電子元器件行業(yè)半導(dǎo)體專題系列研究之十五：半導(dǎo)體行情的風(fēng)險(xiǎn)是什么

1、投資摘要前兩篇報(bào)告中，我們論述“為什么半導(dǎo)體是一波大行情”和“論半導(dǎo)體持久戰(zhàn)”。近日半導(dǎo)體板塊有所調(diào)整，為此，本篇報(bào)告我們從風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，看看半導(dǎo)體行情的最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么。關(guān)鍵結(jié)論一、 增速，是四大邏輯中最大的變量：一是國(guó)產(chǎn)化替代半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化替代的邏輯，相信確定性是最高的。二是銷售周期向上的邏輯，需要驗(yàn)證，特別是疫情影響下。三是工藝技術(shù)進(jìn)入新周期，這一點(diǎn)已經(jīng)確定，臺(tái)積電已經(jīng)進(jìn)入 5nm 工藝，EUV 也全球熱賣。四是上市公司的收入增速，這一點(diǎn)需要等財(cái)報(bào)出來才能確認(rèn)，是最大的變量。二、 全球半導(dǎo)體增速放緩。2019 年全球半導(dǎo)體銷售額 4098 億美元，1999 年為 1494 億美元。過去

2、20 年年間全球半導(dǎo)體銷售額復(fù)合增速為 5.2%。三、 美股的芯片公司的收入增速并不高，因?yàn)?，銷量增長(zhǎng)無法對(duì)沖單價(jià)下降。通過提升利潤(rùn)率，來提升業(yè)績(jī)有難度。四、 投資風(fēng)險(xiǎn)最小的是“卡脖子”的制造，投資價(jià)值最大?！翱ú弊印钡陌雽?dǎo)體制造短板，是稀缺資源，投資價(jià)值最大。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是涉及多方面的，所有環(huán)節(jié)在短期全部國(guó)產(chǎn)化是不可能的，國(guó)產(chǎn)化的第一步是先擺脫“卡脖子”，然后才是全方位國(guó)產(chǎn)化。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，半導(dǎo)體制造是我們的“短板”、是稀缺資源；從投資角度看，越是短板、越是稀缺資源，越有投資價(jià)值。投資建議產(chǎn)業(yè)屬性決定，現(xiàn)在的龍頭也是未來的龍頭。半導(dǎo)體制造是大投入、長(zhǎng)期積累的產(chǎn)業(yè)，成立 20 年的中芯國(guó)際、成

3、立 15 年的華虹半導(dǎo)體已經(jīng)在先進(jìn)工藝和特色工藝領(lǐng)域有巨額資本投入和大量經(jīng)驗(yàn)積累，中芯國(guó)際是中國(guó)大陸先進(jìn)工藝的龍頭、華虹半導(dǎo)體是特色工藝龍頭，現(xiàn)在的龍頭也是未來的龍頭。2020 年是半導(dǎo)體制造的大年，我們繼續(xù)推薦中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體。附錄：中芯國(guó)際深度報(bào)告：中芯國(guó)際-00981.HK-深度報(bào)告：半導(dǎo)體代工龍頭，看好先進(jìn)制程20190916華虹半導(dǎo)體深度報(bào)告：華虹半導(dǎo)體-01347.HK-后摩爾時(shí)代迎接汽車半導(dǎo)體紅利201810內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 本輪半導(dǎo)體行情的四個(gè)邏輯 5 HYPERLINK l _TOC_250022 國(guó)產(chǎn)化替代 5 HYPERLINK

4、 l _TOC_250021 銷售周期向上 5 HYPERLINK l _TOC_250020 工藝技術(shù)進(jìn)入新階段 6 HYPERLINK l _TOC_250019 上市公司收入增速提升 7 HYPERLINK l _TOC_250018 增速，是最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 9 HYPERLINK l _TOC_250017 增速，是四大邏輯中最大的變量 9 HYPERLINK l _TOC_250016 全球半導(dǎo)體增速放緩 9 HYPERLINK l _TOC_250015 美股芯片公司持續(xù)增速并不樂觀 11 HYPERLINK l _TOC_250014 銷量增長(zhǎng)無法長(zhǎng)期對(duì)沖單價(jià)下降 12 HYPERL

5、INK l _TOC_250013 利潤(rùn)率提升有難度 14 HYPERLINK l _TOC_250012 投資風(fēng)險(xiǎn)最小的是“卡脖子”的制造，投資價(jià)值最大 16 HYPERLINK l _TOC_250011 制造是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn) 16 HYPERLINK l _TOC_250010 全球代工被臺(tái)積電壟斷 16 HYPERLINK l _TOC_250009 制造是最急于突破的環(huán)節(jié) 17 HYPERLINK l _TOC_250008 制造是中國(guó)大陸核心科技資產(chǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_250007 投資建議 19 HYPERLINK l _TOC_250006 中芯國(guó)際（0

6、981.hk）：半導(dǎo)體代工龍頭，看好先進(jìn)制程 19 HYPERLINK l _TOC_250005 華虹半導(dǎo)體（1347.hk）：公司專注特色工藝 21 HYPERLINK l _TOC_250004 行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn) 21 HYPERLINK l _TOC_250003 國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 22 HYPERLINK l _TOC_250002 分析師承諾 22 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示 22 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 23圖表目錄圖 1：全球半導(dǎo)體:銷售額季度波動(dòng)放緩 6圖 2：全球半導(dǎo)體:月度增速（%） 6圖 3：半導(dǎo)

7、體制造工藝技術(shù)創(chuàng)新周期 7圖 4：A 股主要半導(dǎo)體公司季度增速 8圖 5：公司季度收入及增速（百萬美元） 8圖 6：公司毛利潤(rùn)（百萬美元） 8圖 7：中芯國(guó)際季度毛利率 9圖 8：半導(dǎo)體行情四大邏輯的變與不變 9圖 9：全球半導(dǎo)體銷售額（百萬美元） 10圖 10：全球半導(dǎo)體在不同區(qū)間的復(fù)合增速 10圖 11：一般芯片的銷量和單價(jià)走勢(shì) 12圖 12：?jiǎn)蝹€(gè)芯片增速趨于半導(dǎo)體整體增速 12圖 13：樂鑫 wifi&藍(lán)牙芯片單價(jià)（元） 13圖 14：樂鑫芯片出貨量 13圖 15：圣邦股份芯片銷售單價(jià)（元） 13圖 16：圣邦股份芯片銷量（萬顆） 13圖 17：匯頂科技芯片銷售單價(jià)（元） 14圖 18：

8、匯頂科技芯片銷量（萬顆） 14圖 19：英特爾毛利率（%） 14圖 20：高通毛利率（含專利費(fèi)，單位%） 14圖 21：一般情況半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈劃分 16圖 22：全球前十大晶圓代工市占率 2019Q3 17圖 23：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈 17圖 24：半導(dǎo)體制造的“卡脖子” 18圖 25：半導(dǎo)體制造的“卡脖子” 18表 1：國(guó)產(chǎn)芯片占有率 5表 2：美股市值大于 10 億美元的芯片設(shè)計(jì)公司收入增速（%） 11表 3：美股芯片設(shè)計(jì)公司毛利率（%） 15本輪半導(dǎo)體行情的四個(gè)邏輯要想知道風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里，先要明確本輪半導(dǎo)體行情的驅(qū)動(dòng)力是什么。國(guó)產(chǎn)化替代半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化的方向已經(jīng)深入人心，“卡脖子”三個(gè)字更加形象地讓市

9、場(chǎng)知道我們科技的短板，中興、華為被貿(mào)易戰(zhàn)打壓，徹底將半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化推向高潮。系統(tǒng)設(shè)備核心集成電路國(guó)產(chǎn)芯片占有率服務(wù)器MPU0%計(jì)算機(jī)系統(tǒng)個(gè)人電腦MPU0%工業(yè)應(yīng)用MCU2%可編程邏輯設(shè)備FPGA/EPLD0%數(shù)字信號(hào)處理設(shè)備DSP0%Application Processor18%移動(dòng)通信終端Communication Processor22%通信設(shè)備Embeded MPU0%DRAM0%核心網(wǎng)絡(luò)設(shè)備NPU15%DRAM0%NAND FLASH NOR FLASH0%5%Image Processor5%Display Processor5%Display Driver0%所以，有關(guān)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化

10、在此無需贅述，下圖中的“0%”，非常醒目地提醒著市場(chǎng)，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化之路還很長(zhǎng)，是“持久戰(zhàn)”，國(guó)產(chǎn)化驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體大行情的邏輯中短期內(nèi)沒變。表 1：國(guó)產(chǎn)芯片占有率通用電子設(shè)備內(nèi)存設(shè)備半導(dǎo)體存儲(chǔ)器顯示及視頻系統(tǒng)高清電視/智能電視資料來源：清華大學(xué)微電子研究所所長(zhǎng)魏少軍，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銷售周期向上我們認(rèn)同半導(dǎo)體周期理論，但是，也不完全認(rèn)同市場(chǎng)觀點(diǎn)。我們不同于市場(chǎng)的半導(dǎo)體周期觀點(diǎn)半導(dǎo)體周期波動(dòng)減緩。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的周期性在不同時(shí)間段呈現(xiàn)不同的周期長(zhǎng)度，周期波動(dòng)性呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)，原因有兩點(diǎn)：第一， 需求端向多樣化發(fā)展，半導(dǎo)體的需求經(jīng)歷了個(gè)人電腦、手機(jī)驅(qū)動(dòng)之后，目前進(jìn)入 IOT 時(shí)代，很難有手機(jī)這種單品出貨

11、量達(dá)到 14 億的智能終端。需求端開始從單一的計(jì)算機(jī)/手機(jī)向其他 IOT 硬件擴(kuò)展，單一品種的智能終端變化不足以引起半導(dǎo)體周期變化。第二， 供給端趨于集中。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)模式從 IDM 轉(zhuǎn)向 Fabless 之后，半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)集中度提升。2000 年以前，全球半導(dǎo)體模式主要是設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試一條龍的 IDM 模式，這種每家都有半導(dǎo)體工廠 IDM 模式，在產(chǎn)能調(diào)節(jié)的時(shí)候容易出現(xiàn)共振，從而導(dǎo)致周期波動(dòng)劇烈且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破后，重資產(chǎn)的 IDM 模式廠商開始重新審視商業(yè)模式，剝離制造業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型只做設(shè)計(jì)的 Fabless 模式，也出現(xiàn)了臺(tái)積電領(lǐng)頭的 Foundry 的代工模式，代

12、工模式下晶圓廠制造的供給產(chǎn)能開始集中。產(chǎn)能集中的好處是，一兩家巨大代工廠可以通過很多設(shè)計(jì)公司的需求來判斷未來的需求走勢(shì)，從而減緩周期波動(dòng)。供給產(chǎn)能集中到少數(shù)幾家企業(yè)之后，周期波動(dòng)減少。圖 1：全球半導(dǎo)體:銷售額季度波動(dòng)放緩資料來源:WSTS，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理半導(dǎo)體周期的波動(dòng)放緩，但是周期波動(dòng)的趨勢(shì)沒變，至少?gòu)脑露蠕N售額可以看出，月度銷售額增速還是支撐周期向上，那么周期向上的邏輯沒變。需要說明的是目前全球月度銷售的增速并未回正，只是降速放緩。另外，以下數(shù)據(jù)是截至 2019 年 12 月的，不排除疫情對(duì) 2020 年一季度有較大的影響。所以，周期向上的邏輯可能在很短的時(shí)間內(nèi)有波動(dòng)。圖 2：全

13、球半導(dǎo)體:月度增速（%）資料來源:WSTS，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理工藝技術(shù)進(jìn)入新階段世界集成電路產(chǎn)業(yè)形成于 20 世紀(jì) 70 年代初期，集成電路發(fā)明至今，制造工藝每 10 年有一次創(chuàng)新。MOS 工藝和 CMOS 工藝分別誕生于 1962 和 1963 年，而真正形成產(chǎn)業(yè)(以 8008 和 8088 為代表產(chǎn)品)是在 1972 和 1973 年。集成電路產(chǎn)品研發(fā)一般要經(jīng)過開發(fā)手段選擇、確定基本工藝、工藝改進(jìn)、用戶認(rèn)證、批量生產(chǎn)到生產(chǎn)高峰幾個(gè)必要階段，這一過程大約也需要 10 年左右。集成電路的關(guān)鍵工藝是光刻曝光和刻蝕，考慮到光的折射、散射等效應(yīng)，曝光光源的波長(zhǎng)應(yīng)小于最小加工尺寸。隨著加工尺寸的不

14、斷縮小，曝光機(jī)所采用光的波長(zhǎng)也在逐步縮短。圖 3：半導(dǎo)體制造工藝技術(shù)創(chuàng)新周期資料來源:國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理19751985 年，集成電路加工工藝最小尺寸大于 1 微米，故主流光刻技術(shù)采用波長(zhǎng)為 436nm(約 0.5m)，稱為 g 線的紫外光源即可滿足工藝需求。19861995 年，加工尺寸縮小到 10.35m，光源隨之變?yōu)?i 線，波長(zhǎng)縮短到 365nm(光刻機(jī)套刻精度 120nm)。19962005 年，主流光刻技術(shù)的光源為波長(zhǎng) 248nm 的準(zhǔn)分子激光(光源為KrF)，光刻機(jī)套刻精度達(dá)到 90nm.20062015 年，波長(zhǎng)為 193nm 的 ArF 成為光刻主流技術(shù)，滿足 14nm

15、技術(shù)節(jié)點(diǎn)的加工需求。20162025 年，波長(zhǎng)為 13.5nm 的極紫外光刻機(jī) EUV，將引領(lǐng)新的工藝技術(shù)周期。工藝技術(shù)進(jìn)入新階段，對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)有兩種推動(dòng)力：一是創(chuàng)造新需求，在最先進(jìn)的工藝 7nm、5nm、3nm 有新的產(chǎn)品需求，例如手機(jī) SOC、CPU、高速運(yùn)算 ASIC、ADAS 等。二是各類產(chǎn)品工藝各向前提升一代，例如原理 28nm 的向 14nm 更換，90nm 向 55nm 更換，工藝換成更先進(jìn)的工藝，產(chǎn)品的性能肯定會(huì)提升，產(chǎn)品性能提升，又會(huì)吸引更多應(yīng)用。上市公司收入增速提升如果沒有業(yè)績(jī)，再大的故事也無法讓行情持續(xù)。前面三個(gè)支撐邏輯都是定性的，而增長(zhǎng)速度才是刺激大行情的主要推動(dòng)力。特

16、別是從 2019 年 Q3 開始的半導(dǎo)體行情，是因?yàn)?2019 年 Q3 的季度收入增速明顯提升（下圖中虛線圈中）。圖 4：A 股主要半導(dǎo)體公司季度增速資料來源:國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理同理，中芯國(guó)際的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也很好，盡管推動(dòng)中芯國(guó)際股價(jià)上漲的最大動(dòng)力是先進(jìn)制程研發(fā)、量產(chǎn)順利。2019 年 Q4 公司營(yíng)收 8.4 億美元，環(huán)比增加 2.8%，符合指引（2%4%）。不含已經(jīng)出售的阿扎為 8 寸廠，環(huán)比增長(zhǎng) 4.6%（指引 4%6%）。2019Q4 毛利 1.99億美元，環(huán)比增加 17.4%（Q3 環(huán)比增加 12.3%），同比增加 48.7%（Q3 同比減少 2.7%）。從下面兩圖可以明顯看出，公司

17、的收入、毛利、毛利率從 2019Q1 以來一直保持上升趨勢(shì)。圖 5：公司季度收入及增速（百萬美元）圖 6：公司毛利潤(rùn)（百萬美元）900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.010.5%營(yíng)業(yè)收入yoy0.1%-4.0%-11.2%-19.5%15%10%6.6%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%250.0200.0150.0100.050.0-1.6%毛利yoy-9.7%-30.6%-2.7%60%48.7%40%20%0%-20%-40%2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q40.0-44.

18、6%2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4-60%資料來源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，Q4 毛利率上升至 20.8%，收入和毛利率雙升，說明公司業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，不是通過降價(jià)來提升收入。圖 7：中芯國(guó)際季度毛利率毛利率23.8%20.8%19.1%18.3%17.0%0000002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2資料來源: 公司財(cái)報(bào),國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理增速，是最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增速，是四大邏輯中最大的變量一是國(guó)產(chǎn)化替代半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化替代的邏輯，相信確定性是最高的。二是銷售

19、周期向上的邏輯，需要驗(yàn)證，特別是疫情影響下。三是工藝技術(shù)進(jìn)入新周期，這一點(diǎn)已經(jīng)確定，臺(tái)積電已經(jīng)進(jìn)入 5nm 工藝，EUV也全球熱賣。四是上市公司的收入增速，這一點(diǎn)需要等財(cái)報(bào)出來才能確認(rèn)，是最大的變量。圖 8：半導(dǎo)體行情四大邏輯的變與不變資料來源:國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球半導(dǎo)體增速放緩半導(dǎo)體是全球化的產(chǎn)業(yè)，我們想要判斷中國(guó)半導(dǎo)體收入增速，必須首先要了解全球情況，半導(dǎo)體作為科技產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)已經(jīng)有 73 年的發(fā)展歷史，自從 1947 年貝爾實(shí)驗(yàn)室的第一個(gè)集成電路（只有 1 個(gè)晶體管）發(fā)明以來，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體已經(jīng)進(jìn)入成熟穩(wěn)定階段。2019 年全球半導(dǎo)體銷售額 4098 億美元，1999 年為 14

20、94 億美元。過去 20 年年間全球半導(dǎo)體銷售額復(fù)合增速為 5.2%。圖 9：全球半導(dǎo)體銷售額（百萬美元）資料來源:WSTS，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理區(qū)間越短復(fù)合增速越低，說明全球半導(dǎo)體市場(chǎng)增速趨于放緩。按照不同時(shí)間區(qū)間的復(fù)合增速看，過去 20 年、15 年、10 年、9 年、5 年、3 年全球半導(dǎo)體銷售額的 CAGR 分別為 5.1%、4.4%、6.1%、3.6%、4%、-0.3%。與市場(chǎng)的一貫理解的高科技行業(yè)的增長(zhǎng)速度不同，從復(fù)合增速看，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)增速并不高。圖 10：全球半導(dǎo)體在不同區(qū)間的復(fù)合增速資料來源:WSTS，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理美股芯片公司持續(xù)增速并不樂觀全球范圍看，半導(dǎo)體行

21、業(yè)整體增速慢，那行業(yè)內(nèi)的個(gè)體的增速如何？我們以美股市值大于 10 億美元的 33 家芯片設(shè)計(jì)公司為例。英特爾、AMD 電腦 CPU 兩大巨頭 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率只有 6.1%、4.1%。模擬芯片龍頭 TI 德州儀器、過去 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率只有 4.9%。CPU 和模擬芯片是技術(shù)壁壘最高的兩大領(lǐng)域，龍頭增速和行業(yè)增速基本一致。表 2：美股市值大于 10 億美元的芯片設(shè)計(jì)公司收入增速（%）元）INTC.O英特爾(INTEL)2,323-1.2-1.26.0-0.97.35.712.98.66.1TXN.O德州儀器1,209-6.6-4.86.9-0.32.811.95.56.75.3NVDA.O英偉

22、達(dá)(NVIDIA)1,1837.1-3.513.47.037.940.620.632.723.2AVGO.O博通(BROADCOM)1,1441.26.669.459.994.033.218.245.152.6QCOM.O高通公司(QUALCOMM)95127.830.06.5-4.6-6.8-5.42.0-3.5-1.8MU.O美光科技498-6.310.280.3-1.0-23.463.949.523.427.3ADI.O亞德諾(ANALOG)409-9.8-2.58.819.9-0.449.321.421.818.7AMD.O超威半導(dǎo)體(AMD)334-17.4-2.33.9-27.57

23、.024.723.317.54.1NXPI.O恩智浦半導(dǎo)體3103.910.517.38.055.7-2.51.615.514.3XLNX.O賽靈思(XILINX)239-3.29.9-0.2-6.96.18.124.011.45.1MCHP.O微芯科技 MICROCHIP22914.322.111.21.256.816.834.435.022.6STM.N意法半導(dǎo)體191-12.8-4.8-8.4-6.81.119.715.811.93.6MRVL.O邁威爾科技159-6.67.48.9-25.1-12.54.719.03.3-3.4MXIM.O美信集成產(chǎn)品157-2.81.60.5-6.0

24、-4.94.68.02.40.3SWKS.O思佳訊解決方案14710.514.227.942.20.911.05.95.916.6QRVO.OQORVO930.019.149.052.616.2-1.93.95.821.9CY.O賽普拉斯半導(dǎo)體86-22.7-6.10.4121.619.621.06.715.628.0ON.O安森美半導(dǎo)體78-15.9-3.913.610.611.841.96.018.916.1MPWR.OMONOLITHIC POWER618.811.418.717.916.721.223.720.519.6MLNX.O邁勒羅斯科技6193.2-22.018.841.930

25、.30.726.018.322.8SLAB.O芯科實(shí)驗(yàn)室4714.63.07.03.98.210.212.910.48.4SMTC.O先科電子3320.42.8-6.2-12.111.08.06.78.61.1CRUS.O凌云半導(dǎo)體3289.7-11.8 28.327.631.6 -0.4-22.60.510.7IPHI.NINPHI CORP2915.012.652.157.98.030.8-15.46.123.5POWI.O帕沃英蒂格盛272.213.70.5-1.412.611.5-3.76.53.7ACIA.OACACIA 通訊270.00.0 88.363.5100.1 -19.5-

26、11.812.434.3LSCC.O萊迪思半導(dǎo)體26-12.319.110.110.95.2-9.63.3-0.63.7DIOD.ODIODES INC DEL22-0.230.57.7-4.711.011.915.212.78.0AMBA.O安霸1824.530.238.544.9-1.9-4.8-22.9-10.47.6MXL.NMAXLINEAR INC1635.922.411.3125.629.18.4-8.48.626.3MTSI.OMACOM TECHNOLOGY14-2.65.172.524.029.428.4-18.410.718.6SIMO.O慧榮科技1425.7-19.92

27、8.424.953.9-5.91.313.618.7SYNA.OSYNAPTICS INC13-8.421.042.879.7-2.13.1-5.1-1.419.7市值（億美2012201320142015201620172018CAGR3CAGR5資料來源: wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理需要我們不得不承認(rèn)的事實(shí)是，截至 2018 年美股主流芯片設(shè)計(jì)公司的增速并不是那么樂觀：連續(xù) 2 年增速超過 20%有 10 家公司，占比 30%；連續(xù) 3 年增速超過 20%有 5 家，占比 18%。連續(xù) 2 年增速超過 30%有 5 家公司，占比 18%；連續(xù) 3 年增速超過 30%有 2 家，占比

28、6%。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)有三種：一是并購(gòu)，例如博通、微芯科技、賽普拉斯；。1）5 年復(fù)合增長(zhǎng)率最高的博通主要是靠收購(gòu)帶來增長(zhǎng)，例如在 20142018 期間它收購(gòu)了 PLX、Emulex、原博通、Brocade Communications Systems、CATechnologies。2）5 年復(fù)合增長(zhǎng) 28%的賽普拉斯，主要靠 2014 年收購(gòu) spansion 拉動(dòng)，到 2018年收入增長(zhǎng)率只有 6.7%。5 年復(fù)合增速 22.6%的微芯科技，2016 年收購(gòu)Atmel 當(dāng)年收入增長(zhǎng) 56.8%，2018年收購(gòu) Microsemi 當(dāng)年收入增長(zhǎng) 34.4%。3）5 年復(fù)合增速 18.7%的 ADI

29、（亞德諾）主要靠 2017 年收購(gòu)的 Linear、2018年收購(gòu)的 Symeo，而其在 20122016 年的收入增速很不穩(wěn)定，有 2 年還是下降的。二是需求短期爆發(fā)，20162018 年挖礦芯片帶動(dòng)英偉達(dá)收入增長(zhǎng)，20162017手機(jī)存儲(chǔ)拉動(dòng)增長(zhǎng)的美光科技。三是推出新品，受到市場(chǎng)認(rèn)可。例如 AMD 在 2017 年推出了 Radeo 顯卡和銳龍?zhí)幚砥?，?2018 年 AMD 繼續(xù)依靠升級(jí)的銳龍、霄龍、Radeon 顯卡產(chǎn)品帶動(dòng)收入增長(zhǎng) 23.3%。銷量增長(zhǎng)無法長(zhǎng)期對(duì)沖單價(jià)下降芯片雖然是硬件里面技術(shù)含量最高的產(chǎn)品，但是技術(shù)壁壘不高的芯片，也不一定是很賺錢的生意。大部分芯片企業(yè)的出貨量小，芯

30、片產(chǎn)品單價(jià)低，想要做大收入規(guī)模很難。與消費(fèi)產(chǎn)品不同，除了特殊時(shí)期的存儲(chǔ)器和處理器芯片，一般的芯片價(jià)格是逐漸走低的。芯片設(shè)計(jì)公司想要提升業(yè)績(jī)的規(guī)模，只能靠提升銷量，用銷量的增幅對(duì)沖單價(jià)的下滑。但是芯片銷量不可能無限增長(zhǎng)，各種智能終端是由很多芯片組成的，不可能出現(xiàn)某一款芯片銷量單獨(dú)增長(zhǎng)，畢竟長(zhǎng)期看，過去 20 年半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)合增速只有 5.2%。圖 11：一般芯片的銷量和單價(jià)走勢(shì)圖 12：?jiǎn)蝹€(gè)芯片增速趨于半導(dǎo)體整體增速資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理案例一：樂鑫科技，主要做 wifi 和藍(lán)牙芯片，wifi 和藍(lán)牙技術(shù)解決方案。產(chǎn)品用于移動(dòng)設(shè)備、家用電器、工業(yè)設(shè)備和對(duì)

31、安全性能要求高的應(yīng)用場(chǎng)景中。2018樂鑫的芯片收入 3.2 億元，芯片銷量 7597 萬顆，芯片單價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。要擴(kuò)大規(guī)模，只能靠提升銷量。但是，由于藍(lán)牙芯片技術(shù)壁壘不高，競(jìng)爭(zhēng)激烈，從事 TWS 藍(lán)牙芯片的廠商不但有高通和 Cypress 等外商，還有來自中國(guó)臺(tái)灣的原相、絡(luò)達(dá)和瑞昱，中國(guó)大陸的恒玄、華為、鉅芯、紫光展銳、杰理和中科藍(lán)訊等廠商。想要提升銷量就得降價(jià)，中長(zhǎng)期看，銷量增長(zhǎng)無法對(duì)沖單價(jià)的下降。據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)觀察獲悉，2019 年 10 月，珠海杰理和中科藍(lán)訊的 TWS 藍(lán)牙耳機(jī)芯片的售價(jià)已經(jīng)殺到了 1.6 元人民幣，而其他廠商的芯片還處于 1.6 美元的階段，這兩家廠商的藍(lán)牙芯片月出貨

32、量高達(dá) 50KK、70KK。圖 13：樂鑫 wifi&藍(lán)牙芯片單價(jià)（元）圖 14：樂鑫芯片出貨量資料來源：樂鑫招股說明書，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：樂鑫招股說明書，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理案例二：圣邦股份，主要做模擬芯片，有 16 大類 1200 余款產(chǎn)品，平均每顆芯片銷售單價(jià)只有 0.3 元左右，且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2018 年銷量 20.2 億顆芯片，平均每款芯片銷售量 169 萬顆。圖 15：圣邦股份芯片銷售單價(jià)（元）圖 16：圣邦股份芯片銷量（萬顆）資料來源：圣邦股份公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：圣邦股份公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理案例三：匯頂科技，主要做指紋識(shí)別芯片和電容觸控

33、芯片。2018 年電容觸控芯片銷售量 10.7 億顆，指紋識(shí)別芯片銷售量 12 億顆，其中 83%來自手機(jī)。手機(jī)的銷量決定了指紋識(shí)別芯片的市場(chǎng)規(guī)模，2018 年全球智能手機(jī)銷量 14 億部，從此角度看 2018 年指紋識(shí)別芯片市場(chǎng)飽和度達(dá)到 86%。指紋識(shí)別芯片的市場(chǎng)規(guī)模的天花板就是手機(jī)銷量的天花板。從單價(jià)看，匯頂科技整體芯片單價(jià)下降到 2018 年的 6.33 元。公司近 3 年未公布指紋識(shí)別芯片的價(jià)格，從招股說明書發(fā)現(xiàn)，公司指紋識(shí)別芯片的價(jià)格從 2014年的 61.1 元下降到 2015 年的 22.8 元，下降幅度達(dá)到 63%。圖 17：匯頂科技芯片銷售單價(jià)（元）圖 18：匯頂科技芯片銷

34、量（萬顆）資料來源：匯頂科技年報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：匯頂科技年報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理利潤(rùn)率提升有難度產(chǎn)品決定利潤(rùn)率，只要產(chǎn)品的種類不變，芯片設(shè)計(jì)公司的利潤(rùn)率很難提升，能夠維持在一定的水平已經(jīng)很不錯(cuò)了。雖然英特爾是 PC 處理器的龍頭、高通是手機(jī)處理器的龍頭，二者的毛利率也是從 2010 年至 2018 年呈下降趨勢(shì)（高通去掉專利費(fèi)，毛利率也是下降的）。過去的 9 年間，大部分芯片設(shè)計(jì)公司的毛利率只能維持或者下降，原因有：一是競(jìng)爭(zhēng)激烈，最頂端的處理器芯片，聯(lián)發(fā)科、展訊等和高通競(jìng)爭(zhēng)，AMD和英特爾競(jìng)爭(zhēng)，其他技術(shù)壁壘較低的芯片競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。二是英特爾、高通的處理器是數(shù)字芯片，對(duì)工藝

35、要求高，先進(jìn)工藝帶來高制造成本。三是單一芯片產(chǎn)品出貨量小，市場(chǎng)分散，單一設(shè)計(jì)企業(yè)無法形成對(duì)下游代工廠的議價(jià)能力，不能從成本端提升毛利率。例如樂鑫科技 wifi 與藍(lán)牙芯片的毛利率從 2018 上半年的 52.5%下降到 2019 年上半年的 47.6%。圖 19：英特爾毛利率（%）圖 20：高通毛利率（含專利費(fèi)，單位%）資料來源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理只有個(gè)別公司的毛利率穩(wěn)定向上突破，例如德州儀器、英偉達(dá)、恩智浦、2015年之后的美光科技、美信、意法半導(dǎo)體、思佳訊。毛利率上升的公司有以下特征：一是短期舊需求激增，例如美光科技，因?yàn)槭謾C(jī)存儲(chǔ)需求

36、激增導(dǎo)致存儲(chǔ)芯片價(jià)格上漲。二是短期新應(yīng)用需求出現(xiàn)，例如英偉達(dá)的 GPU 用于比特幣挖礦和人工智能計(jì)算。三是德州儀器、恩智浦等模擬芯片設(shè)計(jì)公司，雖然營(yíng)業(yè)收入微增，但是毛利率卻在提升。原因有：1）電源管理、信號(hào)轉(zhuǎn)換、汽車電子三大需求推動(dòng)， ICinsights 預(yù)測(cè)模擬芯片增速 6.9%超過芯片市場(chǎng)整體增速；2）處理器、存儲(chǔ)器等數(shù)字芯片需要經(jīng)常提升工藝，例如 10nm 到 7nm，導(dǎo)致制造成本高。而模擬芯片使用的工藝更新速度慢，成本隨著產(chǎn)線折舊完成，利潤(rùn)率會(huì)逐漸提升。表 3：美股芯片設(shè)計(jì)公司毛利率（%）利率INTC.O英特爾(INTEL)65.362.562.159.863.762.660.962

37、.361.762.3AVGO.O博通(BROADCOM)46.249.148.347.544.052.144.948.251.548.0TXN.O德州儀器53.649.349.752.156.958.261.664.365.156.8NVDA.O英偉達(dá)(NVIDIA)39.851.452.054.955.556.158.859.961.254.4QCOM.O高通公司(QUALCOMM)68.067.462.960.559.758.958.656.154.960.8ADI.O亞德諾(ANALOG)65.266.464.564.363.965.865.159.938.061.4MU.O美光科技32

38、.020.011.820.433.232.220.241.558.930.0AMD.O超威半導(dǎo)體(AMD)45.644.822.837.333.427.123.434.237.834.0XLNX.O賽靈思(XILINX)65.464.966.068.870.269.769.970.268.868.2NXPI.O恩智浦半導(dǎo)體41.445.445.645.246.845.742.849.951.646.0MCHP.O微芯科技58.857.353.058.457.355.551.660.854.856.4MXIM.O美信集成產(chǎn)品59.761.960.461.356.455.156.763.065.6

39、60.0MRVL.O邁威爾科技59.256.852.951.150.345.255.660.750.953.6STM.N意法半導(dǎo)體38.836.732.832.333.733.835.239.240.035.8SWKS.O思佳訊42.643.742.542.844.647.750.650.450.446.2CY.O賽普拉斯半導(dǎo)體55.754.951.046.850.124.935.641.137.544.2ON.O安森美半導(dǎo)體41.329.332.933.734.334.133.236.738.134.9QRVO.OQORVO0.00.031.735.340.340.237.438.638.7

40、29.1MLNX.O邁勒羅斯科技73.864.568.565.667.971.364.865.264.367.3MPWR.OMONOLITHIC55.551.752.953.754.054.154.354.855.454.1SLAB.O芯科實(shí)驗(yàn)室65.760.760.060.861.059.160.459.160.160.8SMTC.O先科電子59.059.454.456.358.959.859.759.960.158.6CRUS.O凌云半導(dǎo)體54.754.048.849.946.547.549.249.650.0IPHI.NINPHI CORP64.663.864.263.954.960.1

41、67.956.456.161.3POWI.O帕沃英蒂格盛50.947.149.352.854.350.449.349.551.650.6LSCC.O萊迪思半導(dǎo)體60.459.254.053.656.354.257.756.155.056.3DIOD.ODIODES INC DEL36.730.525.528.831.129.330.533.835.931.3MXL.NMAXLINEAR INC68.663.062.161.061.651.759.349.554.259.0SIMO.O慧榮科技46.948.346.847.351.751.149.448.049.248.7AMBA.O安霸63.6

42、66.666.663.463.764.966.163.660.764.3SYNA.OSYNAPTICS INC40.541.146.649.146.034.034.930.529.439.1MTSI.OMACOM36.042.544.643.840.448.451.746.843.144.1HIMX.O奇景光電21.019.823.124.924.523.624.224.423.323.2CEVA.OCEVA INC91.794.192.689.490.290.991.692.189.891.4ICHR.OICHOR0.00.00.00.014.616.716.115.416.58.8AQ.N

43、AQUANTIA0.00.00.00.033.948.660.757.156.628.6MX.NMAGNACHIP31.630.332.221.121.921.322.727.626.426.1NVEC.ONVE CORP NEW68.667.474.077.980.376.178.579.00.066.9DSPG.ODSP GROUP INC DE39.036.237.639.639.941.544.146.248.941.4IOTS.OADESTO TECHNOLOGIES0.00.00.040.138.442.748.649.043.229.1AOSL.O阿爾法和歐米伽半導(dǎo)體26.629

44、.124.319.118.618.419.624.026.622.9GSIT.O廣船國(guó)際技術(shù)45.844.443.344.647.050.754.852.661.449.4NPTN.NNEOPHOTONICS30.424.925.023.123.229.228.521.020.525.1MRAM.OEVERSPIN0.00.00.00.052.652.754.359.851.330.1QUIK.O快輯半導(dǎo)體63.359.447.333.639.739.833.045.550.245.7OIIM.O凹凸科技61.457.154.950.751.550.551.751.151.053.3MOSY.

45、O正一科技81.876.694.589.256.943.649.046.961.866.7SIGM.OO西格瑪設(shè)計(jì)49.042.442.054.350.649.848.137.10.041.5201020112012201320142015201620172018平均毛資料來源: wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在此我們可以得出另一個(gè)結(jié)論：有自己的晶圓廠是模擬芯片設(shè)計(jì)廠商成長(zhǎng)壯大的必要條件。從商業(yè)模式來看，高品質(zhì)的模擬產(chǎn)品需要設(shè)計(jì)和工藝緊密結(jié)合，晶圓廠和設(shè)計(jì)商雙方充分的交流才能開發(fā)出有特色、有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。一是因?yàn)槟M芯片工藝更新慢，晶圓廠的使用時(shí)間超過折舊時(shí)間，這種自建晶圓廠的 IDM 模式

46、有利于未來降低成本提升毛利率。二是模擬芯片廠在設(shè)計(jì)和生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，都有多樣性需求、定制化程度高，如果沒有自身的晶圓廠，就無法在產(chǎn)品的質(zhì)量、性能，甚至產(chǎn)能上得到保證。國(guó)外廠商一般會(huì)根據(jù)應(yīng)用需求定義開發(fā)新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、工藝、應(yīng)用構(gòu)成了一個(gè)產(chǎn)品定義的穩(wěn)定三角，國(guó)內(nèi)缺少代工廠的支持，很難形成設(shè)計(jì)和工藝結(jié)合的機(jī)會(huì)。投資風(fēng)險(xiǎn)最小的是“卡脖子”的制造，投資價(jià)值最大制造是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn)一般情況下，我們將半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)劃分為：設(shè)計(jì)制造封測(cè)，EDA 面向設(shè)計(jì)和制造，設(shè)備面向制造和封測(cè)。半導(dǎo)體制造是目前中國(guó)大陸半導(dǎo)體發(fā)展的最大瓶頸，電腦 CPU、手機(jī) SOC/基帶等高端芯片，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有替代，雖然性能與國(guó)際巨頭產(chǎn)品有差距

47、，但是至少可以“將就著用”。而半導(dǎo)體制造是處于“01”的突破過程中，假如海外半導(dǎo)體代工廠不給中國(guó)大陸設(shè)計(jì)公司代工，那么中國(guó)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)將會(huì)受到很嚴(yán)重影響。圖 21：一般情況半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈劃分資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球代工被臺(tái)積電壟斷2019 年 Q3 全球十大晶圓廠排名為：臺(tái)積電、三星、格羅方德、聯(lián)電、中芯國(guó)際、高塔、華虹、世界先進(jìn)、力晶、東部高科。國(guó)內(nèi)代工龍頭中芯國(guó)際排名第五，市場(chǎng)占有率 4.4%。圖 22：全球前十大晶圓代工市占率 2019Q3資料來源:公司財(cái)報(bào)，證券經(jīng)濟(jì)研究所整理制造是最急于突破的環(huán)節(jié)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是涉及多方面的，所有環(huán)節(jié)在短期全部國(guó)產(chǎn)化是不可能的，國(guó)產(chǎn)化的第一步是先

48、擺脫“卡脖子”，然后才是全方位國(guó)產(chǎn)化。從下圖半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈：設(shè)計(jì)制造封裝測(cè)試，三大環(huán)節(jié)看，最“卡脖子”的是制造。圖 23：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理半導(dǎo)體制造是目前中國(guó)大陸半導(dǎo)體發(fā)展的最大瓶頸，電腦 CPU、手機(jī) SOC/基帶等高端芯片，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有替代，雖然性能與國(guó)際巨頭產(chǎn)品有差距，但是至少可以“將就著用”。而半導(dǎo)體制造是處于“01”的突破過程中，假如海外半導(dǎo)體代工廠不給中國(guó)大陸設(shè)計(jì)公司代工，那么中國(guó)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)將會(huì)受到很嚴(yán)重影響。因?yàn)?，就算中?guó)大陸的芯片設(shè)計(jì)公司能夠設(shè)計(jì)出跟國(guó)際媲美的芯片，但是，沒有制造能力，設(shè)計(jì)出來的芯片只是“一堆數(shù)據(jù)”，無法形成產(chǎn)品。圖 24：半導(dǎo)體制造的

49、“卡脖子”資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理再具體到細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域，高端 CPU、GPU、FPGA 等芯片用 7nm 及以下的工藝，低端芯片現(xiàn)在也逐漸從成熟工藝轉(zhuǎn)向先進(jìn)工藝，所以，先進(jìn)工藝是大陸半導(dǎo)體必須首先突破的“卡脖子”工程、是短板。雖然中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體落后全球龍頭，但中芯國(guó)際是中國(guó)大陸先進(jìn)工藝的龍頭、華虹半導(dǎo)體是特色工藝龍頭。半導(dǎo)體制造是大投入、長(zhǎng)期積累的產(chǎn)業(yè)，成立 20 年的中芯國(guó)際、成立 15 年的華虹半導(dǎo)體已經(jīng)在先進(jìn)工藝和特色工藝領(lǐng)域有巨額資本投入和大量經(jīng)驗(yàn)積累，中國(guó)大陸的半導(dǎo)體制造崛起肯定得指望這兩家公司。所以，從以上角度看，越是我們的“短板”，越有投資價(jià)值。圖 25：半導(dǎo)體制造

50、的“卡脖子”資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理制造是中國(guó)大陸核心科技資產(chǎn)能夠成為國(guó)家半導(dǎo)體發(fā)展重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)的中芯國(guó)際才是核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)不是1N 的無限擴(kuò)大，二是 01 的關(guān)鍵突破。核心資產(chǎn)不是有了它更好，而是缺了它不行。市場(chǎng)上所謂的核心資產(chǎn)的缺乏或者消失，對(duì)國(guó)家、對(duì)社會(huì)的影響不大，大不了再成立一家公司繼續(xù)做。而中芯國(guó)際這種半導(dǎo)體代工廠是整個(gè)科技產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，在海外限制半導(dǎo)體制造的背景下，大陸缺少半導(dǎo)體制造，會(huì)動(dòng)搖科技產(chǎn)業(yè)的根基。從這個(gè)角度看，中芯國(guó)際才是核心資產(chǎn)。由于中芯國(guó)際處于港股，大陸資本對(duì)中芯國(guó)際認(rèn)識(shí)不夠。同時(shí)，再加上半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)研究的高壁壘，導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)中芯國(guó)際是被動(dòng)型忽視的。貿(mào)易戰(zhàn)加速

51、中芯國(guó)際成長(zhǎng)，也加速資本市場(chǎng)對(duì)中芯國(guó)際的認(rèn)識(shí)。最近一年，在貿(mào)易戰(zhàn)、美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體發(fā)展各種限制的大背景下，市場(chǎng)逐漸意識(shí)到半導(dǎo)體制造才是核心資產(chǎn)，是不可或缺的資產(chǎn)。在這個(gè)邏輯下，中芯國(guó)際應(yīng)該享有比其它制造業(yè)更高的估值。一是中芯國(guó)際作為不可獲取的核心資產(chǎn)，相對(duì)于面板龍頭、家用電器龍頭、手機(jī)零部件龍頭，中芯國(guó)際的估值有很大提升空間。投資建議我們看好國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體上游的芯片設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)，上游芯片設(shè)計(jì)公司越多，對(duì)下游的代工需求越旺盛，有利于國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體代工廠，國(guó)內(nèi)兩大代工巨頭都在港股，我們?cè)诟酃煞秶鷥?nèi)推薦中芯國(guó)際和華虹半導(dǎo)體。中芯國(guó)際（0981.hk）：半導(dǎo)體代工龍頭，看好先進(jìn)制程大陸半導(dǎo)體制造龍頭：國(guó)資背景

52、+技術(shù)型CEO公司是我國(guó)大陸最大半導(dǎo)體代工廠，全球第五；最先進(jìn) 14nm 工藝距離全球最先進(jìn)的 7nm 只落后 2 代。前兩大股東為大唐電信和國(guó)家集成電路基金。梁孟松、楊光磊加盟，有望復(fù)制英特爾 20132018 年的輝煌2017 年技術(shù)型 CEO 梁孟松加盟，2019 年 8 月原臺(tái)積電研發(fā)處處長(zhǎng)楊光磊加盟，有望帶領(lǐng)公司復(fù)制 20132018 年英特爾的輝煌。2013 年2018 年技術(shù)型 CEO科再奇任英特爾 CEO，期間英特爾凈利潤(rùn)下降 9%，股價(jià)上漲 157%?？圃倨嫱苿?dòng)英特爾向物聯(lián)網(wǎng)及 AI 轉(zhuǎn)型，在 IDM 模式基礎(chǔ)上，引入代工服務(wù)。貿(mào)易戰(zhàn)加速中芯國(guó)際成長(zhǎng)一是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體需求增速超過

53、 GDP 增速；二是國(guó)產(chǎn)芯片自給率很低，貿(mào)易戰(zhàn)加速國(guó)產(chǎn)替換；三是貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致上游設(shè)計(jì)企業(yè)為了分散風(fēng)險(xiǎn)，將訂單從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手轉(zhuǎn)移至中芯國(guó)際。追趕者在成熟制程還有機(jī)會(huì)除了 7nm 工藝的 logic、RF 芯片之外，公司的 14nm（今年下半年貢獻(xiàn)收入）以上的技術(shù)都可以實(shí)現(xiàn)。例如，電源管理和指紋識(shí)別應(yīng)用需求確保 8 寸廠滿產(chǎn)，物聯(lián)網(wǎng)、CMOS 圖像傳感器、WiFi 芯片需求拉動(dòng) 12 寸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。中芯國(guó)際才是真正的核心資產(chǎn)能夠成為國(guó)家半導(dǎo)體發(fā)展重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)的中芯國(guó)際才是核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)不是1N 的無限擴(kuò)大，二是 01 的關(guān)鍵突破。核心資產(chǎn)不是有了它更好，而是缺了它不行。市場(chǎng)上所謂的核心資產(chǎn)的缺乏或者消失

54、，對(duì)國(guó)家、對(duì)社會(huì)的影響不大，大不了再成立一家公司繼續(xù)做。而中芯國(guó)際這種半導(dǎo)體代工廠是整個(gè)科技產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，在海外限制半導(dǎo)體制造的背景下，大陸缺少半導(dǎo)體制造，會(huì)動(dòng)搖科技產(chǎn)業(yè)的根基。從這個(gè)角度看，中芯國(guó)際才是核心資產(chǎn)。由于中芯國(guó)際處于港股，大陸資本對(duì)中芯國(guó)際認(rèn)識(shí)不夠。同時(shí)，再加上半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)研究的高壁壘，導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)中芯國(guó)際是被動(dòng)型忽視的。貿(mào)易戰(zhàn)加速中芯國(guó)際成長(zhǎng)，也加速資本市場(chǎng)對(duì)中芯國(guó)際的認(rèn)識(shí)最近一年，在貿(mào)易戰(zhàn)、美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體發(fā)展各種限制的大背景下，市場(chǎng)逐漸意識(shí)到半導(dǎo)體制造才是核心資產(chǎn)，是不可或缺的資產(chǎn)。在這個(gè)邏輯下，中芯國(guó)際應(yīng)該享有比其它制造業(yè)更高的估值。一是中芯國(guó)際作為不可獲取的核心資產(chǎn)，相對(duì)

55、于面板龍頭、家用電器龍頭、手機(jī)零部件龍頭，中芯國(guó)際的估值有很大提升空間。受益于半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化，市場(chǎng)認(rèn)識(shí)從低估走向合理，維持“買入”評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià) 2223.7港元大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)要崛起，從設(shè)計(jì)到代工、封測(cè)都要自主化，所以大陸的芯片設(shè)計(jì)公司尋求大陸代工是必然趨勢(shì)。無論是國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)巨頭，還是芯片設(shè)計(jì)中小型公司，都在有可能將代工轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，這種代工訂單轉(zhuǎn)移逐漸成為業(yè)內(nèi)共識(shí)，且趨勢(shì)正在加強(qiáng)。中芯國(guó)際作為國(guó)內(nèi)代工龍頭（產(chǎn)線種類多、產(chǎn)能大），將明顯受益。預(yù)計(jì) 20192021 年收入分別為 31.32 億美元/36.04 億美元/40.59 億美元，增速分別為-6.8%/15.1%/12.6%，20192021

56、年利潤(rùn)分別為 2.07 億美元/1.84 億美元/2.26 億美元，增速 55%/-11%/23%。公司作為半導(dǎo)體代工的技術(shù)跟隨著，技術(shù)節(jié)點(diǎn)突破是關(guān)鍵，應(yīng)該先看公司的技術(shù)，再看收入，最后才是利潤(rùn)。中長(zhǎng)期看好國(guó)產(chǎn)化替代大背景下的大陸代工廠崛起。公司合理 PB 估值范圍 2.52.7 倍，公司合理估值 2223.7 港元，維持業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示14nm 工藝進(jìn)展不及預(yù)期，全球產(chǎn)能松動(dòng)，影響公司毛利率。華虹半導(dǎo)體（1347.hk）：公司專注特色工藝公司是全球領(lǐng)先的純晶圓代工企業(yè)，特別專注于嵌入式非易失性存儲(chǔ)器、功率器件、模擬與電源管理和邏輯及射頻等差異化特色工藝平臺(tái)，質(zhì)量管理體系滿足汽車電子芯片生產(chǎn)的嚴(yán)苛要求。公司分立器件平臺(tái)繼續(xù)顯示出巨大的優(yōu)勢(shì)，尤其是超級(jí)結(jié)、IGBT 和通用 MOSFET。預(yù)計(jì)分立器件在未來的需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)。2019 年第二季度，全球半導(dǎo)體銷售額為 982 億美元，較去年同期減少 16.8；2019 年上半年，全球銷售額同比下滑 14.5。全球半導(dǎo)體市場(chǎng)仍處于下滑期。全球主要地區(qū)和半導(dǎo)體產(chǎn)品類別銷售額均下降。正因?yàn)楣緦Ｗ⒂谇度胧椒且资源鎯?chǔ)器、功率器件、模擬與電源管理和