中國跨期限信用利差指數(shù)白皮書

1、 HYPERLINK / 中國跨期限信用利差指數(shù)白皮書 HYPERLINK / 摘要 HYPERLINK / 本文基于中國市場的實際情況構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)。該指數(shù)度量了中國商業(yè)銀行的平均借貸成本，其可以被應用到銀行借貸定價和風險管理中。參考 Berndt, Duffie, and Zhu(2020)，對于長端信用利差指數(shù)，我們對銀行發(fā)行的商業(yè)銀行普通債信用利差進行加權(quán)，權(quán)重反映了不同期限債券的交易量和發(fā)行量；對于短端信用利差指數(shù)，我們使用銀行同業(yè)存單信用利差的交易量進行加權(quán)處理。最后，我們進一步討論了跨期限信用利差指數(shù)在中國市場可能的應用。 HYPERLINK / 關(guān)鍵詞：LIBOR,

2、SOFR, 基準利率，信用利差，浮動利率，中國市場 HYPERLINK / *李志勇，清華大學五道口金融學院博士后；張子健，清華大學五道口金融學院博士研究生; 張福棟，清華大學五道口金融學院助理教授；張曉燕，清華大學五道口金融學院副院長、鑫苑金融學講席教授。引言作為大型銀行的同業(yè)拆借利率，LIBOR（倫敦銀行同業(yè)拆借利率）從 1986 年開始被全球的市場主體廣泛用于利率定價基準。然而，LIBOR 在運作中面臨一系列問題，比如銀行拆借市場的規(guī)模萎縮、報價利率容易受到操縱。為了應對這些挑戰(zhàn)，各國央行開始尋找新的利率基準，其中最有代表性的就是美聯(lián)儲提出的 SOFR（Secured Overnight

3、 Financing Rate）。SOFR 利率以國債回購市場的交易為基礎(chǔ)，市場交易活躍，交易利率近似無風險利率。其他國家也推出了類似的基準利率，如英國推出的英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）、歐元區(qū)推出的歐元短期利率（ESTR）、日本推出的日元無擔保隔夜拆借利率（TONA）。隨著 LIBOR 主要利率品種在 2021 年不再更新，全球基準利率全面從 LIBOR 轉(zhuǎn)向以 SOFR 為代表的基準利率。根據(jù)紐約美聯(lián)儲發(fā)布的報告顯示，截止 2021 年年底，美國公司發(fā)行的浮動利率計價債券以 SOFR 計價比例高達 90%，SOFR 計價的利率互換交易占比達到了 40%。新基準利率的廣泛應用，推動了 LI

4、BOR 的轉(zhuǎn)型。與此同時，如何將新的無風險基準利率應用到更廣泛的信貸定價中，也是市場面臨的挑戰(zhàn)。Berndt, Duffie, and Zhu (2020)基于商業(yè)債券的信用利差構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)（AXI），為解決上述挑戰(zhàn)提供了更多的選項。作為一個新興經(jīng)濟體，中國參與國際基準利率改革的進程面臨著諸多挑戰(zhàn)。一方面，中國的利率市場化改革進程仍在進行，利率尚未實現(xiàn)全面的市場化定價；另一方面，在 LIBOR 轉(zhuǎn)型的背景下中國需要積極融入國際規(guī)則，完善基于本土市場的利率定價機制。中國人民銀行 2020 年發(fā)布的參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系明確提出：“下階段, 中國銀行間基準利率體系建

5、設(shè)的重點在于推動各類基準利率的廣泛運用，通過創(chuàng)新和擴大 DR（存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率）在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運用，將其打造為國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價的關(guān)鍵性參考指標。”本文的目標是基于中國商業(yè)銀行債券的二級市場交易數(shù)據(jù)構(gòu)造出跨期限信用利差曲線(AXI)。參考 Berndt, Duffie, and Zhu(2020), 我們使用商業(yè)銀行發(fā)行的普通債券和同業(yè)存單分別構(gòu)造出了長端和短端信用利差指數(shù)。AXI 指數(shù)是長端信用利差和短端信用利差的平均值?？缙谙扌庞美钋€(AXI)在一定程度上能夠反映商業(yè)銀行的借貸成本，其有望能夠應用于銀行貸款定價和風險管理。本文的結(jié)構(gòu)安排如下

6、：第二部分介紹中國市場的制度背景，第三部分介紹AXI 指數(shù)構(gòu)造使用的數(shù)據(jù)，并匯報編制結(jié)果，第四部分給出總結(jié)和討論。背景中國的商業(yè)銀行可以發(fā)行的債券類別有包括：商業(yè)銀行普通債、商業(yè)銀行次級債、同業(yè)存單、資產(chǎn)抵押債券(ABS)、可轉(zhuǎn)債、海外債券。其中前四種債券在中國銀行間交易市場（China interbank bond market, CIBM）進行交易。銀行間市場在中國債券市場交易中占據(jù)著主導的位置，截止 2021 年 12 月，銀行間市場的債券余額超過 70%1?？赊D(zhuǎn)債通常在交易所（包括上海證券交易所和深圳證券交易所）市場進行交易。海外債券是指銀行在境外發(fā)行的債券，通常以美元或者其他外幣進行

7、計價。由于海外債券的發(fā)行主體常常是銀行的境外子公司，同時其計價貨幣不是人民幣，因此我們在跨期限信用利差計算中并未考慮此類債券。1 作為 OTC 柜臺市場，銀行間市場僅面向機構(gòu)投資者開放，包括商業(yè)銀行、保險公司、公募基金和外資機構(gòu)等。商業(yè)銀行普通債是銀行發(fā)行的高級無抵押債券，因此可以被用于估計長端跨期限信用利差。我們使用同業(yè)存單的交易數(shù)據(jù)來估計短期跨期限信用利差2。在計算跨期限信用利差時，我們并未考慮商業(yè)銀行次級債。商業(yè)銀行次級債一般用于補充銀行的資本金，其本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本。由于中國債券市場仍處在高速發(fā)展的早期階段，中國銀行業(yè)的負債端里債券融資的

8、比例相對較小，以工商銀行為例，2021 年報里負債結(jié)構(gòu)里債券融資占比僅為 3.48%，且超過 1/3 來自工商銀行境外主體（如工銀香港等）在海外發(fā)行的債券。AXI 指數(shù)的構(gòu)造步驟本節(jié)介紹中國 AXI 指數(shù)的構(gòu)建方式。按照 Berndt, Duffie and Zhu (2020)的方法，本文首先構(gòu)建了中國長端（long term）AXI 指數(shù)。金融機構(gòu)發(fā)行的債券在銀行間市場進行交易，具體篩選要求如下：銀行間市場交易的商業(yè)銀行普通金融債。不包含次級資本債、可轉(zhuǎn)換債、可交換債、永續(xù)債、含有提前贖回條款的債券、私募債以及境外發(fā)行的債券。根據(jù)債券的到期時間，本文將商業(yè)銀行債分為四個區(qū)間。圖 1 展示了

9、各區(qū)間內(nèi)債券的月度交易量隨時間的變化情況。由于商業(yè)銀行普通金融債在 2017 年后的交易量開始顯著增加，考慮到樣本數(shù)量和代表性，本文使用 2017 年以后的債券數(shù)據(jù)來構(gòu)建中國 AXI 指數(shù)。此外，到期時間在 2-3 年間的商業(yè)銀行普通金融債2 同業(yè)存單是存款類金融機構(gòu)在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，發(fā)行期限不超過 1 年，通常包括 1 個月、3 個月、6 個月、9 個月和 12 月。成交量最高，其次是到期時間在 1-2 年間的金融債。圖 1 商業(yè)銀行債券成交金額（單位：十億元人民幣）不同期限的商業(yè)銀行債券月度交易金額，時間范圍為 2017-01 到 2022-05，數(shù)據(jù)來源：中國銀

10、行間債券交易市場（CIBM）本文使用的債券數(shù)據(jù)來自中國外匯交易中心 (CFETS)，其包括債券基本信息、每只債券每天收盤的到期收益率和交易量等。基于此，長端中國 AXI 指數(shù)構(gòu)建步驟如下：在每個月，對于每個到期區(qū)間，本文保留所有日交易量不為 0 的債券觀測值，并以此計算交易量加權(quán)的信用利差中位數(shù) （volume-weighted median credit spread）。3跨期限的信用利差指數(shù)等于 = ，其中為前一年度到期區(qū)間內(nèi)債券的發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比率（不包含貨幣市場證券）。圖 2 展示了不同到期區(qū)間內(nèi)債券的發(fā)行規(guī)模情況，其中到期時間在 2-3 年的商業(yè)銀行普通金融債發(fā)行量最高，并且

11、發(fā)行量逐年上升。3 債券的信用利差等于收盤時的到期收益率減去對應期限的國債到期收益率（使用線性插值法進行期限匹配）。本文也構(gòu)建了中國短期 AXI 指數(shù)。債券數(shù)據(jù)包括 6 家最大的商業(yè)銀行4在貨幣市場發(fā)行的發(fā)行期限為 1 個月，3 個月，6 個月，9 個月和 1 年的同業(yè)存單。在每個月，本文保留了到期期限 250 天內(nèi)的同業(yè)存單交易量不為 0 的日度觀測值，并計算以交易量加權(quán)的短期信用利差指數(shù)。使用名義成交金額加權(quán)剔除異常交易的觀測值（過高或過低）同業(yè)存單的信用利差等于到期收益率減去無風險收益率（同期限的國債收益率）只保留固定利率的同業(yè)存單圖 2 不同期限債券的發(fā)行量(單位：十億元人民幣)，時間

12、范圍為 2017/01 到 2022/05，數(shù)據(jù)來源：中國銀行間債券交易市場（CIBM）。圖 3 展示了不同到期期限的長端 AXI 指數(shù)。AXI 指數(shù)在 2017-2018 年間數(shù)值較高，在 2018 年后數(shù)值逐漸下降。圖 4 展示了不同到期期限的短端 AXI 指數(shù)。圖 5 展示了中國 AXI 指數(shù)，其等于長短信用利差指數(shù)與短期信用利差指數(shù)的簡單平均。六家的國有銀行：中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和中國郵政儲蓄銀行。圖 3 中國長端 AXI 指數(shù)，交易金額加權(quán)的銀行債券信用利差，時間范圍為 2017/01 到 2022/05，數(shù)據(jù)來源：中國銀行間交易中心(CIBM

13、)。圖 4 中國短端 AXI 指數(shù)，交易金額加權(quán)的銀行同業(yè)存單信用利差，時間范圍為 2017/01 到2022/05，數(shù)據(jù)來源：中國銀行間交易中心(CIBM)。圖 5 中國 AXI 指數(shù)，跨期限信用利差指數(shù)是短端信用利差和長端信用利差的平均值，其中長端信用利差由 1 到 5 年的商業(yè)銀行債信用利差加權(quán)得出，短端信用利差由中國 5 家最大的商業(yè)銀行發(fā)行量在 5000 萬以上，且到期日在 250 天以內(nèi)的同業(yè)存單信用利差計算得出。短端信用利差的權(quán)重由成交量的名義金額加權(quán)得出。4 總結(jié)我們基于銀行發(fā)行的商業(yè)銀行債和同業(yè)存單的二級市場交易數(shù)據(jù)構(gòu)造了跨期限信用利差(AXI)指數(shù)。我們的方法參考了 Ber