迎接財富管理大時代輕重資本業(yè)務皆出彩

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 整體概覽：股票市場跌宕起伏，券商業(yè)績彈性彰顯 1 HYPERLINK l _TOC_250012 券商板塊三落三起，個股漲幅分化明顯 1 HYPERLINK l _TOC_250011 業(yè)績創(chuàng) 2015 年以來新高，員工總數(shù)、人均年薪均有較大幅度增長 3 HYPERLINK l _TOC_250010 ROE 持續(xù)回升，各家券商分化明顯 5 HYPERLINK l _TOC_250009 重資本業(yè)務：擴規(guī)模增收益，調結構降風險 6 HYPERLINK l _TOC_250008 資金募集：權益端及負債端雙雙擴容 6 HYPERLINK l

2、_TOC_250007 投資業(yè)務：衍生金融資產規(guī)模大增，另類投資子業(yè)績亮眼 9 HYPERLINK l _TOC_250006 信用業(yè)務：兩融余額隨行就市，股票質押風險持續(xù)舒緩 12 HYPERLINK l _TOC_250005 輕資本業(yè)務：轉型商業(yè)模式，培育專業(yè)能力 14 HYPERLINK l _TOC_250004 經紀業(yè)務：“宅家炒股”改善交易情緒，代銷規(guī)模同比大增 14 HYPERLINK l _TOC_250003 投行業(yè)務：頭部券商壟斷市場份額，IPO 主承銷金額同比翻倍 16 HYPERLINK l _TOC_250002 資管業(yè)務：大集合轉公募順利推進，主動管理能力持續(xù)培育

3、 17 HYPERLINK l _TOC_250001 板塊行情展望：短期超跌反彈概率較大 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 23圖表目錄圖表 1： 2020 年申萬券商指數(shù)走勢 1圖表 2： 2020 年上市券商分階段漲幅 2圖表 3： 2020 年上市券商營業(yè)收入、歸母凈利潤、員工總數(shù)和人均年薪 4圖表 4： 2020 年度上市券商營業(yè)收入結構 5圖表 5： 2020 年上市券商杜邦分析 6圖表 6： 2020 年末上市券商股權融資計劃 7圖表 7： 2020 年末上市券商的資產及負債狀況（億元） 8圖表 8： 2020 年末上市券商的資產結構 9圖表 9：

4、2020 年度上市券商投資業(yè)務資產規(guī)模及收益率（億元） 10圖表 10： 2020 年度上市券商權益及固收投資業(yè)務資產規(guī)模（億元） 11圖表 11： 2020 年度上市券商私募子公司及另類投資子公司概況（億元） 12圖表 12： 2020 年度上市券商融資融券業(yè)務概況（億元） 13圖表 13： 2020 年度上市券商股票質押業(yè)務概況（億元） 14圖表 14： 2020 年度上市券商經紀業(yè)務收入概況（億元） 15圖表 15： 2020 年度上市券商經紀業(yè)務量概況（億元） 16圖表 16： 2020 年度上市券商投行業(yè)務概況（億元） 17圖表 17： 2020 年度上市券商資管業(yè)務收入概況（億元）

5、 18圖表 18： 2020 年度上市券商資管業(yè)務規(guī)模概況（億元） 19圖表 19： 2020 年以來重要資本市場改革政策一覽 20圖表 20： 2020 年度證券業(yè)盈利預測（億元） 21整體概覽：股票市場跌宕起伏，券商業(yè)績彈性彰顯券商板塊三落三起，個股漲幅分化明顯2020 年，申萬券商 II 指數(shù)三落三起，累計上漲 13.93%。歸結來看，申萬券商 II 指數(shù)主要受到新冠肺炎疫情及其對沖政策、資本市場改革政策和中美對峙局勢等因素的影響。（1）1 月 1 日至 2 月 3 日（春節(jié)假期后首個交易日），新冠肺炎疫情在國內發(fā)酵，拖累股市及券商板塊表現(xiàn)，申萬券商指數(shù)累計下跌 14.48%，跑輸上證綜

6、指和創(chuàng)業(yè)板指。（2）2 月 4 日至 3 月 5 日，一行兩會、各級政府集中出臺政策，明確“積極的財政政策要更加積極有為”、 “穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度”，以對沖新冠肺炎疫情對國內經濟的沖擊。上述政策有效降低了市場無風險利率和風險溢價水平，提振投資者對于市場估值水平的預期；申萬券商 II 指數(shù)順勢走出春季行情，累計上漲 22.29%，跑贏上證綜指。（2）3 月 6 日至 6 月 17 日，新冠肺炎疫情在全球的發(fā)酵，使得全球資本市場大幅震蕩，拖累國內股市及券商板塊表現(xiàn)。與此同時，美國就貿易協(xié)議、華為事件乃至香港問題對華無端施壓，也導致國內股市及券商板塊表現(xiàn)承壓。在此期間，申萬券商 II

7、指數(shù)累計下跌 15.83%，跑輸上證綜指。（4）6 月 18 日至 7 月 9 日，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、新三板精選層改革有序推進，資本市場改革紅利兌現(xiàn)在即。與此同時，證監(jiān)會擬向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，上交所研究實施單次 T+0 交易制度，以及證券業(yè)并購重組的趨勢，使得投資者對資本市場改革成效有了更高的預期，帶動券商板塊走出急漲行情。在此期間，申萬券商 II 指數(shù)累計上漲 45.11%，跑贏上證綜指。（5）7 月 10 日至 12 月 24 日，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、新三板精選層改革順利完成，政策紅利兌現(xiàn)；央行重提“把好貨幣供應總閘門”，強調“M2 和社融增速同反映潛在產出的名義 GDP 增速基本匹配”

8、，貨幣政策邊際收緊；中美對峙加劇、海外第二輪疫情爆發(fā)、美國大選結果反復，海外輸入性風險加大。受上述事件影響，股市及券商板塊表現(xiàn)不佳，申萬券商 II 指數(shù)累計下跌 17.54%，跑輸上證綜指。（6）12 月 25 日至年末，投資者對于來年春季行情的預期升溫，帶動券商板塊上行，申萬券商 II 指數(shù)累計上漲 8.17%，跑贏上證綜指。圖表1： 2020 年申萬券商指數(shù)走勢100806040200上證綜指創(chuàng)業(yè)板指非銀金融(申萬)券商II(申萬)-20資料來源：Wind，行業(yè)深度報告上市券商股價走勢分化，新股券商、并購重組概念券商和金控系券商的漲幅排行前列。新股券商的漲幅最大。依托寬裕的流動性，投資者對

9、券商新股的炒作熱情維持活躍，（+252%）、國聯(lián)證券（+249%）、中泰證券（+193%）和中金公司（+100%）等新股的年內漲幅位居板塊前列。我們預計， 2021 年注冊制全面推行后，券商新股的發(fā)行定價將更加接近其公允價值，炒作空間將萎縮。并購重組概念券商的漲幅排行前列。2020 年 7 月，證監(jiān)會相關部門向各派出機構發(fā)布通知，內容之一是鼓勵有條件的行業(yè)機構實施市場化并購重組、支持行業(yè)機構探索更為靈活的母子公司發(fā)展定位和業(yè)務范圍。 9 月，央行發(fā)布金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法，對金融控股公司的股東資質設定了較高要求，不符合辦法規(guī)定的民營金控集團股東面臨拋售旗下牌照的壓力。在政策引導下，證券業(yè)

10、并購重組成為年內最活躍的炒作主題，國金證券（+76%）、（+39%）和第一創(chuàng)業(yè)（+21%）的年內漲幅位居板塊前列。金控系券商的漲幅排行前列。2020 年 6 月，財新周刊報道，證監(jiān)會擬允許商業(yè)銀行持有券商牌照；部分投資者認為，金控系券商有望獲得兄弟銀行的注資收購，引發(fā)第一輪炒作。8 月，證監(jiān)會就證券公司租用第三方網(wǎng)絡平臺開展證券業(yè)務活動管理規(guī)定公開征求意見，規(guī)定支持金控系券商租用兄弟金融企業(yè)的網(wǎng)絡平臺開展業(yè)務，放大了金控系券商的協(xié)同效應，引發(fā)第二輪炒作。受此影響，光大證券（+56%）、（+42%）和興業(yè)證券（+24%）等金控系券商的年內漲幅位居板塊前列；圖表2： 2020 年上市券商分階段漲幅

11、2020年1月代碼簡稱1日至2月32020年2月4日至3月52020年3月6日至6月172020年6月18日至7月92020年7月10日至12月2020年12月25日至12月累計漲幅日漲幅( )日漲幅( )日漲幅( )日漲幅( )24日漲幅( ) 31日漲幅( )( )601696.SH 601456.SH 國聯(lián)證券600918.SH 中泰證券601995.SH 中金公司600109.SH 國金證券600999.SH 601788.SH 光大證券601066.SH 601878.SH 浙商證券601375.SH 601377.SH 興業(yè)證券000750.SZ 國海證券002797.SZ 第一創(chuàng)

12、業(yè)000783.SZ 長江證券601901.SH 方正證券600030.SH 中信證券002500.SZ 山西證券002926.SZ 601108.SH 財通證券601236.SH 紅塔證券600909.SH 華安證券0.000.000.000.00-14.52-7.71-14.810.36-14.56-10.07-13.56-14.19-16.30-13.31-16.49-14.98-13.99-13.35-14.11-3.10-14.1177.160.000.000.0041.1313.6818.8227.4734.0723.6521.4121.0020.0618.7411.6020.83

13、20.7634.0731.9363.1446.0959.030.00123.140.00-4.37-12.25-17.50-14.12-23.15-22.48-22.88-16.59-18.28-9.32-14.48-12.39-24.71-18.53-21.17-22.03-24.1355.270.0044.250.0054.3169.77174.5060.5698.9732.6857.5939.2978.7650.2329.8145.2851.9731.9642.4515.3632.86-27.99211.76-18.7673.74-8.80-6.66-43.14-24.78-28.16-

14、16.80-10.34-8.89-23.27-19.94-7.36-13.83-19.53-16.85-16.85-27.94-19.4111.6111.7912.1214.928.257.028.624.7610.2337.658.239.946.997.2824.794.7819.979.866.668.718.84251.60248.53193.1999.6675.7656.1441.5939.0138.7230.9723.7720.8320.5120.4519.6118.0514.7314.0912.8611.3910.95002736.SZ國信證券-11.7916.62000728.

15、SZ國元證券-15.6431.07600958.SH東方證券-13.9418.68000776.SZ廣發(fā)證券-12.1319.80601881.SH中國銀河-13.0118.61601099.SH太平洋-16.3626.81601555.SH東吳證券-17.6231.59000686.SZ東北證券-16.4533.46600369.SH西南證券-12.1420.39000166.SZ申萬宏源-15.2315.21002673.SZ西部證券-15.0023.77601198.SH東興證券-15.9819.20002945.SZ華林證券-12.0517.20601211.SH國泰君安-14.492

16、0.43601990.SH南京證券-11.1555.71601162.SH天風證券-21.7429.34002939.SZ長城證券-11.3316.44601688.SH華泰證券-16.0520.00600837.SH海通證券-15.2718.09資料來源：Wind，行業(yè)深度報告-15.6238.54-12.635.4110.76-21.6041.83-16.537.8210.64-17.0246.47-17.577.299.80-15.4036.57-14.465.449.69-18.9565.81-26.566.928.90-22.6454.66-22.669.687.65-24.2249

17、.21-18.927.526.87-21.8946.63-21.816.976.82-17.8535.67-16.817.605.54-11.4047.18-21.784.974.55-22.5137.96-15.279.394.25-20.5241.30-16.268.732.42-10.8421.31-16.698.971.21-14.3930.00-17.582.51-3.16-21.8424.07-32.996.14-4.58-7.8229.82-27.667.02-6.23-14.8124.53-19.836.54-6.45-11.3930.72-24.501.98-10.15-24

18、.0538.72-21.132.14-15.06業(yè)績創(chuàng) 2015 年以來新高，員工總數(shù)、人均年薪均有較大幅度增長營業(yè)收入和凈利潤創(chuàng) 2015 年以來新高。受益于資本市場景氣度提升，以及資本市場改革紅利兌現(xiàn)，2020年證券業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 4484.79 億元，同比+24.41%；實現(xiàn)歸母凈利潤 1575.34 億元，同比+27.98%。已披露年報上市券商的營業(yè)收入合計同比+28.97%，歸母凈利潤合計同比+36.25%，增速高于行業(yè)平均水平。上市券商的歸母凈利潤增速大于營業(yè)收入增速，主要是因為其營業(yè)成本中包含較多的固定費用（包括固定職工薪酬、設備運轉費、租賃費和折舊費等），這些固定費用不會隨券商

19、營業(yè)收入的增加而增加。員工總數(shù)、人均年薪均有較大幅度增長。已披露年報上市券商的年末員工人數(shù)合計 19.12 萬人，較年初+7.20%。各家券商的業(yè)務結構、發(fā)展目標不盡相同，員工人數(shù)增速也有所差異，國海證券（+48%）大規(guī)模招兵買馬，中 信證券（+20%）、中金公司（+16%）的員工人數(shù)也較年初有較大幅度增長。我們以“（年末應付職工薪酬-年初 應付職工薪酬+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金）平均員工總數(shù)”來計算人均年薪，那么已披露年報上市券 商的人均年薪為 66.30 萬元，同比+21.12%；從人均年薪金額來看，中金公司（123.98 萬元）、華泰證券（94.64萬元）和中信證券（85.09 萬

20、元）排行前三；從人均年薪增速來看，廣發(fā)證券（+40%）、（+37%）和中金公司（+37%）排行前三。行業(yè)深度報告圖表3： 2020 年上市券商業(yè)績及員工概況代碼簡稱營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)員工人數(shù)(人)人均年薪(萬元)金額同比金額同比數(shù)量較年初金額同比600030.SH 中信證券543.83600837.SH 海通證券382.20601211.SH 國泰君安352.00601688.SH 華泰證券314.45000776.SZ 廣發(fā)證券291.53000166.SZ 294.09600999.SH 242.78601881.SH 中國銀河237.49601995.SH 中金公司236

21、.60601066.SH 233.51600958.SH 東方證券231.34002736.SZ 國信證券187.84601377.SH 興業(yè)證券175.80601788.SH 光大證券158.66601878.SH 浙商證券106.37600109.SH 國金證券 60.63600909.SH 華安證券 33.57000686.SZ 66.10000728.SZ 國元證券 45.29000750.SZ 國海證券 44.82002797.SZ 第一創(chuàng)業(yè) 31.20601236.SH 紅塔證券 55.85601375.SH 31.03601696.SH 32.44601456.SH 國聯(lián)證券 1

22、8.76002945.SZ 華林證券 14.90小計 4423.0626%149.0210%108.7518%111.2226%108.2228%100.3820%77.6630%94.9239%72.4450%72.0771%95.0921%27.2333%66.1623%40.0358%23.3488%16.2739%18.634%12.68-17%13.3342%13.7026%7.2521%8.13170%14.1331%1.0412%8.8316%5.8847%8.1229% 1274.5522%1901214%1128229%1519820%1051624%12307-16%117

23、0730%923039%1154570%937273%999412%633935%12054127%8906311%924068%360643%354510%306632%3351104%352949%380369%332269%144279%279611%286813%188784%129036% 19120720%85.094%69.120%60.043%94.645%75.25-10%55.786%83.1418%49.8916%123.986%66.1410%83.6116%52.447%60.212%40.847%52.989%83.459%34.05-2%48.635%43.244

24、8%47.391%39.9315%43.25-1%33.166%35.0018%40.21-3%27.397%66.3010%0%19%31%40%24%37%2%37%34%25%25%2%12%29%34%6%16%25%0%33%-7%6%-6%0%28%21%資料來源：上市公司公告，投資業(yè)務挑大梁，經紀業(yè)務收入占比提升。我們用“投資收益+公允價值變動收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益”來反映投資業(yè)務凈收入，用“利息凈收入”來反映信用業(yè)務凈收入，那么已披露年報上市券商的經紀/投行/資管/投資/信用業(yè)務凈收入，分別占營業(yè)收入的 19%/10%/7%/26%/9%。與去年同期相比，投資業(yè)務

25、繼續(xù)擔當?shù)谝淮髣?chuàng)收來源，但收入占比下降 4.92 個百分點；經紀業(yè)務繼續(xù)擔當?shù)诙髣?chuàng)收來源，收入占比增加3.10 個百分點；資管業(yè)務和信用業(yè)務的收入占比分別減少 0.44 和 1.03 個百分點，投行業(yè)務的收入占比基本持平。行業(yè)深度報告圖表4： 2020 年度上市券商營業(yè)收入結構營業(yè)收入占比營業(yè)收入占比較去年同期(百分點)經紀投行資管投資信用其他經紀投行 資管投資信用其他600030.SH中信證券21%13%15%33%5%14%321-40-3600837.SH海通證券14%13%9%29%13%23%332-41-4601211.SH國泰君安24%11%4%26%16%19%52-1-4-

26、1-1601688.SH華泰證券21%12%9%32%8%18%44-2-50-1000776.SZ廣發(fā)證券23%2%23%23%15%15%4-45-610000166.SZ申萬宏源19%5%4%22%12%37%40-11-1-3600999.SH招商證券28%9%5%28%11%20%6-1-1-510601881.SH中國銀河29%4%2%20%18%26%21-1-8-39601995.SH中金公司19%25%5%56%-5%-1%1-20112-13601066.SH中信建投21%25%4%37%6%8%0-2-25-65600958.SH東方證券11%7%11%22%3%45%3

27、113-1-7002736.SZ國信證券34%10%1%24%17%14%500-950601377.SH興業(yè)證券16%8%1%27%7%42%53-1-21-6601788.SH光大證券23%13%9%14%13%27%-2-1-3-8-216601878.SH浙商證券14%10%3%14%6%54%-24-2-1009600109.SH國金證券27%27%2%23%16%5%170-6-20600909.SH華安證券30%5%9%33%20%3%8-16-113-5000686.SZ東北證券15%4%2%35%2%41%60083-17000728.SZ國元證券22%14%2%19%34%

28、10%11-22-64000750.SZ國海證券18%9%8%33%9%23%3-1-16-6-2002797.SZ第一創(chuàng)業(yè)13%14%22%31%4%15%2-2-372601236.SH紅塔證券4%3%2%45%-5%50%-4-1-2-43742601375.SH中原證券25%7%2%16%3%47%4-4-1SH中銀證券30%9%25%4%28%4%920-10-10601456.SH國聯(lián)證券28%15%4%36%16%1%6-1010-14-1002945.SZ華林證券30%9%3%30%23%5%50-45-1平均19%10%7%26%9%28%300-5

29、-13代碼簡稱-7-5資料來源：上市公司公告，ROE 持續(xù)回升，各家券商分化明顯ROA、杠桿倍數(shù)雙雙改善，推動 ROE 持續(xù)回升。2020 年度，已披露年報上市券商的攤薄 ROE 平均值為 8.23%，同比+1.27 個百分點，推動券商板塊的估值中樞上移。我們按照杜邦分析公式對攤薄 ROE 進行拆分，發(fā)現(xiàn)：（1）上市券商的攤薄 ROA 平均值為 2.04%，同比+0.20 個百分點；（2）上市券商的杠桿倍數(shù)為 4.03 倍，較年初微增0.25 倍。頭部券商通過加杠桿來提升 ROE，中小券商通過提升 ROA 來提升 ROE。營業(yè)收入前 10 大券商的攤薄 ROE平均值為 9.28%，同比+1.4

30、4 個百分點；ROA 平均值為 2.11%，同比+0.15 個百分點；杠桿倍數(shù)平均值為 4.47 倍，較年初+0.41 倍。其余券商的攤薄 ROE 平均值為 6.94%，同比+1.52 個百分點；ROA 平均值為 2.42%，同比+0.48個百分點；杠桿倍數(shù)平均值為 2.97 倍，較年初-0.12 倍。中金公司（6.43 倍）、中信證券（4.70 倍）、華泰證券（4.59倍）的杠桿倍數(shù)高居上市券商前兩名，反映出頭部券商優(yōu)異的資產負債表運用能力。行業(yè)深度報告圖表5： 2020 年上市券商杜邦分析攤薄ROE攤薄ROA杠桿倍數(shù)代碼簡稱數(shù)值同比(pct)數(shù)值同比(pct)數(shù)值較年初增幅600030.S

31、H 中信證券600837.SH 海通證券601211.SH 國泰君安601688.SH 華泰證券000776.SZ 廣發(fā)證券000166.SZ 申萬宏源600999.SH 招商證券601881.SH 中國銀河601995.SH 中金公司601066.SH 中信建投600958.SH 東方證券002736.SZ 國信證券601377.SH 興業(yè)證券601788.SH 光大證券601878.SH 浙商證券002926.SZ 華西證券600109.SH 國金證券000686.SZ 東北證券000728.SZ 國元證券000750.SZ 國海證券002797.SZ 第一創(chuàng)業(yè)601236.SH 紅塔證券

32、601375.SH 中原證券601696.SH 中銀證券601456.SH 國聯(lián)證券002945.SZ 華林證券小計8.20%7.09%8.10%8.38%10.23%8.78%8.98%8.91%10.06%14.04%4.52%8.18%10.61%4.45%8.41%8.91%8.29%8.00%4.44%3.93%5.83%9.80%0.78%5.89%5.55%13.50%8.23%0.64-0.471.821.041.961.890.411.541.280.01-0.5651.901.632.021.540.760.440.163.540.18-0.38-0.911.75%1.83

33、%1.97%1.83%2.79%1.93%2.28%2.03%1.56%3.16%1.21%2.79%2.84%1.32%2.37%3.29%3.61%2.48%1.96%1.20%2.52%4.08%0.25%2.69%1.59%4.60%2.04%-0.070.110.08-0.050.420.120.01-0.090.140.800.12-0.0580.450.510.070.670.580.33714.703.874.104.593.674.563.934.396.434.443.722.933.743.363.552.712.303.232.273.272.322.403.132.1

34、93.492.934.030.53-0.520.780.170.740.160.920.290.33.40-0.15-0.30-0.100.150.090.53.34.41.72.83.78.45-0.110.99 1.270.08-0.04-1.000.560.200.252.110.-0-0-0-0-0-00.91.573.25.49-04.320.895.220.68資料來源：上市公司公告，重資本業(yè)務：擴規(guī)模增收益，調結構降風險資金募集：權益端及負債端雙雙擴容權益端：股權融資事件激增。2020 年以來，券商板塊估值走高，為上市券商實行股權融資計劃提供優(yōu)良的窗口期；上市券商為滿足投資業(yè)務和

35、信用業(yè)務日益增長的用資需求，紛紛推出股權融資計劃，全年累計完成 20筆股權融資的發(fā)行，募集資金合計 1284.80 億元。截至 2020 年末，上市券商正在推進的再融資預案共有 5 筆，計劃募集資金總額 506.00 億元。通過股權再融資以及利潤留存，已披露年報上市券商的年末歸母股東權益達到1.55 萬億元，較年初大幅增長 15.29%。行業(yè)深度報告圖表6： 2020 年末上市券商股權融資計劃融資類型證券簡稱方案進度發(fā)行價(元)發(fā)行股數(shù)(億股)募集資金總額(億元)IPO已完成5.472.7820.22中泰證券已完成4.386.9730.52國聯(lián)證券已完成4.254.7615.21財達證券已過會

36、5.00萬聯(lián)證券已反饋19.85信達證券已受理增發(fā)中信證券已完成16.628.10134.60第一創(chuàng)業(yè)已完成6.787.7452.50已完成4.9010.0049.00已完成4.717.7436.45國信證券已完成9.1516.40150.00海通證券已完成12.8015.63200.00已完成35.211.1038.84南京證券已完成11.293.8843.75西部證券已完成7.759.6875.00浙商證券股東大會通過10.0010.00100.00天風證券股東大會通過6.4020.00128.00配股國海證券已完成3.2512.2939.94天風證券已完成3.6014.8653.49東吳

37、證券已完成6.808.8159.88山西證券已完成5.007.6138.05已完成7.4617.03127.04國元證券已完成5.449.9854.31華安證券證監(jiān)會通過3.6810.8640.00紅塔證券股東大會通過7.3410.9080.00可轉債華安證券已完成28.00財通證券已完成38.00東方財富股東大會通過158.00資料來源：上市公司公告，負債端：債券發(fā)行步伐加快。國內資本市場實際利率持續(xù)下行，為券商擴充負債規(guī)模提供了時間窗口期。央行上調頭部券商短期融資券最高限額，證金公司整體下調轉融資費率，證監(jiān)會開展并表監(jiān)管試點且允許券商公開發(fā)行次級債，共同支持券商擴大負債融資能力。截至 20

38、20 年末，已披露年報上市券商的資產總額之和達到7.68 萬億元，較年初+25.02%。上市券商靈活運用各類融資工具，按照期限由短至長，賣出回購金融資產款、應付短期融資款和應付債券分別較年初增長 17.67%、43.77%和 19.99%。頭部券商是證監(jiān)會并表監(jiān)管試點的主要受益者，且擁有更加豐富的境內外長期融資渠道，因而資產負債表的擴張速度高于上市券商平均水平；中金公司（+51%）、中信證券（+33%）的資產總額增速排行靠前。行業(yè)深度報告圖表7： 2020 年末上市券商的資產及負債狀況（億元）代碼簡稱資產總額歸母股東權益賣出回購金融資產款應付短期融資款應付債券金額較年初金額較年初金額較年初金額

39、較年初金額較年初600030.SH 中信證券1053033%181712%198314%119-41%172036%600837.SH 海通證券69419%153422%606-12%257-20%147811%601211.SH 國泰君安702926%13740%144715%487180%91732%601688.SH 華泰證券716827%12915%139928%440-5%97150%000776.SZ 廣發(fā)證券457516%9828%946-1%350135%8979%000166.SZ 491126%8856%103323%405137%118229%600999.SH 4997

40、31%105724%119322%3629%93041%601881.SH 中國銀河445741%81315%88161%483173%6573%601995.SH 中金公司521651%71648%2512%26525%128061%601066.SH 371230%67720%84552%423142%65315%600958.SH 東方證券291111%60212%529-8%1631%623-7%002736.SZ 國信證券302835%80944%72173%25944%353-6%601377.SH 興業(yè)證券18106%37710%2580%8635%432-5%601788.SH

41、 光大證券228712%52411%217-12%103130%420-11%601878.SH 浙商證券91135%19330%11528%63-3%16113%002926.SZ 77214%2139%109-14%8021%12758%600109.SH 國金證券67635%2258%65127%80141%6761%000686.SZ 6871%1677%1176%32-38%57-34%000728.SZ 國元證券9069%30924%145-1%6340%1220%000750.SZ 國海證券7269%18532%182-1%40467%79-39%002797.SZ 第一創(chuàng)業(yè)40

42、614%13954%87-8%0-100%46-28%601236.SH 紅塔證券383-16%1448%53-50%9-90%0 601375.SH 52420%13438%12240%42-7%460%601696.SH 54012%15018%13-16%68%881%601456.SH 國聯(lián)證券 462002945.SZ 華林證券 248小計 7681363%50%25%106601548431%8713%9115%13495136%48184%1518%4678265%907512%0 44%13395%20%資料來源：上市公司公告，資產端：資產結構較年初變化不大，經紀業(yè)務資產占比提

43、升。我們把“客戶資金存款+客戶備付金”看作經紀業(yè)務資產，把“交易性金融資產+債權投資+其他權益工具投資+其他債權投資+衍生金融資產”看作投資業(yè)務資產，把“融出資金+買入返售金融資產”看作信用業(yè)務資產，那么截至 2020 年末，已披露年報上市券商的經紀/投資/信用業(yè)務資產分別占資產總額的 19%/45%/20%，分別較年初+1.14/-1.40/-0.22 百分點，投資業(yè)務資產的占比位居首位，經紀業(yè)務資產的占比有小幅提升。頭部券商的資產結構相對穩(wěn)定，投資業(yè)務資產的占比略高于上市券商平均水平。行業(yè)深度報告圖表8： 2020 年末上市券商的資產結構代碼簡稱資產總額占比資產總額占比較去年同期(百分點)

44、經紀業(yè)務資產投資業(yè)務資產信用業(yè)務資產其他資產經紀業(yè)務資產投資業(yè)務資產信用業(yè)務資產其他資產600030.SH中信證券19%46%15%20%4-4-21600837.SH海通證券14%37%19%30%1-320601211.SH國泰君安20%45%22%13%1-201601688.SH華泰證券17%47%17%18%3-31-1000776.SZ廣發(fā)證券21%44%23%13%2-530000166.SZ18%48%21%13%03-31600999.SH17%45%27%11%1-531601881.SH中國銀河20%41%26%13%-23-32601995.SH中金公司12%55%10

45、%24%-2-3-16601066.SH19%50%17%14SH東方證券23%52%12%12%8-5-2-1002736.SZ國信證券22%47%22%9%-17-60601377.SH興業(yè)證券22%41%20%18%4-32-3601788.SH光大證券23%37%23%17%3-721601878.SH浙商證券25%32%24%19%-1-1-12002926.SZ25%40%27%8%12-30600109.SH國金證券24%34%34%9%-305-1000686.SZ22%39%24%15%3-23-4000728.SZ國元證券23%39%26%12%3

46、-622000750.SZ國海證券17%51%17%15%1-6-27002797.SZ第一創(chuàng)業(yè)21%40%22%18%1-541601236.SH紅塔證券10%58%18%14%3-11-3601375.SH20%48%18%14%05-3-2601696.SH39%21%26%14%00-22601456.SH國聯(lián)證券20%40%27%13%-911-1-1002945.SZ華林證券29%46%17%8%-510-2-3平均19%45%20%17%1-100資料來源：上市公司公告，投資業(yè)務：衍生金融資產規(guī)模大增，另類投資子業(yè)績亮眼衍生金融資產規(guī)模大幅擴張。2020 年度，已披露年報上市券商

47、靈活調整投資策略和投資倉位，期末金融投資規(guī)模達到 3.45 萬億元，較年初+20.78%。同時，已披露年報上市券商依托日益增長衍生品交易需求，不斷豐富衍生品產品結構，持續(xù)創(chuàng)新衍生品交易模式，推進交易系統(tǒng)建設，期末衍生金融資產規(guī)模合計 508.94 億元，較年初大幅增長 154.53%。權益及固收投資規(guī)模穩(wěn)步增長。由于 2020 年股市行情整體優(yōu)于債市，已披露年報上市券商普遍將權益類資產作為配置重點，按照監(jiān)管指標口徑，年末自營權益類證券及證券衍生品規(guī)模合計 0.36 萬億元，較年初+28.04%，年末自營非權益類證券規(guī)模合計 2.37 萬億元，較年初+18.32%。頭部券商的投資資產配置方向有所

48、分化，、中金公司和的權益及固收投資規(guī)模均大幅增加，中信證券、廣發(fā)證券的權益投資規(guī)模增速較快，行業(yè)深度報告而國泰君安的固收投資規(guī)模增速較快。投資收益率有所回落。我們令投資收益率=（投資收益+公允價值變動收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）（年內交易性金融資產平均值+年內衍生金融資產平均值），那么 2020 年已披露年報上市券商的平均投資收益率為 5.25%，同比減少 0.11 個百分點。營業(yè)收入前 10 大券商中，廣發(fā)證券（+1.98 個百分點）、（+1.62個百分點）和中金公司（+1.33 個百分點）的投資收益率較去年同期回升，其余 7 家券商的投資收益率較去年同期回落。頭部券商著力發(fā)展以衍

49、生品交易為代表的非方向性權益投資業(yè)務，以及客需驅動的債券投資業(yè)務，這使得頭部券商的投資收益率彈性不及同行，但更加穩(wěn)健。圖表9： 2020 年度上市券商投資業(yè)務資產規(guī)模及收益率（億元）投資業(yè)務收入投資收益率金融投資衍生金融資產代碼簡稱金額同比數(shù)值同比(pct)金額較年初金額較年初600030.SH 中信證券 179.07600837.SH 海通證券 110.77601211.SH 國泰君安 90.77601688.SH 華泰證券 101.60000776.SZ 廣發(fā)證券 68.08000166.SZ 65.67600999.SH 67.83601881.SH 中國銀河 48.28601995.S

50、H 中金公司 131.59601066.SH 86.73600958.SH 東方證券 51.75002736.SZ 國信證券 44.43601377.SH 興業(yè)證券 47.44601788.SH 光大證券 22.53601878.SH 浙商證券 14.83600109.SH 國金證券 13.96600909.SH 華安證券 11.24000686.SZ 22.8513%4.46%-0.654860-3%5.00%-0.7325353%4.32%-1.07318911%3.66%-1.1833912%9.13%1.98200023%4.66%-0.40237410%4.30%-0.802274-

51、1%5.76%-1.52184497%89%6.08%1.3328487.44%1.62186838%7.37%1.101525-5%5.25%-2.01143316%9.66%0.477371%3.64%0.0285710%5.68%-1.2629412%8.63%-1.25228-22%6.47%-2.252337%8.28%-0.6027123%2022%1819%2219%733%235%1718%1752%944%12347%162%259%00%0-5%132%533%08%1-4%0174%21%303%293%181%243%-4%317%173%71%-74%-67%222%

52、614%8310% 451%-100%000728.SZ 國元證券 8.42000750.SZ 國海證券 14.59%5.92%0.453525458%9.50%0.16373-6%0-2%034%002797.SZ 第一創(chuàng)業(yè) 9.80601236.SH 紅塔證券 25.33601375.SH 5.04601696.SH 1.389%6.16%-0.2616139%10.58%1.60223-30%2.53%-2.1025161-67%1.55%-4.231111%0-17%035%0 -100%13%0601456.SH 國聯(lián)證券 6.79%5.38%-2.141861002945.SZ 華

53、林證券 4.49小計 1255.23資料來源：上市公司公告，31%11.23%3.2111518%5.25%-0.1134532093%127%21%509155%行業(yè)深度報告圖表10： 2020 年度上市券商權益及固收投資業(yè)務資產規(guī)模（億元）代碼簡稱自營權益類證券及證券衍生品自營非權益類證券及其衍生品金額較年初金額較年初600030.SH中信證券67547%2519-8%600837.SH海通證券2531%11434%601211.SH國泰君安357-1%233640%601688.SH華泰證券339-9%201514%000776.SZ廣發(fā)證券22937%15834%000166.SZ34

54、9110%206332%600999.SH18618%187517%601881.SH中國銀河19756%144351%601995.SH中金公司21365%129856%601066.SH12844%153945%600958.SH東方證券1264%12376%002736.SZ國信證券17544%117577%601377.SH興業(yè)證券10218%482-7%601788.SH光大證券10229%673-6%601878.SH浙商證券12-22%22916%600109.SH國金證券38-6%21235%600909.SH華安證券8-14%1793%000686.SZ20-15%212-1

55、3%000728.SZ國元證券21181%2827%000750.SZ國海證券20140%326-11%002797.SZ第一創(chuàng)業(yè)13131%138-3%601236.SH紅塔證券2294%170-29%601375.SH4-44%22942%601696.SH619%9914%601456.SH國聯(lián)證券19195%160145%002945.SZ華林證券6686%10564%小計3618 28% 23721 18% 資料來源：上市公司公告，另類投資子公司業(yè)績亮眼。受益于科創(chuàng)板跟投業(yè)務的開展，以及一級市場估值水平的提升，已披露年報上市券商的另類投資子公司業(yè)績同比大幅改善，共實現(xiàn)營業(yè)收入 94.

56、03 億元，同比+110.06%，實現(xiàn)凈利潤 62.61 億元，同比+171.19%（計算同比增速時，已剔除缺乏可比數(shù)據(jù)的券商）。頭部券商的科創(chuàng)板跟投業(yè)務開展更廣泛，所投資的一級市場項目規(guī)模更大，因而從另類投資子公司的業(yè)績改善中受益更多。私募子公司業(yè)績回暖。盡管資管新規(guī)及其配套細則顯著增加了券商私募子公司的資金募集難度，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的助力下，上市券商的一級市場項目退出進程更加順暢，帶動私募子公司業(yè)績回暖。已披露年報上市券商的私募子公司共實現(xiàn)營業(yè)收入 115.30 億元，同比+25.27%，實現(xiàn)凈利潤 50.08 億元，同比+115.40%（計算同比增速時，已剔除缺乏可比數(shù)據(jù)的券商

57、）。行業(yè)深度報告圖表11： 2020 年度上市券商私募子公司及另類投資子公司概況（億元）簡稱私募子公司營業(yè)收入凈利潤另類投資子公營業(yè)收入凈利潤中信證券海通證券國泰君安華泰證券廣發(fā)證券招商證券申萬宏源中國銀河中信建投國信證券光大證券興業(yè)證券東方證券國金證券華安證券國聯(lián)證券金石投資海通開元投資國泰君安創(chuàng)投華泰紫金投資廣發(fā)信德投資招商致遠資本申銀萬國投資銀河創(chuàng)新資本中信建投資本國信弘盛創(chuàng)投光大資本投資興證資本東方證券資本國金鼎興投資華富嘉業(yè)投資國聯(lián)通寶13.5517.0012.844.3823.965.195.860.520.831.96 1.184.880.982.8615.13.972.031.

58、220.840.953.074.08 2.556.140.410.990.030.500.341.282.37.691.293.61-0.100.80-0.02-0.150.210.480.88-29.090.712.250.182.14招商證券投資申萬創(chuàng)新投資銀河源匯投資中信建投投資國信資本光大富尊投資興證投資東證創(chuàng)新投資國金創(chuàng)新投資華富瑞興投資國聯(lián)創(chuàng)新5.005.688.856.681.132.415.221.276.022.85 1.973.620.440.070.00-0.060.85 0.541.21-0.051.1013.02694.143.270.704.631.065.633.

59、004.811.071.11-1.202.111.054.21-0.192.000.510.15-1.821.270.292.06-1.610.33-0.06-0.201.020.00-200.691.731.743.172.19廣發(fā)乾和投資19.29.5.62.09138.78海通創(chuàng)新投資217.5918.9528.06210.88中信證券投資8.41532.1524.5417.38華泰創(chuàng)新投資3.501.54國泰君安證裕1.742020年2019年2020年2019年司2020年2019年2020年2019年 中銀國際投資 東證融通投資浙商證券浙商資本 國元證券 國元股權投資國海證券 國海

60、創(chuàng)新資本第一創(chuàng)業(yè) 第一創(chuàng)業(yè)投資紅塔證券 紅證利德資本中鼎開源 華林證券華林資本小計0.510.390.201.020.820.021.832.091.621.910.260.450.540.43115.3088.76 0.340.25中銀資本0.410.38東證融達投資0.700.820.10 0.370.420.31浙商證券投資0.500.311.281.51國元創(chuàng)新投資2.091.191.57 0.820.96創(chuàng)新資本 0.050.16紅正均方投資2.420.301.77 0.200.210.22中州藍海投資1.081.610.20 0.60華林創(chuàng)新投資 50.0822.1694.0344