連接器何以成就龍頭基于國內(nèi)外競爭格局演變視角

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250018 連接器：多領(lǐng)域應(yīng)用、定制化程度高、創(chuàng)造性需求起點 7 HYPERLINK l _TOC_250017 全球競爭視角：需求促產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、成本穩(wěn)定、格局較穩(wěn) 9 HYPERLINK l _TOC_250016 安費諾 VS 泰科：安費諾與泰科差距漸縮小，競爭力提升 12 HYPERLINK l _TOC_250015 如何更快增長：下游多元布局、持續(xù)高營銷策略、小額多次并購 14 HYPERLINK l _TOC_250014 原因一：下游市場多元化均衡布局，單一市場集中度相對較低 17 HYPERLINK l _T

2、OC_250013 原因二：連接器“前裝性”特征下持續(xù)的高營銷費用綁定客戶 19 HYPERLINK l _TOC_250012 原因三：小額多次并購積極拓寬品類下游，但不是主要推動力 24 HYPERLINK l _TOC_250011 如何保證盈利：快速產(chǎn)品迭代、人工成本“雙降”、高效供應(yīng)鏈 27 HYPERLINK l _TOC_250010 途徑一：安費諾具有更快速的產(chǎn)品迭代能力與更高研發(fā)產(chǎn)出比 30 HYPERLINK l _TOC_250009 途徑二：低成本產(chǎn)線+小時工，安費諾實現(xiàn)人工成本“雙降” 31 HYPERLINK l _TOC_250008 途徑三：產(chǎn)銷布局合理協(xié)調(diào)、本

3、地化采購、高效的供應(yīng)鏈管理 32 HYPERLINK l _TOC_250007 國內(nèi)競爭視角：產(chǎn)品戰(zhàn)略優(yōu)勢作用大于賽道及先發(fā)優(yōu)勢 34 HYPERLINK l _TOC_250006 進入元件百強連接器企業(yè)增多：廣闊空間、非標(biāo)特征、高迭代率 35 HYPERLINK l _TOC_250005 賽道空間弱相關(guān)，先發(fā)優(yōu)勢較不足，客戶拓展與產(chǎn)品布局為核心 38 HYPERLINK l _TOC_250004 全周期復(fù)盤中航光電與航天電器：分化何時產(chǎn)生？何以成就龍頭？ 43 HYPERLINK l _TOC_250003 產(chǎn)品廣布局+集成化發(fā)展，是中航光電獨立“跑出”規(guī)模的前提 45 HYPERL

4、INK l _TOC_250002 中航光電前期積極型的資本投入策略，短期雖有陣痛但收益良好 49 HYPERLINK l _TOC_250001 航天電器優(yōu)勢在于專業(yè)化發(fā)展及成本控制力，但限制規(guī)模提升 52 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議 & 風(fēng)險提示 56圖表目錄圖表 1：連接器是電子設(shè)備中不可或缺的基礎(chǔ)元件 7圖表 2：連接器性能關(guān)鍵參數(shù)要求強調(diào)如接觸阻抗、插拔力等 7圖表 3：連接器中游廠商集中度較高，下游覆蓋多領(lǐng)域但細(xì)分市場空間存在一定差異 8圖表 4：連接器小型化、無線化、高速化、智能化是大趨勢 9圖表 5：中國等亞洲地區(qū)需求占比明顯提升 9圖表 6：安費

5、諾在中國增加固定資產(chǎn)投入 10圖表 7：全球前十廠商仍集中在歐美日 10圖表 8：全球范圍內(nèi)連接器行業(yè)銷售成本及銷售費用占比較高 10圖表 9：全球范圍內(nèi)連接器行業(yè)價格侵蝕與銷售增長率呈同向變動 11圖表 10：連接器頭部公司主導(dǎo)的并購潮下市場集中度持續(xù)提高 12圖表 11：1980-2018 年全球連接器行業(yè) TOP10 公司排名變化 12圖表 12：1999-2017 年前三大公司市場總額增加 12圖表 13：安費諾與泰科下游應(yīng)用領(lǐng)域有較大重合，但近年二者營收表現(xiàn)卻發(fā)生較大分化 13圖表 14：泰科電子上市后（2007 年）主營業(yè)務(wù)按下游領(lǐng)域分類整體變化多由統(tǒng)計口徑變化造成 13圖表 15

6、：安費諾在泰科 2007 年上市后下游應(yīng)用領(lǐng)域整體變化較小 14圖表 16：安費諾 1999 年至今營收按市場劃分較為穩(wěn)定 14圖表 17：安費諾與泰科收入差距逐步縮小 15圖表 18：長周期看安費諾營收增速均高于泰科 15圖表 19：中國市場擴張成為安費諾營收主要推動 15圖表 20：泰科分地區(qū)營收規(guī)模大致不變 15圖表 21：安費諾在中國連接器市場的收入規(guī)模持續(xù)趕超泰科 15圖表 22：安費諾逐漸擴張海外市場 16圖表 23：中國連接器市場占比較高 16圖表 24：移動網(wǎng)絡(luò)景氣度影響安費諾相關(guān)營收 16圖表 25：安費諾與泰科國防與民航領(lǐng)域趨勢接近 16圖表 26：長周期看全球汽車市場景氣

7、度變化與安費諾、泰科汽車電子營收增速變化方向較為趨同 17圖表 27：安費諾在汽車電子領(lǐng)域趕超泰科較明顯 17圖表 28：安費諾在電信網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域趕超泰科顯著 17圖表 29：2018 年安費諾下游市場多元化 18圖表 30：泰科下游市場過于集中汽車領(lǐng)域 18圖表 31：全球汽車連接器市場規(guī)模增速慢于電信領(lǐng)域 18圖表 32：安費諾資本支出占比受到移動通信影響 19圖表 33：安費諾相較于泰科，其研發(fā)投入處于絕對劣勢 19圖表 34：長周期下，安費諾研發(fā)費用率保持相對穩(wěn)定在 1%2%之間 20圖表 35：電容等頭部企業(yè)研發(fā)費用率高于連接器 21圖表 36：連接器頭部企業(yè)銷售費用率超電容頭部 21圖

8、表 37：連接器頭部企業(yè)具有更高的直銷比例 21圖表 38：安費諾成長初期經(jīng)營以拓展客戶為主 21圖表 39：安費諾與大客戶合作開發(fā) 21圖表 40：安費諾與泰科的全球經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)發(fā)達 22圖表 41：安費諾存貨周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢，毛利率較穩(wěn)定，二者變動趨勢較為接近 23圖表 42：泰科毛利率與存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢接近 23圖表 43：安費諾與泰科固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢接近 23圖表 44：安費諾應(yīng)收賬款占比和周轉(zhuǎn)率的變化或反映出其放寬了信用期 24圖表 45：泰科應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率長期維持較為穩(wěn)定 24圖表 46：泰科存貨與應(yīng)收周轉(zhuǎn)變化趨勢高度接近 24圖表 47：安費諾凈利潤現(xiàn)金比的減小反映出盈利質(zhì)量的降

9、低 24圖表 48：安費諾堅持低額、持續(xù)的并購戰(zhàn)略 25圖表 49：泰科收購標(biāo)的多為已初具規(guī)模的企業(yè)，或借此進入新的產(chǎn)品領(lǐng)域 26圖表 50：生產(chǎn)效率提高對泰科毛利影響顯著 27圖表 51：內(nèi)生為安費諾營收持續(xù)擴大主要推動力 27圖表 52：安費諾 10-18 年共投入 46 億美元用于收購 27圖表 53：安費諾與泰科毛利率較為接近 28圖表 54：安費諾營業(yè)利潤率 05 年后持續(xù)高于泰科 28圖表 55：安費諾相比泰科具有較低S&GA 率 28圖表 56：安費諾研發(fā)費用率持續(xù)低于泰科 28圖表 57：泰科電子在上市初期頻繁進行資產(chǎn)剝離 29圖表 58：安費諾 1999 年以來公司戰(zhàn)略的變化

10、或可反映其經(jīng)營重心的變化 29圖表 59：安費諾快速的產(chǎn)品迭代為營收提供支撐 30圖表 60：泰科相比安費諾新品占比低且持續(xù)下滑 30圖表 61：安費諾研發(fā)投入產(chǎn)出比保持相對穩(wěn)定 31圖表 62：安費諾相比泰科具更優(yōu)研發(fā)投入產(chǎn)出比 31圖表 63：安費諾持續(xù)擴大低成本勞動力規(guī)模，小時工占比超八成 31圖表 64：泰科全球勞動力分布情況 32圖表 65：泰科全球工廠分布情況 32圖表 66：安費諾地區(qū)產(chǎn)能建設(shè)與營收規(guī)模相匹配，布局高效 32圖表 67：原材料本地化采購降低成本波動 33圖表 68：安費諾 SEFEE 供應(yīng)鏈管理技術(shù)先進 34圖表 69：1999-2017 年進入中國電子元件百強企

11、業(yè)的連接器公司（表格順序按百強排名） 35圖表 70：企業(yè)排名參考多項指標(biāo)，可反映元件企業(yè)綜合競爭力 35圖表 71：99 年至今元件百強的連接器企業(yè)漸增 36圖表 72：百強電容器企業(yè)數(shù)目穩(wěn)定但排名下滑 36圖表 73：百億美元級空間為中小連接器提供空間 36圖表 74：相比連接器 MLCC 市場規(guī)模較小 36圖表 75：2018 年全球 MLCC 市場日系居絕對領(lǐng)導(dǎo) 37圖表 76：日系廠商營收體量遠超其他企業(yè) 37圖表 77：電介質(zhì)陶瓷粉料技術(shù)是 MLCC 行業(yè)最核心技術(shù)之一 37圖表 78：村田發(fā)家于材料并基于此實現(xiàn)產(chǎn)品拓展 38圖表 79：連接器頭部企業(yè)具有更高的直銷比例 38圖表

12、80：安費諾成長初期經(jīng)營以拓展客戶為主 38圖表 81：汽車是連接器最大的下游細(xì)分市場 38圖表 82：初始從事連接器的國內(nèi)企業(yè)后期發(fā)展逐步分化，且營收規(guī)模差異逐漸加大 39圖表 83：起始于下游應(yīng)用空間最大的合興汽車電子公司發(fā)展弱于其他位于體量更小賽道的企業(yè) 39圖表 84：國防軍工領(lǐng)域四川華豐與航天電器、中航光電營收差距逐步拉大 40圖表 85：國內(nèi)連接器企業(yè)發(fā)展驅(qū)動力可分為進口替代、客戶綁定、品類擴張及集成化等階段 41圖表 86：中航光電 08 年正式提出集成化戰(zhàn)略，產(chǎn)品拓展優(yōu)于四川華豐，營收規(guī)模差距逐步拉大 42圖表 87：立訊精密以并購?fù)緩将@取主要客戶資源，而后調(diào)增研發(fā)投入集成化發(fā)

13、展鞏固地位 42圖表 88：中航光電 08 年正式提出集成化戰(zhàn)略，13 年收購富士達強化橫向擴展提升對下游議價權(quán) 43圖表 89：中航光電 ROE TTM 與 PB 正相關(guān) 43圖表 90：航天電器 ROE TTM 與 PB 正相關(guān) 43圖表 91：中航光電在長期內(nèi)創(chuàng)造的 EVA 更多，且 EVA 回報率更高 44圖表 92：中航光電 PB 長周期中大部分時間段高于航天電器，或與較高的 ROE 水平相關(guān) 45圖表 93：中航光電與航天電器營收增速逐步分化，中航光電于 09-13 年戰(zhàn)略調(diào)整或是主要原因 46圖表 94：中航光電產(chǎn)品種類及集成化戰(zhàn)略實施具有一定成效 47圖表 95：中航光電產(chǎn)品矩

14、陣覆蓋范圍較廣、集成度較高 47圖表 96：航天電器產(chǎn)品矩陣范圍及集成化劣于中航光電 47圖表 97：相比中航光電，航天電器在銷售人員上投入較少 48圖表 98：中航光電生產(chǎn)人員企穩(wěn)，技術(shù)人員略有增加 48圖表 99：中航光電上市初期大力開發(fā)客戶奠定發(fā)展基礎(chǔ) 48圖表 100：航天電器收入增長推動因素分析 49圖表 101：中航光電收入增長推動因素分析 49圖表 102：航天電器毛利率降幅大于中航光電 49圖表 103：中航光電在資產(chǎn)策略上相較航天電器更激進 50圖表 104：長周期比較中航光電更多資源投入資本支出 50圖表 105：中航光電 ROE 與 ROIC 差值更大 50圖表 106：

15、航天電器 ROE 與 ROIC 差值較小 50圖表 107：中航光電 ROE 拆解分析（因素分解法） 51圖表 108：航天電器 ROE 拆解分析（因素分解法） 51圖表 109：新管理層上任前航天電器資產(chǎn)使用效率低于中航光電 51圖表 110：中航光電資本投入高峰期現(xiàn)金流壓力較大 52圖表 111：中航光電與航天電器營收增速逐步分化，中航光電于 09-13 年戰(zhàn)略調(diào)整或是主要原因 52圖表 112：航天電器在 2009-2019 年間的人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利位于國內(nèi)連接器企業(yè)前列 53圖表 113：持續(xù)鞏固國防軍工領(lǐng)域優(yōu)勢、新領(lǐng)域的適當(dāng)補充，是航天電器穩(wěn)固地位的途徑之一 53圖表 114：預(yù)付增

16、長率趨勢接近或印證上游較穩(wěn)定 54圖表 115：航天電器預(yù)付占比較高或?qū)ι嫌卧捳Z權(quán)較弱 54圖表 116：2018 年之前降低的生產(chǎn)人員單位成本反映航天電器優(yōu)秀的成本控制能力 55圖表 117：2015 年后航天電器生產(chǎn)人員產(chǎn)能逐漸接近或超越中航光電 55圖表 118：航天電器新任管理層上任后積極優(yōu)化人員結(jié)構(gòu) 56圖表 119：長周期看，國內(nèi)外部分連接器企業(yè)后期發(fā)展逐步分化，競爭地位變化較大 56圖表 120：五大策略把握連接器新一輪創(chuàng)造性需求機遇 57連接器：多領(lǐng)域應(yīng)用、定制化程度高、創(chuàng)造性需求起點連接器是電子終端實現(xiàn)信號傳遞與交換的基本元件單元，一個基本的連接器包括四部分：接觸界面、接觸涂

17、層、接觸彈性組件以及連接器塑料本體，其作用是實現(xiàn)電線、電纜、印刷電路板和電子元件之間的連接與分離，進而傳遞信號、交換信息。該作用特征下連接器主要強調(diào)接觸阻抗、插拔次數(shù)、環(huán)境適應(yīng)性等。連接器具有高定制化的特征。連接器產(chǎn)品大多與客戶合作開發(fā)，依據(jù)客戶需求設(shè)計定制化產(chǎn)品。據(jù)電子產(chǎn)品世界2019 年 12 期，倍捷連接器CEO Steven Fisher 稱，連接器的標(biāo)準(zhǔn)化程度很低，組合范圍非常廣泛，有時候客戶都不了解自己所需的具體方案，這就需要我們與客戶一起配合，根據(jù)客戶場景，挑選適合的零部件進行設(shè)計、組裝并提供定制化的產(chǎn)品。圖表1： 連接器是電子設(shè)備中不可或缺的基礎(chǔ)元件公司應(yīng)用領(lǐng)域國防軍工家電及手

18、機電腦產(chǎn)品通信設(shè)施汽車電子醫(yī)療領(lǐng)域軌交領(lǐng)域工業(yè)領(lǐng)域立訊精密中航光電航天電器長盈精密電連技術(shù)得潤電子永貴航天電器合興電子四川華豐資料來源：相關(guān)公司官網(wǎng)， 圖表2： 連接器性能關(guān)鍵參數(shù)要求強調(diào)如接觸阻抗、插拔力等序號參數(shù)要求1接觸阻抗接觸阻抗直接影響信號傳輸質(zhì)量，一般要求在 30m以下2插拔力為了避免連接器因為插拔而受損，一般要求連接器至少要能承受25-50g 的插拔力3插拔次數(shù)經(jīng)常插拔后金屬疲勞性直接影響產(chǎn)品使用壽命，連接器對插拔次數(shù)有嚴(yán)格要求4環(huán)境適應(yīng)性連接器應(yīng)在其使用環(huán)境下保持性能穩(wěn)定可靠，因此濕度、溫度、抗震性就成為設(shè)計要點之一5高頻穩(wěn)定性為保證傳輸速度和穩(wěn)定性，要求連接器的腳間距越來越小

19、，并能夠抑制串音等電氣特性資料來源：立訊精密招股說明書， 連接器產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋自上游金屬材料、塑膠材料、電鍍材料至下游汽車、通信、消費電子、國防軍工等諸多領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)的上游主要為黑色金屬、 原材料 連接器制造2018年全球前十大連接器廠商市場份額 應(yīng)用領(lǐng)域 2018全球規(guī)模（億美元）0%5%10%15%20%25%金屬材料磷青銅黃銅 皺銅 車床加工鈦銅SPCC（冷軋鋼棒）泰科 15.45%安貺諾 11.35%Molex 8.33%Aptiv 4.86%富士康 4.79%立訊精密 4.07% 汽車24%22%13%電鍍材料鍍金鍍銀 鍍鎳 鍍錫鉛鍍鈀鎳合金 電鍍加工8212%396%塑膠材料LCP PP

20、S PCT PBT NLCON PC連接器成品 7%5%Yazaki 4.04%JAE 2.92%JST 2.21%Rosenberger1.82%254%架構(gòu)材料鋅合金底座、外殼焊接密閉用材料陶瓷玱璃213%3% 其他 Business/office equipment 81%4790147電信不數(shù)據(jù)通信19壓鑄模具制作壓鑄射出成型表面處理33絕緣體零件橡膠零件制配組立測試電鍍加工沖模制作沖模加工表面處理158有色金屬、稀貴金屬、工程塑料等原材料加工行業(yè)，上游原材料的價格和運輸費用是連接器成本控制的關(guān)鍵。但由于上游多為大宗商品，價格波動性較低，同時由于供應(yīng)商較多，連接器企業(yè)基于規(guī)模經(jīng)濟考慮一

21、般不向上游拓展自身供應(yīng)鏈體系。連接器作為傳遞信號、交換信息的基本單元，決定了涉及電子信息領(lǐng)域的終端產(chǎn)品均需要使用，因此連接器下游幾乎涵蓋電子工業(yè)全領(lǐng)域。但不同領(lǐng)域因終端需求差異、單品信息化程度差異等，細(xì)分連接器市場規(guī)模有較大差別。例如據(jù)Bishop & Associate 2018 年全球汽車連接器市場規(guī)模達158 億美元，而國防和航空領(lǐng)域連接器規(guī)模僅為 39 億美元，僅約為汽車領(lǐng)域規(guī)模的 25%。圖表3： 連接器中游廠商集中度較高，下游覆蓋多領(lǐng)域但細(xì)分市場空間存在一定差異上游中游下游計算機及周邊產(chǎn)品工業(yè)軍事不航空運輸消貺電子其他設(shè)備醫(yī)療Instrumentation資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，Co

22、nnector Supplier，Bishop & Associate, 連接器小型化、無線化、高速化、智能化是大趨勢。當(dāng)前全球連接器行業(yè)正處于以 5G 及新能源汽車等為代表的新一輪創(chuàng)造性需求起點。新能源汽車方面，技術(shù)端，典型的電動汽車四大系統(tǒng)高功率密度電池組、電池充航天電器、逆變器、DC-DC 控制器系統(tǒng)增加了大量連接器內(nèi)容，汽車電子化步伐也正在加快與普及。供給端電池等核心系統(tǒng)技術(shù)持續(xù)改善、產(chǎn)能爬坡中期，需求端政策的刺激、消費者需求偏好轉(zhuǎn)向等，新能源汽車領(lǐng)域或正步入創(chuàng)造性需求的起點。5G 通信方面，據(jù)航天電器公司官網(wǎng)，5G Massive MIMO 技術(shù)直接導(dǎo)致基站天線發(fā)展三個趨勢：1）無源

23、向有源天線發(fā)展，2）RRH 和天線集成， 3）光纖替代饋線。能耗方面，如基站用電源連接器，在滿足不斷增長的電流要求的同時提供更加小巧的封裝。通信領(lǐng)域常用的 48V12V5V 直流電源，其供電連接器單芯（片）承載的電流密度不斷增大，由 30A40A50A60A 甚至更高發(fā)展。同時設(shè)備的小型化、緊湊化發(fā)展趨勢，要求連接器占位空間更小，如數(shù)據(jù)中心中密集刀片式服務(wù)器替代機架式服務(wù)器，運行這些更加緊湊的系統(tǒng)需要連接器更高的電源密度和信號密度。圖表4： 連接器小型化、無線化、高速化、智能化是大趨勢資料來源：連接器行業(yè)最新發(fā)展趨勢分析， 全球競爭視角：需求促產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、成本穩(wěn)定、格局較穩(wěn)以中國為代表的亞洲連接

24、器市場興起，制造和消費由北美向亞洲轉(zhuǎn)移趨勢明顯。（1）需求轉(zhuǎn)移：根據(jù) Bishop & Associates 數(shù)據(jù)，從 2003年到 2013 年十年中，連接器的全球需求量占比最高的地區(qū)已由北美（2003 年 29.4%，2013 年 20.4%）轉(zhuǎn)移到中國（2003 年 12.5%，2013年 24.2%），并且中國及亞洲地區(qū)的同比增長率分別達 12.6%和 8.6%，高于全球平均水平 5.4%，而北美地區(qū)只有 1.7%。（2）制造轉(zhuǎn)移：隨著 Celestica，富士康，Jabil 和 Sanmina 等大型電子制造服務(wù)（EMS）提供商的興起，亞洲的供應(yīng)鏈、勞動力成本、消費量都體現(xiàn)出了明顯的

25、優(yōu)勢。面對這種變化，主要的連接器制造商都對產(chǎn)能布局進行了調(diào)整，例如，安費諾在中國的固定資產(chǎn)投資逐步增加。但從全球前十廠商所在地變化看，中國市場的供需變化存在一定偏離，或反映國內(nèi)供應(yīng)商市場份額偏小、偏分散，同時存在一定國產(chǎn)替代空間。圖表5： 中國等亞洲地區(qū)需求占比明顯提升全球需求變化($ Billions)地區(qū)200320132018需求量份額需求量份額需求量份額北美8.529.410.020.413.920.8歐洲7.325.410.421.314.121.1日本4.315.15.811.95.17.6中國3.612.511.824.220.931.3亞洲3.512.18.016.39.714

26、.5其他地區(qū)1.65.52.95.93.14.6全球28.8100.048.9100.066.7100.0資料來源：Bishop & Associates， 圖表6： 安費諾在中國增加固定資產(chǎn)投入圖表7： 全球前十廠商仍集中在歐美日40%35%30%25%20%15%10%5%0%安費諾物業(yè)/工廠/設(shè)備投入占比國家及地區(qū)198019902000201020162018北美1066444歐洲011101日本033443中國000011亞太0001112009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美國中國資料來源：Bloomberg， 資料來源：

27、connectorsupplier， 長期看連接器行業(yè)制造、銷售及管理成本較高且穩(wěn)定，利潤易受價格侵蝕。連接器行業(yè)上游為原材料塑料、貴金屬等，其價格波動對制造成本有一定影響，且加工所需勞動力成本較高，這也是制造商向生產(chǎn)成本較低的亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)鏈的主要原因之一。據(jù) Bishop & Associates 2015 年的報告，除去 2009 年金融危機的影響，2004-2013年行業(yè)銷售成本（COGS）在銷售中占比平均高達 71.2；2009 年的銷售下降并未引起銷售成本的同等程度降低，導(dǎo)致銷售成本與銷售額占比高達 77.5；同時，行業(yè)平均銷售、一般及行政管理費用占比在2004-2013 年平均

28、為 15.5，且在波動中有所上升。為幫助企業(yè)渡過金融危機，2010 年連接器行業(yè)價格上調(diào)，當(dāng)年銷售增長率明顯回升。而在多數(shù)年份價格變動率與銷售增長率反向變動，反映競爭壓力下連接器單品價格走低，但整體市場需求彈性較大，導(dǎo)致總銷售額的提高。圖表8： 全球范圍內(nèi)連接器行業(yè)銷售成本及銷售費用占比較高78.0%77.0%76.0%75.0%74.0%73.0%72.0%71.0%70.0%銷售成本/銷售額（%）平均71.2%，丌計 2009年平均71.8%，計入2009年2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201317.0%16.5%16.0%15.

29、5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%銷售及行政管理貺用 /銷售額（%）平均15.5%，計入2009年平均15.4%，丌計 2009年2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013資料來源：Bishop & Associates， 圖表9： 全球范圍內(nèi)連接器行業(yè)價格侵蝕與銷售增長率呈同向變動40302011.4全球連接器銷售增長率%28.218.013.17.5價格變化率0%3%0%0%107.6 2.706.82.72000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

30、2009 2010 2011 2012 2013-1%-102001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-2%-2%-2%-20-30-18.9-6.9-21.9全球連接器銷售增長率%-2.7-7% -7%-6%-4%-3%-3%資料來源：Bishop & Associates， 并購浪潮及亞洲廠商的興起，沖擊了原有競爭格局，但全球整體競爭格局相對穩(wěn)定，北美行業(yè)集中度有所提升。自 1985 年到 2018 年 10月 1 日，據(jù) Bishop & Associates 記錄，連接器行業(yè)完成了 589 項并購，

31、2000 年后共 463 項。在并購浪潮中，三大連接器巨頭安費諾、泰科、Molex 一直積極收購一些競爭對手。安費諾在 1999-2018 年收購了 52家公司，同期，泰科電子收購了 25 家，Molex 收購了 27 家。大規(guī)模并購一定程度驅(qū)動行業(yè)集中度的提升，前三大公司市場總額占比由 1999 年的 29.4%提升至 2017 年的 64.7%。值得注意的是，1980 年的 Top10 排名中沒有亞洲公司，而 2016 年的 Top10 排名中有包括立訊精密、富士康（鴻海）、Yazaki、JAE、J.S.T、Hirose 在內(nèi)的六家亞洲公司，這也與亞洲的電子制造能力提升，以及亞洲連接器市場

32、需求擴大有密不可分的聯(lián)系。此外，也有一些早期大公司在并購活動中被更大的實體吸收，如 DuPont (Berg) 被 Framatone（FCI）收購，后來被 Amphenol 收購。雖然全球連接器行業(yè)前十廠商地位變化較大，但整體看行業(yè)頭部競爭格局相對穩(wěn)固。例如，自 1980 年以來， TE Connectivity 一直是最大的連接器公司,名稱從 AMP 更改為 Tyco International，然后是 Tyco Electronics， 之后更改為當(dāng)前名稱 TE Connectivity，Molex 與 Amphenol 均保持在前十名。而在 1980 年名列前十但在 2018 年未能保

33、持在前十名的公司包括 ITT Cannon，杜邦（Berg）3M，溫徹斯特，奧古特，Cinch Connectivity Solutions 和Burndy，其中多數(shù)被頭部企業(yè)收購為主要原因。圖表10： 連接器頭部公司主導(dǎo)的并購潮下市場集中度持續(xù)提高120010008006004002000前十規(guī)模（億美元）全球規(guī)模前十份額70%49% 49% 51%54% 57% 58% 57% 58%60% 61% 60%38%41% 42%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：TTi，connectorsupplier, 排名19801990200020052010201620181Amp（

34、Tyco）Amp（Tyco）Tyco ElectronicsTyco ElectronicsTyco ElectronicsTE ConnectivityTE Connectivity2AmphenolMolexMolex Inc.Molex Inc.Molex Inc.AmphenolAmphenol3ITT CannonLPL/AmphenolFCIAmphenolAmphenolMolexMolex4DuPont(Berg)ITT CannonDelphiFCIYazakiDelphiAptiv(Delphi)53M3MAmphenolDelphiFCIYazakiFoxconn (FI

35、T)6AugatBurndyYazakiJ.S.TJ.S.TFoxconn (FIT)Luxshare(立訊精密)7WinchesterDuPont(Berg)ITT CannonYazakiFoxconn (Hon Hai)JAEYazaki8CinchJ.S.T3MFoxconn (Hon Hai)DelphiLuxshare(立訊精密)JAE9BurndyHiroseJAEHiroseHiroseJ.S.TJ.S.T10MolexJAEJ.S.TJAEJAEHiroseRoesnberger圖表11：1980-2018 年全球連接器行業(yè) Top10 公司排名變化資料來源：Bishop &

36、 Associates， 圖表12：1999-2017 年前三大公司市場總額增加Amphenol,2.5%其他公司,64.7%TEConnectivity, 15.6%Amphenol, 11.0%Molex, 8.7%1999年全球連接器行業(yè)市場份額2017年全球連接器行業(yè)市場份額TEConnectivity, 19.0%Molex, 7.9%其他公司,70.6%公司名稱規(guī)模 $Millions1999-2017CAGR19992017TE Connectivity$5,841$9,3962.7Amphenol$779$6,60712.6Molex$2,438$5,2224.3Top3$9,

37、058$21,2254.8其他公司$21,706$38,8913.3合計$30,764$60,1163.8安費諾 VS 泰科：安費諾與泰科差距漸縮小，競爭力提升本章內(nèi)容探討核心問題：安費諾營收規(guī)模如何實現(xiàn)快速接近泰科電子？安費諾與泰科電子均為全球前列的連接器及互連系統(tǒng)制造商，如前文據(jù) Bishop & Associates 數(shù)據(jù)，1980-2018 年間的七次統(tǒng)計，安費諾與泰科電子始終位于全球連接器制造商前五。雖然二者在全球連接器行業(yè)的地位較為接近，但實際上二者營收在此前差距較大，2005 年安費諾營收規(guī)模為 18.08 億美元，彼時泰科電子營收規(guī)模達 118.90 億美元，營收比值為 15%

38、。但截至 2018 年該比值縮小至 59%，即該期間內(nèi)安費諾營收規(guī)模擴大增速顯著快于泰科電子。在二者產(chǎn)品業(yè)務(wù)接近、下游覆蓋領(lǐng)域接近的情況下，我們認(rèn)為，探尋二者營收規(guī)模差距逐步縮小、安費諾實現(xiàn)快于泰科電子的高增長的原因，有助于我們判斷連接器行業(yè)本質(zhì)及競爭格局的演變過程如何從頭部企業(yè)挑選更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，如何優(yōu)中選優(yōu)？圖表13：安費諾與泰科下游應(yīng)用領(lǐng)域有較大重合，但近年二者營收表現(xiàn)卻發(fā)生較大分化 泰科2018年營收分下游領(lǐng)域構(gòu)成 安費諾2018年營收分下游領(lǐng)域構(gòu)成 automotive（營收占比）energyaerospace and defenseapplianceindustrial machi

39、neryData and devicecommercial transportationssensorsbroadband market（營收占比）industrial marketautomotive marketTelecommunications & Data Communicationsmobile network marketmobile device marketmilitary marketcommercial aerospace market資料來源：公司年報， 圖表14：泰科電子上市后（2007 年）主營業(yè)務(wù)按下游領(lǐng)域分類整體變化多由統(tǒng)計口徑變化造成泰科營收分領(lǐng)域200720

40、082009201020112012201320142015201620172018automotive（營收占比）30%30%27%35%34%39%41%44%39%40%39%44%Telecommunication19%23%27%16%14%13%9%computer8%7%6%8%7%5%energy7%7%8%7%7%7%6%6%6%6%5%5%aerospace and defense5%5%6%5%5%6%8%8%9%9%8%8%appliance4%4%4%5%4%4%5%4%5%5%5%5%industrial machinery4%5%5%9%8%7%9%10%11%1

41、1%14%15%consumer electronics2%2%1%3%4%8%7%medical2%2%3%3%2%Enterprise Networks4%4%6%5%5%5%Service Providers4%4%telecom networks8%8%9%data communications6%5%subsea communications3%2%6%7%7%Data and device11%8%8%8%commercial transportations7%7%7%9%sensors6%6%6%6%other21%15%6%1%0%4%合計100%100%100%100%100

42、%100%100%100%100%100%100%100%資料來源：公司年報， 圖表15：安費諾在泰科 2007 年上市后下游應(yīng)用領(lǐng)域整體變化較小100%80%60%40%20%0%200720082009201020112012201320142015201620172018broadband market（營收占比）industrial marketautomotive marketTelecommunications & Data Communications mobile network marketmobile device market military marketcommerc

43、ial aerospace market資料來源：彭博，公司年報， 圖表16：安費諾 1999 年至今營收按市場劃分較為穩(wěn)定100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Information technology & communicationscommercial and military aerospaceindustrial & automotive資料來源：彭博，公司年

44、報， 如何更快增長：下游多元布局、持續(xù)高營銷策略、小額多次并購安費諾逐步縮小與泰科營收規(guī)模差距。泰科作為全球最大的連接器制造商（1980-2018 年間六次統(tǒng)計中市場份額居全球第一），一直以來主導(dǎo)著連接器應(yīng)用最廣泛的汽車市場份額以及發(fā)展多元化產(chǎn)品，營收規(guī)模持續(xù)大于安費諾。例如，2018 年泰科在汽車領(lǐng)域的營收為 60.92 億美元，占總營收的 43.66%，而 2018 年安費諾的總營收只有 82.02 億美元。但近年來安費諾與泰科的收入差距逐步縮小，2005 年安費諾實現(xiàn)營收規(guī)模僅為泰科的 15%，2018 年該差距縮小至 59%，反映安費諾的市場競爭力及市場地位逐漸增強。圖表17：安費諾與

45、泰科收入差距逐步縮小圖表18： 長周期看安費諾營收增速均高于泰科70%60%50%40%30%20%10%0%55% 58% 59%45% 46%41%32%27% 29% 29%20% 22% 23%15%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018安貺諾收入占泰科收入比重資料來源：彭博， 資料來源：彭博，公司年報， 分區(qū)域看，安費諾在中國地區(qū)與泰科的營收差距縮小更為明顯。在中國連接器市場需求不斷擴大的背景下（中國連接器市場規(guī)模占全球比重由 2003 年的 12.5%升至 2018 年的 31.3%

46、），安費諾積極擴張中國市場銷售規(guī)模，安費諾中國市場銷售收入占該企業(yè)總營收從 2008 年的 17.22%升至 2018 年的 31.63%。反觀泰科，泰科中國地區(qū)市場銷售收入占比 2018 年僅達 19.58%，較 2008 年的 12.63%僅上升 7pct，在中國市場的拓展相較安費諾略顯不足。此外，安費諾在中國區(qū)市場份額不斷增加，2008 年安費諾中國區(qū)實現(xiàn)收入僅為泰科中國區(qū)實現(xiàn)收入的 31%，2018 年該值提升至 95%。圖表19： 中國市場擴張成為安費諾營收主要推動圖表20：泰科分地區(qū)營收規(guī)模大致不變資料來源：彭博，公司年報， 資料來源：彭博，公司年報， 圖表21：安費諾在中國連接器

47、市場的收入規(guī)模持續(xù)趕超泰科600050004000300020001000100%95%86% 86%71%60%62%49%43%45% 45%31%80%60%40%20%00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018安貺諾 -中國銷售收入（百萬美元）泰科-中國銷售收入安貺諾中國 /泰科中國資料來源：彭博， 圖表22：安費諾逐漸擴張海外市場圖表23：中國連接器市場占比較高亞洲14%北美21%歐洲21%中國31%日本8%其他地區(qū)5%資料來源：彭博， 資料來源：connectorsupplier， 分業(yè)務(wù)看，下游行業(yè)景氣度變化

48、對二者均有影響，但安費諾在電信網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域趕超泰科電子較為明顯，國防與商業(yè)航空領(lǐng)域趕超穩(wěn)中有升。單看安費諾，該公司移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)施業(yè)務(wù)（mobile network market）與全球移動通信資本支出呈現(xiàn)一定的相關(guān)性。該領(lǐng)域營收增速變化提前于資本支出增速，反映其與下游應(yīng)用行業(yè)整體變化的相關(guān)性。對于汽車電子市場，若以全球汽車產(chǎn)量為下游連接器汽車應(yīng)用市場的景氣度指標(biāo)，安費諾與泰科營收增速變化方向與其增速較為趨同。對于國防與商業(yè)航空市場，安費諾與泰科該領(lǐng)域營收增速變化方向也大致相同，反映下游市場景氣度變化均影響連接器兩巨頭，但在多數(shù)年份安費諾表現(xiàn)優(yōu)于泰科。例如，汽車領(lǐng)域安費諾占泰科的營收比值由 2007

49、年的 5.87% 上升至 2018 年的 24.27%， 電信網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域安費諾（ 含 broadband、Telecommunications & Data Communications 和 mobile network） 占泰科（ 含 Telecommunication、telecom networks、data communications 和 Data and device）營收的比值由 2007 年的 54.42%上升至 2018 年的 241.02%。值得注意的是，我們在統(tǒng)計安費諾電信網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域營收中不含安費諾的消費電子營收，而泰科在 2015 年后將消費電子領(lǐng)域營收納入Data and

50、 Device 分類中，因此安費諾在電信領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營收實際上趕超泰科十分顯著。圖表24： 移動網(wǎng)絡(luò)景氣度影響安費諾相關(guān)營收圖表25： 安費諾與泰科國防與民航領(lǐng)域趨勢接近2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%40%20%15%30%10%20%5%10%0%-5%0%-10%-15%-10%-20%-20%安費諾移動網(wǎng)絡(luò)建設(shè)營收增速全球移動通信資本支出增速安費諾國防及航空電子營收增速泰科國防及航空電子營收增速資料來源

51、：彭博，公司年報， 資料來源：彭博，公司年報， 圖表26：長周期看全球汽車市場景氣度變化與安費諾、泰科汽車電子營收增速變化方向較為趨同20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201860%40%20%0%-20%-40%-60%全球汽車產(chǎn)量增速安貺諾汽車電子收入增速泰科汽車電子收入增速資料來源：OCIA，彭博， 圖表27： 安費諾在汽車電子領(lǐng)域趕超泰科較明顯圖表28： 安費諾在電信網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域趕超泰科顯著7030%406025%35305020%254015%20301510%2010105%5300%

52、250%200%150%100%50%00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201800%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018安貺諾汽車領(lǐng)域營收（億美元）泰科汽車領(lǐng)域營收安貺諾汽車 /泰科汽車領(lǐng)域營收安貺諾電信網(wǎng)絡(luò)相關(guān)營收 (億美元)泰科電信網(wǎng)絡(luò)相關(guān)營收安貺諾電信網(wǎng)絡(luò) /泰科電信網(wǎng)絡(luò)營收資料來源：彭博，公司年報， 資料來源：彭博，公司年報， 原因一：下游市場多元化均衡布局，單一市場集中度相對較低從安費諾與泰科下游應(yīng)用市場布局判斷，安費諾

53、多元且均衡的應(yīng)用布局利于降低營收的波動性，而泰科下游過于集中汽車市場一定程度上加大了營收波動程度。安費諾主營收入從 99 年至 18 年 CAGR 達到了 12%，而泰科從 05 年至 18 年的 CAGR 只有 1%，多元且均衡的市場布局或是主要原因之一。以 2008-2009 年為例，2008 年泰科營收按下游應(yīng)用領(lǐng)域劃分，前三大業(yè)務(wù)分別為汽車（30%）、電信（19%）、計算機（8%），而安費諾同期前三大業(yè)務(wù)分別為電信（23%）、軍用及商用航空（19%）、移動設(shè)備（15%），布局相對均衡。次年，金融危機影響，下游布局集中度過高的泰科受汽車市場連接器銷售的驟減影響，營收大幅下滑（YoY-28

54、.64%）。此外具有一定抗周期性的軍用業(yè)務(wù)占安費諾營收比重較高，也利于降低整體經(jīng)濟環(huán)境下行時，宏觀經(jīng)濟對企業(yè)的影響。分連接器應(yīng)用下游看，全球汽車連接器市場規(guī)模增速慢于電信領(lǐng)域，過多集中于汽車領(lǐng)域的泰科電子相比安費諾營收增速略受限制。圖表29：2018 年安費諾下游市場多元化圖表30：泰科下游市場過于集中汽車領(lǐng)域50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%44%44%41%39%39%39%40%35%34%30% 30%27%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018泰科下游automotive收入占

55、比資料來源：公司年報， 資料來源：公司年報， 圖表31：全球汽車連接器市場規(guī)模增速慢于電信領(lǐng)域10.55%10.27%.38%8.60%7.62%7.34%5.52%5.50%4.23%4.46%3.13%2.462.66%計算%8汽車電信領(lǐng)域機-1.14%工業(yè)軍用及航空天交通消貺者2005-2013全球市場規(guī)模CAGR2013-2018資料來源：TTI，Connector Supplier，中航光電招股書， 業(yè)務(wù)擴展、技術(shù)互補和拓寬下游是安費諾公司系統(tǒng)化并購和發(fā)展的主要思路，從而企業(yè)資源更偏重于資本支出。安費諾從 2008 年起相繼收購 50 家公司。2012 年前，公司主要以橫向小規(guī)模收購

56、為主，以拓展連接器業(yè)務(wù)的下游領(lǐng)域提高主營業(yè)務(wù)的技術(shù)，從而使其主要業(yè)務(wù)快速增長并提高市場占有率；在 2012 年以后，公司開始擴展產(chǎn)品種類，例如以收購的形式發(fā)展傳感器、光纖、無線等產(chǎn)品。對于安費諾而言，研發(fā)支出占比一直持穩(wěn)定態(tài)勢，隨著公司規(guī)模增長，總體來看研發(fā)占比有小幅度提升，除 2006 年研發(fā)占比大幅度暫時上升，其主要有新產(chǎn)品發(fā)布在即，從而加大研發(fā)力度。公司資本支出占比波動較大，主要和通信技術(shù)發(fā)展相關(guān)，具有前瞻性。通常在新技術(shù)新需求到來前投入資本，從而支持下游市場的需求增長。圖表32：安費諾資本支出占比受到移動通信影響資料來源：彭博，公司年報， 原因二：連接器前裝性特征下持續(xù)的高營銷費用綁定

57、客戶安費諾如何憑借更低的研發(fā)費用率及處于絕對劣勢的研發(fā)投入額，獲取比泰科更高的營收增速及搶奪其市場份額？ 從絕對值看， 2010-2018 年泰科累計投入的費用化研發(fā)支出達 56.68 億美元，而安費諾僅約為泰科的 21%，約為 11.83 億美元。從相對值看，2010-2018年泰科平均研發(fā)費用率為 5.05%，安費諾僅為 2.37%。但同期內(nèi)，據(jù)上文所示，安費諾與泰科的營收差距逐漸縮小，在中國市場內(nèi)體現(xiàn)更為明顯（2008 年安費諾中國地區(qū)實現(xiàn)收入僅為泰科中國地區(qū)實現(xiàn)收入的 31%，2018 年該值提升至 95%）?；诖?，安費諾何以憑借更低的研發(fā)投入，維持其持續(xù)、較高速的內(nèi)生增長并長期維持

58、一定的毛利率，對探析國內(nèi)連接器相關(guān)企業(yè)成長動因顯得更為重要。圖表33：安費諾相較于泰科，其研發(fā)投入處于絕對劣勢106%85%4%63%42%21%00%201020112012201320142015201620172018安貺諾研究支出（億美元）泰科研究支出安貺諾研發(fā)貺用率泰科研發(fā)貺用率資料來源：彭博， 圖表34：長周期下，安費諾研發(fā)費用率保持相對穩(wěn)定在 1%2%之間2502001501005009798990001020304050607080910111213141516171840%30%20%10%0%-10%-20%-30%安貺諾研發(fā)投入（百萬美元） 安貺諾研發(fā)貺用率安貺諾研發(fā)投入

59、增速安貺諾營收增速資料來源：彭博， 對比全球電容與電感巨頭，連接器行業(yè)頭部企業(yè)經(jīng)營側(cè)重拓展客戶資源而非研發(fā)投入。以全球電容器、電感業(yè)巨頭村田、TDK 為例，兩家公司研發(fā)費用率在較長時間內(nèi)均保持在 6%以上，而銷售費用率長期低于 0.5%。2005-2018 年間，泰科與安費諾的研發(fā)費用率均值分別為 4.65%、2.31%，安費諾平均銷售費用率達 5.73%。雖均為電子上游細(xì)分賽道國際巨頭，但四家全球化公司長周期視角下差異較大的研發(fā)費用率與銷售費用率或反映其連接器行業(yè)本質(zhì)。一方面，連接器頭部企業(yè)較高的銷售費用率系經(jīng)銷渠道銷售收入較少，反映連接器產(chǎn)品前裝性、定制化特征。因村田、TDK 尚未公布其按

60、渠道分類的銷售收入，我們選取美國威視為研究比較對象（VSH.N，主營電阻、電感、感應(yīng)器等，2019 年總營業(yè)收入達 26.68 億美元）。2007-2018 年間，安費諾、泰科、美國威視三家公司直銷渠道收入占比平均分別達 86%、 80%和 48%。經(jīng)銷模式在電容、電阻、電感等被動元件領(lǐng)域較為常見，因其產(chǎn)品本身標(biāo)準(zhǔn)化、通用性較高，從而經(jīng)銷對于國際大廠而言在消化庫存、增加周轉(zhuǎn)方面具有一定吸引力。連接器頭部企業(yè)安費諾、泰科 10 年間超過 80%的直銷收入占比，或表明連接器本身偏前裝性、定制性特征。更高的定制性對于廠商而言，意味著獲取客戶資源為其產(chǎn)品可持續(xù)增長的關(guān)鍵，繼而體現(xiàn)在更高的銷售費用率上。