著美儲(chǔ)利率走廊的下限，由于美聯(lián)儲(chǔ)并不希望落入負(fù)利率，所以隔夜逆回購(gòu)是流動(dòng)性過剩時(shí)期的市場(chǎng)資金庇護(hù)所，當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)接收量激增，反映出疫情后美聯(lián)儲(chǔ)無限量 QE 政策和財(cái)政持續(xù)支出導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性過剩，隔夜逆回購(gòu)量短期內(nèi)繼續(xù)

59、急速上漲，也強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)提前行動(dòng)的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)視就業(yè)情況決定 Taper 時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)在三季度末。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策主要關(guān)注物價(jià)水平和就業(yè)狀況，5 月份CPI 同比增長(zhǎng) 5.0%，遠(yuǎn)高于預(yù)期，同時(shí) 6 月份美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) 85萬，超過市場(chǎng)預(yù)期，但失業(yè)率走高至 5.9%，反映出美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍沒有恢復(fù)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)短期不急于收緊的核心原因還是在于就業(yè)市場(chǎng)相對(duì)疲軟，表述逐漸轉(zhuǎn)鷹則主要體現(xiàn)在通脹持續(xù)性方面。預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在財(cái)政補(bǔ)貼退出和疫苗接種率提升后加速改善，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)基于就業(yè)市場(chǎng)的變化在 8-9 月釋放 Taper 信號(hào)。圖 32 美國(guó)隔夜逆回購(gòu)（十億美元、%（右軸）圖 33 美

60、國(guó)通脹和就業(yè)情況（%） 1,0008006004002000隔夜逆回購(gòu)接收國(guó)庫(kù)券數(shù)量隔夜逆回購(gòu)國(guó)庫(kù)券利率15-0816-0817-0818-0819-0820-082.52.01.51.00.50.0美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比美國(guó):失業(yè)率201510516-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-030 資料來源：Wind、資料來源：Wind、從上一輪美聯(lián)儲(chǔ)退出 QE 的經(jīng)驗(yàn)來看，大致經(jīng)歷了“發(fā)出縮減信號(hào)開始縮減 QE完全退出 QE加息”的過程，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在秋季就業(yè)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)后公布 Taper 細(xì)節(jié)計(jì)劃，年底或明年初執(zhí)行，預(yù)計(jì)