從孩之寶與泡泡瑪特看奧飛娛樂文化符號價值再提升

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 1、 收購小豬佩奇后遇疫情的孩之寶如何應(yīng)對？ 5 HYPERLINK l _TOC_250007 、 2020 年一二季度利潤虧損 三季度回暖 5 HYPERLINK l _TOC_250006 、 疫情影響供應(yīng)鏈，但 2020Q3 美加疫情沖擊減弱 6、 收購小豬佩奇 eOne 后如何看？協(xié)同效應(yīng)有望 2021-2022 年釋放 8 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 奧飛娛樂 2021 年為什么持續(xù)看好？ 11 HYPERLINK l _TOC_250004 、 2020 年奧飛娛樂定增加碼主業(yè)獲批 13 HYPE

2、RLINK l _TOC_250003 、 商譽資產(chǎn)可持續(xù)性盈利較好 15 HYPERLINK l _TOC_250002 、 盲盒經(jīng)濟是表象：從泡泡瑪特看奧飛娛樂 19 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 行業(yè)評級及投資策略 24 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風險提示 26圖表目錄圖 1：孩之寶（HASBRO）股價表現(xiàn) 5圖 2：2017-2020 年單季度孩之寶利潤及同比增速 6圖 3：2017-2020 年單季度孩之寶銷售凈利率 6圖 4：2017-2020 年孩之寶季度營收、同比增速 7圖 5：eOne2019 年財報 9圖 6：eOne 官

3、網(wǎng)作品展示（真人與動畫） 10圖 7：2017-2020 年單季度歸母利潤及同比增速 12圖 8：2017-2020 年奧飛娛樂營收即同比增速 13圖 9：奧飛娛樂旗下部分代表 IP 及作品 14圖 10：國際代表公司孩之寶的外延并購路徑 15圖 11：奧飛娛樂旗下喜羊羊資產(chǎn)組營收及預(yù)測、同比增速 17圖 12：奧飛娛樂旗下嬰童資產(chǎn)組營收及預(yù)測、同比增速 17圖 13：奧飛娛樂旗下愛樂游資產(chǎn)組營收及預(yù)測、同比增速 18圖 14：奧飛娛樂旗下有妖氣資產(chǎn)組營收及預(yù)測、同比增速 19圖 15：2017-2019 年、2019-2020 上半年泡泡瑪特營收及盲盒收入占比 20圖 16：2015-202

4、4 年中國 IP 授權(quán)市場規(guī)模及預(yù)測、同比增速 21圖 17：2015-2024 年中國潮玩市場規(guī)模及預(yù)測、同比增速 22圖 18：B 站會員購頁面奧飛娛樂盲盒銷售區(qū) 23表 1：2020 年第三季度孩之寶營收分類及營業(yè)利潤 8表 2：孩之寶主要收入分類及同比增速 8表 3：截止 2020 年 9 月 27 日 eOne 的部分內(nèi)容& 11表 4：奧飛娛樂 2020 年定增內(nèi)容 13表 5：截止 2019 年年底奧飛娛樂商譽賬面價值即可回收價值 16表 6：2017-2019 年以及 2019-2020 年上半年泡泡瑪特產(chǎn)品價格 211、 收購小豬佩奇后遇疫情的孩之寶如何應(yīng)對？、 2020 年

5、一二季度利潤虧損 三季度回暖孩之寶作為美國玩具公司，旨在為全球兒童和家庭提供全方位的娛樂體驗。產(chǎn)品遍及玩具、游戲，電視節(jié)目、動畫片、電子游戲等，并致力于創(chuàng)造全球性娛樂公司。公司目前擁有包括變形金剛、熱火、培樂多、淘氣寶貝、菲比精靈、兒樂寶、小馬寶莉、酷壘、萬智牌和地產(chǎn)大亨等品牌。伴隨全球消費格局、購物行為、零售與娛樂場景的不斷演變，孩之寶在 2019 年 12 月年底完成收購小豬佩奇母公司 eOne，通過外延補充孩之寶的上游內(nèi)容 IP 庫，孩之寶也將自身在產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢賦能 eOne（eOne 更多 IP 內(nèi)容也有望在孩之寶的推動下帶來更多衍生品及玩具，孩之寶也有望獲得更多經(jīng)過驗證的影視劇制作經(jīng)

6、驗，加深其內(nèi)容制作能力），作為老牌娛樂公司，孩之寶在做好主業(yè)同時不斷探索新方向，使其成為適應(yīng)性更強、數(shù)字化更強的全球化娛樂公司。圖 1： 孩之寶（HASBRO） 股價表現(xiàn)資料來源：wind 資訊、&從利潤端看第三季度利潤單季度回暖，單季度銷售凈利率回到 12.4%，2020 年一二三季度孩之寶利潤分別為-0.7 億美元、-0.34 億美元、2.21 億美元。同比增速分別為-360.55%、-352.48%、3.73%，第三季度利潤單季度回暖。銷售凈利率從 2020 年一二季度的-6.1%、-3.8%回到 2020 年第三季度的 12.4%。2020年前三季度孩之寶實現(xiàn)歸母利潤 1.17 億美元

7、，若全年完成 2 億元歸母利潤，截止 2020 年 11 月 17 日，孩之寶市值達到 126 億美元，對應(yīng)的 2020 年的 PE 預(yù)計約為 63 倍。圖 2： 2017-2020 年單季度孩之寶利潤及同比增速孩之寶利潤（億美元）利潤同比增速2.642.600.27-0.050.090.132017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3-0.34-0.70-1.1233500.0%2.53000.0%22500.0%1.52000.0%11500.0

8、%0.51000.0%0500.0%-0.5-1-1.5資料來源：wind 資訊、&0.0%-500.0%-1000.0%孩之寶銷售凈利率圖 3： 2017-2020 年單季度孩之寶銷售凈利率孩之寶銷售凈利率0.2516.8%18.7%12.4%-15.7%0.052020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q40-0.05-0.1-0.15-0.2資料來源：wind 資訊、&孩之寶的業(yè)務(wù)主要分為四大部門，分別為美國和加拿大、國際、娛樂、許可證和數(shù)字。美國和加拿大主要在美國和加拿

9、大細分市場并銷售玩具和游戲產(chǎn)品；國際部分主要是孩之寶的歐洲，亞太地區(qū)和拉丁美洲和南美玩具和游戲的營銷和銷售業(yè)務(wù)，其全球定位也有助于供應(yīng)鏈的打造。2020 年新并表的 eOne 部門從事娛樂內(nèi)容的開發(fā)、獲取、生產(chǎn)、融資、發(fā)行和銷售，進一步擴充了孩之寶的內(nèi)容庫。、 疫情影響供應(yīng)鏈，但 2020Q3 美加疫情沖擊減弱2020 年前九個月疫情影響孩之寶供應(yīng)鏈，由于世界各地所采取的預(yù)防措施，例如限制旅行和商業(yè)經(jīng)營、暫時關(guān)閉或有限重新開放非必需的企業(yè)，以及減少到零售商店和購買產(chǎn)品的消費者，公司端也出現(xiàn)產(chǎn)品及娛樂內(nèi)容的供給中斷等現(xiàn)象。但公司層面積極應(yīng)對，減少疫情對業(yè)務(wù)層面的影響。面對疫情，尤其在 2019

10、年年底收購小豬佩奇母公司 e One 之后，孩之寶利用全球供應(yīng)鏈的優(yōu)勢以及庫存來應(yīng)對疫情下的需求，2020 年第四季度孩之寶的所有合作伙伴工廠及倉庫均處于營業(yè)運營中，在后續(xù)將延期的產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)及銷售 逐步彌補。面對疫情下消費者居家時間增多，孩之寶加速公司的在線業(yè)務(wù)并擴大 渠道。在 2020 年 1-9 月eOne 的的電視動畫、電影等項目交付延期后導致收入 利潤的下滑，eOne 的電影項目預(yù)計將于 2021 年發(fā)行，該部分作品預(yù)計將直接 線上視頻發(fā)行，伴隨公司的線上內(nèi)容收視率提升也利于公司品牌的長期價值提升。 eOne 的產(chǎn)品與孩之寶的品牌融合后，助推孩之寶搭建娛樂平臺并有望在 2021年再

11、上臺階。公司目前在手現(xiàn)金 11 億美元以及 15 億美元的可用資金，充沛的流動資金也利于公司后續(xù)的內(nèi)容進展。2020 年前三季度公司的前三大客戶分為沃爾瑪、亞馬遜及 Target。從收入端看，2020 年第三季度孩之寶凈收入為 17.77 億元（同比增加 13%），其中，美國加拿大收入 9.77 億美元（同比增加 9%），國際部分收入 5.17 億美元（同比下滑8%，其中下滑主要受疫情影響后拉丁美洲及亞太地區(qū)的收入下滑）。美國與加拿大在第三季度收入的略增也凸顯出孩之寶在美加地區(qū)受疫情影響的負面因素逐步減弱。圖 4： 2017-2020 年孩之寶季度營收、同比增速孩之寶營收（億美元）營收同比增速

12、17.7712.8%-12.6%201816141210864202017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q360.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%資料來源：wind 資訊、&表 1：2020 年第三季度孩之寶營收分類及營業(yè)利潤資料來源：SEC、&按品牌分類看，從自有 IP 授權(quán)品牌（特許品牌）到合作伙伴 IP 授權(quán)品牌（合作品牌）、孩之寶游戲、新興品牌及電影電視劇娛樂項目類別中，2020 第三季度孩之寶自有 IP 授權(quán)

13、收入 8.08 億美元（同比增加 4%，2020 年第三季度Franchise Brands 特許經(jīng)營品牌的收入增長得益于 MAGIC: THE GATHERING 在 2020 的推出以及 Play-DOH 以及大富翁產(chǎn)品的推動），合作品牌 ip 授權(quán)收入 4.09 億美元（同比減少 4%，主要由于漫威等合作的產(chǎn)品受疫情影響），孩之寶游戲收入2.4 億元（同比增加 3%），新興品牌及電視電影項目收入分別下滑 18%、28%。表 2：孩之寶主要收入分類及同比增速2020Q32019Q3增減Franchise Brands8.0767.7974%Partner Brands4.0924.27-4

14、%Hasbro Gaming2.3922.3233%Emerging Brands1.551.886-18%TV/Film/Entertainment1.6572.309-28%資料來源：孩之寶財報、&1.3、 收購小豬佩奇 eOne 后如何看？協(xié)同效應(yīng)有望2021-2022 年釋放2019 年 12 月 30 日孩之寶完成 eOne 的收購（總價 46 億美元，其中 38 億美元的為股票及現(xiàn)金也是 29 億英鎊，8 億美元為為 eOne 償還債務(wù)，eOne 在退市時點的 eps 為 0.03 英鎊，收盤價為 7.35 英鎊，PE 為 245 倍），eOne 的電視電影及音樂內(nèi)容&內(nèi)容庫并入孩

15、之寶。作為一家全球性獨立工作室，eOne 主要從事娛樂內(nèi)容開發(fā)、生產(chǎn)及發(fā)行與銷售，eOne 的旗下主要品牌為小豬佩奇，小豬佩奇 2004 年 5 月在英國推出，經(jīng)過 16 年運營，小豬佩琪已成為全球具有影響力的 IP 之一。eOne 的的歷史收入主要來自授權(quán)及零售，其內(nèi)容主要覆蓋學齡前；以及影視覺的制作與發(fā)行并分銷給全球的廣播公司。2019 年 eOne 實現(xiàn)營收 9.4 億英鎊（同比下滑 9%），按照 29 億英鎊的收購價格對應(yīng)的 PS 為 3倍，按 2019 年稅前利潤 0.368 億英鎊，對應(yīng)的 PE 為 78.8 倍。圖 5： eOne2019 年財報資料來源：sec、&圖 6： eO

16、ne 官網(wǎng)作品展示（真人與動畫）資料來源：eOne 官網(wǎng)、&2020 年 eOne 通過并入孩之寶，孩之寶預(yù)計 2022 年年底前實現(xiàn) 1.3 億美元的協(xié)同增效收入，同時 2020 年成本節(jié)約至少 2000 萬美元，由于疫情致使 eOne 業(yè)務(wù)低于預(yù)期進展，但預(yù)計在 2021 年 eOne 將與孩之寶產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，孩之寶也開始為 eOne 制作玩具與游戲，有利于節(jié)約成本。2020 年一季度開始，eOne的運營部門合并至孩之寶（2020 年第三季度 eOne 實現(xiàn)凈收入 1.935 億美元，其收入驅(qū)動主要與國際知名品牌合作的授權(quán)收入、影視劇收入以及流媒體與出版項目收入，但 eOne 部分在 20

17、20 年第三季度運營虧損 2590 萬美元，主要由于在一次性上的收入中無形資產(chǎn)攤銷的 2470 萬美元的費用所致）。孩之寶收購 eOne 的戰(zhàn)略意義:A:擴大孩之寶的品牌組合，eOne 旗下的具有全球性知名度的小豬佩奇、PJ Mask（睡衣小英雄）等；B：補充孩之寶在影視劇端的專業(yè)制作能力（eOne 制作發(fā)行的影視劇全球出售如真相至上The RookiePrivate EyesGreen Book）；C：加強孩之寶在其它媒介的品牌建設(shè)，如電影、電視劇等； D：協(xié)同效應(yīng)小降低內(nèi)部采購成本，增加未來長期收入；2021-2022 年孩之寶將 eOne 的學齡前品牌相關(guān)的消費產(chǎn)品及數(shù)字許可業(yè)務(wù)等均轉(zhuǎn)移

18、至孩之寶，并組建新品牌組合，該組合中也包括 PEPPA PIG, PJ MASKS and RICKY ZOOM。通過收購 eOne 后孩之寶擴大其 IP 組合，包括流行的學齡前品牌。在品牌藍圖戰(zhàn)略下，孩之寶通過產(chǎn)品創(chuàng)新、沉浸娛樂產(chǎn)品(包括電視、電影和音樂)、數(shù)字游戲和廣泛的消費產(chǎn)品，重新想象、重新創(chuàng)造和重新點燃其擁有和控股的品牌，其協(xié)同效應(yīng)有望在 2021-2022 年得到釋放。表 3：截止 2020 年 9 月 27 日 eOne 的部分內(nèi)容&資料來源：SEC、&我們通過研究孩之寶的內(nèi)生外延的發(fā)展，可看出，作為老牌的定位全球的娛樂公司，外延并購是公司在發(fā)展中必選項；在收購后的融合中，資產(chǎn)也

19、有優(yōu)劣，對應(yīng)中國的娛樂公司，在 2015 年經(jīng)歷的外延并購后，經(jīng)歷三四年驗證器，資產(chǎn)的優(yōu)劣也逐步顯現(xiàn)，細分領(lǐng)域的公司在經(jīng)歷外延并購后也逐步專注主業(yè)，發(fā)力主業(yè)。同時，作為全球獨立內(nèi)容工作室的小豬佩奇母公司在自身業(yè)績未出現(xiàn)虧損時（授權(quán)收入仍增加，但衍生品現(xiàn)瓶頸）選擇出售，反映出專業(yè)人做專業(yè)事，從品牌價值端看，擁有較長產(chǎn)業(yè)鏈更利于內(nèi)容品牌的商業(yè)價值放大。作為一家定位全球的娛樂企業(yè)，其不斷的迭代能力尤為重要，該迭代的能力也是我們在研究字節(jié)跳動產(chǎn)業(yè)鏈中所重點強調(diào)的部分，同時，作為 A 股的相關(guān)賽道公司如奧飛娛樂、光線傳媒等企業(yè)，也是在順應(yīng)外部因素變化后自身也在迭代。2、 奧飛娛樂 2021 年為什么持續(xù)

20、看好？我們在從孩之寶收購小豬佩奇看奧飛價值幾何報告中指出，對比孩之寶與奧 飛娛樂，美國孩之寶從玩具起家通過外延并購全球發(fā)行成長為品牌娛樂內(nèi)容公司，中國的奧飛娛樂發(fā)展進程與之趨同，但由于早期內(nèi)部業(yè)務(wù)布局過快及外部資本環(huán) 境變化致 2017-2018 年奧飛娛樂主動選擇優(yōu)化結(jié)構(gòu)，夯實主業(yè)，我們認為在未 來兩年的恢復元氣后，奧飛娛樂仍將有望走出中國特色的孩之寶之路。2020 年疫情后，奧飛娛樂也積極應(yīng)對，采用線上發(fā)布會以及銷售方式彌補疫情影響，在主業(yè)端，我們看到爆沖火箭車于 2020 年 8 月開始上市，經(jīng)銷商反饋較好。動畫片熱度良好，在播片時段處于收視榜前三名。截至 2020 年 9 月 30 日

21、，公司已累積出貨 172 萬只，出貨金額 3656 萬元。公司將繼續(xù)增加播片、欄目、廣告投入，同時線下確保每月過萬場的推廣活動，進一步提升項目熱度，促進終端銷售。恰恰特快車作為軌道車類新品類項目于 2020 年 7 月初上市，各渠道動銷表現(xiàn)良好，核心產(chǎn)品曾奪得 TRU 全品類動銷榜榜首，截至 2020 年 9 月 30 日，公司已累計出貨 13.6 萬只，出貨金額 910 萬元。收入端，我們也看到2020 年第三季度奧飛娛樂實現(xiàn)營收6.7 億元，同比減少2.7%（下滑收窄），環(huán)比增加 14%。利潤端，奧飛娛樂 2020 年第三季度實現(xiàn)歸母利潤 0.04 億元，同比減少 53%，跌幅收窄，環(huán)比扭

22、虧。2020 年受疫情的負面影響在第三季度已減弱。圖 7： 2017-2020 年單季度歸母利潤及同比增速奧飛娛樂歸母利潤（億元）同比增速20-2-4-6-8-10-12-14-16-18200.0%0.042017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3-53.1%100.0%0.0%-100.0%-200.0%-300.0%-400.0%-500.0%-600.0%-700.0%資料來源：wind 資訊、&圖 8： 2017-2020 年奧飛娛樂營收即同比增速奧飛娛樂營收（

23、億元）同比增速121086.7420.0%15.0%10.0%5.0%0.0%642-25.7%0-2.7%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3資料來源：wind 資訊、&、 2020 年奧飛娛樂定增加碼主業(yè)獲批2020 年 5 月 11 日奧飛娛樂發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬募資 11 億元用于玩具產(chǎn)品及嬰童玩具擴產(chǎn)、歡樂世界建設(shè)及全渠道數(shù)字運營平臺建設(shè)，2020 年 11 月 16日該定

24、增獲批。為后續(xù)公司主業(yè)發(fā)展再上臺階奠定基礎(chǔ)。在本次的定增事項恢復證監(jiān)會提問中，公司對主業(yè)部分的未來四年的收入均做出了量化數(shù)據(jù)測算，也凸顯目前公司的在手資產(chǎn)具有較好的盈利能力。表 4：奧飛娛樂 2020 年定增內(nèi)容非公開擬發(fā)行發(fā)布日非公開發(fā)行獲批文日2020 奧飛娛樂融資進展2020 年 5 月 11 日2020 年 11 月 16 日擬發(fā)行數(shù)量(億股）1.36募資（億元）11.03定價詢價擬發(fā)行（股/元）8.12限售期6M投資項目總投資金額（億元）擬投入金額（億元）資本性支出玩具產(chǎn)品擴廠3.563.562.74嬰童用品擴廠3.483.482.65歡樂世界網(wǎng)點建設(shè)2.572.572.49全渠道數(shù)

25、字化運營平臺建設(shè)1.421.421.42合計11.0311.039.29資料來源：wind 資訊、&奧飛娛樂已經(jīng)構(gòu)建了“IP+產(chǎn)業(yè)”商業(yè)閉環(huán)，多項知名動漫 IP 通 過商業(yè)化運作及多角度產(chǎn)業(yè)布局實現(xiàn)變現(xiàn)，我們在研報從日本動漫產(chǎn)業(yè)看盲盒經(jīng)濟背后文化符號價值中指出，奧飛具備文化符號的創(chuàng)造、運營的全產(chǎn)業(yè)鏈打造能力。奧飛手握“國民級”ip，其 ip 矩陣價值有望再升。奧飛娛樂以自主創(chuàng)作為主，同時結(jié)合收購、授權(quán)等外延方式，持續(xù)打造與積累了眾多優(yōu)質(zhì) IP 資源。在 K12 領(lǐng)域，公司目前擁有數(shù)量眾多知名度廣泛的動漫 IP資源，包括喜羊羊與灰太狼、超級飛俠、萌雞小隊、貝肯熊、巴啦啦小魔仙、鎧甲勇士、爆裂飛車

26、、火力少年王、火箭車等，其中多個 IP 的內(nèi)容在國內(nèi)以及海外市場都有優(yōu)異表現(xiàn)，受到全球兒童及家庭觀眾的喜愛，成功實現(xiàn)了中國動畫走向全球。在 K12 以上領(lǐng)域，公司旗下?lián)碛墟?zhèn)魂街、十萬個冷笑話、端腦、雛蜂（新一季的動畫在優(yōu)酷 2020 年 11 月 18 日熱播）、藍翅等優(yōu)質(zhì) IP 的原創(chuàng)漫畫平臺有妖氣。以上 IP 中，喜羊羊與灰太狼、鎮(zhèn)魂街、十萬個冷笑話、端腦、雛蜂、藍翅等知名 IP 均系公司近年來外延收購積累，通過不斷增強的 IP 陣容夯實公司核心競爭力。圖 9： 奧飛娛樂旗下部分代表 IP 及作品資料來源：奧飛娛樂官網(wǎng)、&繪制通過自主培育與收購途徑相結(jié)合來培育優(yōu)質(zhì) IP，是行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀公司的

27、通行做法。國內(nèi)知名動畫電影的制作周期均需數(shù)年之久，如大圣歸來、哪吒等?？v觀國際市場，迪士尼借助收購皮克斯、漫威、盧卡斯影業(yè)、福克斯等，收獲玩具總動員、鋼鐵俠、復仇者聯(lián)盟、變形金剛等 IP 資源；孩子寶35 億美元收購 Entertainment One 以獲得旗下小豬佩奇、睡衣小英雄等 IP 資源。圖 10： 國際代表公司孩之寶的外延并購路徑資料來源：wind 資訊、&繪制行業(yè)國際巨頭通過收購的方式獲取具有粉絲效應(yīng)的優(yōu)秀 IP 資源，成功打入青少年和成年人市場，并形成了顯著產(chǎn)業(yè)互動效應(yīng)。奧飛娛樂具有的文化資產(chǎn)如國漫 IP 資產(chǎn)，也有望為期未來的商業(yè)化變現(xiàn)夯實基礎(chǔ)。2020 年疫情以來，公司積極

28、應(yīng)對，一季度短期業(yè)績波動，二季度回暖，三四季度不改后續(xù)業(yè)績的環(huán)比回暖。 2020 年壓力測試以及自身主業(yè)的梳理后，我們看好后續(xù)奧飛娛樂在國漫賽道打造特色產(chǎn)品，并在中國動漫玩具市場以及授權(quán)市場中的集中度提升后的營收利潤雙升。持續(xù)看好公司在細分賽道的文化符號商業(yè)價值。、 商譽資產(chǎn)可持續(xù)性盈利較好奧飛娛樂由于外延并購后產(chǎn)生了商譽資產(chǎn)，截止 2019 年年底，奧飛娛樂的商譽賬面價值 20.32 億元，主要來自喜羊羊資產(chǎn)組、嬰童的 Baby Trend 資產(chǎn)組、愛樂游資產(chǎn)組、有妖氣資產(chǎn)組、FunnyFlux 資產(chǎn)組，但是整體商譽資產(chǎn)組的可回收金額約 25 億元。分類看，喜羊羊資產(chǎn)組在 2020 年，推出

29、動畫羊村守護者-奇趣外星客、新片羊村守護者 3、全新 3D 系列羊羊趣冒險等均取得良好收視效果。喜羊羊品牌知名度將依托高質(zhì)量內(nèi)容和首批觀眾成長的契機，鞏固國內(nèi)原創(chuàng) IP 領(lǐng)頭羊地位，授權(quán)收入和衍生品收入將迎來新的增長； 大嬰童資產(chǎn)組主要是 BabyTrend 為主體，后續(xù)將力拓展擴充嬰童用品以及嬰童玩具的品類，聚焦“縱向精細化、橫向拓展化”兩大方向，在聚焦原有細分產(chǎn)品做深做精的同時，依托單一品類領(lǐng)域建立的品牌優(yōu)勢逐步向其它嬰童品類拓展。往后三年，公司將持續(xù)加大新品類的開發(fā)及國內(nèi)、國際線的銷售拓展，豐富及優(yōu)化公司產(chǎn)品品類，打造多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；游戲資產(chǎn)組中的愛樂游在 2020 年 4 月上線風暴島

30、（騰訊電腦端 wegame 平臺發(fā)布），同時，公司與字節(jié)跳動于 2019 年末簽訂了一款飛行射擊類小游戲的定制開發(fā)協(xié)議，該產(chǎn)品目前已進行小范圍的測試，預(yù)計上線時間為 2020 年內(nèi)，并通過大流量（字節(jié)跳動）+高品質(zhì)（愛樂游）的模式將該游戲打造成一款口碑產(chǎn)品。有妖氣資產(chǎn)組，作為在線漫畫閱讀內(nèi)容平臺，在 2020年 11 月 18 日已推出雛蜂系列作品，繞以漫畫 IP 為核心的經(jīng)營策略，沿著鞏固平臺業(yè)務(wù)、加速影視化及拓展、深挖商務(wù)授權(quán)主線進行經(jīng)營戰(zhàn)略布局，并且隨著平臺業(yè)務(wù)、漫畫改編內(nèi)容、商務(wù)授權(quán)等業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，預(yù)期收入將會迎來新的增長。 FunnyFlux 資產(chǎn)組中將持續(xù)推出高質(zhì)量動畫作品。奧飛娛

31、樂開發(fā)制造的超級飛俠玩具，在韓國委托第三方代理商代理銷售，銷售收入超過 2000 萬元，預(yù)計從 2020 年的超級飛俠第四季開始，F(xiàn)unny Flux 將有計劃的回收代理權(quán)，此自銷業(yè)務(wù)預(yù)計將形成新的穩(wěn)定收入。表 5：截止 2019 年年底奧飛娛樂商譽賬面價值即可回收價值資產(chǎn)組商譽賬面價值商譽資產(chǎn)組可回收金額喜羊羊資產(chǎn)組5.2035.26嬰童用戶資產(chǎn)組（BT）6.7987.68愛樂游游戲運營資產(chǎn)組1.4311.47有妖氣資產(chǎn)組4.485.02FunnyFlux 資產(chǎn)組2.414.32合計20.320.5資料來源：wind 資訊、&、 喜羊羊資產(chǎn)組：2023 年大電影喜羊羊資產(chǎn)組的營收預(yù)測在 20

32、02 年主要基于喜羊羊 2D 新片銷售價格提升， 2022 年營收預(yù)測主要是伴隨喜羊羊已售舊片授權(quán)到期，預(yù)計重新續(xù)約打包銷售打來高毛利的收入，2023 年喜羊羊營收較高增速主要原因是奧飛娛樂為打造國內(nèi)一流的動畫電影，公司將花更多時間打磨喜羊羊首部 3D 電影，即羊羊大電影 8，將與國內(nèi)優(yōu)質(zhì)動畫制作團隊合作。預(yù)期在 2023 年春節(jié)檔推出。喜羊羊資產(chǎn)組毛利率區(qū)間為 40%-95%，預(yù)測期內(nèi)，毛利率區(qū)間為 40%-80%，與歷史區(qū)間相符。2022 年毛利率較高，主要原因預(yù)計 2022 年舊片續(xù)約打包銷售，該部分業(yè)務(wù)產(chǎn)生收入無對應(yīng)成本，進而毛利率較高。圖 11： 奧飛娛樂旗下喜羊羊資產(chǎn)組營收及預(yù)測、

33、同比增速喜羊羊資產(chǎn)組營收及預(yù)測（億元）同比增速43.532.521.510.5150.0%0.830.8510.440.36100.0%50.0%0.0%-50.0%02017201820192020e2021e2022e2023e2024e-100.0%資料來源：wind 資訊、&、 嬰童資產(chǎn)組：國際市場作為重要戰(zhàn)略市場嬰童業(yè)務(wù)將打造“大母嬰”發(fā)展概念，以 Baby Trend, Inc 為主體，大力拓展擴充嬰童用品以及嬰童玩具的品類，聚焦“縱向精細化、橫向拓展化”兩大方向，在聚焦原有細分產(chǎn)品做深做精的同時，依托單一品類領(lǐng)域建立的品牌優(yōu)勢逐步向其它嬰童品類拓展。2019 年

34、 Baby Trend Inc.通過開發(fā)亞馬遜線上等新渠道實現(xiàn)銷售增長，回到美國 Toys R Us 破產(chǎn)前的銷售高峰水平。公司共有十多個新產(chǎn)品會在 2020 年推出，包括全新的 Tango 系列，新產(chǎn)品 Wagon，對 Amazon的定制睡床，以及新品類嬰兒木頭床和睡籃等，且已被各大零售商選中。此前公司生產(chǎn)的產(chǎn)品主要銷往北美地區(qū)，在國內(nèi)市場需求不斷增長的背景下，公司未來會將國際市場作為重要戰(zhàn)略市場之一，大力發(fā)展國際銷售業(yè)務(wù)。圖 12： 奧飛娛樂旗下嬰童資產(chǎn)組營收及預(yù)測、同比增速嬰童資產(chǎn)組營收及預(yù)測（億元）同比增速12.911.910.89.418.698.387.7966.881412108

35、64202017201820192020e2021e2022e2023e2024e25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%資料來源：wind 資訊、&、 愛樂游資產(chǎn)組：自研+代理愛樂游資產(chǎn)組歷史年度收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化主要原因包括：公司 2018 年及之前年度收入構(gòu)成以自研手游產(chǎn)品為主，代理發(fā)行手游為輔；小游戲主要通過廣告方式實現(xiàn)收入，隨著全球移動游戲邁入 5G 時代，預(yù)計小游戲市場每年仍將保持高速增長態(tài)勢，同時愛樂游管理團隊基于 10 年休閑手游研發(fā)和發(fā)行經(jīng)驗、對于爆款游戲雷霆戰(zhàn)機多年運營對微信生態(tài)等渠道的熟悉，于 201

36、9 年進入小游戲代理發(fā)行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成功代理發(fā)行多款游戲項目，積累了大量的游戲項目代理發(fā)行經(jīng)驗及數(shù)據(jù)資源。奧飛娛樂對于愛樂游的后續(xù)收入預(yù)估是基于對于原計劃 2020 年上線的精品自研手游產(chǎn)品風暴島（騰訊平臺合作）年收入預(yù)測保守估計在 1500 萬左右；對于計劃 2020 年底上線的飛行射擊類手游（字節(jié)跳動合作）和 2022 年上線的新項目 A 生命周期年度收入預(yù)測也均未超過 700 萬元。國內(nèi)游戲代理部分，公司 2018 年代理的槍火工廠在 2019 年產(chǎn)生 2800 萬元，積累成功的代理發(fā)行運作游戲項目的經(jīng)驗及數(shù)據(jù)資源，在海外代理小游戲方面，公司代理的三款捕魚類小游戲 2019 年合計實現(xiàn)收入

37、近 1500 萬元，單個游戲項目平均收入近 500 萬元。愛樂游資產(chǎn)組毛利率區(qū)間為 25%-90%， 預(yù)測期內(nèi)，毛利率區(qū)間約為 35%-55%。圖 13： 奧飛娛樂旗下愛樂游資產(chǎn)組營收及預(yù)測、同比增速愛樂游資產(chǎn)組營收及預(yù)測（億元）同比增速0.202017201820192020e2021e2022e2023e2024e300.0%1.00.2250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%資料來源：wind 資訊、&、 有妖氣資產(chǎn)組：對外授權(quán)與合作+電影+受讓股份引戰(zhàn)投（中手游

38、等）自收購后，奧飛娛樂將有妖氣的業(yè)務(wù)定位于泛娛樂布局及 IP &運營，未將其排名靠前的優(yōu)質(zhì)&對外授權(quán)，2019 年起，奧飛娛樂對有妖氣發(fā)展方向進行調(diào)整，漫畫改編業(yè)務(wù)由之前自主孵化為主調(diào)整為自主孵化、外部授權(quán)、共同合作相結(jié)合，業(yè)績相比同期增長顯著。有妖氣平臺還將發(fā)揮影視作品作為 IP“放大器”的價值，目前已經(jīng)協(xié)同奧飛影業(yè)與有妖氣共同啟動五部電影項目，預(yù)計該五部電影會在未來陸續(xù)登陸大熒幕院線，能實現(xiàn) IP 的破圈與影響力的提升。有妖氣在真人電影、動畫番劇、真人影視劇等各個領(lǐng)域都擁有核心合作伙伴，與 B 站、優(yōu)酷、愛奇藝等互聯(lián)網(wǎng)平臺都有多部作品合作并在積極推進中。有妖氣頭部 IP鎮(zhèn)魂街雛蜂等作品均逐

39、漸實現(xiàn)衍生商業(yè)收入的遞增。2023 年有妖氣擬對記憶分裂和十萬個冷笑話兩部真人劇按照&劇模式開發(fā)，并于 2024年上線，擁有真人劇著作權(quán)預(yù)計能夠獲取較多的媒體播放收益，估計單劇年收入在 3000 萬元左右。有妖氣資產(chǎn)組毛利率區(qū)間為 20%-50%，預(yù)測期內(nèi)，毛利率區(qū)間為 20%-55%。2021-2023 年毛利率較高，主要原因得益于有妖氣收入結(jié)構(gòu)變化如授權(quán)收入將呈現(xiàn)較大幅度增長，高毛利率的真人劇項目、協(xié)同業(yè)務(wù)項目等預(yù)計將陸續(xù)上線等。同時，深圳市中手游網(wǎng)絡(luò)科技有限公司看好有妖氣 IP 資源的價值，并于 2020 年 9 月，與有妖氣簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議，中手游擬按照 6億估值（高于有妖氣資產(chǎn)組

40、賬面價值 4.99 億）受讓有妖氣 10%股份。圖 14： 奧飛娛樂旗下有妖氣資產(chǎn)組營收及預(yù)測、同比增速有妖氣資產(chǎn)組營收及預(yù)測（億元）同比增速3.532.521.510.5250.0%0.70.4200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%02017201820192020e2021e2022e2023e2024e-50.0%資料來源：wind 資訊、&綜上，我們列舉了四個具有商譽的資產(chǎn)組的收入的可持續(xù)性，也進一步說明公司通過外延并購下產(chǎn)生商譽的資產(chǎn)也成為公司后續(xù)營收的重要組成部分。奧飛娛樂主營分布 5 大板塊，在內(nèi)容創(chuàng)作與運營、玩具銷售、嬰童用品

41、、游戲、其他等領(lǐng)域布局助推公司成熟產(chǎn)業(yè)鏈的打造。我們從孩之寶收購小豬佩奇母公司 eOne也可看出，具有長產(chǎn)業(yè)鏈的孩之寶通過收購上游資產(chǎn)，利于將其商業(yè)化變現(xiàn)，而作為獨立內(nèi)容生產(chǎn)企業(yè)，專注于打造內(nèi)容，通過并入孩之寶，也利于其后端衍生品的銷售，也進一步說明奧飛娛樂的長產(chǎn)業(yè)鏈的布局相對占優(yōu)。、 盲盒經(jīng)濟是表象：從泡泡瑪特看奧飛娛樂伴隨泡泡瑪特（pop mart）在 11 月 22 日遞交港股聆訊資料，作為盲盒經(jīng)濟第一股的資本化也帶動了市場對盲盒的關(guān)注。泡泡瑪特作為中國潮流玩具文化的開拓者與主要推動者，引領(lǐng)潮流玩具文化在中國市場的商業(yè)化。建立了覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化平臺，包括藝術(shù)家、IP 運營、消

42、費者觸達。挖掘全球藝術(shù)家，致力于通過邀請藝術(shù)家參與潮流玩具展，組織設(shè)計比賽以及與頂級藝術(shù)學院合作開設(shè)講座與課程，精準挖掘具有商業(yè)前景的全球藝術(shù)家。公司自有的潮流玩具平臺也吸引了優(yōu)秀的藝術(shù)家。中國截至 2019 年年底，泡泡瑪特運營 12 個自有 IP、22 個獨家 IP 和 51 個非獨家 IP 共 85 個 IP。在 IP 獲取方面，擁有一支有 91 名設(shè)計師組成的內(nèi)部創(chuàng)意設(shè)計團隊；和超過 350 名藝術(shù)家保持緊密聯(lián)系，與其中 25 名開展合作；與成熟的 IP 提供商簽訂了 11 份協(xié)議。2017-2019 年泡泡瑪特營收、利潤增速較快，也反映出市場對其產(chǎn)品的認可度。2019 年泡泡瑪特營收

43、破 10 億元，達到 16.96 億元（同比增加 227%），其中，基于自有 IP 開發(fā)的產(chǎn)品收入分布為 0.41 億元、2.16 億元、6.27 億元（占自主開發(fā)產(chǎn)品總收入 89.3%、63.4%、45.3%，自有 IP 開發(fā)中也分為自有 IP 與收購的 IP），歸母利潤為 4.5 億元（同比增加 351%），凈利率 26.6%。2020 上半年泡泡瑪特盲盒收入占比 84.2%2020 年上半年泡泡瑪特總營收 8.178 億元（同比增加 50%），其中，盲盒收入獻收入比例從 2017 年的 57.8%提升至 2019 年的 80.7%，2020 年上半年盲盒收入占總營收比例達到 84.2%（

44、盲盒收入在 2020 上半年達到 6.89 億元）。上半年泡泡瑪特的盲盒、手辦、BJD、衍生品產(chǎn)品的平均售價，分別為 47 元、258元、342 元和 29 元。圖 15： 2017-2019 年、2019-2020 上半年泡泡瑪特營收及盲盒收入占比泡泡瑪特營收（億元）泡泡瑪特盲盒收入（億元）占總收入比例16.8343.5960.9141.5814.0246.8875.448.17813.59284.2%5.1451890.0%1680.0%1470.0%1260.0%1050.0%840.0%630.0%420.0%210.0%02017201820192019H12020H10.0%資料來

45、源：HKEXnews 港交所、&表 6：2017-2019 年以及 2019-2020 年上半年泡泡瑪特產(chǎn)品價格資料來源：HKEXnews 港交所、&我們在從日本動漫看中國盲盒經(jīng)濟背后文化符號價值中指出，文化符號與商業(yè)變現(xiàn)的“車軌效應(yīng)”在移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展中伴隨用戶需求前進發(fā)展。從內(nèi)容到媒介渠道再到用戶端，盲盒經(jīng)濟的風靡也印證了“新人群”的“新需求”，而商業(yè)化端，盲盒經(jīng)濟僅僅是文化符號物化的商業(yè)化變現(xiàn)之一。2019 年中國 IP 授權(quán)市場規(guī)模 84.4 億美元（同比增加 15.3%），中國 IP 授權(quán)市場仍處于增長態(tài)勢，預(yù)計 2024 年將達到 168.6 億美元；中國潮流玩具市場規(guī)模自 201

46、9 年的 207 億元，預(yù)期 2024 年達到 763 億元，復合年增長率為 29.8%，我們認為盲盒經(jīng)濟只是文化符號商業(yè)化的一個分支，核心是需要掌控文化符號的能力，文化符號的商業(yè)價值待挖掘。圖 16： 2015-2024 年中國 IP 授權(quán)市場規(guī)模及預(yù)測、同比增速中國IP授權(quán)市場規(guī)模（億美元）同比增速18.2%17.8%15.3%15.3%15.4%14.4%13.9%11.6%11.8%168.6148.0128.2111.294.473.284.448.555.565.618020.0%1601401201008060402018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.

47、0%4.0%2.0%0201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E0.0%資料來源：Frost & Sullivan、&圖 17： 2015-2024 年中國潮玩市場規(guī)模及預(yù)測、同比增速中國潮玩市場規(guī)模（億元）同比增速47.9%39.7%30.2%31.7%29.6%30.6%26.6%27.2%25.5%638210814020726236647860876390060.0%80050.0%70060040.0%50030.0%40030020.0%20010010.0%0201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E0.0%資料來源：wind 資訊、popmart 招股書、&通過泡泡瑪特的案例看奧飛娛樂：后者具有 IP 創(chuàng)作、運營、變現(xiàn)能力經(jīng)過 20 多年的發(fā)展，奧飛娛樂目前已經(jīng)積累并打造了眾多知名 IP，并構(gòu)建了以 IP 為核心，集漫畫、動畫、授權(quán)、媒體、玩具、嬰童、游戲、實景娛樂等業(yè)務(wù)的 IP+全產(chǎn)業(yè)鏈運營平臺。奧飛娛樂在內(nèi)容制作、形