電力行業(yè)主要上市公司估值與評級

1、.長城證券有限責(zé)任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTDPAGE ：.；PAGE 17本報告版權(quán)歸長城證券有限責(zé)任公司一切，未經(jīng)授權(quán)不得進(jìn)展任何方式的發(fā)布、復(fù)制，如援用、刊發(fā)，須注明出處為“長城證券金融研討所，且不得對本報告進(jìn)展有悖原意的刪節(jié)和修正。報告內(nèi)容完全基于公開信息，雖然力求其準(zhǔn)確完好但并不對此做出任何承諾和保證。長城證券有限責(zé)任公司及有關(guān)聯(lián)的任何人均不承當(dāng)因運(yùn)用本報告而產(chǎn)生的法律責(zé)任。本報告版權(quán)歸長城證券有限責(zé)任公司一切，未經(jīng)授權(quán)不得進(jìn)展任何方式的發(fā)布、復(fù)制，如援用、刊發(fā)，須注明出處為“長城證券金融研討所，且不得對本報告進(jìn)展有悖原意的刪節(jié)和修正。報告內(nèi)容完全基于

2、公開信息，雖然力求其準(zhǔn)確完好但并不對此做出任何承諾和保證。長城證券有限責(zé)任公司及有關(guān)聯(lián)的任何人均不承當(dāng)因運(yùn)用本報告而產(chǎn)生的法律責(zé)任。行業(yè)深度報告 電力行業(yè)資產(chǎn)繼續(xù)注入是亮點、資源價值重估是趨勢2007年四季度電力行業(yè)投資戰(zhàn)略時機(jī)投資評級：謹(jǐn)慎引薦2007年10月10日長城證券有限責(zé)任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD電力行業(yè)主要上市公司估值與評級證券代碼證券簡稱EPS07EEPS08EPE07EPE08E評級600011華能國際0.53 0.62 31.70 27.10 引薦600027華電國際0.20 0.33 53.00 32.12 引薦600886國投電力0.7

3、0 0.77 25.86 23.51 引薦600795國電電力0.52 0.63 36.92 30.48 引薦600900長江電力0.54 0.63 36.30 31.11 引薦600236桂冠電力0.40 0.50 37.75 30.20 引薦000862銀星能源0.09 0.28 156.67 50.36 引薦600396金山股份0.60 1.08 43.17 23.98 引薦資料來源：長城證券研討所近期股價相對上證指數(shù)走勢資料來源：WIND 相關(guān)報告：07.4.307.5.1807.6.20分析師：張 霖(0755)83515604zhanglcgws 要點：用電需求方面，07年前三季度

4、電力需求堅持快速增長，但工業(yè)用電穩(wěn)中有降，節(jié)能降耗初顯效果，幾大高耗電產(chǎn)業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)態(tài)勢良好，可帶動四季度用電量的繼續(xù)攀升；供求根本平衡，從供應(yīng)構(gòu)造來看，四季度火電出力占比將有所增長，水電上網(wǎng)電量將相對減少“擠出效應(yīng)減弱，而火電利用率增速會略有上升。估計煤價四季度繼續(xù)高企、煤電聯(lián)動暫緩，但對08年煤電聯(lián)動趨勢依然堅持樂觀態(tài)度四季度，繼續(xù)的資產(chǎn)注入是除了強(qiáng)勁需求之外的業(yè)績促發(fā)要素。其中，五大發(fā)電集團(tuán)旗下雖有眾多水電資產(chǎn)但都沒有注入上市公司，未來發(fā)電集團(tuán)為了借助“政策高地添加收入，會優(yōu)先選擇將優(yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)逐漸注入上市公司?；痣娮鳛槊禾康纫淮文茉吹难苌茉捶绞?，本質(zhì)上是能源價值鏈條的延伸，因此火電作為二次

5、能源，其資源稀缺性根本是與煤礦資源等同的。雖然不能充分的實行市場化定價，但是未來第三次煤電聯(lián)動的啟動，將意味著電力作為二次能源價值重估的開場。水、風(fēng)電等資源價值重估邏輯更為明晰：我國水資源經(jīng)濟(jì)可采量已完成大半。由于其不可復(fù)制性，也屬稀缺資源，其水資源未來可利用裝機(jī)總?cè)萘靠上喈?dāng)于煤礦儲量，因此水電作為一、二次能源結(jié)合的共同體，應(yīng)享有資源類公司的重新認(rèn)識和估值。五大發(fā)電集團(tuán)積極“圈河，就是由于看中了水電資源開展的前景，搶先占領(lǐng)優(yōu)質(zhì)水電資源。同理，風(fēng)電資源方面，我國風(fēng)能資源較豐富，但風(fēng)能資源集中、恒定并可利用為風(fēng)力發(fā)電的地域是具有稀缺性的，據(jù)統(tǒng)計，一二級風(fēng)資源地域，僅占全國面積分別為8%、18%。主

6、要分布在兩大帶：三北地域豐富帶和沿海帶。隨著我國可再生能源開發(fā)力度的加大，擁有風(fēng)電場資源的上市公司如銀星能源等，作為一次能源和二次能源的結(jié)合體，也將有理由獲得資源價值的重估。未來幾年行業(yè)繼續(xù)資產(chǎn)注入的外延擴(kuò)張；技術(shù)提高帶來的節(jié)能降耗、構(gòu)造優(yōu)化等內(nèi)涵式生長；以及資源價值重估是電力板塊四季度有所表現(xiàn)的三大重要動力源。鑒于四季度煤價高企，聯(lián)動暫緩、及資源價值重估需求一個認(rèn)識過程，因此我們給予行業(yè)四季度“謹(jǐn)慎引薦的投資評級，但是部分個股仍值得重點關(guān)注。綜上，我們看好兩類公司：一有資產(chǎn)整合預(yù)期且估值相對平安的行業(yè)龍頭公司：華能國際、華電國際、國投電力、國電電力；二關(guān)注政策傾斜的占有獨特資源的新能源類公司

7、：長江電力、桂冠電力、銀星能源、金山股份等。目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc179792826 1供求情況及趨勢 PAGEREF _Toc179792826 h 3 HYPERLINK l _Toc179792827 1.1需求：節(jié)能降耗卓有效果，工業(yè)用電穩(wěn)中有降 PAGEREF _Toc179792827 h 3 HYPERLINK l _Toc179792828 1.2供應(yīng)：供求根本平衡、四季度水電“擠出效應(yīng)減弱 PAGEREF _Toc179792828 h 7 HYPERLINK l _Toc179792829 1.3中心要素分析 PAGEREF

8、_Toc179792829 h 9 HYPERLINK l _Toc179792830 1.3.1利用小時數(shù)：火電利用率止跌企穩(wěn)，08年回暖 PAGEREF _Toc179792830 h 9 HYPERLINK l _Toc179792831 1.3.2煤價與電價： 煤價四季度繼續(xù)高企、煤電聯(lián)動暫緩 PAGEREF _Toc179792831 h 10 HYPERLINK l _Toc179792832 2、資產(chǎn)注入仍是亮點 PAGEREF _Toc179792832 h 12 HYPERLINK l _Toc179792833 2.1外延擴(kuò)張 強(qiáng)者恒強(qiáng) PAGEREF _Toc179792

9、833 h 12 HYPERLINK l _Toc179792834 2.2資產(chǎn)注入 偏好水電 PAGEREF _Toc179792834 h 13 HYPERLINK l _Toc179792835 3電力行業(yè)的資源價值重估是未來趨勢 PAGEREF _Toc179792835 h 14 HYPERLINK l _Toc179792836 3.1津京唐電價調(diào)整預(yù)示未來電價重估趨勢 PAGEREF _Toc179792836 h 14 HYPERLINK l _Toc179792837 3.2水、風(fēng)電等一、二次能源結(jié)合體的資源價值重估邏輯更為明晰 PAGEREF _Toc179792837 h

10、 14 HYPERLINK l _Toc179792838 4、行業(yè)評級及重點公司引薦 PAGEREF _Toc179792838 h 171供求情況及趨勢1.1需求：節(jié)能降耗卓有效果，工業(yè)用電穩(wěn)中有降 圖1 工業(yè)用電增速及趨勢預(yù)測用電需求方面：07年前三季度電力需求堅持快速增長，但工業(yè)用電穩(wěn)中有降。1-8月份全社會用電量21181.82億千瓦時，同比增長15.20%，較1-7月份16.5%的高增長有所回落。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電量583.88億千瓦時，同比增長5.29%；第二產(chǎn)業(yè)用電量16196.40億千瓦時，占全社會用電的76.5%，同比增長16.71%；第三產(chǎn)業(yè)用電量2069.92億千瓦時，

11、同比增長12.49%；城鄉(xiāng)居民生活用電量2331.61億千瓦時，同比增長10.27%。1-8月份，全國工業(yè)用電量為15997.88億千瓦時，同比增長16.72%；輕、重工業(yè)用電量同比增長分別為10.43%和18.23%。可見，一個明顯的趨勢是：節(jié)能降耗卓有效果，工業(yè)用電穩(wěn)中有降如圖1。表1 表1：2007年1-8月全年電力供需變化情況 億千瓦時目的稱號1-8月同比增長1-7月增幅同比增長1-6月同比增長15月同比增長14月同比增長13月增幅用電情況全社會用電量21181.8215.20%18167.3615.68%15149.5415.56%12422.6715.83%9766.6715.47

12、%14.92%第一產(chǎn)業(yè)用電量583.885.29%486.516.19%393.12.67%303.592.80%223.172.28%3.50%第二產(chǎn)業(yè)用電量16196.416.70%59.5417.13%11663.8617.18%9545.617.57%7462.4917.07%16.86%第三產(chǎn)業(yè)用電量2069.9212.49%1755.4512.91%1451.2512.16%1202.1412.34%970.9612.02%10.77%居民生活用電量2331.6110.27%1965.8710.86%1641.3310.97%1.349.50%1110.0510.72%8.85%發(fā)

13、電情況發(fā)電量20860.9416.30%17849.4516.50%14850.3116%12082.4415.80%9507.2915.60%15.50%水電27719.10%2240.483.90%1751.681.70%1293.070.70%957.814.20%6.30%火電17638.5817.50%15230.4718.60%12777.318.30%10542.0818.40%8330.917.60%17.10%核電390.529.30%326.466.70%265.33.70%197.64-6.90%159.03-4.90%-7.10%資料來源：中國電力企業(yè)結(jié)合會、國家統(tǒng)計局

14、 、長城證券研討所用電量快速增長主要于鋼鐵、水泥、有色等高耗能產(chǎn)業(yè)，07年四季度用電量增長趨勢在很大程度上仍舊主要取決于鋼鐵、建材等電力行業(yè)上游市場情況。我們以為，鋼材、有色金屬等主要原資料產(chǎn)量增速四季度將繼續(xù)穩(wěn)步增長。1鋼鐵：產(chǎn)能擴(kuò)張、增速回落。今年8月全國粗鋼產(chǎn)量同比增長13.6%，增速比上月減緩0.9個百分點；鋼材產(chǎn)量增長23.7%，減緩0.2個百分點。鋼材出口538萬噸，比上月減少56萬噸；進(jìn)口146萬噸，添加7萬噸。鋼材價錢繼續(xù)上漲。8月末，國內(nèi)市場鋼材價錢綜指112.93點，比上月末上升2.62點，比年初上升7.78點。建筑用鋼材價錢漲幅較高。6.5mm盤條、16mm鋼筋價錢比上月

15、分別上漲5.5%和6.3%，同比上漲19.9%和25.3%；0.5mm冷軋薄板價錢比上月上漲0.9%，同比上漲4.4%。1-8月，全國粗鋼產(chǎn)量32053萬噸，增長17.7%；鋼材產(chǎn)量36697萬噸，增長24.1%。鐵礦砂進(jìn)口25081萬噸，增長14.5%。鋼材出口4508萬噸，增長83.9%；進(jìn)口1155萬噸，下降8.1%。估計生鐵產(chǎn)量增速在814之間。圖2 鋼材價錢走勢資料來源：中國電力企業(yè)結(jié)合會、國家統(tǒng)計局 、長城證券研討所2建材：估計20072021年水泥產(chǎn)量的年均復(fù)合增長率在79之間。8月全國水泥產(chǎn)量同比增長13.3%，增速比上月加快1.7個百分點；平板玻璃產(chǎn)量增長9.7%，減緩3.1

16、個百分點。水泥、平板玻璃價錢有所上漲。當(dāng)月重點建材企業(yè)水泥平均出廠價285元/噸，比上月和去年同月均上漲1元/噸；平板玻璃出廠價66元/分量箱，比上月上漲2元/分量箱，同比上升4元/分量箱。07年以來，重點建材企業(yè)水泥庫存949萬噸，同比上升6.2%；平板玻璃庫存1561萬分量箱，上升26.4%。1-8月，全國水泥產(chǎn)量85643萬噸，同比增長15%；平板玻璃產(chǎn)量32639萬重箱，增長14.4%。圖3 粗鋼、水泥產(chǎn)量增速資料來源：中國電力企業(yè)結(jié)合會、國家統(tǒng)計局 、長城證券研討所圖4 水泥、平板玻璃價錢走勢資料來源：中國電力企業(yè)結(jié)合會、國家統(tǒng)計局 、長城證券研討所3有色金屬：當(dāng)月全國十種有色金屬產(chǎn)

17、量同比增長23.6%，增速比上月減緩2.1個百分點。其中，銅產(chǎn)量增長26.4%，加快2.2個百分點；電解鋁、鋅產(chǎn)量分別增長32%和12%，減緩3.1和0.5個百分點；鉛產(chǎn)量下降1.5%。主要有色金屬價錢堅持高位。當(dāng)月國內(nèi)市場銅、鋅現(xiàn)貨平均價分別為6.58萬元/噸和2.83萬元/噸，環(huán)比上漲0.9%和2.8%，同比下降4.5%和2.5%；電解鋁價錢為1.96萬元/噸，環(huán)比下降2.4%，同比下降0.9%；鉛價錢為2.49萬元/噸，環(huán)比上漲4.8%，同比上漲1.4倍。1-8月，全國十種有色金屬產(chǎn)量1492萬噸，同比增長24.3%。其中，電解鋁產(chǎn)量780萬噸，增長33.8%；銅、鉛、鋅產(chǎn)量分別增長15

18、.6%、7%和19.6%。氧化鋁產(chǎn)量1271萬噸，增長51.7%。 總體來看，上述幾大高耗電產(chǎn)業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)態(tài)勢良好，一些潛在產(chǎn)能釋放，供銷兩旺，可帶動四季度用電量的繼續(xù)攀升。圖5 各產(chǎn)業(yè)用電增速及趨勢預(yù)測資料來源：中電聯(lián)、長城證券研討所雖然，宏觀方面加大對高耗能產(chǎn)業(yè)的調(diào)控下，用電需求將有所回落，但我國經(jīng)濟(jì)快速增長拉動電力需求基數(shù)龐大，估計全年用電量的增長將不低于14%-15%的預(yù)測。假設(shè)2007年全國用電量增長15%左右，相應(yīng)地，發(fā)電設(shè)備平均利用小時大約下降2.2%。假設(shè)用電增速到達(dá)17.5-18%，那么發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)可以根本維持不變。對于不同的用電增速，利用小時數(shù)變化的敏感性分析如下：表2 2

19、007年用電量增速與平均利用小時降幅的敏感性分析用電量增速發(fā)電設(shè)備平均利用小時增幅14%-3.03%14.50%-2.61%15%-2.18%15.50%-1.76%16%-1.33%16.50%-0.91%17%-0.48%17.50%-0.06%18%0.37%18.50%0.79%19%1.22%資料來源：WEF、長城證券研討所、設(shè)07年實踐裝機(jī)增長8500萬千瓦1.2供應(yīng)：供求根本平衡、四季度水電“擠出效應(yīng)減弱電力消費方面，1-8月份，全國規(guī)模以上電廠累計發(fā)電量20860.94億千瓦時見備注，比去年同期增長16.3%。其中，水電2771億千瓦時，同比增長9.1%；火電17638.58億

20、千瓦時，同比增長17.5%； 表3 發(fā)電量及增長情況 單位：億千瓦時，%月份2006年2007年8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月當(dāng)月發(fā)電量2570 2365 2324 2363 2573 2512 1967 2472 24752569271629162990同比增長16.4 14.0 14.4 14.714.6 21.8 5.3 13.7 15.416.017.015.515.0累計發(fā)電量17832 20211 22452 24898 27557 2512 4480 7012 950712082148501784920861同比增長12.7 12.9 13.0 13.

21、5 13.7 21.8 16.6 15.515.615.816.016.516.3數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、長城證券研討所從供應(yīng)構(gòu)造來看，我們以為四季度火電出力占比將有所增長，而水電有減弱趨勢。由下表可知，07年水電出力情況較好，尤其是8月份水電增長明顯高達(dá)40.7%，這時由于今年夏季雨水充沛，分地域來看，主要是湖北、四川、廣西、云南等地水電裝機(jī)比重較大，水情較去年的好轉(zhuǎn)而增厚業(yè)績較為明顯。因此，對當(dāng)?shù)鼗痣姍C(jī)組電量和利用小時數(shù)產(chǎn)生一定的“擠出效應(yīng)。隨著冬季的降臨，我國北部、西部地域水量也相對二三季度減少，水力發(fā)電利用小時數(shù)下降。因此，我們估計，四季度水電上網(wǎng)電量將相對減少、“擠出效應(yīng)減弱，我們以為

22、，水電增長將趨于回落，為火電利用小時數(shù)上升讓出部分市場空間，而火電利用率增速會略有上升如圖6、7。而其他地域或因來水情況變化不明顯或因水電機(jī)組占比較少，而對火電影響甚微。表4 水、火電發(fā)電比較 單位：億千瓦時，%月份2006年2007年8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月總發(fā)電量2570 23652324 2363 2573 2512 1967 2472 24752569 271629162990 火電發(fā)電量2140 1973 1953 2046 2266 2239 1702 2164 21252185 219023522390 水電發(fā)電量375 344 331 272

23、255 216 200 253 288336 459494527 總發(fā)電量增長16.4 14.0 14.4 14.7 14.6 21.8 5.3 13.7 15.416.0 17.015.515.0 火電增長21.4 19.5 20.9 18.8 15.5 27.6 6.0 16.0 18.221.5 19.415.910.2 水電增長-4.0-8.0-10.3-8.26.3 -13.58.9 -1.5-1.1-7.44.612.340.7 火電發(fā)電比重83.2 83.4 84.0 86.6 88.1 89.1 86.5 87.5 85.985.1 80.6 80.779.9 水電發(fā)電比重14

24、.6 14.5 14.2 11.5 9.9 8.6 10.2 10.311.613.116.9 16.917.6 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、長城證券研討所從近三年來水、火電發(fā)電量占總發(fā)電量比重規(guī)律來看，可印證這一點：水火電占比曲線呈現(xiàn)夏秋收窄、冬春拉寬的規(guī)律，這與水電在夏秋豐水之季，水電利用小時數(shù)相對較高、發(fā)電量占比相對較大而對火電呵斥的“擠出效應(yīng)有直接關(guān)系，而到秋冬之季這一趨勢正好相反，因此，我們以為，水電在上半年的市場份額由11.8%上升至8月份的13.3%之后，在四季度將逐漸回落為11%-12%左右。這意味著，四季度火電龍頭企業(yè)的利用小時數(shù)以及供應(yīng)電量將有部分上升。圖6 水火電占比趨勢圖%資

25、料來源：中電聯(lián)、長城證券研討所圖7 近三年火電發(fā)電量及增長趨勢資料來源：中電聯(lián)、長城證券研討所圖8 水電發(fā)電量及增長趨勢數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、長城證券研討所圖9 2006年8月-2007年8月水、火電發(fā)電量及增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、長城證券研討所1.3中心要素分析1.3.1利用小時數(shù)：火電利用率止跌企穩(wěn)，08年回暖據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計，1-8月份，全國發(fā)電設(shè)備累計平均利用小時為3358小時，比去年同期降低小時。其中，水電設(shè)備平均利用小時為2338小時，比去年同期降低47小時，低于1-4月份水電利用小時數(shù)的同比下降程度如表5；但是，火電設(shè)備平均利用小時為3570小時，比去年同期降低173小時，下降幅度

26、比1-4月的同比程度更加惡化。我們以為，隨著冬季來水情況較減少，因此水電在夏季豐水期對火電呵斥的“擠出效應(yīng)將會減弱，從而為火電利用率讓出一定相應(yīng)空間，尤其是隨著08年電力需求的快速增長和裝機(jī)容量增速的趨緩，以及小火電關(guān)停的推進(jìn)，火電機(jī)組利用小時數(shù)會逐漸上升如圖10，估計全國發(fā)電設(shè)備平均利用小時下降150200小時，2021年有望漸入佳境。表5 利用小時數(shù)變化：三季度水電“擠出效應(yīng)2007年1-4月比上年同期增長2007年1-8月比上年同期增長發(fā)電設(shè)備平均1619-493358-水電設(shè)備平均808-742338-47火電設(shè)備平均1746-1093570-173資料來源：中國電力企業(yè)結(jié)合會、長城證

27、券研討所圖10 2004-2007年火電設(shè)備利用小時數(shù)月度變化資料來源：中電聯(lián)、長城證券研討所火電設(shè)備平均利用小時高于全國平均程度的省份依次為寧夏、吉林、山西、甘肅、遼寧、河北、天津、新疆、北京、浙江、貴州、內(nèi)蒙、陜西、安徽、青海。 1-8月份，全國供電煤耗率為354克/千瓦時，比去年同期下降10克/千瓦時。全國發(fā)電廠用電率5.93，其中水電0.40，火電6.74。線路損失率6.81%，比上年同期減少0.25個百分點。1.3.2煤價與電價： 煤價四季度繼續(xù)高企、煤電聯(lián)動暫緩1.3.2.1煤價分析：煤價四季度繼續(xù)高企1)國內(nèi)動力煤繼續(xù)反彈07年以來，國內(nèi)動力煤市場出現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢，1月份到達(dá)近

28、期高點之后開場下滑，到5月份走穩(wěn)并開場反彈，不斷繼續(xù)到三季度末。9月20日，山西大同6000大卡的動力煤不含稅坑口價平均比上月上漲了5元/噸，到達(dá)245元/噸。而中轉(zhuǎn)地秦皇島港9月份的大同優(yōu)混平倉價平均比上月上漲了10元/噸，到達(dá)515元/噸。雖然動力煤價錢與1月份的高點還有一定的差距，但隨著4季度供暖用煤需求的降臨，估計4季度動力煤依然將維持小幅上漲的趨勢。圖11 煤價趨勢分析圖資料來源：煤炭資源網(wǎng)2)國際石油和煤炭價錢維持高位運(yùn)轉(zhuǎn)2007年年初以來，國際煤炭價錢幾乎不斷堅持上漲趨勢。澳大利亞BJ煤炭現(xiàn)貨價錢一改06年小幅盤整的格局，從1月份的51美圓/噸一路上揚(yáng)到8月中旬70多美圓/噸的高

29、點，雖然8月下旬略微回落至68美圓左右后，但9月份以來不斷維持高景氣運(yùn)轉(zhuǎn)。8月份BJ煤價沖高的客觀緣由包括：印度尼西亞洪水導(dǎo)致其煤炭開采受影響，南非煤炭工人罷工，而印尼、南非與澳大利亞同屬全球前三大煤炭出口國，前兩個國家的煤炭出口受影響引發(fā)澳大利亞出口煤炭供應(yīng)緊張，煤價應(yīng)聲上漲。與此同時，美國9月份大幅調(diào)低聯(lián)邦貯藏利率并進(jìn)入降息通道預(yù)期導(dǎo)致美圓走軟、中東局勢再度緊張，以及美國原油庫存下降并低于去年同期程度，受此種種要素的影響，近期國際原油市場價錢走勢強(qiáng)勁，紐約原油期貨合約價錢突破前期歷史高點，創(chuàng)下了81.93美圓/桶的新高。雖然近期有所回落，但大部分國際投行仍對油價未來走勢持樂觀態(tài)度。估計，今

30、年四季度和明年春季，歐美取暖用油的需求頂峰期將支撐油價的高位運(yùn)轉(zhuǎn)。圖12 近十年BJ煤價與WTI原油價錢及其差價走勢資料來源：Reuters，兗州煤業(yè)網(wǎng)站，長城證券研討所3電價方面：煤電聯(lián)動暫緩自2006年6月的第二次煤電聯(lián)動實施以來，動力煤價錢上漲幅度達(dá)10%多，曾經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了煤電聯(lián)動的觸發(fā)條件。雖然市場普遍以為由于CPI的影響，以及政府對社會穩(wěn)定的綜合思索，國家從整個社會綜合效益思索，年內(nèi)在全國范圍內(nèi)實施煤電聯(lián)動的能夠性不大，但是隨著下半年電煤價錢漲價壓力將繼續(xù)添加，煤電聯(lián)動能否最終出臺主要取決于煤價、物價指數(shù)、與電力行業(yè)盈利情況等多方博弈的最終平衡結(jié)果，當(dāng)煤價上漲到一定臨界點時，我們不排

31、除再度觸發(fā)煤電聯(lián)動的能夠性。因此，我們對08年煤電聯(lián)動趨勢依然堅持樂觀態(tài)度。2、資產(chǎn)注入仍是亮點2.1外延擴(kuò)張 強(qiáng)者恒強(qiáng)四季度，繼續(xù)的電力體制改革會給電力板塊帶來一系列根本面的艱苦影響和改善，使中長期內(nèi)行業(yè)可以部分程度上抑制煤價上漲得不利要素，經(jīng)過外延式擴(kuò)張找到除了強(qiáng)勁需求之外的業(yè)績促發(fā)要素。表6 重點關(guān)注有整合趨勢的上市公司列表央企/集團(tuán)上市公司整合事項簡要點評華能集團(tuán)華能國際截至2007年5月底，中國華能集團(tuán)公司在全國23個省、市、自治區(qū)擁有87家發(fā)電廠，裝機(jī)容量達(dá)6,013萬千瓦。 華能集團(tuán)將以華能國際為資產(chǎn)整合平臺,注入集團(tuán)部分電力相關(guān)資產(chǎn)廣東省粵電集團(tuán)粵電力廣東省電力集團(tuán)公司目前總資

32、產(chǎn)達(dá)1000多億元。預(yù)備將集團(tuán)公司旗下裝機(jī)容量600多萬千瓦的電廠分期有方案的注入粵電力中國華電集團(tuán)華電國際華電集團(tuán)裝機(jī)容量5000萬千瓦，華電國際的2.72倍，估計集團(tuán)將以華電國際為資產(chǎn)整合平臺,注入集團(tuán)電力相關(guān)資產(chǎn)。華電集團(tuán)方案在“十一五期間完成整體上市。國家開發(fā)投資公司國投電力集團(tuán)承諾將不斷將優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)注入國投電力。國投公司目前總裝機(jī)容量2095萬千瓦，是上市公司的3倍，資產(chǎn)注入空間宏大國電集團(tuán)國電電力國電集團(tuán)是中國五大發(fā)電集團(tuán)之一，旗下優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)眾多-國電集團(tuán)的裝機(jī)容量、資產(chǎn)規(guī)模和利潤總額分別是國電電力的4.84倍、4.36倍和2.15倍。國電集團(tuán)已明確表示將經(jīng)過國電電力實現(xiàn)整體上

33、市。建投集團(tuán)建投能源今年3月，公司實施定向增發(fā)，大股東建投集團(tuán)旗下部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，目前集團(tuán)所屬發(fā)電公司主要分布在河北南網(wǎng)和京津唐網(wǎng)，擁有權(quán)益裝機(jī)容量800萬千瓦，除了本次置入的5家公司外，另外在南網(wǎng)還有少部分參股電廠未來有望注入。深能集團(tuán)深能源A證監(jiān)會已于9月14日批復(fù)其以每股7.6元的價錢向深圳市能源集團(tuán)增發(fā)8億股，并向華能國際電力增發(fā)2億股的方案，華能國際將以現(xiàn)金認(rèn)購。此次增發(fā)過后，深能源集團(tuán)將把一切資產(chǎn)(除部分產(chǎn)權(quán)不明晰之外)注入深能源A，整體上市根本完成。大唐集團(tuán)桂冠電力大唐集團(tuán)在股改時承諾爭取在2007年底前將裝機(jī)120萬千瓦的巖灘電站注入公司，該工程目前正在進(jìn)展中，估計2007年

34、底前后應(yīng)有結(jié)果。大唐集團(tuán)同時承諾將擇機(jī)注入裝機(jī)630萬千瓦的龍灘電站。中國長江三峽工程開發(fā)總公司長江電力長江電力大股東擁有1820萬千瓦的水力發(fā)電資源,還有建立中的向家壩等工程,都將不斷地注入上市公司四川川投能源股份川投能源四川省投資集團(tuán)有限責(zé)任公司是公司的大股東，2007年3月9日召開董事會審議經(jīng)過了定向增發(fā)的議案。集團(tuán)目前已建和待建機(jī)組權(quán)益容量約為1800萬千瓦。除去田灣河公司的水電資產(chǎn)，大股東仍擁有大量的水電和火電資源：后續(xù)將會把更多的電力資產(chǎn)注入公司。廣州開展集團(tuán)廣州控股廣州開展集團(tuán)的主要資產(chǎn)包括熱電資產(chǎn)及部分交通設(shè)備工程權(quán)益。熱電資產(chǎn)相關(guān)公司正進(jìn)展股份制改造，最終要注入上市公司。集團(tuán)

35、另一塊優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)便是廣州首個智能化大廈的開展中心大廈，同時，集團(tuán)公司作為一個整體在資本市場出現(xiàn)，有利于產(chǎn)業(yè)的整合。資料來源：WEF、長城證券研討所2.2資產(chǎn)注入 偏好水電提出，到2021年全國水電裝機(jī)容量到達(dá)1.9億千瓦；到2020年水電裝機(jī)容量達(dá)3億千瓦。按照這一規(guī)劃，再根據(jù)此前公布的“十二五電力規(guī)劃計算，水電裝機(jī)比例在2021年和2020年分別到達(dá)22.3%和 22.5%，隨著近來出臺的一系列措施為清潔能源上網(wǎng)提供便利，水電站審批政策未來會放寬，水電面臨快速擴(kuò)容趨勢如圖13；而且目前水電上市企業(yè)多為地方企業(yè)，五大發(fā)電集團(tuán)旗下雖有眾多水電資產(chǎn)但都沒有注入上市公司，未來發(fā)電集團(tuán)為了借助“政策高

36、地添加收入，會優(yōu)先選擇將優(yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)逐漸注入上市公司。這或?qū)?dǎo)致未來水電資產(chǎn)注入上市公司熱潮涌現(xiàn)。圖13 我國水電裝機(jī)容量增長趨勢 單位：億千瓦 資料來源： 中電聯(lián)、長城證券研討所3電力行業(yè)的資源價值重估是未來趨勢 06年至今，我國曾經(jīng)出臺了、等5方面配套法規(guī)，以及和，可見“節(jié)能環(huán)保曾經(jīng)成為行業(yè)“十一五開展的重要指點方針。我們以為，政策導(dǎo)向開場對資源的珍惜，真實提上議程。 我們以為，政策導(dǎo)向下的資源珍惜度日益提升，必然會使得電力行業(yè)作為二次能源的資源價值重估。3.1津京唐電價調(diào)整預(yù)示未來電價重估趨勢從火電來講，火電作為煤炭等一次能源的衍生能源方式，本質(zhì)是能源價值鏈條的延伸，因此，火電作為二次能

37、源，其資源稀缺性根本是與煤礦資源等同的。雖然電價調(diào)整需求思索CPI高企、對工業(yè)消費、人民生活產(chǎn)生一定影響，加劇通脹壓力等問題，而不能充分的實行市場化定價，但是煤炭作為一次能源資源價值繼續(xù)重估，而電力作為二次能源價錢機(jī)制僵化是不甚合理的。發(fā)改委日前調(diào)整山西、內(nèi)蒙古電廠送京津唐電網(wǎng)上網(wǎng)電價雖非煤電聯(lián)動，與年中兩省劇烈要求的“區(qū)域煤電聯(lián)動不無關(guān)聯(lián)，“本錢推進(jìn)的趨勢彰顯，此次電價調(diào)整預(yù)示著整體電價調(diào)整的趨勢比較明朗。而且，從資源珍惜的角度來看，只需電價適度上調(diào)，才干使每個工廠消費都更留意控制能耗、每個百姓用電都更加留意節(jié)約。我們以為，未來第三次煤電聯(lián)動的啟動，將意味著電力作為二次能源價值重估的開場。3

38、.2水、風(fēng)電等一、二次能源結(jié)合體的資源價值重估邏輯更為明晰1)水電資源方面：我國水電資源經(jīng)濟(jì)可采量曾經(jīng)開發(fā)完成了大半。根據(jù)2003年全國水力資源復(fù)查成果，全國水能資源技術(shù)可開發(fā)裝機(jī)容量為5.4億千瓦，年發(fā)電量2.47萬億千瓦時；經(jīng)濟(jì)可開發(fā)裝機(jī)容量為4億千瓦，年發(fā)電量1.75萬億千瓦時。其中，70集中在西南地域。目前我國水電開發(fā)量曾經(jīng)到達(dá)27左右，估計到2020至2030年期間，中國水電資源將根本開發(fā)終了，屆時可以構(gòu)成3億千瓦的發(fā)電才干，在當(dāng)時的全國電力裝機(jī)中占據(jù)30左右的比例。從水資源的分布上看，長江流域及西南國際諸河的實際蘊(yùn)藏量、技術(shù)可開發(fā)量和經(jīng)濟(jì)可開發(fā)量最大，是我國水電開發(fā)的重點。水電開發(fā)

39、，尤其是大江大河的開發(fā)具有不可復(fù)制性，是一種稀缺的資源如圖14。作為發(fā)電公司，誰掌握了大江大河的開發(fā)權(quán)，誰就占據(jù)了資源，其掌握的水資源未來可利用裝機(jī)總?cè)萘肯喈?dāng)于煤礦儲量，水電作為一次能源和二次能源結(jié)合的共同體，應(yīng)享有資源類公司的重新認(rèn)識和估值。圖14 我國水資源豐富區(qū)具有資源稀缺性 資料來源： 長城證券研討所五大發(fā)電集團(tuán)積極“圈河，就是由于看中了水電資源開展的前景，搶先占領(lǐng)優(yōu)質(zhì)水電資源。在五大發(fā)電集團(tuán)今年各自召開的年中任務(wù)會議上，華能、大唐、中電投等分別表示要加快開展水電。資料顯示，幾大主要流域中，水能最為豐富的為長江及其上游金沙江流域。長江電力的母公司中國三峽總公司擁有三峽、向家壩、白鶴灘、

40、溪洛渡四座水電樞紐。四川境內(nèi)的大渡河流域水能資源也相當(dāng)豐富，目前華能、大唐、國電以及國投電力的母公司國開投等對黃河、雅礱江、怒江等水資源的開發(fā)進(jìn)程都在積極進(jìn)展。2)風(fēng)電資源方面，總體來看，我國風(fēng)能資源較為豐富，但風(fēng)能資源集中、恒定并可利用為風(fēng)力發(fā)電的地域是具有稀缺性的，據(jù)統(tǒng)計，每年6m/s累計小時數(shù)h2200、2200-1500小時的一、二級風(fēng)資源地域，僅占全國面積分別為8%、18%。如圖15：圖15、我國風(fēng)資源豐富區(qū)具有資源稀缺性 資料來源： 中國風(fēng)能協(xié)會、長城證券研討所表7 中國風(fēng)能分區(qū)及占全國面積的百分比 目的 豐富區(qū) 較豐富區(qū) 可利用區(qū) 貧乏區(qū) 年有效風(fēng)能密度W/m2 200 200-150 150-50 50 年3m/s