權(quán)益資產(chǎn)迎黃金時(shí)代券商步入長景氣周期

1、2引言：權(quán)益資產(chǎn)迎黃金時(shí)代，證券基金業(yè)長期空間確立中國居民增配權(quán)益資產(chǎn)的黃金時(shí)代來臨理由一：競品收益率持續(xù)下降，從銀行理財(cái)?shù)綐?biāo)準(zhǔn)化權(quán)益產(chǎn)品的居民財(cái)富遷徙在提速2018年4月資管新規(guī)后，銀行理財(cái)預(yù)期收益率持續(xù)下降近期現(xiàn)金類理財(cái)正式稿出臺(tái)，7.3萬億的類貨基將參照貨基整改理由二：人口老齡化，發(fā)展養(yǎng)老金融、養(yǎng)老金入市等政策落地將加快2020年中國65歲及以上人口占比已達(dá)13.5%，出生率僅0.85%，人口老齡化帶來養(yǎng)老金缺口壓力目前我國三支柱養(yǎng)老體系高度依賴第一支柱，占比約8成，第三支柱亟待發(fā)展理由三：房市調(diào)控加碼，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金聚集作用將逐漸減弱國家頂層設(shè)計(jì)房住不炒，關(guān)注房地產(chǎn)稅相關(guān)政策重視

2、近期三個(gè)“史上首次”，指明兩大方向：一是中國權(quán)益公募與資管的長期發(fā)展可期，二是證券行業(yè)要高質(zhì)量發(fā)展且要發(fā)揮財(cái)富管理作用5/25，上海市人民政府：史上首次明確支持基金公司上市5/22，證監(jiān)會(huì)易主席：史上首次定調(diào)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展不僅僅是做大規(guī)模，發(fā)揮財(cái)富管理作用5/13，中基協(xié)：史上首次發(fā)布偏股公募銷售保有量100強(qiáng)3券商步入長景氣周期，緊握長邏輯，增配優(yōu)質(zhì)個(gè)股中性情景2030E中國居民持有股票和非基規(guī)模將達(dá)122萬億元，十年CAGR13%保守、中性、樂觀情景：居民持有股票和非貨基與儲(chǔ)蓄比值十年提升0.6倍、0.9倍、1.2倍美國1990年居民持有股票和非貨基與儲(chǔ)蓄比值0.6倍（中國2020年），十

3、年提升1.4倍中性情景2030E中國偏股公募基金市場(chǎng)將達(dá)58萬億元，十年CAGR24%保守、中性、樂觀情景：中國偏股基金深度提升20pct、25pct、30pct美國1990s初期偏股基金深度7%（中國2020年），十年提升37pct權(quán)益資產(chǎn)迎接居民增配黃金時(shí)代，券商步入長景氣周期，緊握長邏輯，增配優(yōu)質(zhì)個(gè)股券商步入長景氣周期，3-5家公司將脫穎而出。建議從權(quán)益資產(chǎn)端能力/渠道端能力/綜合服務(wù)能力三條主線篩選標(biāo)的，重點(diǎn)推薦興業(yè)證券、中金公司、東方財(cái)富、華泰證券、中信證券等券商在權(quán)益資產(chǎn)的甄別獲取能力和產(chǎn)品集成、投顧對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)收益的需求理解上具有優(yōu)勢(shì)； 同時(shí)部分券商控參股優(yōu)質(zhì)公募，資管業(yè)務(wù)輕資本和

4、規(guī)模效應(yīng)特性下，行業(yè)集中度將持續(xù)提升美國20世紀(jì)90年代：高盛1994-2000年利潤C(jī)AGR35%，客戶資產(chǎn)CAGR32%；摩根士丹利1995-2000年券商及資管業(yè)務(wù)利潤C(jī)AGR36%；嘉信理財(cái)1990-2000年利潤C(jī)AGR46%風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性大幅收緊主要內(nèi)容4居民增配權(quán)益資產(chǎn)的黃金時(shí)代來臨對(duì)標(biāo)美國，測(cè)算居民持有股票及非貨基、偏股公募基金市場(chǎng)未來十年CAGR市場(chǎng)低估證券基金業(yè)長期空間，緊握長 邏輯，增配優(yōu)質(zhì)個(gè)股52018年-今，銀行理財(cái)預(yù)期年化收益率（3個(gè)月期）呈下降趨勢(shì)2020年銀行理財(cái)25.9萬億，為非貨基規(guī)模2.2倍資料來源：Wind，申萬宏源研究3.0%3.5%4.0%4.5%

5、5.0%5.5%15/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/05大行股份行城商行051015202530銀行理財(cái)余額非貨幣公募基金貨幣基金（萬億元）1.1 理由一：競品收益率下降，提升權(quán)益資產(chǎn)吸引力資管新規(guī)打破剛兌，銀行理財(cái)向凈值化轉(zhuǎn)型、預(yù)期收益率持續(xù)下降2018年4月-今，3個(gè)月期銀行理財(cái)預(yù)期年化收益率下降超過100bp18/04-21/05，大行、股份行、城商行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率平均下降

6、124、111、100bps2021年6月，現(xiàn)金管理類理財(cái)正式稿落地，1Q21類貨基規(guī)模7.3萬億過去類貨基較貨基有50+bps溢價(jià)、大額T+0申贖等優(yōu)勢(shì)要求比照貨基進(jìn)行監(jiān)管，過渡期至2022年底6中國2020年65歲及以上人口占比13.5%中國2020年人口出生率0.85%5%8%11%14%17%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020中國: 65歲及以上人口占比美國:65歲及以上人口占比13.5%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%19701

7、972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美國:出生率中國:出生率資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，申萬宏源研究1.2 理由二：人口老齡化帶來養(yǎng)老金缺口壓力中國2020年城鎮(zhèn)離退休人員基本養(yǎng)老金替代率41%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

8、2020城鎮(zhèn)離退休人員: 月人均基本養(yǎng)老金(元)城鎮(zhèn)人員基本養(yǎng)老金替代率注：養(yǎng)老金替代率=退休時(shí)月領(lǐng)取養(yǎng)老金/退休前月工資收入中國面臨人口老齡化、生育率低的社會(huì)問題2020年中國65歲及以上人口占比13.5%，十 年提升4.6pct；出生率0.85%，連續(xù)4年下降我國城鎮(zhèn)離退休人員基本養(yǎng)老金替代率近年來持續(xù)下降，2020年僅41%，遠(yuǎn)低于世界銀2%行建議的70%人口老齡化帶來養(yǎng)老金缺口壓力71.3 目前我國三支柱養(yǎng)老體系仍高度依賴第一支柱企業(yè)年金覆蓋2718萬職工，比例較低3%4%5%6%7%8%1,8002,0002,2002,4002,6002,8002012201320142015201

9、62017201820192020企業(yè)年金參加職工(萬人)占城鎮(zhèn)就業(yè)人員(非國有單位) 比重(右)資料來源：財(cái)政部，全國社保基金理事會(huì)，國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究第一支柱77%第二支柱22%1%中國三支柱養(yǎng)老體系構(gòu)成：2019年第一支柱占比近8成第三支柱我國三支柱養(yǎng)老體系并不發(fā)達(dá)第一支柱規(guī)模占比近8成，第二支柱發(fā)展較快但覆蓋人群有限，第三支柱亟待發(fā)展中國三支柱養(yǎng)老體系81.4 發(fā)展養(yǎng)老金融、養(yǎng)老金入市等政策落地將加快資料來源：中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)，今年6月開啟專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)鼓勵(lì)養(yǎng)老金第二、三支柱發(fā)展的國家政策密集出臺(tái)時(shí)間文件主要內(nèi)容三個(gè)五年規(guī)劃綱要2016/3

10、國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十完善統(tǒng)賬結(jié)合的城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，構(gòu)建包括職業(yè)年金、企業(yè)年金和商業(yè)保險(xiǎn)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，持續(xù)擴(kuò)大覆蓋面。實(shí)現(xiàn)職工基礎(chǔ)養(yǎng)老金全國統(tǒng)籌。完善職工養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶制度，健全參保繳費(fèi)激勵(lì)約束機(jī)制，建立基本養(yǎng)老金合理調(diào)整機(jī)制。推出稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)。關(guān)于全面放開養(yǎng)老服務(wù)市 發(fā)展適老金融服務(wù)。規(guī)范和引導(dǎo)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)開發(fā)適合老年人的理財(cái)、保險(xiǎn)產(chǎn)品；2016/12 場(chǎng)提升養(yǎng)老服務(wù)質(zhì)量的若干穩(wěn)步推進(jìn)養(yǎng)老金管理公司試點(diǎn)，按照國家有關(guān)規(guī)定，積極參與養(yǎng)老金管理相關(guān)業(yè)務(wù)，做好相關(guān)受托管 意見理、投資管理和賬戶管理等服務(wù)工作。完善養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。制定實(shí)施完善和改革基本養(yǎng)老保險(xiǎn)

11、制度總體方案。完善社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié) 2017/3 十三五國家老齡事業(yè)發(fā) 合的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，構(gòu)建包括職業(yè)年金、企業(yè)年金，以及個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)和商業(yè)保險(xiǎn)的多層 展和養(yǎng)老體系建設(shè)規(guī)劃 次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。推進(jìn)個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)。建立基本養(yǎng)老金合理調(diào)整機(jī)制，適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)。建立更加便捷的養(yǎng)老保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移接續(xù)機(jī)制。關(guān)于建立城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng) （一）完善待遇確定機(jī)制。城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇由基礎(chǔ)養(yǎng)老金和個(gè)人賬戶養(yǎng)老金構(gòu)成。（二）2018/3 老保險(xiǎn)待遇確定和基礎(chǔ)養(yǎng)老 建立基礎(chǔ)養(yǎng)老金正常調(diào)整機(jī)制。（三）建立個(gè)人繳費(fèi)檔次標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整機(jī)制。（四）建立繳費(fèi)補(bǔ)貼調(diào)整機(jī) 金正常調(diào)整機(jī)制的指導(dǎo)

12、意見制。（五）實(shí)現(xiàn)個(gè)人賬戶基金保值增值。加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。大力發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老年金保險(xiǎn)，推動(dòng)商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加快開發(fā)投保簡便、交費(fèi)靈 2020/1 關(guān)于促進(jìn)社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域商活、收益穩(wěn)健的個(gè)人賬戶式商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品。鼓勵(lì)商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)展有助于實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金融產(chǎn)品年金 業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的意見化領(lǐng)取的保險(xiǎn)產(chǎn)品。支持商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)展與養(yǎng)老服務(wù)相銜接的保險(xiǎn)產(chǎn)品。支持養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱發(fā)展。力爭到2025年，商業(yè)保險(xiǎn)為參保人積累不低于6萬億元養(yǎng)老保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金。2021/3 2021年政府工作報(bào)告 推進(jìn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)全國統(tǒng)籌，規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)。中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)健全養(yǎng)老保險(xiǎn)制度體系，促進(jìn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金長期平衡。

13、完善劃轉(zhuǎn)國有資本充實(shí)社保基金制度，優(yōu)2021/3 和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)化做強(qiáng)社會(huì)保障戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金。發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，提高企業(yè)年金覆蓋率，規(guī)范發(fā)展 劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)。推動(dòng)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)加快發(fā)展，更好地服務(wù)多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系建設(shè)，積極滿足人民群眾多樣2021/5 關(guān)于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老?；B(yǎng)老保障需求，銀保監(jiān)會(huì)決定開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)。針對(duì)新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和各種靈 險(xiǎn)試點(diǎn)的通知活就業(yè)人員，自2021年6月1日起，在浙江省（含寧波市）和重慶市開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)。試點(diǎn)期限暫定一年。產(chǎn)品采取賬戶式管理，產(chǎn)品設(shè)計(jì)分為積累期和領(lǐng)取期兩個(gè)階段，領(lǐng)

14、取期不得短于10年。91.5 理由三：房市調(diào)控下，資金聚集作用將逐漸減弱資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究國家頂層設(shè)計(jì)房住不炒，房市調(diào)控逐步成型，房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金聚集作用將逐漸減弱過高的住房支出會(huì)約束內(nèi)需釋放，且不利于高素質(zhì)人才留在更具創(chuàng)新力的城市2020年8月以來，監(jiān)管先后提出房企融資“三條紅線”、建立房貸集中度管理制度；2021年 6月，國有土地使用權(quán)出讓金等四項(xiàng)政府非稅收入擬劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收銀保監(jiān)會(huì)郭主席6月在陸家嘴論壇中表示“押注房價(jià)永不下跌的人最終會(huì)付出沉重代價(jià)”；2021年5月財(cái)政部等四部委召開地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作座談會(huì)，后續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)稅相關(guān)政策各行業(yè)增加值對(duì)中國GDP增長的拉動(dòng)作用

15、： 2016年vs2019年1.61.20.80.40.02.02016年2019年（pct）主要內(nèi)容10居民增配權(quán)益資產(chǎn)的黃金時(shí)代來臨對(duì)標(biāo)美國，測(cè)算居民持有股票及非貨基、偏股公募基金市場(chǎng)未來十年CAGR市場(chǎng)低估證券基金業(yè)長期空間，緊握長 邏輯，增配優(yōu)質(zhì)個(gè)股112.1 近期三個(gè)“史上首次”值得重視券商代銷金融產(chǎn)品占營收比重分化典型券商系公募基金2020年凈利潤及三年復(fù)合增速資料來源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究重視近期三個(gè)“史上首次”，指明兩大方向：一是中國權(quán)益公募與資管的長期發(fā)展可期，二是證券行業(yè)要高質(zhì)量發(fā)展且要發(fā)揮財(cái)富管理作用5/25，上海市人民政府：史上首次明確支持基金公司上市5/

16、22，證監(jiān)會(huì)易主席：史上首次定調(diào)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展不僅僅是做大規(guī)模，發(fā)揮財(cái)富管理作用5/13，中基協(xié)：史上首次發(fā)布偏股公募銷售保有量100強(qiáng)0%10%20%30%東方財(cái)富興業(yè)證券 中信證券 浙商證券 中金公司 方正證券 國信證券 長江證券 國泰君安 太平洋證券 國金證券 廣發(fā)證券 東方證券 中原證券 招商證券 銀河證券 中信建投 中銀國際2020年代銷產(chǎn)品收入占營收比重0%10%20%30%40%50%40%510152025302020凈利潤 (億元)三年CAGR（右）20%1219871988198919901991199219931994199519961997199819992000200

17、12002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美國居民: 股票+非貨基/儲(chǔ)蓄中國居民: 股票+非貨基/儲(chǔ)蓄0.6x資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，Wind，申萬宏源研究2.2 中國居民持有股票和非貨基與儲(chǔ)蓄比值0.6x隨著權(quán)益資產(chǎn)的吸引力不斷上升，中國中產(chǎn)階級(jí)儲(chǔ)蓄者加快向中產(chǎn)階級(jí)投資者轉(zhuǎn)變，正如美國20世紀(jì)80年代末至90年代那樣2020年中國居民持有 股票和非貨基/儲(chǔ)蓄類資產(chǎn) 比值為0.6倍 = 美國1990年居民儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)：居民所持現(xiàn)金+銀行存款+貨基；2020年61萬億，（2015-20

18、20）5年CAGR8%股票和非貨基：居民所持股票+非貨幣公募基金； 2020年37萬億，（2015-2020）5年CAGR12%2020年中國居民持有股票和非貨基與儲(chǔ)蓄比值0.6倍=美國1990年2.41.81.20.60.0132.3 測(cè)算1：居民持有股票及非貨基十年CAGR13%悲觀/中性/樂觀假設(shè)2030E居民持有股票及非貨基與儲(chǔ)蓄比提升0.6x/0.9x/1.2x則2030E居民持有股票及非貨基108萬億133萬億，十年CAGR11%14%1990-2000年美國居民持有股票及非貨基十年CAGR16%1990s美國持有股票及非貨基與儲(chǔ)蓄比值提升1.4x保守-樂觀情景，居民持有股票及非貨

19、基未來十年CAGR11%14%0.00.61.21.82.40246810股票和非貨幣公募美國居民: 儲(chǔ)蓄資產(chǎn) 股票+非貨基/儲(chǔ)蓄(右)（萬億美元）1990s美國居民：(股票+非貨基)/儲(chǔ)蓄 提升1.4倍資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，Wind，申萬宏源研究單位:萬億元(股票+非貨基)/儲(chǔ)蓄儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)十年CAGR股票和非貨基十年CAGR20200.6 x61-37-保守假設(shè)1.2 x904.0%10811.4%2030E中性假設(shè)1.5 x823.0%12312.8%樂觀假設(shè)1.8 x742.0%13413.8%14資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，Wind，申萬宏源研究2.4 新經(jīng)濟(jì)需要股權(quán)融資，國家引導(dǎo)資

20、金增配權(quán)益0%5%10%15%20%25%企業(yè)債融資占比非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比社融增量中企業(yè)債與非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比低新經(jīng)濟(jì)企業(yè)需要股權(quán)融資發(fā)展直接融資，不僅是融資改革：2018年7月以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO注冊(cè)制改革已有收效還需要資金配合：投資端政策也將加快落地，如引導(dǎo)第二、三支柱養(yǎng)老金發(fā)展并入市美國在20世紀(jì)80年代末期-90年代實(shí)現(xiàn)了良性循環(huán)：“稅優(yōu)政策大力推動(dòng)養(yǎng)老金入市促 進(jìn)股權(quán)融資企業(yè)盈利改善經(jīng)濟(jì)向好股指向上養(yǎng)老金入市”30%40%50%60%70%80%美國直接融資占比中國直接融資占比40%存量法下，直接融資占比相當(dāng)于美國20世紀(jì)80年代15美國20世紀(jì)90年代，居民大

21、量增配權(quán)益資產(chǎn)，房產(chǎn)和儲(chǔ)蓄占比降低居民資產(chǎn)配置中，股票和非貨幣基 金占比大幅提升一方面是居民自發(fā)增配權(quán)益資產(chǎn)另一方面美國政策推動(dòng)401k和IRAs等私人養(yǎng)老金入市美國20世紀(jì)90年代新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能成功切換5%10%15%20%25%30%1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄股票+非貨基1987-1999年：美國居民配置房地產(chǎn)下降6pct，儲(chǔ)蓄下降6pct，股票及非貨基提升14pct29%24%31%22%23%15%9%9%11%11%7%21%16%19%24%20%30%40%50%60%1

22、9872006201320201999房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄股票+非貨基24%22%20%18%16%14%12%10%1981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002舊經(jīng)濟(jì)占比新經(jīng)濟(jì)占比2020年美國居民資產(chǎn)大類配置中：股票和非貨基占比最高資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，申萬宏源研究2.5 美國20世紀(jì)90年代：居民資產(chǎn)配置遷移至權(quán)益16長端利率中樞下行，固收類資產(chǎn)吸引力下降；同時(shí)居民人均可支配收入增速降檔中國：十年期國債收益率中樞下行美國1980-1990s：十年期國債收益率中樞下

23、行近十年中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速降檔0%5%10%5,00015,00025,00035,00045,0002002200520082011201420172020城鎮(zhèn)人均可支配收入3年CAGR(右)GDP3年CAGR(右)（元）0%3%6%9%12%04,0008,00015%12,00020%16,00019661969197219751978198119841987美國人均可支配收入3年CAGR(右)GDP3年CAGR(右)美國20世紀(jì)80年代人均可支配收入增速降檔（美元）資料來源：Wind，美聯(lián)儲(chǔ)，美國經(jīng)濟(jì)分析局，申萬宏源研究2.6 宏觀環(huán)境：人均收入增速降檔，利率長期向下5.0

24、4.54.03.53.02.52.0中債國債到期收益率:10年（%）468101214172.7 相較于股票化率程度，中國基金深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足AustraliaAustriaBulgariaCanadaChile ChinaFranceBrazil GermanyCyprus ItalyJapanMaltaNetherlandsNew ZealNaonrdwayPhilippinesRepublic of KoreaSpain BelgiumSwitzerlandUnited KingdomUnited States0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%50%100%15

25、0%200%2019年開放式基金深度（不含貨基）2019年股票化率250%300%資料來源：ICI，申萬宏源研究下圖中，橫軸為2019年股票化率，縱軸為2019年開放式基金(不含貨基)占GDP比重36個(gè)經(jīng)濟(jì)體“股票化率-基金深度”散點(diǎn)圖： 2019年182020年中國偏股公募深度為7% = 美國1990s初期70%60%50%40%30%20%10%0%19841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320

26、14201520162017201820192020美國偏股基金深度中國偏股基金7%2.8 偏股基金深度：中國2020 美國19901990s美國共同基金持股市值十年CAGR32%1815129630美國: 上市公司總市值（萬億美元）1990s美國上市公司總市值十年CAGR16%5%10%15%20%25%30%012345共同基金持股市值（萬億美元）持股占比(右)資料來源：ICI， Wind，美國經(jīng)濟(jì)分析局，申萬宏源研究192.9 20世紀(jì)90年代：美國私人養(yǎng)老金快速發(fā)展1.33.47.58.09.49.110.912.21.73.76.56.97.97.68.89.63.45.98.18.

27、49.28.89.910.5199520052019202020152016IRAsDC計(jì)劃20172018DB計(jì)劃年金40（萬億美元）35302520151050資料來源：ICI，申萬宏源研究9.070%7.565%6.060%4.555%3.050%1.545%-40%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020IRAs與DC計(jì)劃合計(jì)持偏股基金（萬億美元）占偏股基金比重 (右)2020年末，美國IRAs和DC計(jì)劃合計(jì)持有偏股基金近9萬億美元，占

28、比62%2020年，美國補(bǔ)充養(yǎng)老金市場(chǎng)近35萬億美元美國補(bǔ)充養(yǎng)老金市場(chǎng)中，IRAs和DC計(jì)劃合計(jì)占比63%；58%的美國家庭擁有第二支柱，1/3 的美國家庭擁有IRAs2020年底，美國DC計(jì)劃規(guī)模9.6萬億美元，5.7萬億美元投資于基金2020年底，美國IRAs規(guī)模12.2萬億美元，5.5萬億美元投資于基金美國IRAs、DC計(jì)劃合計(jì)持有偏股基金近9萬億美元，占比62%美國IRAs、DC計(jì)劃分別占補(bǔ)充養(yǎng)老金市場(chǎng)的35%、28%202.10 美國經(jīng)驗(yàn)：券商和共同基金為IRAs最大管理人0%20%40%60%80%1995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 20

29、19 2020券商經(jīng)紀(jì)賬戶保險(xiǎn)銀行公募資料來源：ICI，申萬宏源研究美國第三支柱IRAs的賬戶管理機(jī)構(gòu)靈活：券商和基金是最大的IRAs管理者，目前合計(jì)管理著9成IRAs資產(chǎn)美國經(jīng)驗(yàn)中，符合要求的銀行、券商、保險(xiǎn)、基金公司均可為客戶開設(shè)、管理IRAs計(jì)劃各類投資產(chǎn)品收益率的變化將驅(qū)使資產(chǎn)從銀行向公募和證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)移2020年公募和券商經(jīng)紀(jì)賬戶合計(jì)管理9成的IRAs資產(chǎn)2020年銀行管理IRAs賬戶占比僅約6%（1975年占比7成）美國IRAs資產(chǎn)按管理機(jī)構(gòu)分布：券商經(jīng)紀(jì)賬戶與公募占比超9成美國75%準(zhǔn)退休家庭擁有雇主發(fā)起退休金計(jì)劃或IRAs100%無第二/三支柱,25%僅DB計(jì)劃, 9%有DB計(jì)劃

30、和DC計(jì)劃/IRAs, 25%僅DC計(jì)劃/IRAs, 41%212.11 測(cè)算2：未來十年偏股公募基金市場(chǎng)CAGR24%保守-樂觀情景，中國偏股公募基金市場(chǎng)未來十年CAGR21%27%70%60%50%40%30%20%10%01,0002,0003,0004,0005,000貨幣基金偏股基金偏股占比(右)債券基金債券占比(右)（十億美元）美國偏股基金1990-2000十年CAGR32%資料來源：Wind，ICI，申萬宏源研究單位: 萬億元偏股基金 深度偏股公募 基金規(guī)模十年CAGR名義GDP十年CAGR20207%6.8-102-保守假設(shè)27%4521%1655.0%2030E中性假設(shè)32%

31、5824%1826.0%樂觀假設(shè)37%7427%2007.0%悲觀、中性、樂觀假設(shè)2030E偏股基金深度較2020提升20pct、25pct、30pct，則2030E中國偏股公募基金未來十年CAGR21%27%1990s美國偏股基金深度十年提升37pct美國偏股基金規(guī)模從1990年的2750億美元增加至2000年的4.3萬億美元2000年末，美國IRAs和DC計(jì)劃合計(jì)持有偏股基金2.1萬億美元，占比47%主要內(nèi)容22居民增配權(quán)益資產(chǎn)的黃金時(shí)代來臨對(duì)標(biāo)美國，測(cè)算居民持有股票及非貨基、偏股公募基金市場(chǎng)未來十年CAGR市場(chǎng)低估證券基金業(yè)長期空間，緊握長 邏輯，增配優(yōu)質(zhì)個(gè)股233.1 中國偏股公募規(guī)模

32、：已連續(xù)十個(gè)季度創(chuàng)新高房住不炒、銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型、利率長期下行背景下，居民持基入市趨勢(shì)提速中國偏股公募基金規(guī)模已連續(xù)10個(gè)季度創(chuàng)新高。2021年5月末開放式股票及混合公募7.6萬億， 比2021年初增19%；同期，股票基金指數(shù)上漲5.5%2020年新發(fā)偏股基金創(chuàng)新高，2021年前5月新成立偏股基金1.12萬億份，占2020發(fā)行量56%據(jù)我們中性情景測(cè)算，中國偏股公募市場(chǎng)未來十年CAGR約24%20%40%60%80%100%3.04.05.06.07.08.0120%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-

33、0121-0221-0321-0421-05股票及混合公募基金同比增速（右）（萬億元）3,4233,0443,7744,92020,05411,17405,00010,00015,00020,00025,000201620205M21201720182019新成立偏股基金份額（億份）5月末開放式股票及混合型公募7.6萬億元，較年初增長19%5M21新成立偏股基金1.12萬億份，占2020全年的56%資料來源：Wind，申萬宏源研究243.2 資管業(yè)務(wù)有輕資本和規(guī)模效應(yīng)特性，集中度將提升資料來源：ICI，Wind，申萬宏源研究美國近五年基金公司數(shù)量減少73家美國基金業(yè)集中度提升，2020年CR5

34、達(dá)到53%30%40%50%60%70%80%90%20052010201520162017201820192020美國基金業(yè)：規(guī)模CR5CR10CR25中國基金公司規(guī)模集中度顯著低于美國-40-2002040606507007508008509002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020基金公司數(shù)凈變化 (右)截至2021/6/21，股票及混合基金規(guī)模前十名公司25%41%68%53%64%81%20%30%40%50%60%70%80%90%CR5CR10CR25中國非貨基：2021/6/21美國共同基金：20207,00

35、06,0005,0004,0003,0002,0001,0000股票及混合公募規(guī)模（億元）253.3 部分券商控參股優(yōu)質(zhì)公募牌照，利潤貢獻(xiàn)可觀券商股東旗下公募牌照子公司2021/6/21非貨基規(guī)模較年初增速券商持股（%）20年公募凈利潤利潤貢獻(xiàn)(pct)合計(jì)利潤貢獻(xiàn)廣發(fā)證券廣發(fā)基金 易方達(dá)基金5,9549,57921%23%54.522.718.227.59.96.216.1pct東方證券東證資管2,08311%100.08.129.763.1pct匯添富基金5,8586%35.425.733.4招商證券博時(shí)基金4,2158%49.012.57.011.7pct招商基金4,05215%45.0

36、9.04.7中信證券華夏基金5,4709%62.216.06.76.7pct南方基金4,96816%41.214.85.6華泰證券華泰柏瑞基金1,41216%49.02.71.217.7pct華泰證券資管176-16%100.011.710.8興業(yè)證券興證全球基金2,86312%51.016.020.323.7pct南方基金4,96816%9.214.83.4海通證券富國基金5,02422%27.816.54.26pct海富通基金8214%51.03.81.8長城證券景順長城基金2,78218%49.08.226.831.7pct長城基金794-6%47.11.64.9國信證券鵬華基金3,38

37、53%50.05.94.54.5pct國泰君安華安基金2,9109%28.07.11.98.6pct國泰君安資管23229%100.07.26.7西南證券銀華基金2,2681%44.18.333.433.4pct第一創(chuàng)業(yè)銀華基金2,2681%26.18.326.632.5pct創(chuàng)金合信基金44025%51.10.95.9光大證券光大保德信基金749-6%55.01.63.87.2pct大成基金1,250-1%25.03.33.5中泰證券萬家基金1,2171%49.02.24.26.5pct中泰資管13225%60.00.92.2東北證券銀華基金2,2681%18.98.311.714.3pct

38、東方基金367-13%57.60.62.6中金公司中金基金38517%100.0-0.4-0.6-0.6pct資料來源：Wind，申萬宏源研究公募牌照子公司（含全資/控股/參股）2020年對(duì)上市券商利潤貢獻(xiàn)（單位：億元）263.4 高盛：投行與資管是20世紀(jì)90年代業(yè)績高增引擎高盛1994-2000凈利潤C(jī)AGR35%20601001401800102030401994199519961997199819992000歸母凈利潤營業(yè)收入（右）（億美元）高盛2000年投行、資管和證券服務(wù)收入合計(jì)占比約6成高盛2000年高凈值、機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)占比56%、27%34%35%40%33%32%24%20%

39、17%16%22%26%33%24%28%36%42%18%18%44%39%28%43%40%40%38%65%66%0%20%40%60%80%100%19961997投資銀行199819992000資管和證券服務(wù)2001200220032004做市交易和本金投資資料來源：公司財(cái)報(bào)，Bloomberg，申萬宏源研究高盛1994-2000客戶總資產(chǎn)CAGR32%0100200300400500199419951996高盛：資管規(guī)模1997199819992000其他客戶資產(chǎn)（十億美元）機(jī)構(gòu), 132, 27%高凈值, 274, 56%公募, 67, 13%零售及其他, 19,4%273.5

40、大摩：1995-2000證券及資管板塊利潤C(jī)AGR36%資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究010203040501995200019961997證券及資管利潤19981999信貸服務(wù)利潤大摩1995-2000年證券及資管利潤C(jī)AGR約36%（億美元）05010015020025030001020304050601995200019961997歸母凈利潤19981999營業(yè)收入（右）大摩1995-2000營收CAGR21%/凈利CAGR31%（億美元）摩根士丹利1995-2000年：證券及資管板塊業(yè)績高增2000年大摩凈利潤54億美元，其中證券及資管合計(jì)利潤47億美元，占比87%1995

41、-2000年證券及資管板塊利潤C(jī)AGR36%同期信貸服務(wù)板塊利潤C(jī)AGR13%283.6 嘉信理財(cái)：規(guī)模效應(yīng)顯著，1990s利潤C(jī)AGR46%1995-2000客戶資產(chǎn)CAGR37%，客戶數(shù)CAGR17%1990s嘉信理財(cái)手續(xù)費(fèi)傭金收入占比超7成資料來源：Bloomberg，公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究020406080024681990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000歸母凈利潤營業(yè)收入（右）嘉信理財(cái)1990-2000歸母凈利CAGR46%（億美元）80%70%60%50%40%30%20%10%0%1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000凈利息收入占比投資收益占比手續(xù)費(fèi)傭金凈收入占比46810121402004006008001,00019951996客戶資產(chǎn)(十億美元)19971998活躍賬戶數(shù)(萬人)19992000戶均資產(chǎn)(右,萬美元)1993-1999嘉信基金業(yè)務(wù)收入占比提升9pct57%51%53%52%51%48%47%10%15%15%17%19%20%19%0%20%40%60%80%100