消費金融行業(yè)剖析逐鹿消金新賽道零售生態(tài)迎變局

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250035 引言：逐鹿消金新賽道，零售生態(tài)迎變局 5 HYPERLINK l _TOC_250034 行業(yè)背景：消費需求增強，線上場景豐富 6 HYPERLINK l _TOC_250033 政策端：行業(yè)合規(guī)發(fā)展，經(jīng)營環(huán)境向好 6 HYPERLINK l _TOC_250032 需求端：消費需求增強，呈現(xiàn)升級趨勢 7 HYPERLINK l _TOC_250031 新金融：線上場景豐富，移動支付普及 8 HYPERLINK l _TOC_250030 市場概貌：市場空間廣闊，消金優(yōu)勢顯現(xiàn) 9 HYPERLINK l _TOC_250029 行業(yè)格局

2、：傳統(tǒng)銀行份額高，消金兩極分化 9 HYPERLINK l _TOC_250028 目標客群：低學歷中低收入，年輕化征信白戶 9 HYPERLINK l _TOC_250027 參與主體特征：互聯(lián)網(wǎng)銀行稟賦強，消金公司機制優(yōu) 10 HYPERLINK l _TOC_250026 傳統(tǒng)銀行：市場份額高，區(qū)域性銀行展業(yè)受限 12 HYPERLINK l _TOC_250025 互聯(lián)網(wǎng)銀行：科技建設領先，股東股權(quán)均有限制 12 HYPERLINK l _TOC_250024 互聯(lián)網(wǎng)小貸：線上渠道優(yōu)勢突出，資金來源受限 12 HYPERLINK l _TOC_250023 消金公司：多元股東優(yōu)勢互補，

3、客群下沉盈利強 13 HYPERLINK l _TOC_250022 消金公司：市場擴容、線上轉(zhuǎn)型，迎來快速成長期 17 HYPERLINK l _TOC_250021 消金模式：線上科技賦能 VS 線下直銷+網(wǎng)點 17 HYPERLINK l _TOC_250020 治理機制：科技基因 VS 銀行基因 17 HYPERLINK l _TOC_250019 產(chǎn)品特征：短期微額 VS 中期小額 18 HYPERLINK l _TOC_250018 風控：大數(shù)據(jù)風控 VS 軟信息+線上 19 HYPERLINK l _TOC_250017 其他：資金來源客群差異小，員工數(shù)量差異大 19 HYPER

4、LINK l _TOC_250016 其他特色消金：多借助股東優(yōu)勢發(fā)力 20 HYPERLINK l _TOC_250015 捷信消金：線下駐店領軍者，布局線上化轉(zhuǎn)型 20 HYPERLINK l _TOC_250014 馬上消金：治理機制領先，科技基因突出 20 HYPERLINK l _TOC_250013 中銀消金：網(wǎng)點品牌優(yōu)勢明顯，迎來風險暴露期 22 HYPERLINK l _TOC_250012 長銀五八消金：利潤快速增長，科技建設領先 22 HYPERLINK l _TOC_250011 螞蟻消金：螞蟻集團金融科技中的重要拼圖 23 HYPERLINK l _TOC_250010

5、 未來展望：布局線上轉(zhuǎn)型，開拓藍海市場 24 HYPERLINK l _TOC_250009 消費金融公司主體擴容，規(guī)模有望快速提升 24 HYPERLINK l _TOC_250008 民間借貸利率上限降低，持牌機構(gòu)或主動下調(diào)利率 24 HYPERLINK l _TOC_250007 線上轉(zhuǎn)型開拓藍海市場，提升踐行普惠金融質(zhì)效 24 HYPERLINK l _TOC_250006 重點推薦標的 25 HYPERLINK l _TOC_250005 寧波銀行（002142 CH，買入，目標價：41.65 元）：深耕消費金融，打造拳頭產(chǎn)品 25 HYPERLINK l _TOC_250004 南

6、京銀行（601009 CH，買入，目標價：11.02 元）：區(qū)域優(yōu)勢突出，推進零售轉(zhuǎn)型 25 HYPERLINK l _TOC_250003 興業(yè)銀行（601166 CH，買入，目標價：20.47 元）：消金子表現(xiàn)亮眼，錯位發(fā)展零售 26 HYPERLINK l _TOC_250002 招商銀行（600036 CH，增持，目標價：45.81 元）：零售業(yè)務標桿，財富管理強行 26 HYPERLINK l _TOC_250001 平安銀行（000001 CH，買入，目標價：17.64 元）：對公零售同發(fā)展，打造新型銀行 26 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 28圖表目錄

7、圖表 1： 2014 年以來中國經(jīng)濟增長主要由消費拉動 5圖表 2： 消費貸參與主體特征：客群下沉程度不足 5圖表 3： 中國零售生態(tài)體系：長尾客群消費貸需求較大 5圖表 4： 消費金融行業(yè)監(jiān)管政策 6圖表 5： 2002-2019 年經(jīng)濟增長帶動居民消費能力提升 7圖表 6： 2000-2019 年中國居民消費支出及其同比增速 7圖表 7： 2013-2019 年中國居民人均消費支出用途 7圖表 8： 低收入群體消費貸款需求旺盛，主要由非銀行機構(gòu)滿足 8圖表 9： 實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額比例不斷提升 8圖表 10： 2012 年以來移動支付規(guī)?？焖贁U大 8圖表 11： 中國消

8、費貸款市場規(guī)模及同比增速 9圖表 12： 2019 年中國消費貸款市場格局 9圖表 13： 2019 年末捷信消金客戶群體收入分布（按貸款余額） 10圖表 14： 2019 年末捷信消金客戶群體收入分布（按貸款余額） 10圖表 15： 2019 年末捷信消金貸款地域分布 10圖表 16： 2019 年消費金融公司高中及以下學歷客戶占比機構(gòu)數(shù) 10圖表 17： 消費金融市場參與主體主要特征對比 11圖表 18： 消費金融市場主要參與主體的特色產(chǎn)品 11圖表 19： 2019 年末傳統(tǒng)銀行消費貸構(gòu)成：以信用卡貸款為主 12圖表 20： 助貸或聯(lián)合貸款模式 13圖表 21： 2020 年 8 月末消

9、費金融公司股東情況 13圖表 22： 2019 年上市銀行、消費金融公司和互聯(lián)網(wǎng)銀行 ROE 拆分對比（單位：%）14圖表 23： 2019 年消費金融公司 ROE 對比 14圖表 24： 2018-2019 年部分消費金融參與主體利息凈收入占營業(yè)收入比例 15圖表 25： 2018-2019 年部分消費金融參與主體貸款收益率 15圖表 26： 2018-2019 年部分消費金融參與主體計息負債成本率 15圖表 27： 2018-2019 年部分消費金融參與主體信用成本 16圖表 28： 2018-2019 年部分消費金融參與主體成本收入比 16圖表 29： 消費金融公司線上模式與線下模式對比

10、：以招聯(lián)消金和興業(yè)消金為例 17圖表 30： 2020 年 6 月末招聯(lián)消費金融股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 18圖表 31： 2020 年 6 月末興業(yè)消費金融股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 18圖表 32： 招聯(lián)消金貸款金額區(qū)間分布情況 19圖表 33： 興業(yè)消金貸款金額區(qū)間分布情況 19圖表 34： 2016-2019 年招聯(lián)消金、興業(yè)消金逾期 90 天以上貸款占比 19圖表 35： 2016-2019 年招聯(lián)消金、興業(yè)消金撥備覆蓋率 19圖表 36： 2019 年捷信消費金融手續(xù)費收入結(jié)構(gòu) 20圖表 37： 2016-2019 年捷信消費金融 20圖表 38： 2020 年 6 月末馬上消費金融公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 21圖表 39

11、： 馬上消費金融公司高管履歷 21圖表 40： 2020 年第一期安逸花 ABS 入池貸款內(nèi)部收益率分布 22圖表 41： 2016-2019Q3 馬上消費金融公司不良貸款率與撥備覆蓋率 22圖表 42： 2020 年 6 月末中銀消費金融股權(quán)結(jié)構(gòu) 22圖表 43： 中銀消金在全國 27 個省市自治州設有區(qū)域中心 22圖表 44： 2020 年 6 月末長銀五八消費金融股權(quán)結(jié)構(gòu) 23圖表 45： 2019 年消費金融公司凈利潤同比增速 23圖表 46： 2020 年 9 月重慶螞蟻消費金融公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 23圖表 47： 2019 年不同城市類型下家庭的消費貸款需求及參與率 24圖表 48： 重

12、點推薦公司估值表 27圖表 49： 報告提及公司信息 27引言：逐鹿消金新賽道，零售生態(tài)迎變局消費金融市場空間廣闊，消費金融公司有望迎來快速發(fā)展。2014 年以來消費已成為拉動我國經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，國內(nèi)國際雙循環(huán)背景下，消費貸款規(guī)模有望受政策端、需求端和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的驅(qū)動，保持較快增長。但目前消費貸款市場仍主要由傳統(tǒng)銀行占據(jù)，客群下沉程度不足，大量長尾客群消費貸款需求仍未被滿足。近期中國平安、螞蟻集團等行業(yè)巨頭均在布局消費金融牌照，其正規(guī)金融牌照的價值逐漸得到重視，馬上消費金融公司上市申請獲得重慶銀保監(jiān)局批準，消費金融公司行業(yè)關注度得到大幅提升。本文對消費金融公司行業(yè)進行了重點剖析，包括其在

13、消費金融行業(yè)的競爭優(yōu)勢、線上線下兩種商業(yè)模式對比、特色消費金融公司業(yè)務模式等。我們認為消費金融公司作為主營消費貸業(yè)務的持牌機構(gòu)，將持續(xù)推動線上化轉(zhuǎn)型，深耕長尾客群消費貸款需求，拓展藍海市場，完善國內(nèi)零售客群生態(tài)體系，迎來快速發(fā)展期。圖表1： 2014 年以來中國經(jīng)濟增長主要由消費拉動圖表2： 消費貸參與主體特征：客群下沉程度不足最終消費支出 資本形成總額 貨物和服務凈出口(貸款定價)消費金融公司民間借貸（客群下沉程度）（%）對GDP增長的拉動10互聯(lián)網(wǎng)小貸公司5傳統(tǒng)銀行互聯(lián)網(wǎng)銀行0(5)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

14、18 19資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所注：氣泡大小為表示 2019 年末貸款規(guī)模資料來源：中國人民銀行，銀行業(yè)協(xié)會，公司財報，財新，華泰證券研究所間接投資高收益資產(chǎn)其他機構(gòu)38萬億元銀行91萬億元私行61萬億元長尾客群 約13.7億人高凈值客群200萬人大眾富裕約2000萬人人均可投資產(chǎn)50-1000萬元平均450萬元人均可投資產(chǎn)1000萬元以上平均約3000萬元人均可投資產(chǎn) 50萬元以下平均3萬元戶均可投資產(chǎn)規(guī)模越小，對消費貸需求越大。圖表3： 中國零售生態(tài)體系：長尾客群消費貸需求較大資料來源：2019 年小米集團金融中國零售財富管理行業(yè)研究報告，華泰證券研究所率先布局消費金融公司、

15、金融科技突出的銀行有望獲得行業(yè)發(fā)展紅利。目前已獲批開業(yè)的27 家消費金融公司中，19 家消費金融公司第一大股東為銀行（另有 3 家參股），其中有13 家為城商行。行業(yè)快速發(fā)展趨勢下，率先布局消費金融公司的銀行有望獲得行業(yè)發(fā)展紅利。金融科技實力是在控制風險的前提下，覆蓋長尾客群的必備要素，目前線上化程度較高的消費金融公司優(yōu)勢或更為凸顯。我們看好率先布局消費金融公司且金融科技優(yōu)勢突出的銀行。個股推薦寧波銀行、南京銀行、興業(yè)銀行、招商銀行、平安銀行。行業(yè)背景：消費需求增強，線上場景豐富政策端、需求端和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展驅(qū)動，中國消費金融市場規(guī)?？焖僭鲩L。首先，消費金融公司試點不斷放開，現(xiàn)金貸新規(guī)、互聯(lián)網(wǎng)

16、新規(guī)的落地整頓行業(yè)亂象，政策為行業(yè)發(fā)展營造良好經(jīng)營環(huán)境。其次，居民消費呈現(xiàn)升級趨勢，但部分人群支付能力較為有限，消費貸款需求提升。最后，互聯(lián)網(wǎng)金融不斷發(fā)展，線上場景的豐富、移動支付的普及可快速實現(xiàn)消費需求與金融需求之間的轉(zhuǎn)化。展望未來，在國內(nèi)國際雙循環(huán)背景下，消費作為拉動我國經(jīng)濟增長的第一驅(qū)動力，相關消費行業(yè)支持政策有望持續(xù)出臺，創(chuàng)造更多消費信貸需求。政策端：行業(yè)合規(guī)發(fā)展，經(jīng)營環(huán)境向好政策支持消費金融行業(yè)發(fā)展，持牌公司試點逐漸放開。2009 年和 2014 年銀監(jiān)會先后兩次頒布消費金融公司試點管理辦法，推動消費金融行業(yè)發(fā)展，試點城市由 2009 年的 4個擴展至2013 年的14 個，且201

17、3 年后中國香港和澳門可在廣東試點設立消費金融公司。2015 年 6 月試點全面放開，并鼓勵參與主體的多元化，消費金融公司的數(shù)量快速增加。據(jù)銀保監(jiān)會，截至 2020 年 8 月，共 27 家消費金融公司成立。整頓行業(yè)亂象，營造良好經(jīng)營環(huán)境。2017 年消費貸違規(guī)流入樓市和股市，國家出臺一系列監(jiān)管政策進行規(guī)范，并對校園貸、現(xiàn)金貸、網(wǎng)絡小額貸款等業(yè)務進行了嚴格的清理整頓，行業(yè)進入合規(guī)發(fā)展時期。2020 年以來，隨著 P2P 行業(yè)風險逐漸出清以及 7 月互聯(lián)網(wǎng)貸款新規(guī)的落地，為消費金融公司營造良好的經(jīng)營環(huán)境。消費已成為拉動我國經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，我們預計未來促進消費行業(yè)發(fā)展的政策有望持續(xù)出臺。圖表

18、4： 消費金融行業(yè)監(jiān)管政策時間監(jiān)管政策2009 年 7 月銀監(jiān)會頒布消費金融公司試點管理辦法。消費金融公司的成立，填補了金融行業(yè)的空白，是金融服務更加細化。金融機構(gòu)作為消費金融公司的主要出資人，要求最近一年年末總資產(chǎn)不低于 600 億元人民幣，而非金融企業(yè)作為消費金融公司的主要出資人，要求最近一年營業(yè)收入不低于 300 億元人民幣，且最近一年年末凈資產(chǎn)不低于資產(chǎn)總額的 30%。2013 年 9 月 銀監(jiān)會增加武漢、泉州、廣州等 10 個城市參與消費金融公司試點工作。兼顧東中西部地區(qū)以及不同層級的城市，試點城市的覆蓋面更廣更平衡。2014 年 1 月 修訂后的消費金融公司試點管理辦法正式實施。鼓

19、勵更多具有消費金融優(yōu)勢資源和分銷渠道的出資人參與試點，促進消費金融公司股權(quán)多元化。2015 年 6 月 放開消費金融公司市場準入，試點范圍擴大至全國。將審批權(quán)下放到省級部門，鼓勵包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在內(nèi)的各類機構(gòu)發(fā)起和設立消費金融公司。2016 年 3 月 人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)關于加大對新消費領域金融支持的指導意見，積極培育和發(fā)展消費金融組織體系，推進消費金融公司設立常態(tài)化。2017 年 8 月 國務院發(fā)布關于進一步擴大和升級信息消費持續(xù)釋放內(nèi)需潛力的指導意見，鼓勵金融機構(gòu)開發(fā)更多適合信息消費的金融產(chǎn)品和服務，推廣小額、快捷、便民的小微支付方式，降低信息消費金融服務成本。2017 年 9 月 央

20、行廣州分行、銀監(jiān)會廣東監(jiān)管局發(fā)布關于加強個人消費貸款管理防范信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的通知，嚴禁個人消費貸款資金用于生產(chǎn)經(jīng)營、投資及支付購房首付款或償還首付款借款等行為，不得發(fā)放無指定用途消費貸；而個人綜合消費貸最高額度不準超過 100萬元，最長貸款期限不得超過 10 年。北京、江蘇、深圳三地監(jiān)管部門也先后發(fā)文。2017 年 12 月互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作領導小組辦公室聯(lián)合 P2P 網(wǎng)貸風險專項整治工作領導小組辦公室發(fā)布了關于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務的通知，分別對校園貸、網(wǎng)絡小額貸款、現(xiàn)金貸業(yè)務進行了嚴格的清理整頓。2018 年 8 月銀保監(jiān)會發(fā)布關于進一步做好信貸工作提升服務實體經(jīng)濟質(zhì)效

21、的通知，明確提出要積極發(fā)展消費金融，增強消費對經(jīng)濟拉動作用2019 年 9 月銀保監(jiān)會浙江監(jiān)管局辦公室關于進一步規(guī)范個人消費貸款有關問題的通知，嚴禁資金違規(guī)挪用，違規(guī)流入股市樓市。2019 年 11 月央行上海分行印發(fā)關于做好配合打擊懲治“套路貸”加大消費金融業(yè)務創(chuàng)新的通知，加大消費金融創(chuàng)新力度，嚴防信貸資金流向“助貸平臺”。2020 年 7 月銀保監(jiān)會發(fā)布商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法，合理界定互聯(lián)網(wǎng)貸款內(nèi)涵及范圍，明確風險管理要求，規(guī)范合作機構(gòu)管理，強化消費者保護，加強事中事后監(jiān)管。資料來源：銀保監(jiān)會，中國人民銀行，華泰證券研究所需求端：消費需求增強，呈現(xiàn)升級趨勢經(jīng)濟增長帶動居民財富增長，

22、提升消費水平。進入 21 世紀以來，中國經(jīng)濟快速增長，居民財富不斷累積。根據(jù)2019 中國私人財富報告，預計 2019 年末中國個人可投資資產(chǎn)約 200 萬億元，較 2006 年增長近 7 倍。居民財富增長提升了消費水平，2000-2019 年，中國居民消費支出 CARG 達到了 11.7%。2012 年以來居民消費支出同比增速保持在 9%-12%的區(qū)間，呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長的態(tài)勢，為消費金融行業(yè)的發(fā)展奠定了基礎。圖表5： 2002-2019 年經(jīng)濟增長帶動居民消費能力提升圖表6： 2000-2019 年中國居民消費支出及其同比增速） GDP:現(xiàn)價:當季同比 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:當季同比（% 3

23、02520151050(5)(10)02-12 05-03 07-06 09-09 11-12 14-03 16-06 18-09（萬億元）居民消費支出 居民消費支出同比增速（右）454035302520151050200020032006200920122015201825%20%15%10%5%0%資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所居民消費呈現(xiàn)升級趨勢，部分消費需求與支付能力之間存在一定缺口。2010 年以來，居民改善型消費需求不斷增強，消費支出用途不斷由生活必需品等實物消費轉(zhuǎn)向教育、文化和娛樂以及交通通信等服務性消費領域，居民消費呈現(xiàn)升級趨勢。而部分

24、居民的改善型消費需求較強，但支付能力仍較為有限（年輕、中低收入群體為主），二者間的缺口主要通過消費金融行業(yè)進行滿足，進而推動了行業(yè)發(fā)展。圖表7： 2013-2019 年中國居民人均消費支出用途食品煙酒衣著居住生活用品及服務交通和通信教育、文化和娛樂醫(yī)療保健其他用品及服務10.6%12.3%10.6%12.9%11.0%13.3%11.2%11.4%11.2%11.7%13.7%13.6%13.5%13.3%7.8%7.6%7.4%7.0%6.8%6.5%6.2%31.2%31.0%30.6%30.1%29.3%28.4%28.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0

25、%2013201420152016201720182019資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所圖表8： 低收入群體消費貸款需求旺盛，主要由非銀行機構(gòu)滿足）消費信貸需求率消費信貸參與率銀行消費貸參與率非銀行消費信貸參與率17.1%15.0%12.6%12.6%13.7%12.0%15.6%14.2%15.7%14.4%1.5%9.2%9.4%7.8%.0.3%6.7%5.9%.1.8%6%631%4（% 20%15%10%5%0%收入最低20%收入20-40%收入40-60%收入60-80%收入最高20%資料來源：CHFS 2019，華泰證券研究所新金融：線上場景豐富，移動支付普及線上場景豐富提

26、升網(wǎng)絡消費占比，移動支付普及創(chuàng)造更多消費需求。隨著電商的快速發(fā)展，線上消費場景不斷豐富，3C、家裝、旅游、醫(yī)美等領域的消費場景部分已轉(zhuǎn)為線上模式，居民線上消費占比快速提升。截至 2020 年 1-7 月，實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額比例已達到 25%，若考慮網(wǎng)上服務商品零售額，則網(wǎng)上零售額占比有望達到 30%（參考 2017 年網(wǎng)上零售額占比為 20%，實物商品網(wǎng)上零售額占比為 15%）。而隨著支付寶、微信等移動支付工具滲透至日常消費場景，可快速實現(xiàn)消費需求與金融需求的轉(zhuǎn)化。便捷的支付方式為消費金融行業(yè)帶來了較大流量，并激發(fā)部分用戶的消費金融需求。圖表9： 實物商品網(wǎng)上零售額占社會消

27、費品零售總額比例不斷提升圖表10： 2012 年以來移動支付規(guī)模快速擴大30% 網(wǎng)絡零售額/社會消費品零售額(右)實物商品網(wǎng)上零售額/社會消費品零售總額25%（萬億元） 移動支付規(guī)模25%20%15%10%5%0%06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-1220%15%10%5%0%400350300250200150100500移動支付同比增速（右）347277203158108210232012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019400%350%300%250%200%150%100%50%0%資料來源：國家統(tǒng)計局，華

28、泰證券研究所資料來源：中國人民銀行，華泰證券研究所市場概貌：市場空間廣闊，消金優(yōu)勢顯現(xiàn)消費金融為藍海市場，是未來金融機構(gòu)發(fā)力的主戰(zhàn)場之一。我們將從行業(yè)格局、目標客群、參與主體特征三個角度對消費金融市場進行分析。目前消費金融市場份額仍被傳統(tǒng)銀行占據(jù)，但考慮到機制靈活性、合規(guī)發(fā)展等因素，我們預計消費金融公司有望成為后起之秀。目前消費金融客群主要有低學歷、年輕化、無征信記錄、中低收入等特征，且客群仍在不斷下沉。考慮到目前政策端、需求端、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的推動，消費金融市場覆蓋客群量有望提升，規(guī)模有望快速增長，是未來金融機構(gòu)發(fā)力的主戰(zhàn)場之一。行業(yè)格局：傳統(tǒng)銀行份額高，消金兩極分化中國消費金融市場前景廣闊，參

29、與主體多元。在政策端、需求端和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的驅(qū)動下，近年來中國消費金融市場規(guī)模快速增長。2014-2019 年中國消費貸款 CARG 達到 26%， 2018-2019 年同比增速下行主要由于監(jiān)管趨嚴以及共債風險的影響。目前消費已成為拉動我國經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，未來消費貸款規(guī)模有望保持較快增長。消費金融行業(yè)的參與者主要包括傳統(tǒng)銀行、三家互聯(lián)網(wǎng)民營銀行、消費金融公司、互聯(lián)網(wǎng)小貸公司等，其中傳統(tǒng)銀行的份額最高，2019 年末達到 84%。而消費金融公司作為持牌機構(gòu)，雖然目前占比僅為 3%，但在行業(yè)進入合規(guī)發(fā)展期后，有望成為后起之秀。圖表11： 中國消費貸款市場規(guī)模及同比增速圖表12： 2019

30、 年中國消費貸款市場格局（萬億元）消費貸款同比增速（右）15.714.112.17.66.14.04.91816141210864201314151617181970%60%50%40%30%20%10%0%互聯(lián)網(wǎng)銀行消費金融公2%司3%傳統(tǒng)銀行84%小貸公司 P2P 6%3%ABS 2%注：統(tǒng)計口徑包括央行公布的剔除按揭貸款的消費貸款、小貸公司貸款、P2P 待還余額、ABS（包括小貸、消費貸和信用卡貸款）資料來源：中國人民銀行，網(wǎng)貸之家，Wind，華泰證券研究所注：ABS 為已出表的銀行、消費金融公司、小貸公司消費貸款資料來源：中國人民銀行，網(wǎng)貸之家，Wind，華泰證券研究所目標客群：低學歷

31、中低收入，年輕化征信白戶消費金融行業(yè)目標客戶主要為低學歷、年輕化、無征信記錄、中低收入群體。傳統(tǒng)商業(yè)銀行客群資質(zhì)略高，其他貸款機構(gòu)目標客群更下沉。據(jù)銀行業(yè)協(xié)會消費金融專業(yè)委員會統(tǒng)計（樣本為 24 家消金公司），消費金融客群主要有以下五大特征：1）中低學歷。2019 年 15 家消金公司高中及以下學歷客戶占比在 25%-50%之間。2）征信白戶。2019 年末至少有 2 家消費金融公司無征信客戶占比超過 25%，另有 9 家消金公司無征信客戶占比同比上升。3）年輕化。90 后客戶占比普遍在 50%左右。2019 年末捷信客群年齡則主要集中于 20-40 歲（占比為 70%）。4）中低收入。201

32、9 年末 4 家消費金融公司月收入在 3000元以下的客戶占比超過 50%，另有 11 家消費金融公司月收入在 3000 元以下客戶占比雖然不足 25%但卻不斷上升。2019 年捷信消金客戶年收入在 10 萬元以下客戶貸款占比為 70%以上。5）低線城市。2019 年有 14 家消金公司三線及以下城市客戶占比在 25%-75%之間，8 家縣域及以下區(qū)域客戶占比在 25%-50%之間，且比例均在不斷上升。從 2019 年捷信貸款區(qū)域分布來看，主要集中于區(qū)域面積較大的省份，也可說明貸款向下沉客群資源更為豐富的區(qū)域集中。圖表13： 2019 年末捷信消金客戶群體收入分布（按貸款余額）圖表14： 20

33、19 年末捷信消金客戶群體收入分布（按貸款余額）70%60%50%40%30%20%10%0%2019年捷信消金貸款客群收入分布59.0%29.7%11.3%萬元5-10萬元10萬元以上40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019年捷信消金貸款客群年齡分布36.2%33.9%19.6%10.3%20-30歲30-40歲40-50歲其他資料來源：捷信 ABS 信用評級報告，華泰證券研究所資料來源：捷信 ABS 信用評級報告，華泰證券研究所圖表15： 2019 年末捷信消金貸款地域分布圖表16： 2019 年消費金融公司高中及以下學歷客戶占比機構(gòu)數(shù)湖北省2.91%其他地區(qū)39.31%

34、廣東省11.84%河南省（個）16141210山東省3.44%云南省7.57%86江蘇省 43.58%安徽省3.74%福建省3.97%浙江省 四川省5.36% 5.49%6.86%河北省5.94%20025%25%50%50%75%75%以上資料來源：公司財報，華泰證券研究所資料來源：銀行業(yè)協(xié)會，華泰證券研究所參與主體特征：互聯(lián)網(wǎng)銀行稟賦強，消金公司機制優(yōu)多維度對比消費金融參與主體的特征，各類機構(gòu)均有其開展業(yè)務的稟賦優(yōu)勢。傳統(tǒng)銀行作為最早開展消費貸款業(yè)務的持牌機構(gòu)，其市場占有率較高，已搶占最為優(yōu)質(zhì)的客群，頭部效應明顯，且資金渠道多元、成本較低，但區(qū)域性銀行無法在異地展業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)銀行科技優(yōu)勢較為

35、突出，利用大數(shù)據(jù)構(gòu)建獨特的風控體系，可覆蓋長尾客群，但股東屬性和股權(quán)比例均有限制。消費金融公司股東結(jié)構(gòu)多元，可借助股東資源發(fā)力，頭部消金公司盈利能力較強。互聯(lián)網(wǎng)小貸公司雖然同樣具有科技優(yōu)勢，但融資渠道較少且有杠桿率限制，主要以助貸模式開展消費貸業(yè)務。各類機構(gòu)結(jié)合自身稟賦優(yōu)勢，已打造出具有特色的拳頭產(chǎn)品。綜合來看，消費金融公司除不可吸收存款外，具有機制靈活、貸款產(chǎn)品豐富等優(yōu)勢，且在逐漸向線上化轉(zhuǎn)型，未來有望成為消費金融市場的執(zhí)牛耳者。圖表17： 消費金融市場參與主體主要特征對比主體傳統(tǒng)銀行互聯(lián)網(wǎng)銀行消費金融公司互聯(lián)網(wǎng)小貸公司金融業(yè)務牌照商業(yè)銀行牌照民營銀行牌照消費金融公司牌照網(wǎng)絡小貸牌照企業(yè)性質(zhì)

36、銀行業(yè)金融機構(gòu)銀行業(yè)金融機構(gòu)非銀行金融機構(gòu)類金融機構(gòu)監(jiān)管機構(gòu)銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會各地金融監(jiān)管局股東國資、民企、外資等（國家隊、產(chǎn)業(yè)系為主）民企（科技公司+其他產(chǎn)業(yè)公司），但單一股東持股比例不超過 30%銀行、科技、其他產(chǎn)業(yè)和金融股東科技公司（互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)為主）資金來源各項存款、債券籌資、向央行的借款、同業(yè)拆借等各項存款、債券籌資、向央行的借款、同業(yè)拆借等不得吸收公眾存款，其資金來源主要包括自身資本金、發(fā)行金融債券、境內(nèi)同業(yè)拆借、境內(nèi)金融機構(gòu)借款、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等不得吸收公眾存款，資金來源包括自有資金、股東借款、資產(chǎn)證券化；2017年末將 ABS 與表內(nèi)融資合并計算杠桿 率， 各省桿 桿率 要求

37、 一般為 50%-300%客群定位中高收入人群，其中互聯(lián)網(wǎng)消費貸款定位中低收入人群互聯(lián)網(wǎng)消費用戶、小額消費信貸人群等長尾人群年輕化、中低收入人群互聯(lián)網(wǎng)消費用戶、小額消費信貸人群等長尾人群貸款產(chǎn)品貸款金額互聯(lián)網(wǎng)貸款戶均一般在 1 萬元以下，2019 年 6 月末上海銀行戶均 4500 元左右；單筆信用卡貸款金額多在 5 萬元以下戶均金額較小，網(wǎng)商貸最大額度可達 100 萬元。2019 年末微粒貸筆均貸款 8000 元上限 20 萬元，實際中消費金融貸款平均金額遠低于監(jiān)管上限，2019 年招聯(lián)戶均 2000 元左右，興業(yè)消金線下戶均 15 萬元左右類信用卡類產(chǎn)品多取決于商品價格，金額較小，花唄戶均

38、 2000 億元；其他消費貸貸款金額略高。貸款期限互聯(lián)網(wǎng)貸款一般在 1 年以內(nèi)信用卡最長 56 天的免息期，商場分期付款最長為 36 個月；一般在一年以內(nèi)，最長可達 3 年無免息期，消費金融公司還款期限一般為 1 年以內(nèi)，最長 3年左右類信用卡產(chǎn)品一般有30 天-45 天免息期，其他消費貸款一般在 1 年以內(nèi)，最長 24-36 個月貸款利率個人消費貸利率約 6%-7%，信用卡 18.25%左右消費貸 18.25%左右。上限為同期貸款基準利率的 4倍 。 年 化 貸 款 收 益 率 在 15%-20%年利率 5.4%-36% 不 等 ， 多 為15%-20%審批流程和效率信用卡綜合授信；消費貸逐

39、筆授信，需 1 個月左右實時審批授信逐筆授信，一般 1-3 個工作日部分線上產(chǎn)品可實施審批授信，實時審批授信風控央行征信系統(tǒng)+互聯(lián)網(wǎng)貸款合作方的大數(shù)據(jù)以自有大數(shù)據(jù)+央行和政府部門征信信息作為依據(jù)央行征信系統(tǒng)；部分與大數(shù)據(jù)平臺合作，開發(fā)線上風控模型依據(jù)自有大數(shù)據(jù)構(gòu)造征信體系，主要以客戶消費記錄作為授信依據(jù)資料來源：公司財報，華泰證券研究所圖表18： 消費金融市場主要參與主體的特色產(chǎn)品信用卡線上消費貸消費貸線下消費貸聯(lián)合貸款業(yè)務類信用卡傳統(tǒng)消費金銀行融公司互聯(lián)網(wǎng) 互聯(lián)網(wǎng)銀行 小貸公司注：螞蟻借唄部分資金來源于網(wǎng)商銀行資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所傳統(tǒng)銀行：市場份額高，區(qū)域性銀行展業(yè)受限信用卡貸

40、款占比較高，搶占優(yōu)質(zhì)客群。傳統(tǒng)銀行作為最早開展消費貸款業(yè)務的持牌機構(gòu)， 據(jù)央行統(tǒng)計，2019 年末傳統(tǒng)銀行消費貸規(guī)模已超過 13 萬億元，消費金融市場占有率超過 80%。其中傳統(tǒng)銀行消費貸以信用卡貸款為主，占比達到 58%，基本由大行和股份行貢獻，搶占最為優(yōu)質(zhì)的客群，頭部效應明顯，為傳統(tǒng)銀行在消費金融領域中最具優(yōu)勢的業(yè)務，信用卡貸款定價一般為 18%左右（年化利率）。此外，部分銀行與互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)合作，開展聯(lián)合貸款業(yè)務，如郵儲銀行、上海銀行、天津銀行。利用傳統(tǒng)銀行自有渠道發(fā)展消費貸業(yè)務的體量較?。?019年末僅有 14%），主要由于審批流程較為繁瑣、科技實力不足，但部分產(chǎn)品仍具有一定影響力，如招商

41、銀行的閃電貸、平安銀行的新一貸、寧波銀行的白領通、南京銀行的你好 e 貸等，貸款定價根據(jù)客戶資質(zhì)而有所不同，一般為 5%-10%（年化利率，據(jù)各公司官網(wǎng)統(tǒng)計）。圖表19： 2019 年末傳統(tǒng)銀行消費貸構(gòu)成：以信用卡貸款為主自有渠道消費貸14%助貸或聯(lián)合貸款 28%信用卡58%資料來源：中國人民銀行，財新，華泰證券研究所資金來源優(yōu)勢明顯，區(qū)域性銀行異地展業(yè)受限。相較其他機構(gòu)，傳統(tǒng)銀行客群基礎較好，可獲得低成本穩(wěn)定的存款，資金來源優(yōu)勢明顯。除存款外，通過同業(yè)市場、發(fā)行債券等方式融資的渠道也較為暢通。但從行業(yè)內(nèi)部格局來看，全國性銀行資產(chǎn)負債兩端的優(yōu)勢更為突出，區(qū)域性銀行則無法在異地展業(yè)，部分中小行負

42、債端成本也高于全國性銀行。互聯(lián)網(wǎng)銀行：科技建設領先，股東股權(quán)均有限制科技優(yōu)勢突出，股東股權(quán)均有一定限制。3 家互聯(lián)網(wǎng)銀行為微眾銀行、網(wǎng)商銀行和新網(wǎng)銀 行，均有較為突出的科技基因。微眾銀行、網(wǎng)商銀行分別背靠騰訊、阿里兩大巨頭，為銀 行帶來較大流量、場景優(yōu)勢，利用社交、交易大數(shù)據(jù)，可對用戶精準畫像，構(gòu)建獨特的風 控體系，新網(wǎng)銀行則采用“陌生人模式”，匯總互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)，交叉驗證對用戶畫像。因 此互聯(lián)網(wǎng)銀行資產(chǎn)端可在風險可控的前提下覆蓋長尾客群，優(yōu)勢較為明顯。目前互聯(lián)網(wǎng)銀 行表內(nèi)貸款規(guī)模超過 2500 億元（根據(jù)公司年報貸款余額數(shù)據(jù)計算），未來仍有較大發(fā)展空 間。但資金來源方面，互聯(lián)網(wǎng)銀行吸收存款、同

43、業(yè)市場融資能力均較傳統(tǒng)銀行有一定不足。 此外，互聯(lián)網(wǎng)銀行股東屬性較為單一，僅可為民營企業(yè)，且單一股東持股比例不得超過 30%。監(jiān)管對互聯(lián)網(wǎng)銀行股東屬性和股權(quán)比例的限制，降低了機構(gòu)申請互聯(lián)網(wǎng)銀行牌照的積極性。互聯(lián)網(wǎng)小貸：線上渠道優(yōu)勢突出，資金來源受限線上渠道優(yōu)勢突出，資金來源受限以助貸模式展業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)小貸公司同樣背靠互聯(lián)網(wǎng)巨頭，騰訊、阿里、京東等大批互聯(lián)網(wǎng)公司均取得互聯(lián)網(wǎng)小貸牌照，科技、場景、流量優(yōu)勢同樣較為突出。但互聯(lián)網(wǎng)小貸公司資金來源受限，其杠桿率一般僅有 2-3 倍。2017 年末監(jiān)管要求將 ABS 與表內(nèi)融資合并計算杠桿率，之后互聯(lián)網(wǎng)小貸公司主要以助貸模式開展消費貸業(yè)務，解決客戶融資難題

44、的同時，也幫助銀行高效投放資產(chǎn)。據(jù)央行數(shù)據(jù)，2019 年末雖然小額貸款占消費金融市場的比例僅有 6%，但全市場助貸、聯(lián)合貸款規(guī)模在 4 萬億元左右（據(jù)螞蟻集團招股說明書），其中大部分與小貸平臺有關。我們假設小貸平臺助貸、聯(lián)合貸款規(guī)模達到 3.2 萬億元（假設助貸、聯(lián)合貸款中小貸公司出資占比為 80%），則在消費金融市場中占有率可達到 20%以上。圖表20： 助貸或聯(lián)合貸款模式銀行資金方用戶復核授信、放款、貸后管理信托還款互聯(lián)網(wǎng)平臺申請、消費初步風控協(xié)助貸后管理導流自有資金ABS技術(shù)服務費資料來源：螞蟻集團招股說明書，華泰證券研究所消金公司：多元股東優(yōu)勢互補，客群下沉盈利強股東優(yōu)勢：銀行系奠定資

45、金優(yōu)勢，科技系賦能線上轉(zhuǎn)型消費金融公司多元股東優(yōu)勢互補，資金+場景+風控打通生態(tài)閉環(huán)。相較于互聯(lián)網(wǎng)小貸公司，消費金融公司多具有銀行系股東，可通過同業(yè)拆借市場獲得大量低成本資金。而相較于傳統(tǒng)銀行，消費金融公司多具有科技系股東，可為消費金融公司構(gòu)建線上化消費場景，并助力大數(shù)據(jù)風控體系的構(gòu)建，度小滿、攜程、未鯤科技（原陸金所）等互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)已通過參股的方式獲得消費金融牌照。消費金融公司銀行系+科技系的股東，為公司提供低成本資金，并助力線上化場景和風控體系的建設，疊加其他產(chǎn)業(yè)系股東開拓線下的下沉消費市場，打通消費金融行業(yè)的生態(tài)閉環(huán)。消費金融公司是由傳統(tǒng)金融向互聯(lián)網(wǎng)金融延伸的重要創(chuàng)新平臺。圖表21： 20

46、20 年 8 月末消費金融公司股東情況序號公司名稱成立時間注冊資金（億元）注冊地股東背景類型 境內(nèi)銀行系股東外資股東科技公司其他境內(nèi)金融機構(gòu)股東其他產(chǎn)業(yè)系股東1北銀消金2010-02-258.5北京銀行系35.3%20.0%44.7%2錦程消金2010-02-264.2成都銀行系38.9%12.0%19.0%30.1%3中銀消金2010-06-1015.1上海銀行系 42.8%35.1%22.1%4捷信消金2010-11-1070.0天津外資100.0%5興業(yè)消金2014-12-2219.0泉州銀行系 66.0%10.0%24.0%6海爾消金2014-12-2610.0青島產(chǎn)業(yè)系10.0%16

47、.0%74.0%7招聯(lián)消金2015-03-0638.7深圳銀行系+產(chǎn)業(yè)系50.0%50.0%8湖北消金2015-04-079.4武漢銀行系31.9%47.9%4.8%15.4%9蘇寧消金2015-05-146.0南京產(chǎn)業(yè)系+銀行系15.0% 15.0%5.0%65.0%10馬上消金2015-06-1540.0重慶產(chǎn)業(yè)系+銀行系15.2%47.0%0.9%36.9%11中郵消金2015-11-1930.0廣州銀行系70.5%15.0%1.7%3.7%9.2%12杭銀消金2015-12-0312.6杭州銀行系41.0%30.0%10.0%4.5%14.5%13華融消金2016-01-199.0合肥

48、AMC系77.0%23.0%14晉商消金2016-02-235.0太原銀行系40.0%20.0%40.0%15盛銀消金2016-02-253.0沈陽銀行系60.0%20.0%20.0%16長銀消金2016-11-0110.5西安銀行系51.0%24.0%25.0%17包銀消金2016-12-215.0包頭銀行系44.2%15.6%0.2%40.0%18中原消金2016-12-2920.0鄭州銀行系49.3%8.8%42.0%19長銀五八消金2017-01-169.0長沙銀行系51.0%16.0%33.0%20哈銀消金2017-01-2415.0哈爾濱銀行系53.0%38.3%8.7%21河北幸

49、福消金2017-06-146.4石家莊銀行系38.0%62.0%22尚誠消金2017-08-1710.0上海銀行系57.0%19.0%18.2%5.8%23金美信消金2018-10-105.0廈門銀行系（臺資） 34.0%66.0%24中信消金2019-06-127.0北京信托系30.0%70.0%25平安消金2020-04-0950.0上海保險系42.0%58.0%26小米消金2020-05-3015.0重慶產(chǎn)業(yè)系+銀行系北京銀行系(部分臺資)30.0%60.0%10.0%27陽光消金2020-08-1110.080.0%20.0%資料來源：公司公告，華泰證券研究所盈利能力：頭部強于其他機構(gòu)

50、，貸款定價優(yōu)勢明顯頭部消金公司盈利能力強于其他機構(gòu)，成本端差距導致內(nèi)部分化較大。與上市銀行、互聯(lián)網(wǎng)銀行相比，頭部消費金融公司盈利能力具有明顯優(yōu)勢，主要得益于其營收端的貢獻，貸款定價的優(yōu)勢較為明顯。而從消金公司內(nèi)部格局來看，盈利能力分化較大。根據(jù)消費金融公司股東年報披露數(shù)據(jù)，可計算得到 2019 年 15 家消費金融公司的ROE，其中有 3 家ROE超過 30%，另有 3 家不足 10%。盈利能力的分化主要源于對管理費用和信用成本的管控。圖表22： 2019 年上市銀行、消費金融公司和互聯(lián)網(wǎng)銀行 ROE 拆分對比（單位：%）上市銀行 興業(yè)消費金融 招聯(lián)消費金融 捷信消費金融微眾銀行網(wǎng)商銀行營業(yè)收

51、入2.8016.8912.8317.015.825.63利息凈收入1.9716.3211.806.943.704.42利息收入利息支出3.8220.131.843.8215.5915.673.808.736.386.082.681.66中間業(yè)務收入其他非息收入0.510.160.320.420.959.790.090.282.071.180.040.03管理費用-0.80-6.54-1.85-3.93-1.46-2.41信用減值損失-0.72-5.86-8.59-11.41-2.16-1.40所得稅-0.20-1.17-0.51-0.40-0.07-0.23其他因素-0.140.13-0.13

52、-0.15-0.58-0.52ROA0.943.461.751.121.551.07權(quán)益乘數(shù)12.6310.849.719.3918.2214.82ROE11.9037.4716.9910.5128.1515.81資料來源：公司財報，華泰證券研究所圖表23： 2019 年消費金融公司 ROE 對比凈資產(chǎn)收益率ROE39.3%37.5%34.5%17.4%17.0%15.4%14.2%11.0%10.7%10.5%10.4%10.2%7.9% 5.9%1.6%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%長 興 長銀 業(yè) 銀五八錦招海馬中程聯(lián)爾上銀中捷杭湖郵信銀北晉尚蘇商誠寧資料來源：

53、公司財報，華泰證券研究所消金公司利息凈收入占比高，貸款定價優(yōu)勢明顯。消費金融公司營業(yè)收入大多以利息凈收入為主，捷信消金則以中收為主。據(jù)公司年報，2019 年招聯(lián)消金和興業(yè)消金利息凈收入占比均在 90%以上，遠高于上市銀行 70%左右的水平。而捷信消費金融則收取較高的賬戶管理費，導致其營業(yè)收入以中收為主。而從貸款定價來看，2019 年 3 家消費金融公司貸款收益率集中于 16%-23%區(qū)間，而其他代表銀行則均在 10%以下。消金公司資金成本差異較大，銀行系消金具有優(yōu)勢。由于消費金融公司無法吸收存款，導致其資金成本高于銀行，但消費金融公司仍可通過同業(yè)市場、金融債等渠道進行融資（互聯(lián)網(wǎng)小貸公司無以上

54、融資渠道），因此我們預計消費金融公司融資成本較互聯(lián)網(wǎng)小貸公司仍有一定優(yōu)勢。從消金公司行業(yè)內(nèi)部格局來看，銀行系消金公司可憑借其母行信用優(yōu)勢在同業(yè)市場上獲得低成本資金，由于同業(yè)負債為消金公司的主要資金來源（據(jù)各公司年報，2019 年末 3 家消費金融公司同業(yè)負債占總資產(chǎn)比例為 80%），因此銀行系消費公司資金成本優(yōu)勢較為明顯。 2019 年招聯(lián)消金和興業(yè)消金計息負債成本率均為 4.4%，而捷信消金則達到 10.2%。圖表24： 2018-2019 年部分消費金融參與主體利息凈收入占營業(yè)收入比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018FY2019FY98%92%97

55、%89%94%78%72% 70%74%64%55%41%26%招聯(lián)消金興業(yè)消金捷信消金中銀消金上市銀行微眾銀行網(wǎng)商銀行資料來源：公司財報，華泰證券研究所圖表25： 2018-2019 年部分消費金融參與主體貸款收益率圖表26： 2018-2019 年部分消費金融參與主體計息負債成本率25%20%15%10%5%0%16.6%2018FY2019FY22.5%17.9%18.7%9.3%6.1%7.7%12%10%8%6%4%2%0%2018FY2019FY招興捷中網(wǎng)招平招興捷中微網(wǎng)上聯(lián)業(yè)信銀商商安聯(lián)業(yè)信銀眾商市消消消消銀銀銀消消消消銀銀銀金金金金行行行金金金金行行行10.2%6.1%4.4%

56、4.4%3.0%1.9%2.1%注：招商銀行、平安銀行為零售貸款收益率資料來源：公司財報，華泰證券研究所資料來源：公司財報，華泰證券研究所信用成本是決定消金公司盈利水平的關鍵因素，行業(yè)內(nèi)部差距較大。消費金融公司成本收入比較上市銀行、互聯(lián)網(wǎng)銀行有一定優(yōu)勢，但 2019 年消金公司信用成本（6.6%-13.2%）明顯高于上市銀行、互聯(lián)網(wǎng)銀行（1.3%-4.0%）。從行業(yè)內(nèi)部格局來看，2019 年捷信消金信用成本達到 13.2%，對其盈利能力造成較大的拖累，而 ROE 最高的興業(yè)消金，其信用成本僅為 6.6%，由于二者營收端貢獻相當（2019 年營收占平均資產(chǎn)比例均為 17%左右），因此信用成本是決

57、定其盈利水平的關鍵因素。另據(jù)銀行業(yè)協(xié)會消費金融專業(yè)委員會統(tǒng)計，有 2/3 的消費金融機構(gòu)認為風控成本高企是對公司發(fā)展影響最大的因素，2019 年消金公司不良貸款率平均數(shù)、中位數(shù)分別為 2.63%、2.03%（據(jù)銀行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)），二者相差較大也反映出部分機構(gòu)的信用成本壓力較大。圖表27： 2018-2019 年部分消費金融參與主體信用成本圖表28： 2018-2019 年部分消費金融參與主體成本收入比16%14%12%10%8%6%4%2%0%70%60%50%40%30%20%10%0%2018FY2019FY2018FY13.2%2019FY9.1%9.4%6.6%4.0%2.8%1.33%

58、39%43%23%25%29%14%17%招興捷聯(lián)業(yè)信消消消金金金中微網(wǎng)上銀眾商市消銀銀銀金行行行招興捷聯(lián)業(yè)信消消消金金金中微網(wǎng)上銀眾商市消銀銀銀金行行行資料來源：公司財報，華泰證券研究所資料來源：公司財報，華泰證券研究所其他優(yōu)勢：貸款申請較便捷，持牌機構(gòu)合規(guī)發(fā)展持牌機構(gòu)合規(guī)發(fā)展，貸款申請便捷符合下沉客戶需求。相較互聯(lián)網(wǎng)小貸公司，消費金融公司作為持牌機構(gòu)，具有監(jiān)管優(yōu)勢：除資金來源渠道更豐富外，杠桿率也較高（據(jù)各地金融監(jiān)管局，互聯(lián)網(wǎng)小貸杠桿率監(jiān)管上限多為 2-3 倍，另據(jù)消金公司股東年報，2019 年消費金融公司總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)平均水平為 8.4 倍）。在現(xiàn)金貸新規(guī)、互聯(lián)網(wǎng)新規(guī)下發(fā)后，持牌機構(gòu)的經(jīng)

59、營環(huán)境更為良好。而相較于傳統(tǒng)銀行，消費金融公司貸款“小額、靈活、短期、便捷”的特點更為突出，符合下沉市場的貸款需求。目前部分消金公司線上產(chǎn)品可快速審批（據(jù)公司官網(wǎng)，安逸花最快 30 秒審批）、隨借隨還。據(jù)銀行業(yè)協(xié)會消費金融專業(yè)委員會統(tǒng)計，2019 年 17 家消費金融公司貸款平均期限集中于 7-12 月（統(tǒng)計樣本為 24 家），貸款平均期限較短。消金公司：市場擴容、線上轉(zhuǎn)型，迎來快速成長期消費金融公司主體擴容，且不斷推進線上化轉(zhuǎn)型，有望迎來快速成長。通過對比線上和線下兩種消費金融公司的主要商業(yè)模式，我們認為線上模式成本收入比優(yōu)勢明顯、貸款小額可分散風險、線上風控體系可不斷迭代升級，具有更好的可

60、持續(xù)發(fā)展性。目前多家消費金融公司已提出向線上轉(zhuǎn)型，因此我們認為未來線上模式為行業(yè)發(fā)展的方向。另外，近期中國平安、螞蟻集團、小米集團、光大銀行等巨頭均在布局消費金融牌照，其中 3 家消費金融公司已經(jīng)開業(yè)，馬上消費金融公司上市申請已獲重慶銀保監(jiān)局批準，消費金融公司作為持牌機構(gòu)的價值得到市場認可，未來或有更多機構(gòu)申請消費金融公司牌照。隨市場主體的不斷擴容，消費金融公司貸款規(guī)模有望快速提升。消金模式：線上科技賦能 VS 線下直銷+網(wǎng)點線上科技特點突出，線下業(yè)務與傳統(tǒng)銀行較為類似。目前消費金融公司主要以線上和線下兩種模式開展業(yè)務，招聯(lián)消費金融和興業(yè)消費金融分別為兩種模式的龍頭公司，我們從三大主要維度分析