狹義流動性分析的三層次

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 認識狹義流動性 4 HYPERLINK l _TOC_250013 從量的視角看狹義流動性 4 HYPERLINK l _TOC_250012 從央行資產負債表中拆解超儲 4 HYPERLINK l _TOC_250011 超儲的五因素分析 7 HYPERLINK l _TOC_250010 從價的視角看狹義流動性 11 HYPERLINK l _TOC_250009 利率走廊 11 HYPERLINK l _TOC_250008 各類資金利率 11 HYPERLINK l _TOC_250007 資金利率的結構 12 HYPERLINK

2、l _TOC_250006 事件因素對狹義流動性的沖擊 14 HYPERLINK l _TOC_250005 4.1 2013 年“620 錢荒”事件 14 HYPERLINK l _TOC_250004 4.2 2014 年“中登”事件 15 HYPERLINK l _TOC_250003 4.3 2016 年“蘿卜章”事件 16 HYPERLINK l _TOC_250002 4.4 2019 年“包商銀行”事件 17 HYPERLINK l _TOC_250001 4.5 2020 年“永煤”事件 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 19圖 目 錄圖 1：20

3、16 年-2020 年超儲率變動情況 4圖 2：2002 年-2020 年外匯占央行總資產的比例及法定存款準備金率變動情況（） 7圖 3：2001 年-2020 年外匯月環(huán)比變動情況（） 7圖 4：2016 年-2020 年財政存款（月環(huán)比）變動情況 9圖 5：2001 年-2021 年存款準備金率（大型存款類金融機構）變動情況 10圖 6：2016 年-2020 年 M0 月度數據（萬億）變動情況 10圖 7：2014 年-2021 年利率走廊變動情況 11圖 8：2008 年-2021 年 R007-R001（月度）變動情況（） 12圖 9：2008 年-2021 年 R001 及 R00

4、7 日成交量變動情況（） 12圖 10：2010 年-2020 年質押式待購回債券余額及占比情況 13圖 11：2019 年-2021 年 2 月各類型機構杠桿率水平（月度） 13圖 12：2015 年-2021 年 R007-DR007 變動情況 14圖 13：620 錢荒事件發(fā)生前后銀行間質押式回購加權利率變化情況 15圖 14：中登事件發(fā)生前后銀行間質押式回購加權利率（7 天）變化情況 16圖 15：蘿卜章事件發(fā)生前后 R007 及 R007-DR007 的變化情況 16圖 16：包商事件發(fā)生前后同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模（億元）變化情況 17圖 17：包商事件發(fā)生前后資金利率變化情況 18圖 1

5、8：永煤事件發(fā)生前后資金利率變化情況 19圖 19：永煤事件發(fā)生前后上交所質押式協議回購利率（7 天）變化情況 19表 目 錄表 1: 2020 年 7-12 月央行資產負債表 4表 2: 儲備貨幣項拆分 5表 3：央行資產負債表-資產端項拆分 6表 4：央行資產負債表-負債端項拆分 6表 5：貨幣政策工具 8表 6：資金利率指標及詳情 11認識狹義流動性由于債券、股票等市場，都遵循：“錢多為漲，錢少為跌”的邏輯，因此對流動性的研究至關重要。狹義流動性主要指銀行間市場短期資金拆放的流動性，直接影響貨幣市場利率和債券短期利率的走勢。以下分別從三個方面：“量”、“價”、“事件沖擊”對狹義流動性進行

6、研究。從量的視角看狹義流動性從央行資產負債表中拆解超儲典型的影響狹義流動性的指標是銀行超儲，超儲的高低影響著銀行對資金供給的多寡，從供給層面影響貨幣市場利率。由于央行對超儲率的公布為每個季度公布一次，且為滯后信息，因此我們需要找到影響超儲的因素，試圖提前感知和預測流動性的信息。圖 1：2016 年-2020 年超儲率變動情況資料來源：wind，渤海證券目前市場上通用的分析框架是從央行的資產負債表出發(fā)，倒推出影響超儲的因素。以下我們對央行的資產負債表進行逐項分析，對超儲進行公式化的推導。表 1:2020 年 7-12 月央行資產負債表（億元）占比2020.122020.112020.102020

7、.092020.082020.07國外資產56218040218209218185218213218362218375外匯55211308211637211577211625211685211723貨幣黃金1285628562856285628562856其他國外資產1387637173752373238213796對政府債權4152501525015250152501525015250其中：中央政府4152501525015250152501525015250對其他存款性公司債權34133355130987120745123620113773106615對其他金融性公司債權144474754

8、4740474247664762對非金融性部門債權其他資產4165831278812892129031290112922總資產387676381989371813374728365052357925儲備貨幣85330428314519302380315643298170297173貨幣發(fā)行23898238688586358880638543585167金融性公司存款57222906210364198214209650196502196061其他存款性公司存款57222906210364198214209650196502196061其他金融性公司存款非金融機構存款517699172691780

9、8179291623315945不計入儲備貨幣的金融性公司存款1488251065276529350314877發(fā)行債券0.2900900950950950950國外負債0.29301010981108111381080政府存款10386824777249894397744779342558自有資金0.1220220220220220220其他負債3116351246312111117671175011068總負債387676381989371813374728365052357925資料來源：中國人民銀行，渤海證券表 2:儲備貨幣項拆分大項拆分項釋義儲備貨幣貨幣發(fā)行包括流通中的現金和商業(yè)銀行

10、的庫存現金，由于商業(yè)銀行的庫存現金數據難以獲取且一般較小，因此常用流通中的現金 M0 來替代其他存款性公司存款包括法定存款準備金和超額存款準備金非金融機構存款支付機構交存人民銀行的客戶備付金存款，占比較小，可忽略不計資料來源：渤海證券通過對央行資產負債表及儲備貨幣項目的拆解，我們找到了超儲并得到下面 2 個公式：公式（1）：儲備貨幣=（國外資產+對政府債權+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+其他資產）-（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+發(fā)行債券+國外負債+政府存款+其他負債+自有資金）公式（2）：儲備貨幣=M0+法定存款準備金+超額存款準備金然后我們繼續(xù)對央行資產負債表的各項進行分析

11、，找到影響權重大的指標，試圖簡化以上公式。表 3：央行資產負債表-資產端項拆分項目釋義資產端國外資產包括外匯、貨幣黃金和其他國外資產，后兩項規(guī)模占比較小，主要的影響因素在外匯占款（占比在 55左右）對政府的債權主要是央行持有的國債，規(guī)模較穩(wěn)定，很少變化對其他存款性公司債權占比較大，與央行的貨幣政策有關，主要是央行投放，包括再貼現、再貸款和公開市場操作等貨幣政策工具對其他金融性公司債權占比較小，主要是對四大資產管理公司的再貸款其他資產占比較小，在 4左右，此項沒有較明確的劃分說明資料來源：渤海證券表 4：央行資產負債表-負債端項拆分項目釋義負債端不計入儲備貨幣的金融性公司存款占比較小，包括（1）

12、財務公司、信托公司等金融機構繳納的法定存款準備金，（2）證券公司等其他金融公司滿足支付清算需求存入央行的款項發(fā)行債券占比較小，主要是發(fā)行的央票國外負債占比較小，主要是央行對非居民的負債政府存款僅次于儲備貨幣的項目，占比 10左右，是政府在央行的存款賬戶，會隨著財政收支，國債發(fā)行等變動較大，通常稱為財政存款其他負債占比 3左右，主要包括正回購余額和金融機構以外匯形式繳存的法定準備金自有資金占比較小，可忽略不計資料來源：渤海證券結合公式（1）和公式（2）， 根據以上的逐項分析，剔除掉占比較小，影響不大的項目，推導出最終的公式如下：超儲=外匯占款+央行投放-財政存款-法定存款準備金-M0由此我們得出

13、影響超儲變動的 5 個主要因素，下面將對這 5 個因素進行重點分析。超儲的五因素分析外匯占款2001 年中國加入世貿組織，2005 年完成匯率改革，我國貿易順差快速擴大，由此帶來外匯占款連續(xù)十多年的高速增長。為對沖大量的外匯占款，央行一方面通過發(fā)行央票、開展正回購等公開市場操作回籠基礎貨幣，另一方面通過連續(xù)上調法定存款準備金率來凍結流動性、降低貨幣乘數。2014 年以來，隨著我國出口增速的降低，及 2015 年人民幣主動貶值并宣布人民幣中間價形成機制，外匯規(guī)模占比開始下降并進入低波動時代，對超儲的影響不斷減弱。圖 2：2002 年-2020 年外匯占央行總資產的比例及法定存款準備金率變動情況（

14、）圖 3：2001 年-2020 年外匯月環(huán)比變動情況（）資料來源：wind，渤海證券資料來源：wind，渤海證券央行投放央行通過貨幣政策工具的發(fā)行量來調節(jié)市場的流動性，從而調控市場利率。主要的貨幣政策工具如下：表 5：貨幣政策工具工具期限抵押品/質押品參與對象釋義公開市場操作（OMO）7D/14D/28D/63D國債、政策性金融債參與公開市場操作的一級交易商央行目前投放貨幣的重要渠道臨時流動性便利（TLF）28D不需要抵押品幾家大型商業(yè)銀行保障春節(jié)前現金投放的集中需求臨時準備金動用安排（CRA）30D不需要抵押品現金投放中占比較高的全國性商業(yè)銀行滿足春節(jié)前商業(yè)銀行因現金大量投放而產生的臨時流

15、動性需求，臨時使用不超過兩個點的法定存款準備金中期借貸便利（MLF）3M/6M/1Y國債、央票、國開行及政策性金融債、高等級信用債國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城商行和農商行提供中期基礎貨幣，發(fā)揮中期政策利率的作用定向中期借貸便利（TMLF）1Y/2Y/3Y國債、央票、國開行及政策性金融債、高等級信用債符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城商行主要投向小微企業(yè)和民企，在信貸和債券投資上有嚴格的考核常備借貸便利（SLF）隔夜/7D/14D/1M/3M國債、央票、國開行及政策性金融債、高等級信用債國有及股份制及政策性商業(yè)銀行、地方法人金融機構SLF 利率作為利率走廊上限，

16、引導短期市場利率流動性調節(jié)工具（SLO）1-7D國債、央票、政策性金融債、政府支持機構債券、商業(yè)銀行債券等參與公開市場操作的一級交易商作為 OMO 的有效補充抵押補充貸款（PSL）3-5 年高等級債券及優(yōu)質信貸資產三家政策性銀行支持國民經濟重點領域（棚改等）利率低、期限長、金額大央票票據互換工具（CBS）3M 至 3 年以永續(xù)債為交易對象參與公開市場操作的一級交易商提高銀行永續(xù)債的流動性國庫現金定存1/3/6/9M/提高中央國庫現金使用效益，加強財政與貨幣政策協調配合再貸款&再貼現/近年來主要用于“扶貧、三農、小微”等領域資料來源：中國人民銀行，渤海證券財政存款財政存款的增多對應流動性的回收，

17、財政支出的增多對應流動性的釋放。繳稅、國債及地方債發(fā)行、財政支出為影響財政存款的主要因素。繳稅，稅收是財政存款的主要構成部分，具有非常明顯的季節(jié)性特征，由于企業(yè)所得稅等部分稅種可以采用季度申報繳納的方式，因此季度申報月份 1、4、5、7、 10 月繳稅規(guī)模相對較大，導致這幾個月的中旬，流動性會回收，使得資金面偏緊。國債及地方債發(fā)行，每年國債地方債的發(fā)行規(guī)模，會受政府工作報告公布的財政赤字規(guī)模約束，地方專項債雖不納入財政赤字，但每年也會約定規(guī)模上限。財政支出，財政支出具有典型的季節(jié)性，通常在 3、9、11 月財政支出較大，12月大幅投放。通常在大規(guī)模的財政支出時點，央行會暫停逆回購操作。圖 4：

18、2016 年-2020 年財政存款（月環(huán)比）變動情況資料來源：wind，渤海證券法定存款準備金法定存款準備金是商業(yè)銀行按照央行規(guī)定的法定存款準備金率繳納的準備金，計算公式：法定存款準備金=一般存款規(guī)模*法定存款準備金率法定存款準備金率通常被認為是強力的貨幣政策，通過改變貨幣乘數來影響金融體系的資金供需關系。與公開市場操作不同的是，法定是強制性的，而公開市場發(fā)行是自愿認購的。由于銀行持有的一般存款規(guī)模會發(fā)生變化，相應的法定存款準備金規(guī)模也應發(fā)生變化。為督查銀行保證準備金賬戶的資金規(guī)模，央行要求銀行每旬進行一次法定存款準備金的補退繳。每個月的 5、15、25 日上繳/退繳分別截至上個月末、10、

19、20 日的存款準備金變動的部分，帶來資金面當期的小幅波動。圖 5：2001 年-2021 年存款準備金率（大型存款類金融機構）變動情況資料來源：wind，渤海證券M0M0（流通中現金）的增加會消耗銀行的超儲，導致流動性收緊。M0 具有很強的季節(jié)性：一般大的節(jié)日居民取現需求較大，M0 增加。1 月份由于春節(jié)因素，M0會大幅增加，2 月和 3 月由于春節(jié)時點的不同，一般均有較大幅度的回流（萬億級別），其余月份 M0 波動不大。為平抑市場波動，央行常在春節(jié)期間向市場注入更多的流動性來對沖。圖 6：2016 年-2020 年 M0 月度數據（萬億）變動情況資料來源：wind，渤海證券從價的視角看狹義流

20、動性利率走廊利率走廊是中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機構提供存貸款便利機制而形成的一個利率操作區(qū)間，作用是依靠設定的利率操作區(qū)間來穩(wěn)定市場拆借利率和銀行體系流動性的調控方法。目前市場把 SLF 作為利率走廊的上限，把超額存款準備金利率作為利率走廊的下限，OMO 利率作為市場利率的中樞，DR007 作為央行調控的政策目標。圖 7：2014 年-2021 年利率走廊變動情況資料來源：wind，渤海證券各類資金利率資金市場作為一個交易資金，為資金定價的市場，其中呈現的各類利率是流動性充裕與否的重要參考。表 6：資金利率指標及詳情指標名稱重點關注指標備注DR存款類機構質押式回購利率DR001、DR007

21、2016 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告央行有意傾向于錨定 DR 系列，即根據 DR 系列利率的變動來投放或回籠流動性R銀行間質押式回購利率R001、R007因可能存在通道成本，非銀的信用狀況低于銀行等因素，同期限的 R 系列利率絕大多數情況會高于 DR 系列利率GC上交所質押式回購利率GC001折扣率的調整可在一定程度上體現監(jiān)管機構的態(tài)度R-深交所質押式回購利率/上交所的成交規(guī)模高于深交所shibor上海銀行間同業(yè)拆放利率1 個月以上的中長期 shibor 利率由于銀行報價會把昨天的報價作為參考，該利率的有效性和市場敏感度，常滯后于市場成交形成的 R 和 DR 系列資料來源：中國人民銀行，渤海證券

22、資金利率的結構利差及成交量資金利率的期限利差及不同期限的成交量可以反映市場對未來資金變動及供需的預期。一般預期寬松且資金利率較低時，市場傾向于借短期限資金，帶動期限利率走闊；而當預期偏緊時，一般傾向于鎖定資金成本，借長期限資金，帶動期限利差縮窄。當 R001 成交量與 R007 成交量相差不大時，對應資金面偏緊；當 R001成交量遠大于R007 成交量時，對應資金面寬松。圖 8：2008 年-2021 年 R007-R001（月度）變動情況（）圖 9：2008 年-2021 年 R001 及 R007 日成交量變動情況（）資料來源：wind，渤海證券資料來源：wind，渤海證券杠桿水平由于，質

23、押式待購回債券余額長期占總購回余額的比例在 90%以上，近年來持續(xù)在 99%附近，因此一般用“質押式待購回債券余額”作為觀測資金需求邊際變化及衡量機構杠桿率水平的指標，具體杠桿率的計算公式為：杠桿率=總資產/凈資產=（托管量+質押式待購回債券余額）/托管量圖 10：2010 年-2020 年質押式待購回債券余額及占比情況資料來源：wind，渤海證券圖 11：2019 年-2021 年 2 月各類型機構杠桿率水平（月度）資料來源：wind，渤海證券流動性分層流動性分層主要的原因包括：銀行會有月末（LMR 等）及季末監(jiān)管考核（MPA）的要求，既銀行面臨監(jiān)管達標的壓力，也會有流動性需求，屆時釋放流動

24、性的動力會減弱，造成非銀融資資金成本的提升；此外一些事件性因素也會導致流動性分層。由于 R007 主要反映全市場融資成本，DR007 主要反映銀行間融資成本，因此通常用 R007-DR007 的差值反應銀行和非銀的資金分層程度。圖 12：2015 年-2021 年 R007-DR007 變動情況資料來源：wind，渤海證券事件因素對狹義流動性的沖擊4.1 2013 年“620 錢荒”事件【事件】在以票據、信托受益權等為代表的同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務和影子銀行業(yè)務大行其道的背景下，2013 年 3 月銀監(jiān)會出臺關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知（簡稱 8 號文），限制了非標資產在理財資金中 35

25、%的上限比例，開啟了對非標的監(jiān)管。同年 4 月債市打黑，6 月在市場資金面偏緊的情況下，央行仍發(fā)行少量的央票回籠貨幣，引發(fā)“620 錢荒”?！居绊憽浚?）2013 年“錢荒”對債市流動性造成沖擊，10 年期國債達到 4.7%的階段性高點；（2）6 月 20 日，R001、R007、R014 分別上行到 11.74%、11.62%、 9.26%，狹義流動性明顯緊張。圖 13：620 錢荒事件發(fā)生前后銀行間質押式回購加權利率變化情況資料來源：wind，渤海證券4.2 2014 年“中登”事件【事件】中登事件的背景為，2014 年 9 月，國務院下發(fā)國務院關于加強地方政府性債務管理的意見（簡稱 43

26、 號文），首次明確了地方政府和融資平臺的“切割”，規(guī)范地方政府舉債融資機制。隨后，財政部制定了地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法，要求甄別、盤查地方政府存量債務。這些文件都指向加強地方政府債務管理。為配合地方政府債務管理以及清理甄別工作，降低自身的對手方風險，中證登在 2014 年 12 月 8 日發(fā)布關于加強企業(yè)債券回購風險管理相關措施的通知，通知指出“債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債外，暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫”。受此通知影響，一大批中低級別的債券失去了

27、質押融資資格，流動性被凍結?！居绊憽浚?）部分大量持有中低級別債券的機構質押融資能力被動降低，直接推高了融資利率，R007 迅速上行到 6.38%。（2）1 年期各信用等級城投債信用利差均走闊，AA 級城投債信用利差走闊更加明顯，且持續(xù)時間更長。圖 14：中登事件發(fā)生前后銀行間質押式回購加權利率（7 天）變化情況資料來源：wind，渤海證券4.3 2016 年“蘿卜章”事件【事件】在金融去杠桿和防風險的背景下，2016 年 12 月 13 日，某券商證券工作人員使用假章簽訂債券“代持”協議事件曝光，引發(fā)市場震動，數十家金融機構牽涉其中，涉及債券金額超過 200 億元。由于代持是一種完全依托于機

28、構信用的灰色地帶，因此，“蘿卜章”事件之后，金融機構之間產生了信任危機，直接抬升了機構的融資成本。【影響】資金分層明顯，非銀機構流動性緊張，蘿卜章事件發(fā)生后 R007 加權平均利率由 2.65%沖高到 3.68%，R007 與 DR007 的差值由 26.27bp 沖高到107.80bp。圖 15：蘿卜章事件發(fā)生前后 R007 及 R007-DR007 的變化情況資料來源：wind，渤海證券4.4 2019 年“包商銀行”事件【事件】在金融供給側改革的背景下，2019 年 5 月 24 日，中國人民銀行和銀保監(jiān)會宣布對包商銀行實行接管。26 日央行、銀保監(jiān)會在答記者問時指出，包商銀行接管前 5000 萬元（含）以下的對公存款和同業(yè)負債，本息全額保障，5000 萬元以上的對公存款和同業(yè)負債，由接管組和債權人平等協商，這一處置方式引發(fā)了市場關于打破同業(yè)剛兌的預期?！居绊憽浚?）包商事件發(fā)生后